全球高房價危及經濟穩(wěn)定

王玉樹

國際貨幣基金組織（IMF）6月中旬發(fā)布的數(shù)據顯示，目前許多國家的住房價格遠高于其歷史水平，全球房價在原有高位上加速上揚，將成為金融和經濟穩(wěn)定的最大威脅之一。國際貨幣基金組織的全球房價指數(shù)在過去7個季度里連續(xù)上升，在過去一年里，該指數(shù)中所包含的52個國家中，有33個國家出現(xiàn)了住房價格上漲。一些國家住房價格是在全球金融危機爆發(fā)后的大幅回調中恢復，另外一些國家住房價格的上漲只是在全球金融危機爆發(fā)后稍有放緩，而目前則是繼續(xù)上漲。

全球房價高企

國際貨幣基金組織專家根據經合組織（OECD）發(fā)布的《全球房地產指南》所進行的測算，截至2013年年末，同2012年年末同期價格相比，房價年度上漲水平排在前12位的國家分別是：菲律賓上漲10.562%；新西蘭上漲9.087%；中國上漲9.085%；哥倫比亞上漲8.068%；愛沙尼亞上漲7.926%；巴西上漲7.406%；馬來西亞上漲7.386%；土爾其上漲6.681%；美國上漲6.639%；澳大利亞上漲6.624%；以色列上漲5.466%；德國上漲5.136%。

根據經濟理論，從長遠來看，房價、租金和收入應當同步變動。如果房價和租金偏離得太遠，人們就會在買房和租房之間進行調整，最終使二者協(xié)調起來。同樣，從長期看，房屋的價格不可能過于偏離人們的購買力。通?？梢酝ㄟ^房價與租金比、房價與收入比初步判斷房價是否偏離經濟基本面。

國際貨幣基金組織發(fā)布的最新數(shù)據顯示，按照房價與租金比，排在前12位的加拿大、新西蘭、挪威、比利時、澳大利亞、芬蘭、英國、法國、瑞典、西班牙、丹麥、奧地利目前的房價相對于租金的比率分別高出歷史平均水平的86.8%、80.0%、66.5%、60.0%、54.9%、47.0%、38.5%、35.0%、33.4%、17.6%、14.2%、13.1%；按照房價與收入比，排在前12位的比利時、加拿大、澳大利亞、新西蘭、法國、英國、挪威、荷蘭、瑞典、奧地利、西班牙、丹麥目前的房價相對于收入的比率分別高于歷史平均水平的49.5%、33.2%、31.7%、29.7%、28.6%、27.5%、23.4%、22.4%、17.8%、15.5%、9.0%、8.0%。

住房市場對金融及經濟穩(wěn)定的影響越來越大。住房滿足了人們的基本需要，同時住房也是投資的重要組成部分。在許多國家，住房是財富的最大組成部分，如在美國，房地產約占非金融私人部門持有的總資產的三分之一；在法國，大多數(shù)家庭傾向于以住房形式持有財富，而不是金融資產，只有不到四分之一的家庭持有股票，但是有近60%的家庭擁有住房。

高房價危及金融與經濟穩(wěn)定

運作良好的住房部門對于經濟的整體健康至關重要。隨著經濟的發(fā)展，住房市場也應相應地深化和增長。充足的住房可以促進勞動力在經濟體系內的流動，并有助于經濟體在面對不利沖擊時進行調整。美國房地產市場泡沫破滅之后，出現(xiàn)了自大蕭條以來最嚴重的全球經濟衰退，這提醒人們，住房市場崩潰可能引起附帶損失，且損失極為嚴重。

國際貨幣基金組織副總裁朱民6月5日在德國央行發(fā)表演講指出，縱觀歷史，住房市場的繁榮與衰退往往不利于金融穩(wěn)定和實體經濟。幾次主要的銀行危機均與房地產價格的漲跌周期相關。在近幾十年來的50次左右的系統(tǒng)性銀行危機中，三分之二以上的危機在爆發(fā)之前，住房價格出現(xiàn)了大漲大跌的情況。解決住房危機的成本可能很高，如愛爾蘭政府在住房市場崩潰后對銀行進行紓困的成本占其GDP的比重高達40%。與住房市場漲跌周期不同，股票市場的漲跌周期不太可能引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。

即使住房市場暴跌沒有對金融穩(wěn)定產生大的影響，他們也可能對實體經濟產生影響。研究表明，經合組織國家在住房價格暴跌后更可能出現(xiàn)經濟衰退，而這種經濟衰退也往往更深刻，并且其導致的失業(yè)人數(shù)要多于通常衰退下的失業(yè)人數(shù)。大量證據表明，住房市場暴漲暴跌會危及金融和經濟穩(wěn)定。雖然近期全球住房市場復蘇態(tài)勢良好，但需警惕新一輪不可持續(xù)的高漲，必須密切關注當前全球住房市場的發(fā)展，防止其出現(xiàn)新一輪的暴漲暴跌周期。

國際貨幣基金組織的最新研究表明，除了上述房價與租金比、房價與收入比等判斷住房市場暴漲暴跌周期風險的基本指標外，還需包括信貸增長、家庭負債情況、貸出人特征及融資方法等，全面監(jiān)測與分析“信貸增長”等指標尤為重要。近來的研究發(fā)現(xiàn)，住房市場繁榮變“壞”有一個顯著特點：在住房市場繁榮的同時，出現(xiàn)了家庭和金融中介的杠桿率的驟升和風險暴露程度的驟增。在全球金融危機期間，國際貨幣基金組織研究分析了23個經歷住房市場和信貸市場“雙繁榮”的國家，其中21個都爆發(fā)了金融危機，或者GDP增長較該國在危機前的表現(xiàn)嚴重下降。相比之下，在經歷了住房市場繁榮但不是信貸市場繁榮的七個國家中，只有兩個經歷了系統(tǒng)性銀行危機，且平均而言，這些國家的經濟衰退相對溫和。

遏制房價暴漲的政策選擇

國際貨幣基金組織副總裁朱民指出，“善意忽視”房價暴漲的時代已經結束，政策在遏制住房市場暴漲方面應發(fā)揮作用。遏制房價暴漲的工具雖然仍在探索與完善之中，其有效性證據也才剛剛開始積累，各種政策工具之間的相互作用也可能十分復雜，對多種政策工具的聯(lián)合使用或能克服單一政策工具的不足。能夠明確的是，貨幣政策未來將比以往更加關注住房市場和金融穩(wěn)定。

對住房部門的監(jiān)管涉及一系列復雜的政策。美國著名經濟學家阿維納什·迪克西特（Avinash Dixit）提出了“MiP，MaP，MoP”的政策應對方案?！癕iP” 代表微觀審慎政策，其目的是確保單個金融機構的風險抵御能力。該政策對于維護健全的金融體系十分必要，但并不充分。有時，在單個金融機構層面看來合理的行為卻可能破壞整個系統(tǒng)，造成金融不穩(wěn)定。因此不僅需要 “MiP”，也需要“MaP”，即旨在提高整個系統(tǒng)抵御能力的宏觀審慎政策。

用于遏制房價暴漲的主要宏觀審慎工具是貸款房價比（LTV）限制和償債收入比（DTI）限制以及部門（行業(yè)）資本金要求。限制貸款房價比可控制抵押貸款占房產價值的比例上限，這本質上是設定了最低首付?？刂苾攤杖氡鹊纳舷迍t可將抵押貸款規(guī)模限制在家庭收入的固定倍數(shù)，其目的在于遏制家庭債務增加到令人難以承受的程度。如中國香港特別行政區(qū)自20世紀90年代初以來一直實施貸款房價比上限，并于1994年推出了償債收入比上限；在韓國，分別于2002年和2005年引入貸款房價比限制和償債收入比限制。在全球金融危機期間和之后，全球各地有20多個發(fā)達經濟體和新興經濟體借鑒了中國香港特別行政區(qū)和韓國的做法。迄今為止的證據表明，宏觀審慎政策在短期內能夠有效地促使房地產市場降溫，他們能夠打破金融加速器機制，該機制會在信貸繁榮和房地產繁榮之間形成正雙向反饋。

另外一個宏觀審慎工具是對房地產等特定領域的貸款設定更加嚴格的資本金要求，以迫使銀行為這些貸款持有更多資本金，從而防止其過于暴露于該領域的風險。在許多發(fā)達經濟體，如愛爾蘭和挪威，對貸款房價比較高的抵押貸款的資本充足率風險權重有所增加。一些新興經濟體，如愛沙尼亞、秘魯和泰國也采用了部門資本金要求。有證據表明，雖然該工具通過充實額外緩沖增強了風險抵御能力，但其遏制信貸增長的能力參差不齊。國際貨幣基金組織的研究表明，對特定的抵押貸款類別設定較高的資本金要求在遏制一些國家的房價上漲方面取得了一些成功，這些國家包括保加利亞、克羅地亞、愛沙尼亞和烏克蘭。

需要指出的是，宏觀審慎工具無法有效解決一切房價暴漲情況，比如由于住房短缺或者國外現(xiàn)金流入繞過國內信貸中介而推升住房需求所導致的房價暴漲。在這種情況下，需要采用其他政策工具。如中國香港特別行政區(qū)和新加坡通過征收印花稅來為不斷上漲的房價降溫。有證據表明，該財政工具的確減少了不受貸款房價比和償債收入比監(jiān)管的外國人的投資需求。

遏制房價暴漲，除了微觀和宏觀審慎政策，更需要“MoP”，即貨幣政策。房價暴漲往往適逢私人信貸的普遍上漲。這表明，在許多情況下，貨幣政策可成為支持宏觀審慎政策的一個重要工具，如中央銀行在感到有必要給房地產市場降溫的加息行為。國際貨幣基金組織建議，與過去相比，貨幣政策應將更多注意力聚集到住房市場及金融穩(wěn)定。