中小企業(yè)私募債發(fā)展現狀、存在問題及對策探討

趙 婧

（浙江財經大學，浙江杭州 310000）

現階段我國經濟正處在發(fā)展轉型、增速轉型、體制轉軌時期，實體經濟是發(fā)展的根基，更是順利轉型的保障，如何促進實體經濟發(fā)展成為專家學者研究的重點。我國中小企業(yè)占企業(yè)總數的99%，已經成為繁榮經濟、擴大就業(yè)、調整結構、推動創(chuàng)新的重要力量，是我國實體經濟的重要組成部分，在我國經濟發(fā)展中的重要性不言而喻。但與此形成鮮明對比的是，作為一個整體，中小企業(yè)在資金問題上一直處于一種極為窘迫的狀態(tài)，即企業(yè)發(fā)展中的絕大部分資金來源于內部，企業(yè)融資渠道過窄，占全國企業(yè)總數99%以上的中小企業(yè)，所占有的貸款資源不超過20%，融資難成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，資本市場亟待將服務范圍大幅向下延伸，創(chuàng)新融資方式，扶持培育地方經濟的新增長點。

2013年7月1日，國務院辦公廳發(fā)布的《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，即新國十條特別強調整合金融資源，支持中小企業(yè)發(fā)展，開啟了實行金融服務創(chuàng)新支持服務中小企業(yè)發(fā)展、為實體經濟發(fā)展注入新能量的序幕。2013年7月15日國務院召開全國小微企業(yè)金融服務經驗交流電視電話會議，國務院副總理馬凱、央行行長、三會主席悉數出席，聚焦小微企業(yè)融資難，此次會議的規(guī)格之高，創(chuàng)下新一屆政府上臺以來的紀錄。會議提出解決中小微企業(yè)融資難的三大措施之一就是繼續(xù)擴大中小企業(yè)私募債試點范圍。中小企業(yè)私募債對拓寬中小企業(yè)融資渠道，緩解中小企業(yè)融資難的問題，推動資本市場的發(fā)展具有重要意義。

一、中小企業(yè)私募債發(fā)行背景

據統(tǒng)計，當前中國具有法人資格的中小企業(yè)數量1000多萬戶，占全國企業(yè)總數的99%，貢獻了中國60%的GDP、50%的稅收，創(chuàng)造了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會,然而獲得的貸款在全部貸款中的比例僅為20%。①《全國小型微型企業(yè)發(fā)展情況報告》，國家工商總局全國小型微型企業(yè)發(fā)展報告課題組，2014年。截至2013年5月末，全國小微企業(yè)貸款余額16萬億元，占全部貸款的比重22.22%。今年4月,博鰲論壇發(fā)布的《小微企業(yè)融資發(fā)展報告》顯示:去年全國90%的小型企業(yè)和95%的微型企業(yè)，沒有與金融機構發(fā)生任何借貸關系。

如今解決中小企業(yè)融資難題，已經上升到確保中國產業(yè)轉型成功、金融安全、社會穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度，然而直接融資比例過低、渠道過窄，已成為我國小微企業(yè)成長的明顯短板。發(fā)達國家的企業(yè)融資中直接融資占70%，而我國中小企業(yè)直接融資比例還不到5%。②《2013小微企業(yè)融資發(fā)展報告_中國現狀及亞洲實踐》，博鰲論壇，2013年。

當前我國金融體系中間接融資與直接融資的比例嚴重失衡，銀行、保險、證券行業(yè)的實力相差懸殊。截至2013年6月30日，我國銀行業(yè)金融機構總資產141.3441萬億元，保險行業(yè)總資產為78839.69億元，而114家證券公司總資產僅為1.87萬億元，相當于銀行業(yè)規(guī)模的1.3%，保險業(yè)規(guī)模的24%。③Wind數據庫目前亟需發(fā)揮證券公司功能，提升直接融資比重、促進資本市場功能完善。

證監(jiān)會主席肖鋼多次強調要“加快多層次資本市場體系建設，積極拓展中小微企業(yè)融資渠道?！?/p>

在這樣背景下誕生的中小企業(yè)私募債，作為資本市場改革創(chuàng)新的一個亮點，是資本市場服務實體經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的一個有益嘗試。

中小企業(yè)私募債是我國第一個不需要行政審批、無凈資產和盈利能力限制的完全市場化的債權產品。為非上市中小企業(yè)提供融資服務的中小企業(yè)私募債，正是證券行業(yè)為無法得到銀行貸款支持的中小微企業(yè)提供融資、發(fā)揮直接融資功能的一項重要創(chuàng)新，將促進直接融資在金融體系中發(fā)揮更大的功能。

二、中小企業(yè)私募債的設計思路

中小企業(yè)私募債發(fā)債規(guī)模突破凈資產40%的紅線，以交易所備案形式發(fā)行，發(fā)行利率上限在銀行貸款利率上限的3倍以內，不要求最近三年平均可分配利潤足以支付一年利息。

根據目前第一批試點項目實際發(fā)債情況看，中小企業(yè)私募債利率基本都低于10%。除發(fā)行利率外，擔保費用1%、券商承銷費用1%、律師、審計等其他費用0.5%，目前綜合成本約為融資額的13%。相比銀行貸款，中小企業(yè)私募債融資成本要高出3%左右，但私募債發(fā)行節(jié)奏快，交易所在接受備案材料的10個工作日內完成備案，備案后可在6個月內擇期發(fā)行。

但是私募發(fā)行債券的流通轉讓受到嚴格限制，僅在原始持有人或經認可的合格投資人范圍內轉讓。投資人需符合兩大交易所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資?？傮w來看，機構為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信托和基金，及這些機構面向投資者發(fā)行的產品。

私募產品的合格機構投資人為120家機構左右，與既有的債券市場業(yè)務資格掛鉤，由債券市場專業(yè)委員會認定，包括一級交易商、債券承銷商、結算代理人、做市商、報價團成員等，這120家機構的債券資產占全市場債券托管量的85%左右。

個人則較難參與中小企業(yè)私募債，限制較多。普通投資者若想參與其中，通常通過購買具有私募債合格投資者資格的機構所發(fā)行的相關產品。除此之外，上交所對金融資產不低于500萬元、有2年以上證券投資經驗、并通過相關知識測試的個人亦開放了參與私募債券的通道。

整體上個人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對機構投資明確的限制相對較少，則利于私募債未來的發(fā)展空間。

總之，中小企業(yè)私募債的設計思路可以用六個關鍵字總結：兩難、兩多、兩放。兩難：中小企業(yè)融資難，中小投資者投資難，兩多：中小企業(yè)眾多，民間企業(yè)多。兩放：證監(jiān)會不審理，不審批，把業(yè)務放給交易所，而交易所把有關責任放給證券公司，證券公司幫助企業(yè)作材料，備案申請，幫助企業(yè)將債券銷售出去。表1是中小企業(yè)私募債與企業(yè)債、公司債在發(fā)行方式、申報、利率、條件等設計思路上的比較。

表1 中小企業(yè)私募債與其他債券設計思路的比較

表1 -續(xù)表

三、中小企業(yè)私募債作用

第一、發(fā)揮資本市場作用，創(chuàng)新直接融資方式，打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業(yè)融資難問題。在現有的兩類主要直接融資方式中，股權性融資準入門檻高、程序繁瑣、核準期限長、綜合成本高，因此能夠通過上市融資的只能是少數實力較強的中型企業(yè)，而對于大量急需資金支持的成長型企業(yè)、處于困難的企業(yè)以及希望調整財務結構的中小(微)企業(yè)而言，債權性融資就成為其當前的重要融資途徑，同時推動金融衍生品的創(chuàng)新，增強我國資本服務市場的深度和廣度。

第二、中小企業(yè)私募債的推出將有利于推動中國利率市場化的進程。

第三、在一定程度上將降低整個經濟對傳統(tǒng)金融機構的依賴。

第四、有利于分散整個社會體系內的金融風險，避免在經濟下行時風險過于集中在少數的金融寡頭身上。增強市場的風險管理工具，培育市場化的風險管理機制。

第五、促進多層次債券市場的建設。目前我國銀行間市場和交易所市場存在割裂狀況，跨市場流動性不高，企業(yè)債券占比過低。中小企業(yè)私募債的推出，將在提高企業(yè)債比重、豐富債券品種結構、彌補高收益?zhèn)目瞻?、改善市場信用利差分布等方面起到積極作用。我國債券市場截至2011年底是21萬億的人民幣存量，但其中具有政府信用背景的債權就是16萬億，占比76%，以企業(yè)信用為基礎的債券只有5萬億，占比24%，這其中還包含國家電網、鐵道債。①《中國科技金融發(fā)展報告2012》，促進科技和金融結合試點工作部際協(xié)調指導小組秘書處，2013年。

第六、有利于投資者資產配置多元化。交易所私募債的投資者準入范圍更廣，包括基金專戶、信托等對高收益?zhèn)嬖谳^大需求的大批機構投資者及合格的個人投資者。

第七、促進民間資本借貸陽光化。大量的民間資本通過規(guī)范化可以進入到中小企業(yè)私募債機制中，從而有利于民間借貸資本走向規(guī)范發(fā)展的道路。

第八、為券商帶來新的利潤增長點。中國證券業(yè)協(xié)會7月15日發(fā)布的114家證券公司上半年經營數據顯示，上半年證券行業(yè)共實現凈利潤244.7億元，同比增長約8.1%。這是證券行業(yè)自2010年以來，上半年凈利潤首次實現同比增長。今年上半年，114家公司中有99家公司實現盈利，盈利面為86.84%，比2012年顯著上升7.8個百分點，也略好于2011年的水平。

第九、提高資本市場影響力。中小企業(yè)私募債發(fā)行期間的推介、公告與投資者的各種交流可以有效的提升企業(yè)的形象。同時，在交易所的掛牌交易可進一步為發(fā)行人樹立資本市場形象。

四、中小企業(yè)私募債存在的問題

截至2013年5月底，深市中小企業(yè)私募債通過備案146只，完成發(fā)行98只，募集資金115億元。據Wind數據，截至2013年6月20日，滬市有81只私募債完成發(fā)行，總發(fā)行金額為83.63億元。

據不完全統(tǒng)計，全國在區(qū)域性股權交易所發(fā)行的私募債合計20只左右。整個中小企業(yè)私募債品種從問世至今已逾一年，經歷了從最初的火爆到很快沉寂的大起伏。今年以來，其發(fā)行量才逐漸上升，但整體數量依然不大。

無論是在上交所、深交所發(fā)行的中小企業(yè)私募債，還是在區(qū)域性股權交易市場，私募債都面臨著流動性極差，銷售困難的問題。

流動性差、銷售困難主要有以下兩個方面原因：

一是企業(yè)自身的信用違約風險，這主要源自企業(yè)成長不確定的被動違約及運作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用違約，這均涉及企業(yè)的償債能力。中小企業(yè)發(fā)展易受經濟環(huán)境影響，尤其中小企業(yè)私募債是以民營企業(yè)為主，經營不穩(wěn)定，償債風險高。另外，從發(fā)行商、券商的角度講，中小企業(yè)私募債由于其發(fā)行門檻低、非公開發(fā)行，且對發(fā)行主體無財務指標要求等特點決定了中小企業(yè)私募債的高風險性，各個企業(yè)的運營情況、信用水平、償債能力參差不齊，為獲取投資者更多認可，這就要求券商花費更多的精力在私募債的調研階段，給券商帶來的收益不如企業(yè)債或者公司債，導致券商缺少高積極性，從源頭上降低了市場的活躍度。

二是中小企業(yè)私募債的政策規(guī)定，《中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》對中小企業(yè)的投資者范圍、個數等方面均有嚴格的要求，即投資者對象主要鎖定為商業(yè)銀行、信托、券商、基金和保險等機構；每期私募債的投資者數量合計不得超過200人；作為機構投資者的基金公司，只有基金專戶才能投資于私募債，且受到投資額度10%的限制；作為個人投資者，設立了500萬元的準人標準等。這些舉措雖然便于風險的可控，但都限制了投資者進人私募債市場的程度，嚴重制約了市場流動性，對其變現能力產生消極影響。

五、問題對策

通過以上分析，除了要完善相關的法律規(guī)章制度的建設，進一步放寬投資主體范圍外，本文認為：強制發(fā)債企業(yè)得到擔保公司全額擔保，加大企業(yè)自身的信用水平，為企業(yè)增信，是保障銷售和流通、降低信用風險、獲取投資者更多認可的手段之一。據統(tǒng)計：70.2%小微企業(yè)從來沒有使用過擔保公司擔保。①CCER經濟金融研究數據庫市場對私募債的不信任主要是認為沒有可靠的還款來源，其還款保證主要來自企業(yè)現金流，沒有任何抵押擔保措施，出現違約時沒有足夠的資產可供處理，政府應當鼓勵探索私募債發(fā)行的多種擔保機制和征信機制。

首先，對于傳統(tǒng)的擔保，國家應有所降低參與發(fā)行私募債擔保機構的資質要求，以區(qū)分參與擔保一般“企業(yè)債”發(fā)行的擔保機構要求，特別是要降低對擔保機構自身的評級要求，對擔保機構此部分的擔保收入，做稅務上應做暫減免征收的規(guī)定；當地政府也應考慮培育本地有實力的擔保機構，鼓勵其參與本地私募債券發(fā)行的擔保，以整體降低中小企業(yè)發(fā)行私募債的綜合成本和發(fā)行的難度。

其次，國家應嘗試在私募債發(fā)行中引進國際上較成熟的貸款違約保險制度（CDS）。CDS即信用違約互換（Credit Default Swap），又稱為信貸違約掉期，是信貸衍生工具之一，合約由兩個法人交易，一個稱為買方（信貸違約時受保護的一方），另一個稱為賣方（保障買方于信貸違約時的損失）。當買方在有抵押下借款給第三者（欠債人），而又擔心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關該欠債人的合約（保險）。通常這份合約需定時供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算按時還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金（保險費）。CDS設計是作為一種回避信用風險而設計出來的信用衍生產品，解決信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也達到降低企業(yè)發(fā)行債券難度和成本。

小微企業(yè)融資難，表面上看是缺錢，實質上是缺信息、缺信用。-要著力強化對小微企業(yè)的增信服務和信息服務。打開原有銀行服務小微企業(yè)的思路，由單純聚焦于銀行層面，外延至征信、擔保等非銀行領域。實行利益共享、風險共擔的新機制。

總之中小企業(yè)私幕債的推出不僅緩解了中小企業(yè)融資困境，而且完善了我國債券市場的結構。但中小企業(yè)私幕債的快速健康發(fā)展，還需要建立和完善擔保機制和征信機制及其他增信服務，提高企業(yè)的信用競爭力，加快市場流通，使中小企業(yè)私募債能夠真正成為小企業(yè)有效的融資手段?！?/p>

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