股權(quán)集中度、債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效
——基于企業(yè)生產(chǎn)效率視角*

高睿冰

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081)

股權(quán)集中度、債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效
——基于企業(yè)生產(chǎn)效率視角*

高睿冰

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081)

企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率之間存在相互影響的關(guān)系，具體來說，生產(chǎn)效率高的企業(yè)會(huì)選擇更高的負(fù)債水平，債務(wù)水平越大的企業(yè)其生產(chǎn)效率越高，且企業(yè)存在最優(yōu)的債務(wù)水平。另外，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率、負(fù)債結(jié)構(gòu)有著顯著影響，具體而言，隨著股權(quán)集中度增大，其企業(yè)生產(chǎn)效率先增后減，表現(xiàn)為一個(gè)倒“U”型關(guān)系，而企業(yè)負(fù)債水平則下降。

股權(quán)集中度；債務(wù)結(jié)構(gòu)；企業(yè)效率；內(nèi)生性

一 引 言

早先提出的MM理論認(rèn)為在市場(chǎng)充分有效的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間沒有明顯的關(guān)系[1]。對(duì)于這個(gè)已經(jīng)相當(dāng)成熟的理論實(shí)證研究，有必要結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)特點(diǎn)(相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)杠桿率較低，企業(yè)的股權(quán)集中度相對(duì)較高)進(jìn)行理論與實(shí)證分析。本文研究的目的在于：估計(jì)每個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)效率，把企業(yè)生產(chǎn)效率作為企業(yè)績(jī)效的替代指標(biāo)，然后檢驗(yàn)杠桿率在處理委托代理問題上所起的作用。具體來說，第一，分析杠桿率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的直接影響，這也是代理成本模型[2]所體現(xiàn)的；第二，檢驗(yàn)企業(yè)生產(chǎn)效率是否影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，即檢驗(yàn)本文的兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說；第三，如果企業(yè)生產(chǎn)效率影響債務(wù)結(jié)構(gòu)，是否這種影響作用在不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及不同的股權(quán)集中度下仍然成立。

本文研究的方法借鑒于以往研究，不同的委托人與代理人的目標(biāo)、不足動(dòng)機(jī)和不完全契約來源于企業(yè)的非效率，這種非效率被定義為企業(yè)最大的潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出的差。他認(rèn)為企業(yè)沒有達(dá)到生產(chǎn)或者技術(shù)的最優(yōu)則被看作是技術(shù)非有效[3]。基于這一點(diǎn)，本文使用DEA方法設(shè)定存在某一企業(yè)處于生產(chǎn)最優(yōu)狀態(tài)，也就說這家企業(yè)是技術(shù)有效的，其他企業(yè)以這家企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算相應(yīng)的生產(chǎn)效率。然后，本文旨在研究債務(wù)結(jié)構(gòu)是否能夠成為一種有效的工具來減少代理成本，以及對(duì)提高企業(yè)績(jī)效是否能起到一定的促進(jìn)作用。為了正確評(píng)估企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的作用，本文控制了股權(quán)集中度以及所有權(quán)性質(zhì)，從而使結(jié)果更具說服力。

但是，債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在嚴(yán)重的逆向關(guān)系，企業(yè)績(jī)效也影響著企業(yè)選擇一定的債務(wù)結(jié)構(gòu)。本文也分析了企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說，效率風(fēng)險(xiǎn)假說與特權(quán)價(jià)值假說。在效率風(fēng)險(xiǎn)假說下，效率越高企業(yè)越可能選擇較高的杠桿率，這是由于高效率企業(yè)能夠降低企業(yè)破產(chǎn)或者處于財(cái)務(wù)困境的成本；另一方面，在特權(quán)價(jià)值假說中，高效率的企業(yè)可能選擇較低的杠桿率來保護(hù)其能獲得一定的經(jīng)濟(jì)租金，這些租金來自于高效率公司由于較小的違約可能性所獲得的潛在收入[4][5]。

本文相對(duì)以往文獻(xiàn)的研究貢獻(xiàn)在于以下3個(gè)方面：(1)相對(duì)于傳統(tǒng)的企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，本文使用企業(yè)效率檢驗(yàn)代理成本假說，企業(yè)融資決策是相當(dāng)復(fù)雜的過程，現(xiàn)有的理論充其量只能解釋某些方面的融資選擇的多樣性和復(fù)雜性。通過使用生產(chǎn)效率，而不是傳統(tǒng)的績(jī)效指標(biāo)衡量代理成本，我們能夠準(zhǔn)確地進(jìn)行代理成本理論相關(guān)研究，避免在代理成本中參雜財(cái)務(wù)績(jī)效的噪聲，結(jié)果也證實(shí)了作為代理成本衡量指標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)效率是影響債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇的重要變量；(2)在不同的杠桿率水平與股權(quán)集中度下，兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說的主導(dǎo)地位沒有發(fā)生變化；(3)對(duì)于股權(quán)集中度，債務(wù)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系提供了新的實(shí)證證據(jù)。

本文其他部分安排如下：下一部分討論了股權(quán)集中度、債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn)綜述與相應(yīng)假設(shè)提出；第三部分為本文使用模型與變量介紹；第四部分為數(shù)據(jù)來源與單變量分析；第五部分為多元回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為本文結(jié)論。

二 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

到目前為止，存在大量的文獻(xiàn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系在很大程度上沒有得到充分的關(guān)注[6]。另一方面，大多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值[7]。然而，在實(shí)證分析中，經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生一定的矛盾結(jié)論，比如說，兩者關(guān)系是否線性，兩者關(guān)系是否不顯著等。在某種程度上，這些矛盾結(jié)果的產(chǎn)生一方面可能是由于研究人員在選取代理成本的替代變量上存在問題，其采取的變量包括了一些噪聲，甚至超過了管理者的控制范圍[5]；另一方面，以往文獻(xiàn)沒有充分考慮到最近期的統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步。所以本文選擇企業(yè)生產(chǎn)效率來替代傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)。關(guān)于生產(chǎn)效率、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及杠桿率之間的關(guān)系已經(jīng)得到了一定的關(guān)注。通過使用美國(guó)銀行行業(yè)的數(shù)據(jù)估計(jì)銀行利潤(rùn)效率替代代理成本，檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系[5]。然而，有些研究利用非參數(shù)距離函數(shù)計(jì)算出技術(shù)效率研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系[6][7]。在本文中，我們利用2002～2012年中國(guó)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用DEA方法估計(jì)來回答以下問題：高杠桿率是否導(dǎo)致好的企業(yè)績(jī)效？不同的股權(quán)集中度是否能夠影響企業(yè)績(jī)效？相對(duì)于傳統(tǒng)金融指標(biāo)，企業(yè)生產(chǎn)效率是否可以很好作為代理成本的替代指標(biāo)？在不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)下，效率對(duì)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇是否有一樣的決定作用？在接下來的部分，我們對(duì)各個(gè)方面的文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

(一)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

代理成本理論告訴我們，企業(yè)管理者與他們的股東不能達(dá)成完全的一致意見，當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)分離時(shí)，導(dǎo)致了代理問題，同時(shí)，經(jīng)理人的投資選擇會(huì)傾向于自身效用的最大化，而不是公司價(jià)值最大化。這種沖突的具體表現(xiàn)在經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)改變他的部分投資策略，投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這將導(dǎo)致“自由現(xiàn)金流理論”[8]。繼而引起我們思考，如果激勵(lì)經(jīng)理交出現(xiàn)金而不是投資凈收益為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致資本與組織低效。因此，由于破產(chǎn)清算的存在或者迫使使用現(xiàn)金流償還一定的債務(wù)，高負(fù)債率可能作為一項(xiàng)工具來減少現(xiàn)金流的浪費(fèi)[9]。在這些情況下，債務(wù)有利于提高企業(yè)的績(jī)效。

代理成本也可能來自于債券持有人與股票持有人之間的沖突。當(dāng)企業(yè)存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沖突會(huì)升級(jí)，同時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致投資不足與債務(wù)懸置問題。在這種情況下，債務(wù)與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)向關(guān)系[10]。

本文將在代理成本模型下，對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。盡管杠桿率對(duì)于企業(yè)價(jià)值存在一定的消極作用，然而在中國(guó)市場(chǎng)背景下，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)多以銀行借款為主，據(jù)作者統(tǒng)計(jì)分析，銀行借款占50%，商業(yè)信用占20%，非銀行借款占10%，其它融資方式合計(jì)占20% 。所以，銀行作為一個(gè)債權(quán)人，其存在對(duì)于管理層有著無形的壓力，迫使管理層注重企業(yè)績(jī)效。基于此背景，本文提出第一個(gè)假說：

H1：企業(yè)負(fù)債率越大，企業(yè)生產(chǎn)效率越高。

(二)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的逆向關(guān)系

企業(yè)績(jī)效也可以影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。對(duì)于一定的債務(wù)結(jié)構(gòu)，高效率的企業(yè)更有可能獲得較高的回報(bào)，高回報(bào)可以作為投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)緩沖器，以致高效率的企業(yè)選擇一個(gè)很好的債務(wù)水平來實(shí)現(xiàn)其更高的回報(bào)[5]。因此，在這種效率風(fēng)險(xiǎn)假說下，高效率企業(yè)選擇高的杠桿水平，因?yàn)槠髽I(yè)能夠降低企業(yè)破產(chǎn)或者處于財(cái)務(wù)困境的成本。在本質(zhì)上，效率風(fēng)險(xiǎn)的假說是分析上市資本結(jié)構(gòu)的折衷理論，根據(jù)企業(yè)不同的效率，使企業(yè)達(dá)到一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

同樣存在著另外一種可能，企業(yè)預(yù)期將來保持著高效率，將會(huì)產(chǎn)生更多的回報(bào)，也就會(huì)有許多的經(jīng)濟(jì)租金或特殊權(quán)價(jià)值，那么企業(yè)會(huì)選擇較低的杠桿率來避免違約清算時(shí)經(jīng)租金的丟失[5]。因此，除了以債務(wù)替代權(quán)利的影響外，企業(yè)效率與債務(wù)結(jié)構(gòu)間由于收入影響的存在而可能存在其它的特征。在這種特權(quán)價(jià)值假說以及其它不變的情況下，高效率的企業(yè)將不進(jìn)行債務(wù)融資，選擇較低的杠桿率來保證獲取未來收入以及特權(quán)價(jià)值。

然而在中國(guó)市場(chǎng)背景下，企業(yè)會(huì)受到一定的融資約束，無論借款來自于銀行還是市場(chǎng)投資者，其未來績(jī)效給其提供了隱性擔(dān)保。銀行更愿意貸款給國(guó)有企業(yè)、高管有政治聯(lián)系的企業(yè)，除了這些因素，盈利也是其關(guān)鍵的指標(biāo)?；诖吮尘埃疚奶岢龅诙€(gè)假說：

H2：效率風(fēng)險(xiǎn)假說占主導(dǎo)地位，企業(yè)生產(chǎn)效率越高，企業(yè)的杠桿率越大。

(三)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效、債務(wù)結(jié)構(gòu)

較大的外部持股者能夠減小代理沖突，因?yàn)樗麄冇泻軓?qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督和懲罰管理者。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，那么監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，甚至是出現(xiàn)強(qiáng)迫管理的情況[11][12]。除此之外，在低投資者保護(hù)或者是低資本市場(chǎng)的國(guó)家，股權(quán)集中度更可能對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的影響[13]。中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也證實(shí)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正向關(guān)系[14]。

相反，相關(guān)研究認(rèn)為隨著持股比例的提高，可能會(huì)導(dǎo)致隧道效應(yīng)，大股東有掏空公司的動(dòng)機(jī)。在存在控股股東的情況下，企業(yè)價(jià)值是否最大化依賴于隧道效應(yīng)的強(qiáng)弱[15]。相應(yīng)的實(shí)證研究得到不同的結(jié)論，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系[16]，還有些研究則認(rèn)為兩者關(guān)系是非單調(diào)遞增的，或者兩者之間沒有關(guān)系[17-19]。

上述股權(quán)集中度的隧道效應(yīng)以及激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)都會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效。在隧道效應(yīng)假說下，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是負(fù)的。在激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)下，股權(quán)集中度能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增加。然而在中國(guó)市場(chǎng)背景下，在深市A股中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到34.23%，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)越來越重，其監(jiān)管治理能力也越來越值得關(guān)注。 基于上述分析，本文提出第三個(gè)假說：

H3：基于激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)，中國(guó)企業(yè)股權(quán)集中度越大，企業(yè)的生產(chǎn)效率越高。

股權(quán)集中度的隧道效應(yīng)以及激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)都會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去減少管理者的機(jī)會(huì)主義，他們可能更愿意使用債務(wù)的治理機(jī)制來監(jiān)督管理層的在職消費(fèi)。這種情況下，一個(gè)企業(yè)的股權(quán)越集中，企業(yè)越可能選擇較高的債務(wù)水平。另一方面，債務(wù)水平與股權(quán)集中度存在負(fù)向關(guān)系，因?yàn)榇蠊蓶|將會(huì)選擇較低的債務(wù)水平來保護(hù)他們沒有分散的人力資本和投資企業(yè)的財(cái)產(chǎn)[20]。另外有些文獻(xiàn)認(rèn)為兩者之間存在非線性關(guān)系[21]?；谥袊?guó)企業(yè)股權(quán)集中度角度，所以本文提出第四個(gè)假說：

H4：基于激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)，中國(guó)企業(yè)股權(quán)集中度越大，企業(yè)的債務(wù)水平越小。

三 模型與變量解釋

本文使用兩個(gè)模型來檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，具體模型如下所示：

(一)企業(yè)績(jī)效模型

企業(yè)績(jī)效的回歸方程被定義為：

EFFi,t=α0+α1LEVi,t-1+

(1)

本文使用企業(yè)生產(chǎn)效率作為企業(yè)績(jī)效[3]。企業(yè)的生產(chǎn)效率作為因債權(quán)持有人與股權(quán)持有人之間的沖突以及不同的委托代理目標(biāo)下產(chǎn)生代理成本的替代變量。EFF表示企業(yè)的生產(chǎn)效率，為了進(jìn)行比較，本文也選取ROE、ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；LEV表示企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；Z表示一系列控制變量；u為殘差項(xiàng)，且u～iid(0,σ)。

按照代理成本假設(shè)，杠桿率(LEV)對(duì)企業(yè)績(jī)效(EFF)的系數(shù)為正?？刂谱兞縕包括企業(yè)的特征。具體為：成長(zhǎng)能力、規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)屬性。

成長(zhǎng)能力(GROWTH)，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是積極的。企業(yè)規(guī)模(SIZE)，企業(yè)資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。這個(gè)變量的影響效率是積極的。無形資產(chǎn)(INTG)，企業(yè)無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比。本文也考慮了股權(quán)集中度與企業(yè)屬性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。本文選擇第一大股東持股比例(OWNC)來衡量企業(yè)的股權(quán)集中度。本文同樣控制了企業(yè)屬性(STATE)，董事會(huì)規(guī)模(DSH)，表示董事會(huì)的人數(shù)；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任(FENLI)，如果兩職分離，則FENLI=1，反之為零。

(二)債務(wù)結(jié)構(gòu)模型

LEVi,t=β0+β1EFFi,t-1+β2Z1i,t+vi,t

(2)

在效用風(fēng)險(xiǎn)假說下，企業(yè)效率與企業(yè)杠桿率之間的系數(shù)為正。也就是β1>0；然而在特權(quán)價(jià)值假說下，企業(yè)效率與企業(yè)杠桿率之間的系數(shù)為負(fù)，也就是β1<0。這里Z1控制變量與企業(yè)效率模型中的控制變量大體一致，主要包括企業(yè)的特征。即Z1=(GROWTH，SIZE，INTG，OWNC，STATE，DSH，F(xiàn)ENLI)。

有形資產(chǎn)(TANG)，企業(yè)有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，可以作為一個(gè)代理債務(wù)代理成本和財(cái)務(wù)困境成本的代理變量，本文預(yù)測(cè)有形資產(chǎn)與杠桿率之間的關(guān)系為正。無形資產(chǎn)比例(INTG)可以作為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量。償債能力(DEBT)，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比。本文同樣控制了企業(yè)屬性(STATE)，把企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有。認(rèn)為由于政府隱性擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)杠桿率都較大[22]。其他變量與模型(1)中一致。

四 數(shù)據(jù)來源與單變量分析

本文共收集了1993～2012年中國(guó)滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。對(duì)相應(yīng)變量的缺失值進(jìn)行處理后發(fā)現(xiàn)，本文研究的數(shù)據(jù)區(qū)間主要以2002～2012年為主。剔除缺失值以及對(duì)本文研究的連續(xù)進(jìn)行1%的縮尾處理，最終的樣本數(shù)量為13322個(gè)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2002～2012年，行業(yè)代碼取行業(yè)明細(xì)的前四位。

表1為本文研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。生產(chǎn)效率均值為0.62，其表明在中國(guó)，企業(yè)的整體生產(chǎn)效率還比較低，有待進(jìn)一步提高。債務(wù)結(jié)構(gòu)均值為46.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的均值(100%)。償債能力的均值為2.22，說明企業(yè)的還債能力較強(qiáng)，違約可能性較小。有形資產(chǎn)的均值45.1，無形資產(chǎn)的均值為0.10，表明中國(guó)企業(yè)還處于傳統(tǒng)粗獷型經(jīng)濟(jì)，而沒有完全轉(zhuǎn)化為節(jié)約型經(jīng)濟(jì)。成長(zhǎng)能力的均值為0.23，其增長(zhǎng)幅度較大，但極小值出現(xiàn)負(fù)值，說明中國(guó)企業(yè)盈利能力存在較多的負(fù)增長(zhǎng)。第一大股東持股比例為38.1%。中位數(shù)為36.2%，說明中國(guó)近四成企業(yè)第一大股東持股比例小于30%，部分第一大股東持股比例小于10%。同時(shí)，表1也給出了傳統(tǒng)績(jī)效指標(biāo)ROE，ROA描述性統(tǒng)計(jì)，本文也將用這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)(樣本量13322)

五 多元回歸分析

在本節(jié)中，我們將對(duì)第二部分提出的問題進(jìn)行解答。本文研究的主題在于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效嗎？以及企業(yè)績(jī)效是否影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。甚至，我們想了解在不同的企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效以及他們之間的逆向關(guān)系是否仍然存在。本文也實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

(一)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率

由于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率存在雙向的因果關(guān)系，所以本文選擇2SLS對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性處理。表3為企業(yè)績(jī)效方程模型的回歸結(jié)果，表3的第一列為沒有控制行業(yè)與年份的回歸結(jié)果，第二列為控制行業(yè)與年份的回歸結(jié)果，第三列為使用2SLS來對(duì)結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性控制。三列結(jié)果都一致表明企業(yè)杠桿對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率積極的影響，從而支持代理成本假說，即較高的杠桿率伴隨著較高的生產(chǎn)效率，即假設(shè)1是成立的。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩者之間存在一定的非線性關(guān)系。這個(gè)結(jié)果告訴我們，負(fù)債率與生產(chǎn)效率之間存在倒“U”型關(guān)系，也就是說，存在最優(yōu)的負(fù)債率使得企業(yè)生產(chǎn)效率最大，結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例的符號(hào)為正，且在2SLS回歸方程中，系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明在均值回歸方程中，第一大股東比例越高，越有可能監(jiān)督管理層，從而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響。所以，H3成立。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩者之間存在一定的非線性關(guān)系。

表2 債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率影響回歸分析(樣本量13322)

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。

從表2的第三列結(jié)果，我們繼續(xù)得到如下結(jié)論，企業(yè)董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)的生產(chǎn)效率越小，這可能是由于中國(guó)企業(yè)董事會(huì)大多處于擺設(shè)；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離對(duì)提高企業(yè)生產(chǎn)效率有積極的作用；規(guī)模越大、無形資產(chǎn)比例越高、成長(zhǎng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，企業(yè)的生產(chǎn)效率越高；最后，企業(yè)的所有權(quán)屬性對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)效率沒有顯著影響。

表2結(jié)果中，杠桿率與持股比例的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明杠桿率與企業(yè)生產(chǎn)效率之間存在一定的非線性關(guān)系。為了進(jìn)一步分析兩者之間的非線性關(guān)系，表3給出了杠桿率與第一大股東持股比例的分位數(shù)回歸結(jié)果。

表3中樣本分割點(diǎn)為L(zhǎng)EV的回歸結(jié)果表明，在債務(wù)結(jié)構(gòu)小的企業(yè)，杠桿率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的促進(jìn)作用強(qiáng)于在債務(wù)結(jié)構(gòu)大的企業(yè)。對(duì)于樣本分割點(diǎn)為OWNC的回歸結(jié)果表明，第一大股東持股比例的系數(shù)先增大后減小，也就說兩者之間存在一個(gè)倒“U”型關(guān)系。

表3 債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率的非線性回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。由于篇幅限制，控制變量結(jié)果也不一一列出，如需要可向作者索取。下同。

(二)企業(yè)生產(chǎn)效率與債務(wù)結(jié)構(gòu)

表5報(bào)告了企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果，結(jié)果圖表呈現(xiàn)形式與表3一致。從均值回歸結(jié)果來看，支持了效率風(fēng)險(xiǎn)假說，即生產(chǎn)效率越高的企業(yè)，選擇較高的債務(wù)水平，因?yàn)楦叩男蕦?huì)降低預(yù)期破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本；沒有證據(jù)支持特權(quán)值價(jià)值假說。所以，假設(shè)H2A是成立的。對(duì)于企業(yè)第一大股東持股(OWNC)系數(shù)為負(fù)，且在5%水平上顯著，說明第一大股東持股比例高，企業(yè)的債務(wù)水平越小，從而假設(shè)H4成立。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)擁有足夠多的有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)，償債能力與成長(zhǎng)能力高的非國(guó)有企業(yè)，其企業(yè)債務(wù)水平越低。這里償債能力與預(yù)期符號(hào)相反，可能是由于中國(guó)企業(yè)自由現(xiàn)金流一直較低，償債能力提高是由于其債務(wù)減少導(dǎo)致。有形資產(chǎn)的符號(hào)也與預(yù)期不一致，可能是中國(guó)上市企業(yè)融資約束較強(qiáng)，很難獲得銀行貸款，所以固定資產(chǎn)越高，其清算損失越大。

表4 企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響回歸結(jié)果(樣本量13322)

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。

表5研究了對(duì)于不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響是否發(fā)生變化。從表5可以得到，分位數(shù)回歸結(jié)果支持了效率風(fēng)險(xiǎn)假說，同時(shí)，在低杠桿水平下，效率越高的企業(yè)越可能采用較高的債務(wù)水平。

表5 企業(yè)生產(chǎn)效率對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的分位數(shù)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用財(cái)務(wù)指標(biāo)(ROE，ROA)作為企業(yè)績(jī)效的替代變量。企業(yè)績(jī)效方程與債務(wù)結(jié)構(gòu)方程的部分回歸結(jié)果如表6所示。表6的A部分為債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果，當(dāng)用ROE作為企業(yè)績(jī)效的替代變量時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而用ROA作為企業(yè)績(jī)效的替代變量時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，六個(gè)回歸方程的決定系數(shù)都不大于0.2，而以企業(yè)生產(chǎn)效率作為企業(yè)績(jī)效替代變量時(shí)，表2中的回歸方程的決定系數(shù)大于0.6。所以，從企業(yè)績(jī)效模型來看，不管從系數(shù)的穩(wěn)健性或者擬合優(yōu)度看，相對(duì)于傳統(tǒng)金融指標(biāo)，企業(yè)生產(chǎn)效率可以很好地作為代理成本的替代指標(biāo)。表3的B部分為債務(wù)結(jié)構(gòu)模型回歸結(jié)果，各個(gè)方程的決定系數(shù)比較高，而企業(yè)績(jī)效的系數(shù)符號(hào)沒有體現(xiàn)出一致性。本文使用的動(dòng)態(tài)模型能夠在一定程度上減小模型的內(nèi)生性，所以結(jié)果在處理模型內(nèi)生性前后應(yīng)沒有太大變化[23-24]?；谏鲜稣撌?，本文認(rèn)為企業(yè)生產(chǎn)效率是代理成本的一個(gè)合適替代變量。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(樣本量13322)

注：括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的t值，***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。

六 結(jié) 論

本文利用2002～2012年中國(guó)全行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用企業(yè)生產(chǎn)效率作為企業(yè)代理成本的替代變量，在同時(shí)考慮負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及他們之間的逆向關(guān)系下，本文研究結(jié)果支持以往代理成本假說結(jié)論，即杠桿率大的企業(yè)伴隨著更高的生產(chǎn)效率。在不同的杠桿水平和股權(quán)集中度下，結(jié)論仍然是成立的，但資本結(jié)構(gòu)的邊際效用在遞減。另一方面也說明，企業(yè)存在最優(yōu)的負(fù)債水平，一旦企業(yè)超過最優(yōu)的債務(wù)水平，那么企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)將增大；同時(shí)證實(shí)在中國(guó)，股權(quán)集中度有很好的監(jiān)督治理功能，其能直接影響企業(yè)績(jī)效，也能間接影響企業(yè)負(fù)債進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，說明三者存在一定的整體聯(lián)系。相對(duì)于以往研究，本文研究企業(yè)生產(chǎn)效率作為企業(yè)代理成本的替代變量具有科學(xué)性與合理性。

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OwnershipConcentration,DebtStructureandCorporatePerformance——BasedonProductionEfficiencyPerspective

GAO Rui-bing

(School of Accountancy, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081,China)

There are interactions between corporate debt structure and production efficiency. Specifically, corporate with high level of production efficiency will choose a higher level of debt. In turn, the higher level of debt the corporate has, the greater production efficiency it gets, and there exists an optimal level of corporate debt. In addition, ownership concentration has a significant effect on corporate production efficiency and debt structure. Specifically, with the increase of ownership concentration, corporate production efficiency firstly increased and then decreased, which is presented as an inverted “U” shaped relationship, while the level of corporate debt decreased.

ownership concentration; debt structure; enterprise efficiency; endogenous

2013-12-08

高睿冰(1973—)，女，河南安陽人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生.研究方向：公司財(cái)務(wù).

F276

A

1008—1763(2014)04—0036—07