民營上市公司股權(quán)質(zhì)押成因和經(jīng)濟后果研究

金若琳 陳夢佳 羅華偉

[摘 要]我國民營上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象十分普遍，而民營上市公司因股權(quán)質(zhì)押而陷入的資金危機對其自身業(yè)績和發(fā)展造成了不小的影響，也嚴重影響了投資者的信心。本研究集中于了解民營上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀，分析股權(quán)質(zhì)押成因和其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并提供短期解套路徑選擇。民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的成因主要有：一是公司大股東缺乏資金，同時又不愿意放棄現(xiàn)有的股權(quán)及其收益，因此選擇通過股權(quán)質(zhì)押的方式以獲取資金；二是股權(quán)質(zhì)押融資操作程序較傳統(tǒng)融資方式更簡單，審批流程快，所受約束較少。民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果主要有：（1）崩盤風險；（2）大股東對公司的掏空行為；短期內(nèi)的解套路徑主要有依靠國家政策支持和尋求合作伙伴資金支持，長期上應鼓勵大股東承擔責任和加強市場監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]民營上市公司；股權(quán)質(zhì)押；動因；經(jīng)濟后果；解套路徑

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2019.20

1 引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人（資金融入方、債務人、股東）將其持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標的，向銀行、證券公司、保險公司和信托公司等金融機構(gòu)或自然人申請貸款，或者為第三方貸款設定質(zhì)押的擔保融資行為。[1]

近年來，我國持續(xù)低迷的股票市場已經(jīng)引起中央高層的極大關(guān)注，也嚴重影響了投資者的信心，其中一個重要的原因就是民營上市公司股權(quán)質(zhì)押導致的資金困境影響了其業(yè)績。股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的負面案例也是層出不窮，例如宏磊股份股東股權(quán)質(zhì)押下對公司的掏空行為[2]，同洲電子董事長袁明因股權(quán)質(zhì)押爆倉喪失控股地位[3]，樂視網(wǎng)以巨額質(zhì)押股權(quán)所導致其按10億樂視股權(quán)質(zhì)押暴雷被罰等。

本文針對民營上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀進行分析，佐以數(shù)據(jù)和案例分析，對其造成的經(jīng)濟后果進行有效總結(jié)，并分析其股權(quán)質(zhì)押的動因，以相關(guān)政府政策為依據(jù)，針對具體的實際情況，有針對性的提出解決辦法，嘗試從多個方面提供解套路徑，旨在增強民營上市公司的融資能力，提高風險防范能力，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，促進股市穩(wěn)健發(fā)展，增強投資者信心，推動社會經(jīng)濟積極有效地發(fā)展。

2 民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀

近年來，股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務總量迅速擴大；截至2018年4月4日，已有3380只標的參與質(zhì)押融資，占所有上市公司的比重高達97.83%，其中上海證券交易所質(zhì)押的參與1338只，占上交所全部上市公司的 97.03%；深圳證券交易所質(zhì)押參與2042只，占深交所全部上市公司的98.36%。[4]

中小企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務方面最為積極活躍，中小板和創(chuàng)業(yè)板中的股票也更容易被質(zhì)押。在通過股權(quán)質(zhì)押進行融資的公司中，國有企業(yè)尤其是央企相對占比較低，70%都為民營企業(yè)。其主要原因是我國國有企業(yè)存在“預算軟約束”，從銀行獲得低成本資金比較容易，而民營企業(yè)由于規(guī)模小、信息不對稱程度較深等原因，所面臨的融資約束比國企更大，因此股權(quán)質(zhì)押融資更多地存在于民營公司之中。[5]

同時，股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀的另一個顯著特征是，大股東質(zhì)押股權(quán)的比例也越來越高，選擇高比例質(zhì)押股權(quán)的股東也日益增多。截至2018年4月4日，股權(quán)質(zhì)押比例超過總股本5%的上市公司達2123只，在整個上市公司中的占比達61.45%。民營上市公司大股東股權(quán)質(zhì)比例押更是極高，例如榮科科技控股股東崔萬濤、付艷杰累計質(zhì)押其持有的股份的97.58%和99.69%[6]，三胞集團被爆出股權(quán)質(zhì)押比例接近100%，樂視網(wǎng)實際控股人質(zhì)押了其持股的97.2%，東方園林控股股東及其一致行動人共計質(zhì)押股份占其持有股份比例的82.88%。

3 民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的成因

3.1公司大股東資金缺乏

民營公司大股東想要獲取大量的資金用于新的投資，同時又不想放棄對該公司的控制權(quán)，因此選擇將手中股權(quán)質(zhì)押出去獲取資金，這是民因上市公司股權(quán)質(zhì)押行為最直接的誘因?？刂茩?quán)是大股東極其重視的權(quán)力，控股股東能從控制權(quán)中獲取利益，因而大股東會極力維護自己的控制權(quán)，維持自己的控制地位，必然不愿意將股權(quán)轉(zhuǎn)移給他人。同時股權(quán)質(zhì)押又是變相的套現(xiàn)行為，其目的是獲得資金流，而獲得資金的目的是出于投資或投機。股權(quán)質(zhì)押的融資方式，既不會轉(zhuǎn)移其股權(quán)，也不影響其控股地位，其仍然具有經(jīng)營權(quán)和表決權(quán)，大股東仍舊擁有對公司的絕對控制權(quán)，又能獲得資金，用于新的投資，是大股東十分理想的融資方式。

3.2其他融資方式監(jiān)管嚴格

民營上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的另一個重要原因是股權(quán)質(zhì)押融資的便利性。股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢在于既不需要通過銀行審批，也不需要經(jīng)過其他股東同意。對于我國創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板上市公司，其多為成長性高的中小企業(yè)和高科技企業(yè)，股東融資需求強烈，但由于知名度低、風險高等原因致使融資周期過長或融資渠道受到限制，同時，銀行貸款審批手續(xù)的苛刻和繁瑣，也使得民營上市公司望而卻步，所以民營公司更傾向于開展操作便利、審批流程快的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務。

4 民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果

4.1崩盤風險

民營上市公司通過股權(quán)質(zhì)押融資面臨的最主要風險就是股價崩盤風險。依據(jù)中國相關(guān)法律法規(guī)，在質(zhì)押期間，如果質(zhì)押品價值下降，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求質(zhì)押人追加擔保。如果參與股權(quán)質(zhì)押融資的股票價格下跌，那么質(zhì)押品的價值即降低，質(zhì)權(quán)方有權(quán)要求大股東提供額外擔保。當大股東資金困難，無力追加擔保時，質(zhì)權(quán)方可以出售該股票以維護自身合理利益，這將會使之前那些不允許交易的股份涌入二級市場，股票價格進一步下跌，最終將導致質(zhì)押的上市公司出現(xiàn)股價崩盤風險。[7]

4.2大股東的掏空行為

當股權(quán)質(zhì)押比例很高時，大股東可以通過流動性管理工具諸如場外借款、信用融資等來緩解平倉風險，而在市場流動性緊張的情況下，大股東的流動性管理將會受到波動，難以控制，具有很大的不確定因素。大股東的股權(quán)質(zhì)押融資一般具有期限錯配、短債長投的特點，大股東面對不同時期的不同投資和投機需求，往往有多筆質(zhì)押，這些質(zhì)押的股票具有不同的價值，不同的風險，質(zhì)押時間和獲得的融資資金也不相同，當不同的質(zhì)押到期時，這些質(zhì)押融資的銜接將會使大股東面臨流動性風險。因此，只有長期穩(wěn)定上漲的股價才能維持被質(zhì)押股票的安全，才能有效防范控制權(quán)在的轉(zhuǎn)移，但是，一只股票是不可能只漲不跌的。同時，由于我國的資本市場的高波動性，當股價下跌時，大股東的股權(quán)質(zhì)押必然會面臨流動性風險。此時，為了維持股價穩(wěn)定，為保護其質(zhì)押股權(quán)的安全性，大股東容易利用其對該公司的控制權(quán)，強迫管理層通過關(guān)聯(lián)交易、占款等掏空行為占用上市公司的資金，以緩解資金壓力，同時利用信息的不對稱性，向市場發(fā)布有利于股價上升的消息。特別對于股權(quán)質(zhì)押比例較高的大股東，股權(quán)質(zhì)押比例越高一般說明其質(zhì)押融資的期限錯配越嚴重，越容易引發(fā)股東的掏空行為，對公司的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)定發(fā)展造成影響，也可能對公司日后的融資造成約束。[8]

5 解套路徑

5.1依靠國家政策支持

民營上市公司中，發(fā)展前景較好，暫時遇到資金困難的企業(yè)可以尋求國家的幫助。近期，國資入股民營上市公司，國企并購民營上市公司數(shù)見不鮮。目前國家政策方面，也在積極促進民營公司的發(fā)展，努力拓寬民營公司融資渠道，簡化融資手續(xù)，放低融資門檻，支持幫助非公有經(jīng)濟發(fā)展，這也是尊重市場規(guī)律，尊重企業(yè)發(fā)展規(guī)律。

5.2尋求合作伙伴資金支持

任何一家民營上市公司都必然有合作的公司，當公司因股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生財務危機時，短期內(nèi)可尋求合作公司的幫助，尋求合作伙伴給予一定的資金支持或者是寬限交款期限，以助力民營公司暫時度過危機。這對于公司及其合作伙伴是雙贏的方式，對于短期內(nèi)迫切需要解套的公司，值得一試。

5.3鼓勵大股東承擔責任和風險

大股東掌握著公司的控制權(quán)，同時也分享公司良好經(jīng)營帶來的利益，若因股權(quán)質(zhì)押而對公司產(chǎn)生股價崩盤等危害，可能會導致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，必然會影響到大股東的收益，因此，鼓勵大股東對其質(zhì)押的股份承擔一定的責任，防范一定的風險也是可行的措施之一。大股東應該時刻關(guān)注已質(zhì)押的股權(quán)的股價變動，關(guān)注自身償債能力，防范風險。同時，法律因素和道德因素也制約著大股東股權(quán)質(zhì)押的行為。

5.4加強市場監(jiān)管

監(jiān)管部門可以從以下兩方面來加強市場監(jiān)管。其一，由于大股東高比例股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)上市公司股價崩盤風險，導致公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，必然影響到公司的穩(wěn)定經(jīng)營，甚至會有大股東對公司的掏空行為出現(xiàn)，證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門應該強烈關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，并采取監(jiān)管措施進行必要的限制；同時也可以發(fā)展社會輿論的社會監(jiān)督作用。其二，國家相關(guān)部門應完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，應要求上市公司加強信息披露力度。目前監(jiān)管層只要求上市公司披露控股股東的股權(quán)質(zhì)押信息，但是對于通過股權(quán)質(zhì)押獲取的資金的用途和使用情況等尚未作出強制性的規(guī)定，而該資金用途與使用情況與質(zhì)押股權(quán)的安全性極其相關(guān)，甚至影響到控制權(quán)的安全性，因此，監(jiān)管層可以通過要求控股股東披露通過質(zhì)押資金用途和使用情況等方式填補這一空白。[9]

參考文獻：

[1]蔣秋菊，陳少華，強欣榮.控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層盈余預測策略選擇——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].當代會計評論，2017，10（2）：132-158.

[2]孫佳珍.控股股東股權(quán)質(zhì)押下的掏空行為研究──來自宏磊股份的案例[J].國際商務財會，2018（3）：90-96.

[3]邸凌月.同洲電子：袁明股權(quán)質(zhì)押爆倉喪失控股地位[J].股市動態(tài)分析，2018（Z1）：32-33.

[4]高偉生.大股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司的銀行貸款嗎？[J].金融監(jiān)管研究，2018（10）：49-64.

[5]陳娜.金融去杠桿背景下股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務的思考[J].上海金融，2017（8）：78-84.

[6]李永華.因股權(quán)質(zhì)押而失控的三個公司案例[J].中國經(jīng)濟周刊，2018（42）：22-23.

[7]何威風，劉怡君，吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風險承擔研究[J].中國軟科學，2018（5）：110-122.

[8]高偉生.大股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司的銀行貸款嗎？[J].金融監(jiān)管研究，2018（10）：49-64.

[9]歐陽才越，謝妍，熊家財.控股股東股權(quán)質(zhì)押與新發(fā)行公司債券定價[J].山西財經(jīng)大學學報，2018，40（1）：26-38.

[基金項目]四川農(nóng)業(yè)大學2019年本科生科研興趣培養(yǎng)計劃項目“民營上市公司股權(quán)質(zhì)押的成因、經(jīng)濟后果及治理研究”（項目編號：2018407）。

[作者簡介]羅華偉（1969—），男，漢族，四川農(nóng)業(yè)大學管理學院教授，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、企業(yè)經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟管理與可持續(xù)發(fā)展；金若琳（1998—），女，漢族，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學管理學院，研究方向：企業(yè)經(jīng)濟；陳夢佳（1999—），女，漢族，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學管理學院，研究方向：企業(yè)經(jīng)濟。