新股發(fā)行重啟的問題及建議

曾俊霞

自2013年11月30日新股發(fā)行重啟以來，目前已有52家企業(yè)獲得發(fā)行批文，48家企業(yè)完成發(fā)行上市。總體來看，本輪新股發(fā)行改革并未從根本上解決新股發(fā)行“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資額）及新股上市交易遭爆炒的問題，引起社會(huì)廣泛關(guān)注。

主要問題

一是老股存量發(fā)行。新的發(fā)行規(guī)則允許原有股東按照新股發(fā)行價(jià)格向投資者轉(zhuǎn)讓部分股份，實(shí)際上取消了原有股東一年的持股鎖定期。政策初衷是緩解上市公司“超募”現(xiàn)象，同時(shí)增加新股上市初期的供給，抑制爆炒。但實(shí)踐中，由于投資者“打新”積極性較高，為避免因詢價(jià)價(jià)格過高導(dǎo)致資金“超募”，上市公司只能大幅增加老股存量發(fā)行來平抑價(jià)格。在這一過程中，可能使得老股發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超新股發(fā)行規(guī)模，奧賽康即是特例。由于募集資金主要用于接盤老股東減持的股票，并未進(jìn)入上市公司用于企業(yè)發(fā)展，引發(fā)投資者對(duì)老股東借助存量發(fā)行的政策漏洞變相提前減持的指責(zé)。

二是券商自主配售。新的發(fā)行規(guī)則允許券商自主選擇投資者進(jìn)行新股網(wǎng)下配售。政策初衷是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，支持券商與客戶之間建立長(zhǎng)期利益關(guān)系，即行情好時(shí)，券商選擇長(zhǎng)期客戶予以新股發(fā)行照顧；行情差時(shí)，客戶需替券商分擔(dān)新股發(fā)行壓力。但在我國(guó)目前的制度背景下，新股發(fā)行基本“供不應(yīng)求”，特別是奧賽康事件后，眾信旅游等后續(xù)公司為控制存量股減持比例和超募規(guī)模，人為大幅壓低發(fā)行價(jià)，加大了新股一、二級(jí)市場(chǎng)之間巨大的套利空間，市場(chǎng)普遍質(zhì)疑券商自主配售可能存在利益輸送。個(gè)別投資者甚至建議取消機(jī)構(gòu)網(wǎng)下詢價(jià)配售，機(jī)構(gòu)和中小投資者都通過“網(wǎng)上競(jìng)價(jià)、比例配售”的方式公平分享“打新股”的收益。

三是限制“炒新”措施。為遏制“炒新”，交易所對(duì)新股上市首日實(shí)行最高漲幅44%的停牌措施，且停牌最長(zhǎng)延續(xù)到交易結(jié)束前幾分鐘。由于新股首日漲幅受限，一開盤就達(dá)到漲幅限制而“秒?！?，停牌時(shí)間長(zhǎng)，交易換手不充分，為后續(xù)新股的連續(xù)漲停提供了空間。在新股一、二級(jí)價(jià)差客觀存在的情況下限制“炒新”，治標(biāo)不治本。目前的交易方式不僅繁瑣，而且只需少量資金就可以將新股推到漲停幅度，客觀上進(jìn)一步助長(zhǎng)了“炒新”之風(fēng)。

問題的實(shí)質(zhì)

新股發(fā)行重啟后出現(xiàn)的諸多問題，實(shí)際上反映了在政府干預(yù)下，股票一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲的根本問題并未得到解決，單純依靠“放開定價(jià)限制”、“抑制新股暴漲”等技術(shù)層面的改進(jìn)措施在實(shí)踐中容易顧此失彼，并不能讓新股發(fā)行中利益訴求根本對(duì)立的一、二級(jí)市場(chǎng)參與主體都滿意，反而強(qiáng)化了利益受損方尋求政府干預(yù)的訴求，使得新股發(fā)行改革始終在放松—管制—再放松—再管制中轉(zhuǎn)圈。

股票一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲緣于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，特別是小盤股股價(jià)的虛高。這與我國(guó)新股發(fā)行上市實(shí)行嚴(yán)格審批有關(guān)。小盤股的高價(jià)格并不自動(dòng)導(dǎo)致大量中小企業(yè)上市，增加供給平抑股價(jià)。相反，由于上市過于困難、退市機(jī)制不嚴(yán)、維穩(wěn)角度導(dǎo)致政策鼓勵(lì)“重組”等因素，催生了小盤股的“殼資源”溢價(jià)。在此背景下，發(fā)行人有動(dòng)力盡快發(fā)行股票并上市，出現(xiàn)“千軍萬(wàn)馬過獨(dú)木橋”的現(xiàn)象；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)投資者則擔(dān)心新股發(fā)行速度過快，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌，呼吁控制新股發(fā)行節(jié)奏。監(jiān)管部門置身其間，由于部門利益所在，為兼顧各方訴求，只能人為控制發(fā)行節(jié)奏，壓低新股IPO定價(jià)，反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了政府干預(yù)，加劇了一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格扭曲，進(jìn)而引發(fā)了老股東與新進(jìn)投資者、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間在“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”新股發(fā)行配售中的公平問題。

解決股票一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲的關(guān)鍵在于推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)，落實(shí)上市公司退市，減少政府干預(yù)，剔除股價(jià)中不合理的政策溢價(jià)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值回歸。但考慮到短期內(nèi)劇烈的價(jià)值回歸可能對(duì)現(xiàn)有投資者利益的影響，現(xiàn)階段實(shí)施有較大阻力，可考慮采取綜合手段，以時(shí)間換空間，為解決價(jià)格扭曲創(chuàng)造條件。

建議

一是加強(qiáng)證券監(jiān)管和執(zhí)法。在一級(jí)市場(chǎng)，按照注冊(cè)制的要求，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露，淡化行政審批，同時(shí)加大對(duì)虛假信息披露的行政和司法打擊力度。在二級(jí)市場(chǎng)，以打擊內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱為重點(diǎn)，防止小盤股的惡意炒作，促使其價(jià)值逐漸回歸。

二是加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，企業(yè)股票融資只能依賴交易所市場(chǎng)，不可避免形成“千軍萬(wàn)馬過獨(dú)木橋”的局面，也誘發(fā)了造假和尋租等現(xiàn)象。大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，特別是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，賦予企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展階段，自主選擇交易場(chǎng)所的權(quán)利，有利于合理疏導(dǎo)企業(yè)上市需求，拓展居民投資渠道，促進(jìn)新股發(fā)行供需的逐步平衡。

三是有步驟落實(shí)股票退市制度。嚴(yán)格執(zhí)行退市相關(guān)制度，做好投資者風(fēng)險(xiǎn)警示，進(jìn)一步完善公司退市后在全國(guó)性或區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)后續(xù)交易的安排以及相應(yīng)的信息披露，最大限度降低公司退市的難度和阻力。

四是有針對(duì)性地加強(qiáng)投資者保護(hù)?？紤]到上述政策措施效果的體現(xiàn)還需一段時(shí)間，短期內(nèi)仍需針對(duì)新股發(fā)行重啟中暴露出的問題，采取必要調(diào)整措施來平衡各方利益，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)。如對(duì)于存量發(fā)行，可適當(dāng)放寬對(duì)超募規(guī)模的限制，以壓縮存量發(fā)行規(guī)模，平衡老股東與新進(jìn)股東之間的關(guān)系。對(duì)券商自主配售，可督促券商進(jìn)一步強(qiáng)化配售過程中的信息披露，并根據(jù)市場(chǎng)情況，適當(dāng)調(diào)整網(wǎng)下和網(wǎng)上新股發(fā)行的比例，平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間的關(guān)系。（作者單位：中國(guó)海洋石油總公司財(cái)務(wù)資產(chǎn)部）