股權(quán)激勵：經(jīng)理人的“盛宴”

章濤

【摘 要】 公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，給予經(jīng)理人股票期權(quán)激勵常常被視為解決公司股東與經(jīng)理人利益沖突的重要途徑之一。但是，在我國現(xiàn)有的公司治理與制度環(huán)境下，經(jīng)理人股票期權(quán)制度是否可以降低經(jīng)理人代理成本和提升公司價(jià)值？文章以信息不對稱理論、經(jīng)理人代理理論分析了伊利股份經(jīng)理人股票期權(quán)激勵案例，認(rèn)為伊利股份經(jīng)理人股票期權(quán)激勵不僅沒有降低經(jīng)理人代理成本，反而成為經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)私利的工具。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 伊利股份； 激勵； 代理成本

中圖分類號：F272.923 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）22-0043-04

一、引言

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，給予經(jīng)理人股票期權(quán)激勵常常被視為解決公司股東與經(jīng)理人利益沖突的重要途徑之一。如果公司的股權(quán)是分散的，股東便存在“搭便車”現(xiàn)象，公司的經(jīng)理人員往往缺乏有效的監(jiān)督，當(dāng)股東和公司經(jīng)理人員存在信息不對稱時(shí)，公司經(jīng)理人的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。給予經(jīng)理人股票期權(quán)激勵，可以激勵經(jīng)理人努力工作，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

自經(jīng)理股票期權(quán)制度在美國興起，到20世紀(jì)90年代末，有45%的上市公司實(shí)施了股票期權(quán)激勵制度。美國500強(qiáng)公司中，有95%以上已推行了經(jīng)理股票期權(quán)制度（Core et al.，2001）。然而“安然事件”的爆發(fā)，人們似乎將該事件的成因歸咎于經(jīng)理人股票期權(quán)制度“惹的禍”。自2006年1月我國證監(jiān)會出臺《上市公司股票期權(quán)激勵管理辦法》之后，上市公司經(jīng)理人股票期權(quán)激勵制度如雨后春筍般出現(xiàn)。然而，不少上市公司推出的股票期權(quán)制度卻受到了市場的非議，如伊利股份2007年推出了經(jīng)理人股票期權(quán)激勵制度后，出現(xiàn)了公司虧損2 100萬元，而公司的管理層卻獲得了超過3億元的股票期權(quán)激勵報(bào)酬。這類事件的發(fā)生，使人們對經(jīng)理股票期權(quán)制度產(chǎn)生了懷疑，經(jīng)理股票期權(quán)制度是否可以降低經(jīng)理人代理成本和提升公司價(jià)值？有的學(xué)者認(rèn)為經(jīng)理股票期權(quán)激勵可以提升公司的業(yè)績（Kaplan，1989），經(jīng)理人為公司提高業(yè)績的同時(shí)，自身也能獲取相應(yīng)的收益（Lazear，1999）；也有學(xué)者研究證明經(jīng)理股票期權(quán)激勵與業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)（Jensen and Murphy，1990；Main，1991）；還有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)理人股票期權(quán)激勵是一把“雙刃劍”，它既可能是用來激勵經(jīng)理人努力工作，解決代理問題的一種有效手段，也可能導(dǎo)致增加經(jīng)理人代理成本（吳世農(nóng)，2010；呂長江，2009）。關(guān)于經(jīng)理股票期權(quán)激勵是否可以降低經(jīng)理人代理成本、提高公司業(yè)績的問題，盡管學(xué)者們進(jìn)行了一些卓有成效的研究，但這些研究很少對我國國有控股企業(yè)的個(gè)案進(jìn)行分析，即使有學(xué)者（呂長江、鞏娜，2009；鄧俊，2007）研究過伊利股份經(jīng)理股票期權(quán)激勵的案例，但也只是從股票期權(quán)激勵方案本身進(jìn)行分析，而沒有分析導(dǎo)致這些公司經(jīng)理股票期權(quán)激勵成為經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)私利的根本原因。本文將以信息不對稱理論、經(jīng)理人代理理論來分析伊利股份經(jīng)理人股票期權(quán)激勵不僅沒有降低經(jīng)理人代理成本，反而成為經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)私利的工具的根本原因。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）通過分析國有控股公司經(jīng)理人股票期權(quán)激勵制度存在的問題，可以進(jìn)一步揭示了我國國有控股上市公司經(jīng)理人代理問題的弊端，為有關(guān)部門加強(qiáng)經(jīng)理人監(jiān)督、完善國有控股公司治理結(jié)構(gòu)提供新的理論依據(jù)；（2）以往關(guān)于股票期權(quán)激勵的相關(guān)研究大多數(shù)是大樣本研究，本文通過對大股東控制下的伊利股份股票期權(quán)激勵存在問題的個(gè)案研究，豐富了國有控股公司經(jīng)理人代理問題和上市公司股票期權(quán)激勵問題的研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

經(jīng)理人股票期權(quán)激勵制度是解決股東與經(jīng)理人委托代理問題的重要手段。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之后，經(jīng)理人與股東的利益沖突問題從一開始就成為現(xiàn)代公司治理的核心問題之一。由于股東與經(jīng)理人的彼此偏好不相同，股東與經(jīng)理人的利益就有可能不完全一致，經(jīng)理人不會總以股東的最大利益而采取行動。當(dāng)經(jīng)理人僅持有公司極少股票的情況下，經(jīng)理人只享有公司部分的權(quán)利，這將鼓勵經(jīng)理人以額外津貼的形式（如在職消費(fèi)）去占用為數(shù)巨大的公司資源，因?yàn)榻?jīng)理人只需承擔(dān)采取該項(xiàng)行為所產(chǎn)生的部分成本，大部分成本將由股東所承擔(dān)。因此，在股權(quán)分散的公司治理情況下，中小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，這將導(dǎo)致公司的經(jīng)理人員缺乏有效的監(jiān)督，當(dāng)股東與經(jīng)營者之間存在信息不對稱時(shí)，經(jīng)理人的機(jī)會主義、“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”就可能發(fā)生，經(jīng)理人員的代理成本不可避免（Jensen and Meckling，1976）。解決此類代理問題最有效的方法，一是對經(jīng)理人加強(qiáng)監(jiān)督和約束，二是對經(jīng)理人進(jìn)行激勵。在一系列解決委托代理問題的方案中，對經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)激勵是西方發(fā)達(dá)國家公司較為普遍的激勵方式。給予經(jīng)理人股票期權(quán)激勵，能降低經(jīng)理人向外部股東索取額外津貼的意愿，提高經(jīng)理人工作的努力程度以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，強(qiáng)化經(jīng)理人和股東利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制，減輕股東與經(jīng)理人的代理沖突（Jensen and Meckling，1976）。因此，給予經(jīng)理人股票期權(quán)，可以激勵經(jīng)理人努力工作，降低經(jīng)理人的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司長期價(jià)值的增長，從而可以有效緩解公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之后帶來的股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問題。經(jīng)理股票期權(quán)制度在英、美等西方國家之所以盛行是因?yàn)楣善逼跈?quán)激勵制度具有如下好處：

1.對經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)是一種長期且穩(wěn)定的激勵方式。傳統(tǒng)的經(jīng)理人激勵方案主要有年度獎金、額外津貼等，但這些激勵制度往往會促使經(jīng)理人員更多地考慮公司的短期業(yè)績，而放棄那些短期內(nèi)會導(dǎo)致公司業(yè)績不佳但卻有利于提升公司長期價(jià)值增長的項(xiàng)目，如公司新的研究開發(fā)項(xiàng)目、資產(chǎn)重組、兼并收購等。而股票期權(quán)激勵制度就克服了這一矛盾，它將經(jīng)理人員的薪酬與公司的長期價(jià)值相掛鉤，使經(jīng)理人更多地關(guān)注了公司的長期價(jià)值增長。

2.經(jīng)理人股票期權(quán)激勵制度既是一種能被公司普通員工所接受的激勵制度，也是一種能被公司所接受的激勵制度。對員工來講，如果像傳統(tǒng)的薪金制度一樣實(shí)行高工資、高獎金會引起員工的反感。如果實(shí)行經(jīng)理人持股激勵形式，由于經(jīng)理人需要支付現(xiàn)金并按一定的價(jià)格認(rèn)購公司的股票，一旦公司的股票價(jià)格在認(rèn)購之后下跌，將會給經(jīng)理人帶來較大損失。所以，現(xiàn)金獎勵激勵和經(jīng)理人持股激勵這兩者都不是理想的激勵方式。而采用股票期權(quán)激勵，給予經(jīng)理人未來按一定價(jià)格購買一定數(shù)量股票的權(quán)利，如果在對經(jīng)理人授權(quán)之后公司的股票價(jià)格下跌，經(jīng)理人可以選擇不行權(quán)，因而，損失也是有限的；而如果在對經(jīng)理人授權(quán)之后公司的股票價(jià)格高于行權(quán)價(jià)，則經(jīng)理人可以行權(quán)，經(jīng)理人則從股票市價(jià)與行權(quán)價(jià)之差獲得較大的收益。所以，股票期權(quán)是經(jīng)理人較為歡迎的且能為公司其他員工所接受的一種激勵制度。就公司而言，對經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)激勵，公司賦予經(jīng)理人的僅僅是一種未來按照約定價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，而不是既定的收入，并且只有當(dāng)公司的股票價(jià)格高于行權(quán)價(jià)時(shí)經(jīng)理人才能實(shí)現(xiàn)這一收入，其實(shí)這樣一種激勵制度的實(shí)質(zhì)是“公司請客，市場買單”。對經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)激勵，公司始終沒有現(xiàn)金流出，而且當(dāng)經(jīng)理人以現(xiàn)金方式行權(quán)時(shí)，反而會因?yàn)榻?jīng)理人行權(quán)使得公司的資金增加。如果經(jīng)理人在行權(quán)期不行權(quán)，也不會影響公司的現(xiàn)金流量。endprint

3.股票期權(quán)還是一種權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng)公司對經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)激勵之后，就賦予了經(jīng)理人在未來按照行權(quán)價(jià)購買公司股票的權(quán)利（即期權(quán)），如果未來經(jīng)理人達(dá)到了行權(quán)的條件，并且經(jīng)理人決定行權(quán)時(shí)，公司或其他人不能加以阻止經(jīng)理人這種權(quán)利。而當(dāng)公司股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)時(shí)，則經(jīng)理人可以放棄行權(quán)而不用承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

盡管股票期權(quán)在激勵經(jīng)理人降低代理成本方面具有激勵方式不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，但是，股票期權(quán)只有在公司治理比較完善的情況下才能取到比較好的效果。在股權(quán)分散的公司治理結(jié)構(gòu)下，股東“搭便車”的現(xiàn)象使得經(jīng)理人員缺乏有效的監(jiān)督，公司的控制權(quán)被經(jīng)理人內(nèi)部掌握，經(jīng)理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”就有可能產(chǎn)生，在這種背景下實(shí)施經(jīng)理人股票期權(quán)激勵，經(jīng)理人為了在股票期權(quán)中獲得收益，可能操縱公司股票期權(quán)激勵方案，使本來用于激勵經(jīng)理人而降低代理成本的制度，卻演變成為了經(jīng)理人牟取福利的工具，并由此導(dǎo)致公司實(shí)施股票期權(quán)之后經(jīng)理人的代理成本不僅沒有降低反而增加。美國安然事件的爆發(fā)將公司股權(quán)分散情況下實(shí)施股票期權(quán)激勵帶來的問題暴露無遺。

三、伊利股份股票期權(quán)激勵：是股票期權(quán)激勵還是福利

1.股票期權(quán)激勵的股份數(shù)量“大”、分配“集中”。伊利股份股票期權(quán)激勵方案確定的股票激勵數(shù)量達(dá)到公司總股本的9.681%，接近了證監(jiān)會規(guī)定的上限。而且，激勵對象主要集中于公司總裁、總裁助理等高管人員。這說明在“內(nèi)部人控制”的國有控股上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵制度，股票期權(quán)激勵成為少數(shù)經(jīng)理人牟取福利的工具。

2.股票期權(quán)激勵授權(quán)的時(shí)機(jī)選擇的“巧”。2006年12月28日為公司股票期權(quán)激勵的授予日，但公司2007年業(yè)績出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，這為以后管理層行權(quán)時(shí)公司業(yè)績達(dá)到行權(quán)要求埋下了伏筆，使得2008年及以后年度公司管理層可以“輕而易舉”達(dá)到激勵方案規(guī)定的業(yè)績要求。正是公司管理層“巧妙”地選擇了有利于行權(quán)的時(shí)間，導(dǎo)致管理層不需要努力工作也能輕易行權(quán)而獲得巨大的收益。

3.股票期權(quán)激勵行權(quán)的門檻較“低”。根據(jù)伊利股份股權(quán)激勵的行權(quán)條件，首期以后的行權(quán)不考慮凈利潤增長，即使是發(fā)生嚴(yán)重虧損的2007年，由于主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率達(dá)到了15%，仍然符合行權(quán)條件的要求。由于缺乏對控股股東的有效監(jiān)督，目前我國國有控股上市公司經(jīng)理人利用股票期權(quán)激勵的方式，通過設(shè)定較低的股票期權(quán)激勵“門檻”，使上市公司經(jīng)理人可以輕而易舉地獲得股票期權(quán)激勵。

4.行權(quán)時(shí)間安排的“短”。公司股票期權(quán)激勵對象可以在首次行權(quán)后，在第二年就將所有的股票期權(quán)都行權(quán)，從而導(dǎo)致后期對管理層的激勵不足。管理層在股票期權(quán)激勵方案中做出這種安排的目的，一是管理層希望盡早行權(quán)實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)激勵帶來的收益；二是擔(dān)心在授權(quán)之后股票市場出現(xiàn)長期“熊市”，導(dǎo)致管理層不能行權(quán)，或者因?yàn)楣善眱r(jià)格不高影響股票期權(quán)激勵行權(quán)的收益。

5.盈余管理的手段“妙”。公司在股票期權(quán)激勵授權(quán)之后，巧妙地利用會計(jì)準(zhǔn)則對股票期權(quán)激勵費(fèi)用會計(jì)處理規(guī)定的漏洞進(jìn)行盈余管理。我國2006年頒布的新《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，股票期權(quán)激勵費(fèi)用可以費(fèi)用化。伊利股份利用其行權(quán)條件和行權(quán)安排的便利，將股票期權(quán)激勵費(fèi)用在初始的兩年內(nèi)按照25%、75%的比例全部攤銷完畢，使得2007年管理費(fèi)用劇增，直接導(dǎo)致了當(dāng)年利潤的損失。此外，伊利股份采用加速攤銷法，為期8年的行權(quán)期在兩年內(nèi)全部攤銷，伊利股份有利用攤銷期的調(diào)整來操作利潤的嫌疑。這一系列的會計(jì)處理都為后期經(jīng)理人順利行權(quán)創(chuàng)造了條件。

四、股票期權(quán)激勵演變成為公司管理層福利的制度根源

從伊利股份股票期權(quán)激勵的效果可見，公司股票期權(quán)激勵不僅沒有達(dá)到激勵管理層降低代理成本的目的，反而成為向公司管理層發(fā)放額外“股權(quán)分紅”福利、增加公司代理成本的工具。究其原因可以歸咎于以下制度原因：

1.在公司治理不完善的情況下實(shí)施股票期權(quán)是管理層操縱股票期權(quán)方案達(dá)到牟取福利的主要制度根源。我國國有控股上市公司國有股“一股獨(dú)大”、且國有股虛置，導(dǎo)致國有上市公司股東大會“空殼化”，董事會被內(nèi)部人“架空”，公司的控制權(quán)被內(nèi)部人掌握的現(xiàn)象非常普遍。在這樣一種公司治理環(huán)境下實(shí)施股票期權(quán)制度，經(jīng)理人為自己制定股票期權(quán)激勵的方案，又由經(jīng)理人自己代理國有股股東行使表決權(quán)來批準(zhǔn)其制定的股票期權(quán)激勵的方案，在外部股東缺乏有效監(jiān)督和內(nèi)部治理機(jī)制失效的情況下，經(jīng)理人就可能產(chǎn)生機(jī)會主義行為。經(jīng)理人制定的股票期權(quán)激勵方案將有利于其實(shí)現(xiàn)個(gè)人的私利，使其成為經(jīng)理人牟取私利的工具，最終導(dǎo)致股票期權(quán)激勵不僅沒有降低公司的代理成本，反而因?yàn)閷?shí)施了股票期權(quán)激勵增加了公司的代理成本。

2.我國有關(guān)股票期權(quán)激勵的法律、法規(guī)不完善是導(dǎo)致股票期權(quán)激勵演變?yōu)榻?jīng)理人“盛宴”的制度原因。盡管我國證券監(jiān)管部門出臺了有關(guān)股票期權(quán)激勵的相關(guān)文件。但這些法律、法規(guī)制度對股票期權(quán)激勵實(shí)施中的一些具體問題規(guī)定不詳細(xì)、不具體，如對行權(quán)價(jià)的確定未作詳細(xì)規(guī)定；對用于激勵的股份數(shù)量只規(guī)定了最高限額不超過公司總股本的10%，而沒有根據(jù)不同公司的差異來確定激勵股份的數(shù)量；也沒有對股票期權(quán)激勵的行權(quán)時(shí)間作詳細(xì)規(guī)定。由于這些法律、法規(guī)的不詳細(xì)，為公司經(jīng)理人操縱股票期權(quán)激勵方案留下了巨大的選擇空間，制度的缺陷為經(jīng)理人通過股票期權(quán)激勵方案牟取私利留下了操作空間。

3.有關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的漏洞也是導(dǎo)致公司管理層操縱股票期權(quán)激勵方案的重要原因。盡管我國新會計(jì)準(zhǔn)則提高了上市公司的會計(jì)信息披露的質(zhì)量，降低了人為操縱盈余管理的可能性，但是上市公司利用新手法進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象仍然存在，股票期權(quán)的會計(jì)處理仍然存在較大的自主選擇性。我國目前股票期權(quán)無法通過市場定價(jià)，其公允價(jià)值只能通過估值模型進(jìn)行計(jì)量，對于采用何種模型估計(jì)股票期權(quán)，我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則并未作出明確規(guī)定。因此，企業(yè)可以自由選擇不同的估值模型對權(quán)益工具的公允價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，這無疑為經(jīng)理人通過實(shí)施股票期權(quán)激勵進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造了條件。endprint

4.監(jiān)事會等監(jiān)督不力是導(dǎo)致公司管理層操縱股票期權(quán)方案的又一重要原因。在公司治理結(jié)構(gòu)中，監(jiān)事會是公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會和董事會一樣對股東大會負(fù)責(zé)，監(jiān)事會主要負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的日常經(jīng)營活動以及對董事、經(jīng)理等人員實(shí)施監(jiān)督。然而，在此次伊利股份股票期權(quán)激勵實(shí)施過程中，公司監(jiān)事會并未履行其應(yīng)有的監(jiān)管職能。根據(jù)伊利股份披露的董事會公告顯示，潘剛、利平、趙成霞、劉春海四名董事作為此次公司股票期權(quán)激勵對象，均全部參與了表決，并都贊成此次股票期權(quán)激勵方案。此行為違反了董事會在審議關(guān)聯(lián)事項(xiàng)時(shí)應(yīng)當(dāng)回避表決的規(guī)定，監(jiān)事會的監(jiān)管不力直接為經(jīng)理人謀取個(gè)人利益“敞開了大門”。

五、案例啟示

盡管伊利股份股票期權(quán)激勵達(dá)到了管理層行權(quán)的目的，但是該案例給我國股票期權(quán)激勵制度的實(shí)施留下了深刻的教訓(xùn)：

1.我國目前公司治理結(jié)構(gòu)仍然存在較大缺陷，尤其是國有控股公司的產(chǎn)權(quán)制度不完善、監(jiān)管不規(guī)范，此時(shí)采用股權(quán)激勵的做法，未必能夠達(dá)到激勵管理層降低代理成本、提高公司價(jià)值的目的。從上述伊利股份股票期權(quán)激勵的案例可見，我國上市公司的治理問題既不同于美國上市公司股權(quán)分散的特征，也不同于歐洲、東南亞等國家股權(quán)集中的情況。我國國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是國有股“一股獨(dú)大”，且國有股虛置，這就直接造成公司的實(shí)際控制權(quán)被經(jīng)理人掌握。在這種情況下推出股權(quán)期權(quán)激勵制度很容易被經(jīng)理人操縱，使股票期權(quán)激勵方案成為經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)私利的工具，這就是我國許多國有控股上市公司股票期權(quán)激勵成為經(jīng)理人“盛宴”的根本原因。

2.盡管我國有關(guān)部門在不斷強(qiáng)化對經(jīng)理人的監(jiān)督、約束機(jī)制，但是經(jīng)理人牟取私利的手法也在轉(zhuǎn)變，利用股票期權(quán)激勵制度牟取福利已經(jīng)成為股權(quán)分置改革之后經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)私利的重要手段。隨著我國證券市場基礎(chǔ)建設(shè)的不斷完善，中紀(jì)委、國資委、證券監(jiān)管等部門出臺了一系列強(qiáng)化上市公司高管人員監(jiān)管的法律、法規(guī)，在一定程度上對經(jīng)理人的行為起到了監(jiān)督和約束作用。但是，由于法律、法規(guī)的出臺總是落后于市場的變化，股票期權(quán)激勵制度的出臺是我國證券市場出現(xiàn)的新生事物，而現(xiàn)有的法律、法規(guī)對此規(guī)范不夠，使得國有控股上市公司高管人員可以利用公司實(shí)施股票期權(quán)激勵制度牟取私利，成為上市公司高管人員新的代理問題。

3.股票期權(quán)制度是一把“雙刃劍”，既可以用來降低經(jīng)理人的代理成本，也可以成為經(jīng)理人牟取福利的工具，從而導(dǎo)致公司代理成本增加。盡管“安然事件”是股票期權(quán)“惹的禍”，但是股票期權(quán)制度仍然是美國很多上市公司用于經(jīng)理人激勵的主要工具。因此，筆者認(rèn)為，股票期權(quán)制度本身并沒有問題，該制度是一種激勵公司經(jīng)理人努力工作，降低代理成本的有效方法，問題是如果在證券市場不有效、公司治理不完善、經(jīng)理人缺乏監(jiān)督和約束的情況下實(shí)施股票期權(quán)制度，股票期權(quán)制度就很容易被經(jīng)理人操縱，使之淪為經(jīng)理人牟取福利的工具，最終導(dǎo)致上市公司不僅沒有因?yàn)閷?shí)施了股票期權(quán)制度而降低代理成本，反而增加了代理成本。

【參考文獻(xiàn)】

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