股票發(fā)行注冊機構(gòu)的選擇

尹振濤

股票發(fā)行注冊制是指證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條件的企業(yè)在注冊之后，可自主決定是否發(fā)行股票。考察世界各國的證券發(fā)行市場可以發(fā)現(xiàn)，其證券發(fā)行制度是與各國特殊的經(jīng)濟社會歷史背景和資本市場發(fā)展階段緊密相關(guān)的，因此不存在兩個完全相同的證券發(fā)行體制，即使同樣實施注冊制，各個市場在信息披露要求、注冊登記機構(gòu)以及具體操作環(huán)節(jié)上也存在巨大差異。以股票發(fā)行的注冊機構(gòu)為例，事實上存在兩種模式，一種是在監(jiān)管機構(gòu)進行注冊，一種是在交易所進行注冊。這兩種制度各有利弊，但我認(rèn)為“維持現(xiàn)有體制，將發(fā)行審查職責(zé)保留在證監(jiān)會，但審核內(nèi)容由實質(zhì)性判斷改為對公開發(fā)行證券注冊申請文件的信息披露質(zhì)量進行審核”更適合我國國情。

第一，發(fā)行市場和交易市場存在本質(zhì)區(qū)別，其監(jiān)管主體及職能也應(yīng)該相應(yīng)剝離。證券的發(fā)行市場和交易市場在經(jīng)濟關(guān)系、定價關(guān)系和法律關(guān)系等方面有著實質(zhì)性差別。一是發(fā)行市場和交易市場的經(jīng)濟關(guān)系不同。發(fā)行市場（一級市場）主要體現(xiàn)的是發(fā)行人（擬發(fā)股公司）與投資者（主要為機構(gòu)投資者等）之間的關(guān)系，而二級市場主要體現(xiàn)的是股東（舊投資者）與新股東（新投資者）之間的關(guān)系。二是發(fā)行市場和交易市場的定價機制不同。發(fā)行環(huán)節(jié)的定價是以信息披露為基礎(chǔ)，按照股份收益與其他金融產(chǎn)品收益之對比所決定的，而交易環(huán)節(jié)的定價則主要看公司的內(nèi)在價值和股票的買賣差價及其預(yù)期。三是股票發(fā)行并不意味著一定會上市交易。上市交易是股東的要求，如果公司股東不愿意向公眾公開的話，即便公司在一級市場上公開發(fā)行了股票也并不意味著今后一定會上市交易。同理，即便股東有上市交易的愿望，也可能因為達不到交易所的要求而作罷。鑒于發(fā)行市場與交易市場及發(fā)行與上市存在本質(zhì)區(qū)別，其監(jiān)管要求與流程也應(yīng)區(qū)別對待，因此，監(jiān)管機構(gòu)和交易所在發(fā)行和上市過程中的職責(zé)也應(yīng)該進行更加明確的劃分。事實上，股票發(fā)行注冊制改革體現(xiàn)了“發(fā)行無門檻，上市有門檻”的監(jiān)管理念。發(fā)行環(huán)節(jié)主要由監(jiān)管機構(gòu)把關(guān)，其監(jiān)管政策及審核標(biāo)準(zhǔn)容易做到統(tǒng)一一致，能夠體現(xiàn)“公平、公正”的監(jiān)管原則。在上市環(huán)節(jié)，交易所可根據(jù)自身的定位和需要設(shè)置不同的上市門檻，不同規(guī)模、資質(zhì)的企業(yè)，也可選擇適合自身發(fā)展的交易場所申請掛牌，能夠體現(xiàn)“自主選擇”的市場機制。

第二，交易所自身特點決定其無法完全、獨自和公正的履行審核職能。雖然交易所可以在監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)下履行部分監(jiān)管職能，但由于其特點，交易所不可能完全替代監(jiān)管機構(gòu)行使監(jiān)管權(quán)。一是監(jiān)管機構(gòu)和交易所的服務(wù)對象不同。監(jiān)管機構(gòu)屬于政府職能部門，其服務(wù)和保護對象為全體公民。不管是會員制還是公司制，交易所均屬于為特定范圍群體服務(wù)的部門，即為交易所會員或股東服務(wù)，并不具備為全體人民服務(wù)的公共屬性。二是監(jiān)管機構(gòu)和交易所的工作目標(biāo)不同。監(jiān)管部門的工作目標(biāo)是建立和維護一個穩(wěn)定、健全和高效的金融體系，保證金融機構(gòu)和金融市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，從而以“公開、公平、公正”的基本原則保護金融活動各方特別是存款人的利益，推動經(jīng)濟和金融發(fā)展。而證券交易所則強調(diào)通過完善的交易平臺和信息技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施，建立交易機制靈活、市場覆蓋面廣、交易成本低、流動性強的更具效率的市場體系，其工作目標(biāo)體現(xiàn)為金融交易的活躍程度和市場吸引力。三是交易所之間存在競爭動力和行為?；趯ι鲜匈Y源的爭奪，各交易所特別是具有同質(zhì)性的交易所，必然存在一定的競爭關(guān)系。如果將發(fā)行環(huán)節(jié)交由交易所審核，則容易出現(xiàn)故意放松審核要求以此吸引公司到本交易所上市發(fā)行股票的現(xiàn)象。四是交易所存在監(jiān)管協(xié)調(diào)短板和劣勢。目前，我國的金融監(jiān)管仍屬于分業(yè)監(jiān)管模式，造成證券發(fā)行環(huán)節(jié)可能涉及多個監(jiān)管機構(gòu)，例如負(fù)責(zé)企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管機構(gòu)包括央行、證監(jiān)會、發(fā)改委等多個部門。在證券發(fā)行審核過程中需要多部門協(xié)調(diào)與配合，如果將審核和注冊職能下放到交易所，則交易所在與其他部委協(xié)調(diào)過程中必然存在劣勢，容易增加協(xié)調(diào)成本，降低監(jiān)管效率。（作者為中國社科院金融所法與金融室副主任）endprint