中國加杠桿周期還有空間

巴曙松

當前中國杠桿率水平如何？在當前杠桿率水平下是否會爆發(fā)系統性危機？是目前各方面討論并判斷中國經濟走勢繞不開的話題。

中國目前的債務情況可以概括為增速較快但是債務效率相對較高、總杠桿率適中、由外債風險引爆多米諾骨牌的風險極低。結構性的高杠桿風險就主要集中在中上游的采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業(yè)、交運等重化工業(yè)部門，并非上個世紀90年代中后期全面的企業(yè)債務高企，中游行業(yè)的電器設備、機械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業(yè)，由于民資占比較高，已順應周期主動經歷了一輪去杠桿。其中，中游的3個行業(yè)由于經濟周期性因素，受到利潤制約，未來加杠桿的動能不足；但多數下游行業(yè)利潤率已經普遍有所改善，具有加杠桿潛質。政府部門目前在主動約束其債務擴張，但作為逆周期的對沖工具，政府部門仍可能繼續(xù)加杠桿。未來可能出現的情景是，通過政府部門的債務擴張逐漸轉接企業(yè)部門的債務；而在政府部門內部，中央政府將逐漸轉接地方政府的債務。從國際經驗來看，通常只有在私人部門經濟步入穩(wěn)步增長之后，政府才有條件去削減自身債務。

我們預計中國未來可能會出現非系統性的信用風險，經濟的局部領域存在去杠桿的壓力，但是這僅僅會影響到總體加杠桿進程的快與慢，而不能扭轉加杠桿的趨勢，加杠桿周期依然有空間。

目前中國整體加杠桿的趨勢尚不會扭轉。第一，中國結構性的高杠桿風險集中在中上游國有重資本行業(yè)，未來該部門的債務消化可能將是一場長時間的消耗戰(zhàn)，杠桿率將緩慢下降，而非短期中快速的債務清算；第二，中國政府部門債務擴張主動放緩，但對沖經濟下行意味著政府加杠桿的趨勢將延續(xù)，通過這種形式將企業(yè)部門的債務逐漸向政府部門轉移。在政府部門內部，中國的中央政府作為地方政府債務的最后擔保人，意味著地方政府的債務將逐漸向中央政府轉移；第三，居民部門能夠進一步加杠桿的前提是居民部門的資產負債表不發(fā)生收縮。

在政策層面如何應對債務風險？

一是去杠桿并不是一味壓縮債務，增加資本金和發(fā)展混合所有制也屬去杠桿的范疇。需要推動從債務性間接融資向股權性直接融資的轉變；同時可通過新三板和區(qū)域股權交易市場支持民企參與競爭性領域國企改制改組，將資產處置給民間資本。二是對于部分高杠桿企業(yè)，應當允許其破產清算和實質性違約出現，降低低效項目對資金的占用，加快國有銀行不良資產處置權限下放，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離。三是對于需對沖經濟下行、進一步加杠桿的政府部門，應當規(guī)范其加杠桿的路徑和工具，更多通過公開規(guī)范的債券發(fā)行，并維持適度寬松的利率水平；同時考慮到政府部門（特別是地方政府）資產端的價值，應鼓勵和積極推動融資平臺證券化，逐步允許地方政府適當發(fā)行地方債券，如果能夠很好盤活這些資產，將會使政府獲得一筆可觀的現金流，從而緩解償債壓力。四是防止資產價格過度向下波動沖擊居民部門資產負債表，由此引發(fā)居民部門的降杠桿。