再論如何讓你的研究入木三分

李迅雷

研究中看似常理的其實未必對：宏觀預(yù)測對股市的指導(dǎo)意義十分有限，對于債券市場的分析則是非常有效的；分析師基于政府文件或會議內(nèi)容對相關(guān)行業(yè)及公司進(jìn)行推薦，被推薦的公司絕大部分被打回原形；用月度數(shù)據(jù)來預(yù)測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當(dāng)于用顯微鏡來研究宏觀經(jīng)濟(jì)，屬于方法論方面的錯誤。

拙作《如何讓你的研究入木三分》有朋友讀后覺得意猶未盡，鼓勵我再寫一篇關(guān)于資本市場研究的心得體會。我想，中國的資本市場還是屬于新興市場，這就注定了我們的很多研究還很膚淺，不少是依樣畫葫蘆，看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰(zhàn)一些所謂的“常理”吧。

為何首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中，宏觀研究屬于含金量最高的門類之一，這一方面說明該領(lǐng)域的研究難度較高，屬于比較尖端的；另一方面也說明市場需求較大，服務(wù)強度較高。都說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，西方投資學(xué)的實證分析也得出股市會對經(jīng)濟(jì)的周期性波動提前6-18個月作出反應(yīng)。但是，回顧A股指數(shù)過去15年的走勢，與經(jīng)濟(jì)增速變化的相關(guān)性究竟有多大呢？1998-2013年，中國年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規(guī)模增長了5.7倍，但上證指數(shù)的同期漲幅卻只有85%?？梢?，從長期看，經(jīng)濟(jì)增長與股價變化之間的相關(guān)性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等，還是在新興市場如韓國、臺灣地區(qū)、印度等，都十分罕見，說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢變化。

那么，影響A股價格走勢的主因是什么呢？當(dāng)然是企業(yè)的成長性了，這在全球股市都一樣。只是中國的經(jīng)濟(jì)走勢與企業(yè)的成長不盡一致。因為過去中國經(jīng)濟(jì)的高速增長主要是靠投資拉動的，也曾經(jīng)經(jīng)歷長期高增長的日本、韓國和臺灣地區(qū)，其GDP中的投資占比遠(yuǎn)沒有中國那么高，股市因此都經(jīng)歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標(biāo)，而股價指數(shù)則更像是質(zhì)量指標(biāo)。中國經(jīng)濟(jì)的粗放式高增長，更多體現(xiàn)為企業(yè)數(shù)量的急劇增長，但企業(yè)的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠(yuǎn)低于中國，但企業(yè)的平均利潤率卻大大超過中國企業(yè)。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經(jīng)創(chuàng)出新高，但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那么，為何中國作為新興經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)平均盈利能力和增長率還比不過老牌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呢？這與市場經(jīng)濟(jì)的完善度、科技水平、企業(yè)配置資源的能力等均有關(guān)系，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標(biāo)是“完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”那樣，中國企業(yè)的治理水平還是比較低下，這當(dāng)然與國家治理能力還沒有達(dá)到現(xiàn)代化這一大背景有關(guān)。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現(xiàn)是多方面的，比如，IPO前后上市公司業(yè)績出現(xiàn)“變臉”，即上市前一年業(yè)績及業(yè)績增速很好，上市后三年盈利增速快速下降已經(jīng)成為股市的普遍現(xiàn)象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業(yè)績作假問題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標(biāo)的表現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，1990-2010年的20年中，國內(nèi)上市公司累計實施現(xiàn)金分紅總額為16050億元。然而，20年來深滬兩市包括首發(fā)、增發(fā)、配股在內(nèi)的累計融資金額高達(dá)3.7萬億元，其中再融資（增發(fā)和配股）累計達(dá)18053億元?，F(xiàn)金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資占比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠(yuǎn)大于融資額。再如，有學(xué)者在2010年就發(fā)現(xiàn)，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現(xiàn)任政府官員，并且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問題更多。如在2011年7月，國際評級機構(gòu)就曾對61家中國在海外上市的民營企業(yè)提出過風(fēng)險警示，其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此，一個公司治理水平低下的市場，又處在一個資源錯配、結(jié)構(gòu)失衡及經(jīng)濟(jì)粗放增長的時代，企業(yè)盈利增長與GDP增速之間的關(guān)聯(lián)度就不可能大了，故宏觀預(yù)測對股市的指導(dǎo)意義也就十分有限。

然而，宏觀研究對于債券市場的分析則是非常有效的，這是因為決定債券價格的走勢的是利率，利率是資金的價格，它反映了資金的供需關(guān)系、政府的意愿和調(diào)控目標(biāo)等，只要你能把握住利率未來走勢，就能預(yù)測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究，對債券及國債期貨的分析和預(yù)測幾乎沒有失誤，但之后將宏觀分析用之于股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯（或操作軟件）穩(wěn)操勝券，那么，長此以往，豈不是它將賺走市場上所有的錢？若是這樣，市場還能存在下去嗎？因此，在市場存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個悖論。

不過，邏輯的運用盡管不能達(dá)到穩(wěn)賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價就不會那么高了。尤其在行業(yè)和公司的研究領(lǐng)域，標(biāo)的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了，即便市場處于熊市中，也可以發(fā)現(xiàn)牛股。盡管如此，總能發(fā)現(xiàn)大牛股的優(yōu)秀分析師還是屈指可數(shù)，原因是什么呢？或許是優(yōu)秀的企業(yè)太少，或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因為在中國這樣一個新興市場中，上市公司信息獲得的路徑總是不那么規(guī)范，有些內(nèi)幕人往往提前獲得信息，使得股價在公開信息披露之前就已經(jīng)異動。但盡管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優(yōu)秀分析師的理由。

如前所述，中國股市一個重大缺陷是公司治理問題，但卻很少有行業(yè)、公司分析報告對公司治理方面作多少分析，而基于公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業(yè)IPO后的市場表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官（CEO）是前任或現(xiàn)任政府官員的上市公司，在IPO之后的3年時間里，經(jīng)調(diào)整過市場整體回報率后的價值損失了超過40%，而由未曾擔(dān)任政府官職的CEO領(lǐng)導(dǎo)的上市公司價值損失僅為10%。因此，研究一個公司是否具有長期投資價值，首先還是要看這個企業(yè)的制度與機制是否有利于企業(yè)的長期成長，其次是看企業(yè)的管理團(tuán)隊素質(zhì)如何，再次是看行業(yè)發(fā)展前景與機會。但分析師們往往只關(guān)注最后一個層面，這就是邏輯的選擇問題。endprint

此外，經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)一些行業(yè)分析師基于政府文件或會議內(nèi)容對相關(guān)行業(yè)及公司進(jìn)行推薦。盡管推薦的邏輯看似成立，但讀后總覺得有點牽強，至少很少看到分析師對該文件或會議內(nèi)容的獨特見解。比如，過去30多年來，政府對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和行業(yè)扶持上一直在出臺文件或提出口號：從西部大開發(fā)、中部崛起、東北振興，到發(fā)展絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶、長江經(jīng)濟(jì)帶；從建立經(jīng)濟(jì)特區(qū)，到遍布全國的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，再到目前各地紛紛申請的自貿(mào)區(qū)；從中央1號文件連續(xù)11年聚焦“三農(nóng)”問題，到發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、投資向消費轉(zhuǎn)型、外延增長向內(nèi)涵增長轉(zhuǎn)型等，難道你都看好相關(guān)行業(yè)與公司，都去積極推薦？

回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)基于以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在于一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業(yè)公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對容易的邏輯選擇，畢竟行業(yè)分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣，又要回答短期市場會怎樣，但判斷市場趨勢的邏輯工具是什么呢？工具并不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上，策略分析師對市場的判斷會有四種結(jié)果：第一，邏輯工具用對了，預(yù)測結(jié)果也對；第二，邏輯工具用錯了，預(yù)測結(jié)果也錯了；第三，，邏輯工具用對了，預(yù)測結(jié)果卻錯了；第四，邏輯工具用錯了，預(yù)測結(jié)果卻對了。話說章魚保羅預(yù)測足球世界杯比賽的準(zhǔn)確率很高，但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預(yù)測，即便預(yù)測對了，也不能體現(xiàn)研究深度，因為目前中國金融深度和廣度已經(jīng)提升了很多。

上世紀(jì)90年代初，我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點跌到2000多點，即便所謂藍(lán)籌股的市盈率與股息率已經(jīng)與成熟市場相差無幾，你依然不能斷言藍(lán)籌股有罕見投資價值，因為一是要看未來成長性；二是要看與成熟市場之間的無風(fēng)險利率差異。因此，一個優(yōu)秀的策略分析師實際上需要廣博的知識，從宏觀、行業(yè)到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場的高度敏感性，及時選擇能夠較好模擬當(dāng)今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業(yè)及公司研究是一門技術(shù)，則策略研究更像一門藝術(shù)。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候，上交所的日交易金額一度超過港交所，當(dāng)時證券界主流觀點認(rèn)為中國股市5年走了西方股市200年的發(fā)展歷程，據(jù)此對中國資本市場發(fā)展非常樂觀，認(rèn)為中國股市將很快成為成熟市場，上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此，我寫了一篇文章，叫《中國股市、股價與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，從人均GNP水平與證券化率的關(guān)系，從市場結(jié)構(gòu)角度去論證中國股市還處于初級階段，要達(dá)到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發(fā)表后，還是受到了一些市場人士的質(zhì)疑，認(rèn)為我太悲觀了。如今，20年快過去了，但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數(shù)，更不要說納入成熟市場指數(shù)了。因此，從現(xiàn)在A股市場的境況看1995年時我的觀點，應(yīng)該不是悲觀而是過于樂觀了。

在歷史的長河里，我們曾經(jīng)提出的所謂高瞻遠(yuǎn)矚的觀點，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇跡，放在歷史的長河里看，也不過是一朵小小的浪花。

盡管分析師的一項重要工作職責(zé)就是尋找拐點，但拐點發(fā)生的概率卻很低，尤其是長期的趨勢性拐點，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長。但證券行業(yè)各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規(guī)模在發(fā)布。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認(rèn)為是長期趨勢的形成，比如，月度數(shù)據(jù)一公布，馬上就有無數(shù)個點評和解讀瞬間發(fā)布，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，并以此來推測未來的經(jīng)濟(jì)增長趨勢和股市方向。但是，用月度數(shù)據(jù)來預(yù)測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當(dāng)于用顯微鏡來研究宏觀經(jīng)濟(jì)，屬于方法論方面的錯誤。

很多年以前，筆者曾就市場預(yù)測的方法論方面提出：短期的趨勢預(yù)測更適用辯證邏輯，而中長期的趨勢預(yù)測則更適用形式邏輯。也就是說，市場在短期往往更多地顯示震蕩性特性，而長期則顯示趨勢性特征。比如，投資者在股市上表現(xiàn)出的恐懼和貪婪的雙重特性，會導(dǎo)致股價的不斷上下波動，這本身就是一種人性上的辯證關(guān)系。而技術(shù)分析中的“相反理論”、“乖離率”等，其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中，我以萬科為例，提出“賣出房地產(chǎn)、買入房地產(chǎn)股”的觀點，這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經(jīng)歷了長期上漲后，其頹勢已經(jīng)出現(xiàn)，且房價主要受到供需關(guān)系影響；而房地產(chǎn)股則經(jīng)歷了長期下跌，且其股價更多受政策預(yù)期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導(dǎo)致金融危機，故政策必將寬松來維持房價穩(wěn)定。但即便房價穩(wěn)住了，在房價不漲和租金率遠(yuǎn)低于地產(chǎn)股股息率的情況下，房地產(chǎn)領(lǐng)域投資者的總體回報率就很低了。事實上，萬科等房地產(chǎn)股今年以來呈現(xiàn)不斷上漲趨勢，而全國房地產(chǎn)銷量則大幅下滑，不少地區(qū)房價出現(xiàn)下跌。就短期而言，穩(wěn)增長一貫是政府的政策目標(biāo)。當(dāng)市場擔(dān)憂社會債務(wù)水平過高、產(chǎn)能過剩、房價下跌、經(jīng)濟(jì)增速下滑和銀行壞賬率上升的同時，有沒有想過政府的逆周期對策以及政府手中所持有的“籌碼”還剩余多少呢？即將出臺的政策是否會超出投資者的普遍預(yù)期？故“超預(yù)期”或“預(yù)期差”作為影響短期股價波動的重要因素，實際上也屬于辯證邏輯。

然而，要研究股市的長期趨勢，就一定要看基本面了，這就需要更多地運用形式邏輯，根據(jù)大前提和小前提來進(jìn)行推理。比如，A股就整體而言，相對于目前市場的無風(fēng)險利率以及今后的利率趨勢，仍然不具備估值優(yōu)勢（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用于短期）；中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)告別兩位數(shù)的時代，今后增速逐步放緩是長期趨勢，這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當(dāng)今面臨的深層次問題是國家治理問題，需要全面、深化改革來完善，因此，改革成功與否，應(yīng)該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強總理說，改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心，或股市的長期趨勢，應(yīng)該也取決于改革形勢的明朗度。那么，目前的明朗度夠嗎？

研究，有時需要用顯微鏡，有時需要用望遠(yuǎn)鏡，還需要不斷變換角度、調(diào)整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質(zhì)疑常理和權(quán)威的膽略。但不管如何，時間的投入是關(guān)鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客，如果你改變不了多少東西，至少也應(yīng)該發(fā)現(xiàn)些什么，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動力所在。endprint