基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的跨時(shí)期相互作用

石大林 路文靜

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的跨時(shí)期相互作用

石大林 路文靜

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

在董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間關(guān)系的研究中，動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題通常被忽略。本文以2002—2011年410家上市公司為樣本，在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM估計(jì)方法，研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司綜合績(jī)效間的關(guān)系。結(jié)果表明：董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題，當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)性，前期的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且前期公司績(jī)效對(duì)當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模產(chǎn)生了顯著的正向的反饋效應(yīng)，但前期公司績(jī)效并未對(duì)當(dāng)期董事會(huì)的獨(dú)立性產(chǎn)生顯著影響。

董事會(huì)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；動(dòng)態(tài)內(nèi)生性；System GMM

一、引言

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效間的關(guān)系，理論界進(jìn)行了大量的研究。詹森和梅克林（Jensen和Meckling，1976）提出公司所有權(quán)和控制權(quán)分離將產(chǎn)生代理問(wèn)題，公司必須建立健全監(jiān)督機(jī)制以減少代理成本，而董事會(huì)就是公司最重要的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)性（林基等，2008），也有學(xué)者支持資源依賴?yán)碚摚J(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系（杰克林和喬哈爾，2009）；還有一些學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效并不存在顯著的相關(guān)性（袁萍等，2006）。對(duì)于董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效的關(guān)系，絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)越能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效間正相關(guān)（葉康濤等，2011）；還有部分學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效無(wú)關(guān)（楊典，2013）。此外，也有一少部分學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)（布萊克等，2012）。對(duì)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間相關(guān)性研究結(jié)果的分歧，除了與研究樣本相關(guān)外，還與對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題的考慮不周有關(guān)。部分學(xué)者提出，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間除了存在不可觀測(cè)的異質(zhì)性和聯(lián)立性這兩種內(nèi)生性問(wèn)題，還存在三種內(nèi)生性—?jiǎng)討B(tài)內(nèi)生性（溫托克，2012）。董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性指的就是前期董事會(huì)結(jié)構(gòu)影響當(dāng)期公司績(jī)效，而當(dāng)期公司績(jī)效又對(duì)下一期的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有反饋效應(yīng)。自此以后，國(guó)外開(kāi)始在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下來(lái)研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系。

布恩等（Boone等，2007）、萊恩等（Lehn等，2009）都認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在內(nèi)生性問(wèn)題，忽略內(nèi)生性問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致變量的估計(jì)系數(shù)有偏和不一致，用這些有偏或不一致的變量系數(shù)得出的結(jié)論是不可靠的。在之前的研究中，學(xué)者們或者沒(méi)有考慮內(nèi)生性問(wèn)題，或者考慮了不可觀測(cè)的異質(zhì)性問(wèn)題（固定效應(yīng)模型），或者考慮了同期聯(lián)立性（聯(lián)立方程、工具變量或者用滯后的解釋變量與因變量回歸），但基本沒(méi)有考慮董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題。舒爾茨等（Schultz等，2010）認(rèn)為沒(méi)能考慮到全部?jī)?nèi)生性會(huì)導(dǎo)致虛假的結(jié)果，如果董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間如溫托克等（2012）所研究的認(rèn)為存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題，那么以往大多數(shù)的研究結(jié)論都值得懷疑。具體來(lái)說(shuō)，溫托克等（2012）所指的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性指的是模型中的解釋變量和被解釋變量間跨時(shí)期的相互作用，即前期解釋變量影響當(dāng)期被解釋變量，而當(dāng)期被解釋變量又影響下一期的解釋變量。

總結(jié)已有的研究，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題已被越來(lái)越多的學(xué)者所重視和認(rèn)同，但是對(duì)于內(nèi)生性的考慮通常止于不可觀測(cè)的異質(zhì)性和聯(lián)立性這兩種，而對(duì)于在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下進(jìn)行的相關(guān)研究才剛剛開(kāi)始。本文試圖在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系。本文首先運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型，通過(guò)“內(nèi)部工具變量”解決了尋找有效的工具變量的困難，然后同時(shí)考慮三種內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的相互關(guān)系進(jìn)行研究。本文的創(chuàng)新之處：一是在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系；二是研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的跨時(shí)期相互作用；三是研究了公司績(jī)效對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)；四是運(yùn)用主成分分析得到了衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)，避免了單一指標(biāo)的缺陷與不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效

董事會(huì)的一個(gè)主要功能就是監(jiān)督職能，但其監(jiān)督職能并不會(huì)隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大而增強(qiáng)。董事之間的“相互仇視和報(bào)復(fù)”，可能削弱董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督和評(píng)價(jià)，同時(shí)董事會(huì)成員彼此間更容易妥協(xié)，從而使得董事會(huì)較少做出有效的決策，不利于公司績(jī)效（詹森，1993；成，2008）。此外，擴(kuò)大董事會(huì)的規(guī)模會(huì)產(chǎn)生搭便車問(wèn)題，而且會(huì)增加協(xié)調(diào)成本。但是，溫托克等（2012）在考慮了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模與當(dāng)期公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。另外，Tang（2007）通過(guò)對(duì)日本上市公司研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效間存在滯后效應(yīng)，前期董事會(huì)規(guī)模與公司當(dāng)期績(jī)效負(fù)相關(guān)?；谝陨涎芯浚疚募僭O(shè)：

假設(shè)1：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模與當(dāng)期公司績(jī)效無(wú)關(guān)。

假設(shè)2：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，前期董事會(huì)規(guī)模與當(dāng)期公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（二）董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效

代理理論認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)管理層的有效監(jiān)督，董事會(huì)必須保持自身的獨(dú)立性與客觀性，而董事會(huì)的獨(dú)立性與獨(dú)立董事的比例正相關(guān)。獨(dú)立董事對(duì)公司的作用有兩方面：一是提供決策建議，獨(dú)立董事通常為與公司所從事行業(yè)相關(guān)的專業(yè)人士。二是執(zhí)行監(jiān)督職能。葉康濤等（2011）認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)以及獨(dú)立董事的聲譽(yù)、任期和專業(yè)背景顯著影響?yīng)毩⒍孪鄬?duì)于管理層的獨(dú)立性和監(jiān)督行為，同時(shí)獨(dú)立董事對(duì)管理層議案的監(jiān)督行為能夠提高公司市場(chǎng)價(jià)值。但是，溫托克等（2012）在考慮了動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期董事會(huì)的獨(dú)立性與當(dāng)期公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。另外，唐（Tang，2007）通過(guò)研究日本上市公司發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效間存在滯后效應(yīng)，前期董事會(huì)獨(dú)立性與公司當(dāng)期績(jī)效正相關(guān)?；谝陨涎芯?，本文假設(shè)：

假設(shè)3：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，當(dāng)期董事會(huì)獨(dú)立性與當(dāng)期公司績(jī)效無(wú)關(guān)。

假設(shè)4：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，前期董事會(huì)獨(dú)立性與當(dāng)期公司績(jī)效正相關(guān)。

（三）公司績(jī)效對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)

公司過(guò)去的績(jī)效至少可以通過(guò)以下兩種渠道來(lái)影響當(dāng)期的董事會(huì)結(jié)構(gòu)：一是董事會(huì)的獨(dú)立性是董事會(huì)與CEO討價(jià)議價(jià)的結(jié)果，董事會(huì)的獨(dú)立性隨著CEO議價(jià)能力的提高而降低（埃爾馬蘭和魏斯巴赫，1998）。CEO的議價(jià)能力與公司的前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)（格斯特，2008）。當(dāng)公司的前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好時(shí)，CEO的議價(jià)能力提高，這會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)的獨(dú)立性下降；當(dāng)公司的前期業(yè)績(jī)差時(shí)，CEO的議價(jià)能力降低，董事會(huì)的獨(dú)立性提高。因此，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司的過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)相關(guān)；二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)由公司特征所決定，而這些公司特征與公司的過(guò)去績(jī)效相關(guān)，因此，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司過(guò)去績(jī)效有關(guān)（拉赫賈，2005）。董事會(huì)的規(guī)模與其監(jiān)督、提供建議帶來(lái)的利益正相關(guān)，與監(jiān)督和提供建議的成本負(fù)相關(guān)。董事會(huì)的監(jiān)督職能和提供建議職能都與公司的復(fù)雜性有關(guān)。布恩等（2007）認(rèn)為，公司規(guī)模越大、公司越復(fù)雜，應(yīng)該能夠從有著各種各樣的專業(yè)知識(shí)的董事會(huì)收益更多。因此，較大規(guī)模的公司需要較大規(guī)模的董事會(huì)（布恩，2007）。而公司規(guī)模與公司過(guò)去績(jī)效有關(guān)，因此，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司的過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)相關(guān)。基于以上研究，本文假設(shè)：

假設(shè)5：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，前期公司績(jī)效的表現(xiàn)與當(dāng)期董事會(huì)獨(dú)立性負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，前期公司績(jī)效的表現(xiàn)與當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2002—2011年在上交所和深交所主板上市的公司為樣本，所選的公司必須滿足以下條件：（1）只在A股上市交易；（2）處于正常上市狀態(tài)；（3）按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，是非金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司。此外，還剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到410家樣本公司，10年總共4100個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的軟件是Stata12和Eviews6.0。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量。本文從盈利能力（平均權(quán)益凈利率、攤薄權(quán)益凈利率、資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、投入資本回報(bào)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益）、償債能力（流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)）、成長(zhǎng)能力（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率）、運(yùn)營(yíng)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）和市場(chǎng)價(jià)值（托賓Q1、托賓Q2、托賓Q3）這五個(gè)方面選取21個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法得到了衡量公司績(jī)效的綜合指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越大說(shuō)明公司績(jī)效越好。其中，托賓Q=（公司股票年均股價(jià)*流通股數(shù)量+K*公司股票年均股價(jià)*未流通股數(shù)量+債務(wù)的賬面價(jià)值）/公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值，Chen和 Xiong（2002）的研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)部分上市公司的非流通股在市場(chǎng)公開(kāi)交易時(shí)，出現(xiàn)相當(dāng)大的折扣，平均為70%—80%，為此，在這里我們分別取K為0.3，0.2和1得到托賓Q1、托賓Q2和托賓Q3。

2.解釋變量。本文用董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)獨(dú)立性這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示董事會(huì)結(jié)構(gòu)。其中，董事會(huì)規(guī)模用董事總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量，董事會(huì)獨(dú)立性用獨(dú)立董事的比例來(lái)衡量。

3.控制變量。本文借鑒科萊斯等（Coles等，2012）、布萊克等（Black等，2012）的研究，控制了以下變量：董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)、董事長(zhǎng)與CEO是否二職合一、董事薪酬、董事會(huì)持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、法人股比例、國(guó)有股比例、公司的規(guī)模、公司的償債能力、公司的成長(zhǎng)能力、行業(yè)分類虛擬變量和時(shí)間虛擬變量。其中，股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)主要有CR指數(shù)和H指數(shù)，本文運(yùn)用主成分分析法從CR指數(shù)和H指數(shù)獲得衡量股權(quán)集中度的綜合指標(biāo)。衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)有第二大股東到第十大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值與第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值，本文同樣運(yùn)用主成分分析法獲得衡量股權(quán)制衡度的綜合指標(biāo)。

（三）模型設(shè)計(jì)

溫托克等（2012）認(rèn)為在存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的情況下，動(dòng)態(tài)面板System GMM模型更為適合。動(dòng)態(tài)面板的GMM模型可以通過(guò)“內(nèi)部工具變量”同時(shí)解決三種潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，即由不可觀測(cè)的異質(zhì)性引起的內(nèi)生性、同期聯(lián)立內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。因此，本文用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型進(jìn)行回歸分析。

根據(jù)前面的理論分析，我們知道董事會(huì)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)和CEO討價(jià)還價(jià)的結(jié)果、公司特征有關(guān)，而無(wú)論是CEO討價(jià)還價(jià)的能力還是公司的特征都與公司過(guò)去的績(jī)效表現(xiàn)有關(guān)，這樣我們可以得到有關(guān)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)的函數(shù)關(guān)系式：

其中，p=1，2，3…；X表示董事會(huì)結(jié)構(gòu)，包括董事會(huì)的規(guī)模和獨(dú)立性；Y表示公司績(jī)效；Z代表公司特征，包括除行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量外的全部控制變量；W表示行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量；H表示公司的不可觀測(cè)的異質(zhì)性。

根據(jù)方程（1），借鑒溫托克等（2012）的相關(guān)模型，為了研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系，我們建立當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期公司績(jī)效間關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型為：

前期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期公司績(jī)效間關(guān)系的動(dòng)態(tài)模型：

另外，我們還用模型（4）來(lái)研究公司的過(guò)去績(jī)效對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)：

其中，在模型（4）中的Z跟模型（2）和模型（3）有所不同，沒(méi)有包括董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事薪酬、董事會(huì)持股比例這三個(gè)變量，而另外包括了董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量（即LOG（DN）或IDR）。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例接近1/3，大多數(shù)公司滿足獨(dú)立董事比例不得少于三分之一的規(guī)定；董事會(huì)人數(shù)的最大值為19，最小值為4，中間值為9，董事會(huì)規(guī)模在樣本間有較大的差異；在11.2%的觀測(cè)值中公司的董事長(zhǎng)與CEO是由一人擔(dān)任的。另外，通過(guò)分年的均值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例在逐漸提高，然而董事會(huì)人數(shù)從2004年開(kāi)始，逐年下降。

（二）滯后期長(zhǎng)度的確定

在應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板的系統(tǒng)GMM模型時(shí)，首先要做的就是確定合理的滯后期。溫托克等（2012）認(rèn)為，滯后期設(shè)置太短會(huì)導(dǎo)致回歸方程設(shè)定錯(cuò)誤；而且，滯后期的長(zhǎng)度關(guān)系到工具變量問(wèn)題，比滯后期更長(zhǎng)的變量滯后值能夠作為模型的工具變量。同時(shí)，溫托克等（2012）認(rèn)為，滯后兩期就可以包括過(guò)去所有動(dòng)態(tài)影響。本文借鑒溫托克等（2012）的方法，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是公司績(jī)效還是董事會(huì)結(jié)構(gòu)，滯后兩期就可以捕獲過(guò)去公司績(jī)效和董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效和董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響。

（三）當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期公司績(jī)效間的關(guān)系

模型（2）的工具變量具體設(shè)置如下：（1）差分方程：Yit-3，Yit-4，Xit-3，Xit-4，Zit-3，Zit-4，ΔWit；（2）水平方程：ΔYit-2，ΔXit-2，ΔZit-2，Wit。

回歸結(jié)果可以看到，在模型（2d）和模型（3e）中，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)都不顯著。因此，我們可以得到結(jié)論：在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果與溫托克等（2012）相同，而與以往認(rèn)為當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效有顯著影響的研究結(jié)論不同。

（四）前期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系

我們用模型（3）來(lái)研究前期董事會(huì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期公司績(jī)效間的關(guān)系，其工具變量設(shè)置情況與模型（2）相同。

從回歸結(jié)果可以看到董事會(huì)的規(guī)模和董事會(huì)的獨(dú)立性的系數(shù)都為正，且統(tǒng)計(jì)上顯著，這說(shuō)明在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后，前期董事會(huì)的規(guī)模、前期董事會(huì)的獨(dú)立性都與當(dāng)期公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。前期董事會(huì)的獨(dú)立性與當(dāng)期公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系這與我們的預(yù)期一致，與大多數(shù)學(xué)者用別的方法得到的結(jié)論相同（布萊克和金，2012）。但是，前期董事會(huì)的規(guī)模與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系這與我們的預(yù)期相反，但這與杰克林和喬哈爾（Jackling和Johl，2009）用其他方法得到的結(jié)論一致，該結(jié)果支持資源依賴?yán)碚?。我們還可以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的作用存在時(shí)滯效應(yīng)。

（五）前期公司績(jī)效對(duì)當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)

我們用模型（4）來(lái)研究公司過(guò)去的績(jī)效對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng)。模型（4）的工具變量設(shè)置方法跟模型（2）類似。

從回歸結(jié)果可以看到，公司績(jī)效的系數(shù)都為正、且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，可以得出前期公司績(jī)效與當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)的結(jié)論，這與我們的預(yù)期一致。但是，公司績(jī)效的系數(shù)不顯著，這說(shuō)明前期公司績(jī)效的提高，并沒(méi)有對(duì)董事會(huì)的獨(dú)立性造成顯著的影響，這與我們的預(yù)期不一致。其中可能的原因是：從我國(guó)上市公司面臨的特殊制度背景出發(fā)，我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未成熟，上市公司董事的產(chǎn)生往往并非像理論所預(yù)期的一樣從外部董事市場(chǎng)基于董事的聲譽(yù)來(lái)聘任，而是上市公司（經(jīng)理人或董事長(zhǎng)） 在符合條件的候選人中邀請(qǐng)“朋友”，甚至“朋友的朋友”來(lái)?yè)?dān)任（鄭志剛，2012）。這使得即使前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好，CEO的議價(jià)能力提高，也未必會(huì)解聘“自己人”。此外，通過(guò)變量的描述性統(tǒng)計(jì)我們知道，樣本公司的獨(dú)立董事比例的均值為0.340，中間值為0.333，這兩個(gè)數(shù)字跟上市公司獨(dú)立董事比例必須達(dá)到1/3非常接近，這也很有可能限制了一些前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的公司的CEO降低董事會(huì)獨(dú)立性的行為。而且，前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)好很可能會(huì)使公司擴(kuò)大規(guī)模，使得公司經(jīng)營(yíng)更加復(fù)雜，公司需要更多的獨(dú)立董事來(lái)監(jiān)督和提供政策建議。以上原因綜合在一起，可能使得前期公司績(jī)效與董事會(huì)獨(dú)立性沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。綜合以上回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)不僅前期董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效有顯著的影響，而且當(dāng)期公司績(jī)效也對(duì)下一期的董事結(jié)構(gòu)有顯著的影響。因此，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用權(quán)益收益率來(lái)衡量公司績(jī)效；先是把獨(dú)立董事比例為0的樣本公司剔除，然后又對(duì)所選的變量在樣本1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。經(jīng)過(guò)上面兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果與前面得到的結(jié)論一致。

五、結(jié)論

在以往的關(guān)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間關(guān)系的研究中，通常都認(rèn)為兩者之間是一種靜態(tài)關(guān)系，并沒(méi)有考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題。本文以2002—2011年410家上市公司為樣本，在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的框架下，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM估計(jì)方法研究了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間關(guān)系，通過(guò)實(shí)證分析后得到結(jié)論：

第一，在當(dāng)期，無(wú)論是董事會(huì)的規(guī)模，還是董事會(huì)的獨(dú)立性，都與公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)性。這說(shuō)明以往在沒(méi)有考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的情況下得到的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效有關(guān)的結(jié)論也許是有偏誤的。

第二，前期董事會(huì)的獨(dú)立性提高能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，這說(shuō)明上市公司適當(dāng)提高董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例可以改善公司績(jī)效；前期董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果支持資源依賴?yán)碚?，這與我們的預(yù)期相反，說(shuō)明擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模給公司在監(jiān)督管理方面帶來(lái)的好處大于其產(chǎn)生的成本，對(duì)處在我國(guó)這種外部監(jiān)督較弱的環(huán)境中的上市公司來(lái)說(shuō)，較大規(guī)模的董事會(huì)未必是件壞事。

第三，前期公司績(jī)效并未對(duì)當(dāng)期董事會(huì)的獨(dú)立性產(chǎn)生顯著的影響，然而前期公司績(jī)效對(duì)當(dāng)期董事會(huì)規(guī)模產(chǎn)生了顯著的正向反饋效應(yīng)，這也在一定程度上說(shuō)明了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的過(guò)去表現(xiàn)有關(guān)。

第四，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的作用存在著時(shí)滯效應(yīng)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題。

從本文的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效并無(wú)顯著影響，但是董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)下一期的公司績(jī)效有顯著的影響，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在作用時(shí)滯。上市公司可以通過(guò)調(diào)整公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)影響下一期的公司績(jī)效表現(xiàn)，提高公司的獨(dú)立董事比例和增加董事會(huì)規(guī)模都能夠改善公司的下一期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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Intertem poral Interaction between Board Structure and Corporate Performance Based on the Dynam ics Endogeneity

Shi Dalin Lu Wenjing
（Dongbei University of Financeand Econom ics，Liaoning Dalian 116025）

On the study of the relationship between theboard structureand corporate performance，dynam ic endogeneity isusually ignored.In this paper，410 companies listed from 2002 to 2011 are used asour sample.In the framework of dynam ic endogeneity，we use the dynam ic System GMM model to study the relationship between board structure and corporate consolidated performance.And we get the follow ing results:there is dynam ics endogeneity problem between board structure and corporate performance;the current board structure has no significant correlation w ith the corporate performance;the previousboard structure hasa significantpositive correlationw ith the corporate performance and the previous corporate performance has a significant positive feedback effecton the currentboard size.However，the prior corporate performancehasno significanteffecton the independenceof the currentboard.

board structure，corporate performance，dynam ic endogeneity，System GMM

F830

B

1674-2265（2014）08-0003-05

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) XR，SJ）

2014-4-15

石大林，男，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，shidalin0418@163.com；路文靜，女，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，luwenjing1020@126.com。