袁皓冰
一、歷史財務(wù)評價
東阿阿膠1996年在深圳上市,至2013年,恰好18年。實際發(fā)展情況見表:
由上表得出如下結(jié)論:
1.收入情況
上市18年來,基本保持了穩(wěn)健的發(fā)展勢頭,除上市當(dāng)年外,其余17年實現(xiàn)了收入的連續(xù)增長,收入從1996年度的1.59億元,增長到2013年度的34.47億元,累計增幅20.68倍,算術(shù)年均增幅18.58%,保持了較高的水平。其中,華潤控股前9年,年均收入增長率20.59%,其中華潤控股后的9年,年均增長率16.56%,收入增幅略有下降。這有兩個原因:第一,華潤控股時,公司已經(jīng)高速發(fā)展9個年頭,成功奠定阿膠行業(yè)第一品牌的地位,繼續(xù)高速增長的難度加大;第二,華潤控股后,尤其是2006年更換掌舵人后,現(xiàn)任總經(jīng)理提出了價值回歸的戰(zhàn)略,其直觀表現(xiàn)是連續(xù)、大幅度提高產(chǎn)品價格(這一模式至2014年仍在繼續(xù)推進(jìn)中),不僅市場份額下降,銷售絕對數(shù)也在下降,今年穩(wěn)定在1500噸左右,還沒有達(dá)到巔峰時的2000噸的數(shù)量,使收入增幅顯著低于價格增幅。
2.凈利潤情況
凈利潤總體增長良好,上市18年,凈利潤從0.23億元增長到12.09億元,增幅50.56倍,年算數(shù)平均增長率28.97%, 18年中,有14年利潤增長率超過收入增長率,成績相當(dāng)優(yōu)異。分兩階段來看,華潤控股前,凈利潤年均增長率28.29%,華潤控股后凈利潤增長率29.66%,控股后的利潤增長率略有提升。這主要是提價的功勞,但凈利潤增長率仍低于價格增長率,說明期間成本費用增長較快,公司保持了穩(wěn)定的毛利率。
3.凈資產(chǎn)收益率
作為一個最綜合的指標(biāo),東阿阿膠長期表現(xiàn)良好,18年平均凈資產(chǎn)收益率17.31%,其中華潤控股前平均13.64%,華潤控股后平均20.98%,該項指標(biāo)獲得了大幅提升。其中,自2008年后,凈資產(chǎn)收益率均超過20%,極其穩(wěn)定,近三年更是穩(wěn)定在27%以上,這樣的公司,滬深股市為數(shù)極少。
4.銷售凈利率
全期銷售凈利率19.56%,其中華潤控股前平均16.83%,華潤控股后逐年提升,平均為22.29%,顯示出后一階段,采取價值回歸戰(zhàn)略后,公司的盈率能力明顯提升,尤其是最近三年,銷售凈利率穩(wěn)定在30%以上。顯示了極強的盈利能力,這也正是同仁堂等競爭對手介入的直接原因。
二、未來財務(wù)預(yù)測
1.第一階段:5年詳細(xì)預(yù)測期
第一種可能:繼續(xù)以目前的速度平穩(wěn)且高速增長,即利潤保持20%的增長速度,收入保持17%的增長速度,可能性30%。
第二種可能:經(jīng)過長期的市場培育,衍生品全國鋪開,開始放量,進(jìn)入收獲期;高端產(chǎn)品小分子阿膠上市,快銷品口服液上市,獲得較好市場認(rèn)可;經(jīng)過長期提價后,目前阿膠塊價格已經(jīng)達(dá)到2600元/公斤,距離其價值回歸的目標(biāo)價5000元只有不到一倍的空間,未來不會大幅漲價,會小步慢跑,在經(jīng)濟增長、文化營銷、價值認(rèn)可的情況下,出現(xiàn)主營產(chǎn)品阿膠塊和阿膠漿價量齊增的良好局面。這種情況下,東阿阿膠將迎來第二個發(fā)展高峰,凈利潤增長率達(dá)到35%左右,收入增長率25%左右。鑒于該公司2013年已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績拐點,阿膠塊出貨量在平靜五年后,出現(xiàn)上行態(tài)勢;衍生品桃花姬已經(jīng)出現(xiàn)市場熱銷局面,未來三年大幅擴張的局面很可能出現(xiàn);小分子阿膠近期將會上市;阿膠塊不會大幅漲價,消費者信心將得到恢復(fù);品牌影響力已經(jīng)深得人心。綜上,實現(xiàn)可能性60%。
第三種可能,價值回歸戰(zhàn)略遭受嚴(yán)重阻礙,在新進(jìn)入者的蠶食下,市場份額持續(xù)下滑,甚至行業(yè)內(nèi)開始價格戰(zhàn);同時衍生品進(jìn)展緩慢,小分子阿膠和阿膠飲料遲遲不能上市,在這種情況下,收入增長幾乎為零,凈利潤增長為零甚至負(fù)增長??紤]到在該股公司的發(fā)展歷史上從未出現(xiàn)過這樣的情況,目前也沒有跡象表明會出現(xiàn)這種情況,出于謹(jǐn)慎,估計出現(xiàn)可能性10%。
綜合以上三種情況,2014-2018年詳細(xì)預(yù)測期的增長幅度為:業(yè)務(wù)收入增幅20.1%,凈利潤增幅:27%,(不考慮醫(yī)藥商業(yè)情況)。
根據(jù)上文預(yù)測,阿膠將來的凈資產(chǎn)收益率會穩(wěn)定在30%以上,銷售凈利率達(dá)到40%左右,這是否可能?我們認(rèn)為,這是完全可能的。阿膠自從實施價值回歸戰(zhàn)略之后,銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率一直在穩(wěn)步提升,這是其回歸主流人群的結(jié)果。雖然他不愿意承認(rèn),實際是在走高端路線,也引起了一些非議。他的目標(biāo)是要做藥中茅臺,如果其戰(zhàn)略能順利實現(xiàn)的話。2013年茅臺的銷售凈利率已達(dá)到了50%以上,凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了40%以上,因此這一驚人的預(yù)測成果還是有可能達(dá)到的。
2.第二階段
永續(xù)增長期,永續(xù)增長期參照中國未來GDP的長期增長率、所在醫(yī)療保健行業(yè)的增長特性,確定為8%??紤]到過去18年的平均增幅為17.8%,8%的預(yù)期永續(xù)增幅顯然比較保守。
三、估值評價
1.收益法
根據(jù)上文的預(yù)測,可以用收益法對該股公司進(jìn)行價值評估,評估的難點在于確定折現(xiàn)率??紤]到
(1)國庫券的長期收益率為4.2-4.5%之間。
(2)目前人民銀行公布的一年期基準(zhǔn)貸款利率為6.56%。
(3)上證指數(shù)從1995年12月31日的555點漲到2013年12月31日的2115點,18年的幾何收益率為8%。
(4)參考目前社會平均融資成本,充分考慮股權(quán)投資的風(fēng)險,加一個安全空間,將貼現(xiàn)率確定為12%。預(yù)測期價值:將上述預(yù)測期凈利潤,按12%折現(xiàn),5年預(yù)測期的現(xiàn)值為96.27億元。
后續(xù)期價值:從2019年進(jìn)入永續(xù)增長期,增長率為8%,則2019年的凈利潤為43.14億元,后續(xù)期價值為:43.14/(0.12-0.08)=1078.38億元,折現(xiàn)率12%,折現(xiàn)系數(shù)為0.5674,折合現(xiàn)值為611.87億元。總價值為:708.14億元,每股價值為748.16/6.54=108.28元。
2.可比公司法
東阿阿膠與同仁堂、云南白藥、片仔癀并稱中藥四大家族,且同為大陸主板上市公司,可以作為可比公司。假定可比公司發(fā)展穩(wěn)定,各項預(yù)期與2013年指標(biāo)相同。
(1)市盈率法
如上文所述,東阿阿膠的預(yù)期收益(即2014年度的每股收益)為2.35元,預(yù)期增長率為20.1%??杀裙镜钠骄A(yù)期市盈率為36.56,平均預(yù)期增長率為20.15%,因為東阿阿膠的預(yù)期增長率與可比公司的平均預(yù)期增長率幾乎相同,對市盈率不再做修正,直接取36.56,則預(yù)期股價為:36.56*2.35=85.90元。
(2)市凈率法
如上文所示,東阿阿膠的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為27.73%,可比公司的平均預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為18.53%,預(yù)期平均市凈率為6.53,則修正市凈率為6.53/1853=0.003524,預(yù)期市凈率為0.003524*27.73*100=9.77,預(yù)期每股凈資產(chǎn)為9.41元,則預(yù)期股價為9.41*9.77=91.94元。
(3)市銷率法
如上文所示,東阿阿膠的預(yù)期銷售凈利率為37.09%,可比公司的平均預(yù)期銷售凈利率為14.40%,平均預(yù)期市銷率為5.72,則修正是效率為:5.72/14.40=0.3970,預(yù)期市銷率為0.3970*37.09=14.72,預(yù)期收入為41.40,則預(yù)期股價為:41.4*14.72/6.54=93.18元。
用三種可比公司法計算得出的股價平均值為:90.34元。
將收益法與可比公司法得出的兩個結(jié)果平均,最終結(jié)果為99.31元。
3.其他參考
從歷史上的市場估值來估計阿膠的預(yù)期價值。根據(jù)上文統(tǒng)計,歷史平均市盈率40.49,預(yù)期股價40.49*2.35=95.15元;歷史平均市凈率7.84,預(yù)期股價為7.84*9.29=72.83;歷史平均市銷率為8.70,則預(yù)期股價為8.70*41.4/6.54=55.07元。三項平均股價為74.35元。