基于融資約束的現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

馬廣奇++南茜

【摘 要】 文章基于融資約束理論，以2010—2012年滬深兩市的上市公司為樣本，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)及回歸分析，研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究結(jié)果表明，融資約束顯著影響現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，并且融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司。

【關(guān)鍵詞】 融資約束； 現(xiàn)金持有； 企業(yè)價(jià)值

一、引言

金融危機(jī)發(fā)生后，許多企業(yè)開(kāi)始把目光集中于現(xiàn)金持有。現(xiàn)金是公司資產(chǎn)的重要組成部分，其所占比例從8%～22%不等。企業(yè)如此大量地持有現(xiàn)金，不外乎三大動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。在交易動(dòng)機(jī)下，現(xiàn)金持有的目的是為維持日常周轉(zhuǎn)及正常商業(yè)活動(dòng)，彌補(bǔ)收入與費(fèi)用支出之間的差距；在預(yù)防動(dòng)機(jī)下，企業(yè)要考慮可能出現(xiàn)的意外情況，為了應(yīng)付意外的發(fā)生，企業(yè)準(zhǔn)備一定的預(yù)防性現(xiàn)金；在投機(jī)動(dòng)機(jī)下，企業(yè)為抓住突然出現(xiàn)的獲利機(jī)會(huì)而持有現(xiàn)金。

Myers和Majluf（1984）發(fā)現(xiàn)并不存在無(wú)摩擦的完美資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的摩擦提高了公司外部資本成本，企業(yè)由于缺乏足夠的資金不得不放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，這種現(xiàn)象被稱為融資約束。根據(jù)Myers（1984）提出的新融資優(yōu)序理論，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，首先是內(nèi)源融資；其次是外源融資的負(fù)債；最后是外源融資的權(quán)益融資。因此，如果企業(yè)持有現(xiàn)金充足，則不需要通過(guò)外源融資就可以滿足投資需要，可以有效避免融資約束導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。然而，代理理論否定了現(xiàn)金持有越多越好的觀點(diǎn)。Jensen（1986）指出，不同利益主體都期望自身利益最大化，管理者與股東、管理者與債權(quán)人、股東與債權(quán)人、大股東與小股東之間的利益沖突都會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有政策。

基于此，本文試圖從融資約束理論的角度研究現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有的研究主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：現(xiàn)金持有的影響因素研究和現(xiàn)金持有價(jià)值的研究。本文研究的主題是在融資約束下現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，所以將從現(xiàn)金持有正面價(jià)值效應(yīng)與負(fù)面價(jià)值效應(yīng)兩個(gè)角度進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，并在此基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)。

1.現(xiàn)金持有正面價(jià)值效應(yīng)

Myers和Majluf（1984）指出，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備允許公司投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，如果現(xiàn)金儲(chǔ)備不充足，公司可能要承擔(dān)較高的外部融資成本或放棄投資機(jī)會(huì)，因此，現(xiàn)金持有可以提升企業(yè)價(jià)值。Czyzewaki和Hicks（1992）在隨后的研究中也證實(shí)，具有較高現(xiàn)金持有量的企業(yè)往往對(duì)應(yīng)較高的資產(chǎn)收益率。Mikkelson和Partch（2002）從高額持有現(xiàn)金對(duì)公司后續(xù)業(yè)績(jī)的影響角度對(duì)上市公司進(jìn)行超過(guò)五年的研究，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間持有高額現(xiàn)金并不會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估計(jì)出1美元持有現(xiàn)金的價(jià)值為1.20美元。他們認(rèn)為，是否擁有資本市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)并不會(huì)影響投資者對(duì)持有現(xiàn)金的定價(jià)，投資機(jī)會(huì)比融資機(jī)會(huì)更能影響持有現(xiàn)金價(jià)值。

2.現(xiàn)金持有負(fù)面價(jià)值效應(yīng)

OPler etal（1999）研究表明公司持有超額現(xiàn)金主要用于彌補(bǔ)虧損，而非投資于新項(xiàng)目為公司創(chuàng)造價(jià)值。Luo和Hachiya（2005）通過(guò)研究日本上市公司發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。隨后Faulkender和Wang（2006）通過(guò)檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)特征發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有價(jià)值在不同財(cái)務(wù)政策下存在差異，持有現(xiàn)金水平越高、財(cái)務(wù)杠桿比例越大、面臨融資約束越少的公司，現(xiàn)金持有價(jià)值越高。

我國(guó)學(xué)者萬(wàn)小勇、顧乃康（2011）基于門(mén)檻回歸模型，對(duì)融資約束是否會(huì)影響現(xiàn)金及現(xiàn)金與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，弱融資約束企業(yè)濫用現(xiàn)金的代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)向影響，強(qiáng)融資約束公司持有現(xiàn)金能保證企業(yè)抓住更多的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響。

（二）研究假設(shè)

當(dāng)公司的現(xiàn)金流不確定性很大時(shí)，公司出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的可能性就很大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，基于融資約束理論，公司由于受到交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的影響，傾向于持有滿足當(dāng)前交易需求之外的現(xiàn)金。融資約束公司通常會(huì)維持較高的現(xiàn)金持有水平，非融資約束公司則不需要儲(chǔ)備大量現(xiàn)金以避免現(xiàn)金流波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值問(wèn)題，理論界通常圍繞兩個(gè)方面展開(kāi)：一是從代理理論角度出發(fā)，由于存在代理關(guān)系，管理層希望多持有現(xiàn)金增加投資機(jī)會(huì)，然而有些管理者為滿足自身利益會(huì)將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)價(jià)值。二是從預(yù)防性角度出發(fā)，如果管理層出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有超額現(xiàn)金，則現(xiàn)金持有能有效避免外部融資增加的融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。在融資約束的情況下，企業(yè)現(xiàn)金持有具有更強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，管理層不會(huì)濫用現(xiàn)金而減損企業(yè)價(jià)值。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束公司比非融資約束公司持有現(xiàn)金水平更高；

假設(shè)2：現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)；

假設(shè)3：融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司為研究樣本。為了保證研究質(zhì)量，本文剔除了以下公司：（1）金融類公司，金融類公司的現(xiàn)金持有特征與其他公司顯著不同；（2）ST公司，ST公司經(jīng)營(yíng)狀況異常，其現(xiàn)金持有量的多寡不具有代表性；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司，選取這三年中能完整取得相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，最終選定樣本2 509個(gè)。應(yīng)用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel2007和SPSS Statistics。

（二） 研究設(shè)計(jì)

1.衡量融資約束的標(biāo)準(zhǔn)endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個(gè)比較棘手的問(wèn)題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負(fù)債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級(jí)、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻(xiàn)中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對(duì)于小公司具有較低的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對(duì)于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見(jiàn)的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說(shuō)明公司管理層對(duì)公司未來(lái)盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價(jià)模型的研究思路，以企業(yè)價(jià)值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤(rùn)反映公司盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，股利支付率反映股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，利息支出反映融資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項(xiàng)，若該交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個(gè)樣本（占總樣本個(gè)數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個(gè)樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對(duì)現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2、表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)將樣本分類并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問(wèn)題。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 萬(wàn)小勇，顧乃康. 現(xiàn)金持有、融資約束與企業(yè)價(jià)值：基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強(qiáng)，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個(gè)比較棘手的問(wèn)題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負(fù)債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級(jí)、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻(xiàn)中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對(duì)于小公司具有較低的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對(duì)于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見(jiàn)的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說(shuō)明公司管理層對(duì)公司未來(lái)盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價(jià)模型的研究思路，以企業(yè)價(jià)值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤(rùn)反映公司盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，股利支付率反映股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，利息支出反映融資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項(xiàng)，若該交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個(gè)樣本（占總樣本個(gè)數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個(gè)樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對(duì)現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2、表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)將樣本分類并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問(wèn)題。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 萬(wàn)小勇，顧乃康. 現(xiàn)金持有、融資約束與企業(yè)價(jià)值：基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強(qiáng)，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個(gè)比較棘手的問(wèn)題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負(fù)債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級(jí)、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻(xiàn)中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對(duì)于小公司具有較低的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對(duì)于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見(jiàn)的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說(shuō)明公司管理層對(duì)公司未來(lái)盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價(jià)模型的研究思路，以企業(yè)價(jià)值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤(rùn)反映公司盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，股利支付率反映股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，利息支出反映融資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項(xiàng)，若該交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個(gè)樣本（占總樣本個(gè)數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個(gè)樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對(duì)現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2、表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項(xiàng)系數(shù)來(lái)看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說(shuō)明融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)將樣本分類并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問(wèn)題。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 萬(wàn)小勇，顧乃康. 現(xiàn)金持有、融資約束與企業(yè)價(jià)值：基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強(qiáng)，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（12）：71-78.endprint