薪酬激勵與自由現(xiàn)金流對公司業(yè)績的影響

齊魯駿

安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠，233000

薪酬激勵與自由現(xiàn)金流對公司業(yè)績的影響

齊魯駿

安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠，233000

以2009-2012年我國A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過實證分析考察了自由現(xiàn)金流和薪酬激勵兩個因素對公司業(yè)績的影響，同時區(qū)分了所有權(quán)性質(zhì)對國有上市公司與非國有上市公司的子樣本回歸結(jié)果并進行討論。最后得出結(jié)論，我國上市公司薪酬激勵和自由現(xiàn)金流水總體上平均與其業(yè)績呈正相關(guān)；同時國有企業(yè)的薪資激勵效應(yīng)更顯著，而非國有企業(yè)會更偏向于股權(quán)激勵。

薪酬激勵設(shè)計；自由現(xiàn)金流持有量；公司業(yè)績

自公司所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離以來，如何解決委托人和代理人之間的利益函數(shù)不一致問題，就一直是公司治理的研究核心之一。管理學(xué)的本質(zhì)是激勵與約束，在雙方信息不對稱的條件下，如何制定最優(yōu)的薪酬契約，發(fā)揮激勵與約束的作用，并盡可能達(dá)到企業(yè)價值最大化是其一直追求的目標(biāo)。

影響公司價值的因素有很多，但其中最重要的莫過于對員工的激勵是否足夠有效，合理的激勵會促使員工努力工作并為公司創(chuàng)造價值，而不科學(xué)的激勵，諸如有違“公平理論”的天價薪酬甚至?xí)?yán)重挫傷公司員工積極性。所以說，合理的薪酬數(shù)量與薪酬結(jié)構(gòu)是一個需要認(rèn)真對待的議題。

對于自由現(xiàn)金流來說，代理成本的問題依舊嚴(yán)峻，如果將其限制在一個較低的水平上，那么將會使得公司錯失最佳的投資機會，甚至影響公司的正常運營。如果無法約束自由現(xiàn)金流的持有量，在天然的信息不對稱情況下，管理層很有可能出現(xiàn)提高在職消費水平，過度投資，建立自己商業(yè)帝國的現(xiàn)象。與此同時，薪酬激勵的不恰當(dāng)或者委托人的監(jiān)督有限時，會促使這種代理人侵占委托人利益的現(xiàn)象更有可能發(fā)生。

本文正是出于這樣一種考慮，高管薪酬的數(shù)量與形式都會對公司價值產(chǎn)生影響，而對自由現(xiàn)金流的處理方法，也會通過薪酬激勵的傳遞途徑最終作用到公司價值。研究的結(jié)論將有助于我國上市公司更好地制定薪酬契約，并保持合理的自由現(xiàn)金持有量來減少代理成本，最終達(dá)到企業(yè)價值最大化的目的。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

相對于我國，歐美學(xué)術(shù)界對于管理者激勵-績效問題的研究很早就已經(jīng)開始，但就二者之間是否存在聯(lián)系，存在怎樣的聯(lián)系，卻始終沒有統(tǒng)一的定論。Jensen和Murphy以《福布斯》公布的薪酬數(shù)據(jù)為樣本研究高管薪酬與公司績效之間的聯(lián)系，認(rèn)為CEO報酬與公司價值之間有較弱的相關(guān)性[1]。國內(nèi)學(xué)者李增泉也得出了我國上市公司高管人員年薪與公司業(yè)績不具有顯著正相關(guān)的關(guān)系，而且高管人員薪酬總體水平偏低，薪酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一[2]。

在同一時期，也有研究表明高管薪酬激勵與公司業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)。具有代表性的，如Hall和Liebman對美國百家商業(yè)公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，代理人薪酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的增加會使代理人薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性顯著增強[3]。張雪岷等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與高管薪酬、高管持股比例之間存在顯著正相關(guān)[4]。左晶晶等通過對民營企業(yè)的研究，最終發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績之間在表現(xiàn)為線性正相關(guān)關(guān)系的同時呈現(xiàn)出左低右高的“倒U形”關(guān)系[5]。劉紹娓等對滬深兩市A股上市公司2003-2010年數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)非國有上市公司的高管薪酬對公司績效影響程度更大[6]。

從早期二者不相關(guān)的研究結(jié)論，到近些年來呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系，一方面說明隨著資本市場的發(fā)展，市場的有效性正在不斷顯現(xiàn)，能夠合理地反映資本市場上的公司價值；另一方面也說明公司治理理論的拓展促進了公司的合理架構(gòu)，對激勵問題的研究起到了應(yīng)有的作用，實踐作用也初見效果。為此，在前人的研究基礎(chǔ)上，考慮我國近年來經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，提出假設(shè)1。

H1：上市公司高管薪酬與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

同樣以代理理論為基礎(chǔ)，如果股東不能在管理層謀取私利時對其進行有效的監(jiān)督，那么無疑會增加發(fā)生道德風(fēng)險的可能性。當(dāng)內(nèi)部監(jiān)督機制不完善或者無法發(fā)揮應(yīng)有作用時，管理層會將企業(yè)資金投資到對自身有利的項目上，抑或增加在職消費。同時，在我國社會主義市場經(jīng)濟的背景之下，國有企業(yè)往往存在著國有股份股權(quán)“缺位”現(xiàn)象，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)不能全面有效地履行職責(zé)，企業(yè)的實際決策權(quán)大都掌握在管理者手中。張維迎等同樣提到，國有上市公司的過度投資現(xiàn)象往往與地方政府的政績需要有所關(guān)聯(lián)，所以也會容忍國有企業(yè)管理者的機會主義行為[7]。魏明海等研究指出，過度投資水平往往與地方政府的干預(yù)程度呈正相關(guān)[8]。由此可知，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中薪酬激勵效應(yīng)會更多地受到其所承擔(dān)的政府職能的干預(yù)，因此，可能在非國有企業(yè)樣本中，該影響會更為顯著。綜上，提出假設(shè)2。

H2：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的薪酬激勵效果應(yīng)該更大。

Jensen從投資和企業(yè)內(nèi)部角度提出了自由現(xiàn)金流假說。當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，委托人與代理人之間的利益沖突會激化。因為企業(yè)用于發(fā)展的資金大多來源于留存利潤，且內(nèi)部融資的成本與用途監(jiān)督往往小于外部融資。企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流越多，代理人可以任意支配的資源就越多，就會增加其在職過度消費和過度投資的傾向，導(dǎo)致代理成本的上升，損害所有者的利益并影響公司價值。Ozkan的研究指出，企業(yè)現(xiàn)金持有水平與其負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且高水平的現(xiàn)金持有量會對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響[9]。

值得一提的是，之前所探討的高管薪酬大多為顯性薪酬，而隱性薪酬作為激勵的一部分也會對公司價值有所影響，這其中較多被考慮的便是在職消費問題。自由現(xiàn)金流的持有量同樣影響著高管在職消費的程度，繼而通過代理成本影響著公司價值。劉銀國等在所有制和公司治理的基礎(chǔ)上研究上市公司數(shù)據(jù)時得出，過高的自由現(xiàn)金流量水平確實會導(dǎo)致嚴(yán)重的在職消費，因為具有信息優(yōu)勢的代理人一方總是會傾向于選擇更多的自我激勵[10]。為此，提出假設(shè)3。

H3：在薪酬水平較低的情況下，自由現(xiàn)金流持有量往往與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)。

2 變量選取與研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2009-2012年間在滬深兩市A股上市公司為研究對象，并剔除具有特殊性的金融和保險類行業(yè)，同時剔除了ST公司和數(shù)據(jù)公布不齊全的上市公司，通過Excel進行篩選整理后得到有效樣本共1 493家。研究數(shù)據(jù)全部來自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫,并對數(shù)據(jù)上下1%進行Winsorize處理。另外，為避免數(shù)據(jù)之間可能存在的內(nèi)生性問題，對模型中的各變量采用滯后1年處理。

2.2 變量說明2.2.1 公司業(yè)績

目前，有關(guān)公司業(yè)績的衡量指標(biāo)主要分為會計指標(biāo)和市場指標(biāo)兩類。其中，市場指標(biāo)多用Tobin-Q值，它在成熟的資本市場上更具有代表性，但易受到宏觀政策的影響。在會計指標(biāo)每股收益EPS、資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE三者中，選擇ROE作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)更具有普遍意義上的代表性。

2.2.2 高管薪酬

本文中高管界定為總經(jīng)理和副總經(jīng)理、總裁和副總裁、董事長秘書及其他年報上披露的高層管理人員。高管薪酬主要包括基本工資、績效薪酬、長期股權(quán)和公司福利等。針對我國上市公司信息披露現(xiàn)狀，本文選取高管前三名薪酬之和以及高管前三名持股比例之和來代表高管薪酬水平。

2.2.3 自由現(xiàn)金流

對于企業(yè)所持有的自由現(xiàn)金流，本文參照漢克爾在《現(xiàn)金流量與證券分析》一書中的定義，并將其占總資產(chǎn)的比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2.2.4 控制變量

在研究薪酬激勵與自由現(xiàn)金流對公司業(yè)績的影響關(guān)系時，除了主要影響因素外，還將進一步分析其他內(nèi)外因素。在實證研究時，將這些不可忽視的因素作為控制變量，如公司規(guī)模、公司融資約束、獨董比例、兩職分離程度、公司性質(zhì)等，引入模型進行檢驗分析。

2.3 模型的建立

根據(jù)上述假設(shè)和變量選取，現(xiàn)構(gòu)建模型如下：

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4DUALi,t+α5DIDPi,t+α6SIZEi,t+α7SLEVi,t+α8SPSNi,t+α9YEARi,t+εi,t(模型1)

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4FCFi,t+α5IDPi,t+α6DUALi,t+α7SIZEi,t+α8LEVi,t+α9FSNi,t+α10YEARi,t+εi,t(模型2)

模型1用來檢驗假設(shè)1所提出的上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，然后通過虛擬變量FSN區(qū)分子樣本來考察假設(shè)2。模型2增加了變量FCF，用來檢驗公司自有現(xiàn)金流持有量與薪酬激勵對公司業(yè)績的影響。

表1 模型主要變量定義

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性分析

首先對模型中的數(shù)據(jù)進行描述性分析，結(jié)果如表2所示。從樣本總體來看，整個A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率均值為0.081，標(biāo)準(zhǔn)差為0.148，說明上市公司收益率總體呈波動趨勢。公司持有自由現(xiàn)金流均值為0.027，最大值為0.33，最小值為-0.696，說明不同公司自由現(xiàn)金流有正有負(fù)，之間的差距比較大。反映高管薪酬的指標(biāo)均值為13.78，且方差只有0.78左右，說明各個公司的薪酬水平相差不大，但需要結(jié)合各個公司的規(guī)模進行考察。高管持股比例指標(biāo)均值為0.017，最小值為0，最大值為0.455，反映當(dāng)前我國上市公司薪酬激勵仍以現(xiàn)金薪酬為主，且零持股現(xiàn)狀嚴(yán)重，股權(quán)激勵往往只占較小的比例。

表2 模型主要變量描述性分析

再對國有上市公司與非國有上市公司兩個子樣本分別進行描述性統(tǒng)計分析，兩個子樣本的主要指標(biāo)變量之間無明顯差異，國有和非國有公司高管薪酬的平均值和方差與總樣本的數(shù)據(jù)都比較接近?？梢?，國有和非國有上司公司高管薪酬的支付水平基本一致，這可能與國家針對國有企業(yè)進行的高管“限薪”有關(guān)。但高管持股比例相差較大，國有公司高管持股比例為0.002，而非國有公司的高管持股比例為0.023，說明我國國有公司薪酬結(jié)構(gòu)不合理的程度更加明顯。在控制變量方面沒有明顯的差別，這將有效地避免因控制變量間的不同引起高管薪酬、自由現(xiàn)金流對公司業(yè)績影響的較大改變，對本文研究變量間的相關(guān)性和多元回歸關(guān)系有益。

3.2 相關(guān)性檢驗分析

首先對樣本數(shù)據(jù)進行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗來考察變量之間是否具有多重共線性。由表3可知，主要變量之間都體現(xiàn)了相關(guān)性關(guān)系。公司高管薪酬、自由現(xiàn)金持有量和高管持股比例對公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相同；自由現(xiàn)金流持有量與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2不同，高管持股比例、債務(wù)約束又與自由現(xiàn)金流持有量呈負(fù)相關(guān)，說明改變激勵結(jié)構(gòu)、增加股權(quán)激勵可以減少代理人以提高自由現(xiàn)金流持有而增加的在職消費，之后將對假設(shè)進行多元回歸分析來進一步驗證。

表3 Pearson相關(guān)性系數(shù)分析

注:*,**，*** 分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平下顯著。

一般來說，變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)大于0.8時，變量間會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，造成參數(shù)值高估，變量的方差也會隨之變大，影響自變量對因變量的解釋程度，從而降低實證結(jié)論的說服力。從表5中上市公司變量之間相關(guān)關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，Pearson相關(guān)系數(shù)均較小，這說明選取的變量能有效避免多重共線性問題，從而有益于實證研究的有效性。

3.3 回歸分析

運用Stata12對數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果見表4。

表4 模型回歸結(jié)果

注:*,**，***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平下顯著，括號內(nèi)為t值。

通過以上分析，可以得出如下結(jié)論：

(1)我國上市公司業(yè)績與薪酬激勵之間呈正相關(guān)關(guān)系，且均在統(tǒng)計學(xué)上具有顯著意義，假設(shè)1成立。在三個模型中，高管年度薪酬和高管持股比例的增加對公司業(yè)績有促進作用，當(dāng)薪酬激勵增加或減少時，以后年度的公司業(yè)績會呈同方向變化。薪酬激勵與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)的關(guān)系能夠降低高管人員在公司治理過程中的代理問題，避免因高管與公司股東間的信息不對稱或高管人員的道德問題損害上市公司股東利益。

(2)國有上市公司薪酬激勵系數(shù)為0.043，在1%水平上顯著，大于非國有上市公司(0.039)。但是，國有上市公司管理層持股比例系數(shù)(0.021)小于非國有上市公司中的比例系數(shù)(0.029)。綜合考慮，假設(shè)2只有部分成立?？赡艿脑蚴巧鲜泄靖吖苋藛T的薪酬激勵制度一直在不斷改進和完善，目前，非國有企業(yè)廣泛應(yīng)用的薪酬制度使高管薪酬與經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績、所作貢獻、所承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任等聯(lián)系更密切，提高了高管的經(jīng)營積極性。而國有企業(yè)因其自身承擔(dān)政府職能等原因，在制定激勵方案時會更加偏重于對短期經(jīng)濟成果的重視。

(3)從企業(yè)規(guī)模為公司業(yè)績提示帶來的效應(yīng)來看，國有上市公司的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)(0.019)小于非國有上市公司的規(guī)模效應(yīng)(0.029)，且均在5%水平上顯著。原因主要是國有上市公司多已經(jīng)是大企業(yè)，機構(gòu)龐大、層級繁多，其生產(chǎn)規(guī)模的增加可能已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模報酬不變或是遞減，而且國有企業(yè)往往能獲得更多的政策與資金支持，面臨的競爭壓力較小，導(dǎo)致其市場活力不如非國有上市公司。

(4)模型2回歸結(jié)果中自由現(xiàn)金流持有量對公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，假設(shè)2不成立。因為合理地持有自由現(xiàn)金量為公司帶來了更多的成長機會，而擁有穩(wěn)定的、充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付息能力較強、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來的發(fā)展趨勢就會越好。當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降時，說明企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不順暢，可能是財務(wù)危機即將來臨。但當(dāng)自有現(xiàn)金流持有量過多時，代理人往往會利用這樣一個機會進行在職消費與過度投資來損害公司利益[11]。以后研究的重點將在如何度量和區(qū)分自由現(xiàn)金流限制在合理持有的范圍內(nèi)。

總體而言，上市公司的高管薪酬增加對績效的激勵效應(yīng)為正，但在高管持股的情況下，隨著高管持股數(shù)量的增加，上市公司的高管薪酬對績效的影響會增加。公司規(guī)模的擴大會降低高管薪酬對公司績效的影響。因為當(dāng)公司規(guī)模過大時，會由規(guī)模經(jīng)濟轉(zhuǎn)入規(guī)模不經(jīng)濟。合理范圍的公司自由現(xiàn)金流持有量會對公司業(yè)績起到促進作用，但超出合理范圍往往會起反作用，即出現(xiàn)自由現(xiàn)金流的代理成本問題。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果更為穩(wěn)健有效，選擇凈資產(chǎn)收益率第一定義ROEA替代凈資產(chǎn)收益率第二定義ROEB；此外，用高管薪酬占主營業(yè)務(wù)收入比例來替代高管薪酬的對數(shù)值代入模型。二者均得到了相似的回歸結(jié)果，與之前無重大差異，因此可以認(rèn)為本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，提出以下若干方面的建議。

(1)進一步完善上市公司的高管薪酬激勵方案。薪酬方案的制定和執(zhí)行都是一個長期的過程，它不僅僅包括了顯性貨幣激勵，還包括了諸多隱性激勵，如在職消費等。制定時不但要考慮管理人員崗位和職責(zé)的不同，更要兼顧公平理論，從而調(diào)動工作人員的積極性。對于國有上市公司更應(yīng)遵循公平、公正、合法的原則。目前，在國有上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)天價年薪，職位不同、能力相近的高管人員之間薪酬差別巨大，因而造成其他高管人員產(chǎn)生薪酬不公心理，他們會消極怠工或者增加在職消費。

(2)增加高管持股比例?？傮w而言，我國上市公司高管人員持有所在公司股份的比例還太小。根據(jù)利益趨同效應(yīng)可知，當(dāng)管理者持有一定數(shù)量的公司股份時,管理者更有動力去努力工作，以提高公司經(jīng)營業(yè)績,最終通過股價的市場反應(yīng)提高效益。在持股比例低于一定水平的情況下,并不能產(chǎn)生管理者與所有者的利益趨同效果。只有增加高管人員的持股比例，使代理人與股東一起分享企業(yè)的剩余利潤，才能促使其為公司作出價值最大化服務(wù)。

(3)建立科學(xué)的績效考核制度。業(yè)績考核是確定高管人員薪酬的主要依據(jù),科學(xué)地設(shè)計績效考核內(nèi)容和指標(biāo)具有重要意義。目前，理論上存在多種績效考核方法,但在進行績效考核時,應(yīng)綜合多種財務(wù)指標(biāo)進行考慮,既要考察企業(yè)的盈利情況,又要兼顧企業(yè)發(fā)展能力和運營能力等，這樣才不會引導(dǎo)高管人員只注重短期的利潤額,從而保證上市公司的薪酬激勵機制的有效性。

(4)加大對企業(yè)在職消費的監(jiān)管力度。在職消費會增加自由現(xiàn)金流的代理成本，尤其在國企中，高管在職消費往往具有比較大的彈性，且缺少透明度，存在人為操縱漏洞。所以，改進管理層薪酬，加強監(jiān)管在職消費的發(fā)生，可以減少管理層增加自由現(xiàn)金代理成本的傾向，對提高我國上市公司治理效率有較大的啟示意義。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2014.11.009

2014-06-29

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金支持項目“自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值相關(guān)性研究”(ACYC2013034)。

齊魯駿(1990-)，安徽阜陽人，碩士研究生，主要研究方向：公司治理。

F230

A

1673-2006(2014)11-0028-06