退市制度漸行漸近

劉穎

“退市，退市?！睆谋O(jiān)管部門到投資者，各方都已經(jīng)喊了很多年了，但是推進的步伐始終步履蹣跚。證監(jiān)會制定的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》于7月4日發(fā)布，從此開啟退市制度改革新篇章。

經(jīng)過近些年的發(fā)展，我國資本市場的交易量在國際上也是不容小覷的，但是最大的麻煩就是“只進不出”。這個偌大的如同“貔貅”一樣的市場，漸漸成為貪婪的怪物。上市公司的質(zhì)量堪憂，高管離職套現(xiàn)蔚然成風(fēng)，“殼”資源炒上了天，冒險操作ST，股市漸漸失去了它最初的功能，投資者也對這樣的市場失望透頂。

不過，隨著長油成為我國股市第一家退市的央企，人們似乎看到了逐漸打開的退市改革大門那一頭的曙光。7月4日，證監(jiān)會制定的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》終于千呼萬喚始出來。，退市新規(guī)的面紗終于揭開。

主動退市與強制退市

新規(guī)將主動退市首次寫入法律文件里，昭示了監(jiān)管層面的新思路。新規(guī)中逐項列舉了包括上市公司股東大會決議主動撤回其股票在本所的交易，并決定不再在交易所交易；上市公司股東大會決議主動撤回其股票在本所的交易，并轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或轉(zhuǎn)讓；上市公司向所有股東發(fā)出回購全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；上市公司股東向所有股東發(fā)出收購全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；除上市公司股東外的其他收購人向所有股東發(fā)出收購全部股份或部分股份的要約，導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷；上市公司股東大會決議公司解散等7種主動退市情形，并且針對主動退市的特殊性，在其實施程序、后續(xù)安排等方面也給出了有別于強制退市的專門安排。

對這種主動退市行為似乎我們并不太理解其中的含義，但是其實這種行為在較為成熟的資本市場上并不罕見。

因為主動退市對企業(yè)來講，如果它的市場估值明顯低于公司價值，那么與其被市場打壓，不如通過更好的方式來獲取外部融資，也能讓公司估值有所回升。而且公司退市意味著私有化程度加大，管理也可以很特立獨行。今年，華為創(chuàng)始人、CEO任正非就給出了華為不上市的理由，“如果大量資本進入華為，就會多元化，就會摧毀華為20多年來還沒有完全理順的管理?！表権S的掌門人王衛(wèi)同樣認為，“上市后，企業(yè)就變成一個賺錢的機器，每天股價的變動都牽動著企業(yè)的神經(jīng)，對企業(yè)管理層的管理是不利的?！蓖耸羞€能避免公司的業(yè)務(wù)被公眾審查，并最大限度地減少公司披露那些競爭對手可以利用的敏感信息。

在自主退市的過程中，中小股東有可能會覺得自己的權(quán)益受到損害。在美國是采取禁令救濟和評估權(quán)救濟。所謂禁令救濟，是指股東需證明其利益受損且不會很容易得到補救，并且損害賠償是不足夠的補救措施，在這種情況下，如果法院支持原告的訴訟請求，就會頒布禁止令阻止私有化交易繼續(xù)進行；所謂評估權(quán)救濟，是指小股東有權(quán)要求法院對其持有股份的公允價值作出評估。但是目前，我國還沒有出臺相應(yīng)的措施。

所以，很多人認為，因為中國股市的特殊情況，主動退市模式被企業(yè)所接收，可能還需要十年甚至幾十年才能達到。但是這至少是一個燈塔，為我國資本市場運作指明方向。

相比意義大于作用的主動退市，新規(guī)里的強制退市格外引人注目。

我國的股票市場總像是一個慈母，喜歡將板子高高舉起再輕輕放下，所以導(dǎo)致目前沒有一家公司是由于“重大違法行為”而被強制退市的。但是現(xiàn)實是，僅今年上半年，滬深兩市就發(fā)生53起上市公司重大事項違規(guī)案例，違規(guī)主要集中于重大合同、訴訟、對外擔(dān)保等事項披露不及時；未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易及關(guān)聯(lián)關(guān)系等，而這其中的25起被公開處罰、8起公開譴責(zé)、15起公開批評和5起內(nèi)部通報批評。這種“慈愛”是投資者無法認同的，沒有有效的懲罰措施，誰能來保護投資者的權(quán)益呢？

新規(guī)針對出現(xiàn)欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等行為的上市公司，首先證監(jiān)會會做出行政處罰，或者依法移送公安機關(guān)。之后，交易所在一年內(nèi)作出終止上市的決定，但同時也對欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規(guī)定時限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時撤換有關(guān)責(zé)任人員、對民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出了妥善安排的，其股票可以恢復(fù)上市交易，但對于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現(xiàn)其行為不構(gòu)成欺詐發(fā)行，否則其股票應(yīng)當在規(guī)定時限內(nèi)終止上市交易。

新規(guī)的常規(guī)性退市指標也嚴格且多元化。除了保留“連續(xù)三年虧損”這一退市指標，還做出了市場交易類指標，包括股本總額、股權(quán)分布、成交量、股票市值等。這樣加上主動退市和重大違法公司的強制退市，基本上一個完整而成熟的退市體系已現(xiàn)雛形。

民事訴訟現(xiàn)退市新規(guī)

股市以上市公司為焦點的時代過去了，新規(guī)就聽到了投資者的聲音，如何保護公眾投資者的利益是整個市場的新課題。此次新規(guī)強調(diào)了保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，是退市工作的重中之重，并且特別作出了三大規(guī)定，包括：強化上市公司退市前的信息披露義務(wù)；完善主動退市公司異議股東保護機制；明確重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任。

要落實退市中的民事賠償責(zé)任，更重要的是相應(yīng)的訴訟制度，而目前人民法院一般采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理證券訴訟。無論是單獨訴訟還是共同訴訟都依照“明示同意、默示反對”的原則，要求每位成員直接參訴，這樣將浪費執(zhí)法資源，也對投資者極其不方便。于是，證監(jiān)會投資者保護局開始研究包括研究建立代表人訴訟制度、研究建立公益訴訟制度、研究有限集體訴訟制度。所謂“有限集體訴訟制度”就是達到一定數(shù)量的中小投資者提起訴訟并獲得法院裁決的，對所有登記的中小投資者同時發(fā)生效力，這個制度便于投資者維權(quán)，應(yīng)該重點突破。截至目前，證券訴訟審判中集體訴訟還是空白，通過法律途徑保護投資者權(quán)益依然任重而道遠。endprint

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也對此表示，上市公司的維權(quán)與索賠在很大程度上是行政干預(yù)在起作用，對于實施民事賠償方面，證監(jiān)會很難從司法的角度做出完全的賠償制度與安排。

不過長遠來看，完善民事賠償責(zé)任對于弄虛作假、欺詐發(fā)行等行為的企業(yè)也會起到警示作用，畢竟在國外，有違法企業(yè)被此類弄得傾家蕩產(chǎn)的前例。

新規(guī)實施困難多

盡管自此的出臺的新規(guī)可謂眾望所歸，但是前路險阻重重，何時能真正實施還未可知。

實際上，我國股市的退市制度早在1993年就已經(jīng)出現(xiàn)了，監(jiān)管部門在兩年前又開始強行推進退市制度，但是都在各方的期待中無疾而終。

對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，一邊是性質(zhì)十分惡劣的業(yè)績造假，一邊是只能按部就班的漫長退市程序，如此退市制度的安排令很多應(yīng)該退市的公司難以被及時清出。而且，因為很多地方政府把上市公司的數(shù)量作為考核業(yè)績的內(nèi)容，所以我們經(jīng)常能看到那些財務(wù)報表一塌糊涂，但是總能被政府的補貼拉回到懸崖上面來。公司退市對股東影響則更大，因為這樣就意味著手中的股票變?yōu)橐欢褟U紙，所以明明是保護投資者權(quán)益的退市制度卻是讓投資者最為厭惡的雙刃劍。

所以退市制度的推行一定要從交易各方的觀念上開始。就像職業(yè)投資者皮海洲說的，“退市制度并不是要將績差公司都掃地出門，而是讓該退市的公司退市。”沒有上市公司股票退出的市場是不正常的市場，不正常的市場是無法為交易帶來健康的收益的。監(jiān)管層要想辦法將責(zé)任劃分清楚，該投資者承擔(dān)的投資者承擔(dān)，該由上市公司承擔(dān)的上市公司來承擔(dān)。而投資者要學(xué)會做出取舍，做出正確的判斷。

投資者要做好準備

那么何謂取舍？何謂正確的判斷呢？

要學(xué)會審慎投資，價值投資。沒有退市制度的市場，終年上演著投機炒作的戲碼，即便是針對ST股，也沒有什么風(fēng)險意識，可是當你跟風(fēng)炒作這些瀕臨退市的股票時，你有沒有意識到你投資的到底是什么，一旦潮退之時來臨，什么能真正支持你的投資價值呢？退市制度要求投資者們學(xué)習(xí)關(guān)注上市公司基本面和信息披露，謹慎對待我們的交易，主動及時遠離風(fēng)險。也就是說，“如果不了解，就不要投資?！?/p>

要學(xué)會面對退市，處理垃圾股票。退市制度一旦推行起來，中國股市就告別“死了都不賣”的交易模式了，那些手握垃圾股股票的投資者們要即使關(guān)注公司和市場動態(tài)，該止血的時候一定不能猶豫不決。目前終止上市的公司一般會選擇轉(zhuǎn)板到新三板，所以投資者也要了解一些新三板的交易規(guī)則，按上市公司轉(zhuǎn)板公告規(guī)定的開始時間起到具備從事代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的證券公司營業(yè)部辦理股份確權(quán)手續(xù)，以免錯過該公司在新三板市場掛牌當天的流通股份交易，保護自己的權(quán)益。

退市制度改革的核心內(nèi)容

1.進一步擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

2.針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場反應(yīng)強烈的違法行為實行強制退市，按照《證券法》的規(guī)定制定具體實施規(guī)則。

3.允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標予以細化或者動態(tài)調(diào)整，并且針對不同板塊特點做出差異化安排。

4.強化公司退市前的信息披露義務(wù)，規(guī)范主動退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任等。endprint