• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析*

    2014-08-07 12:00:19賀婷雷
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)董事高管

    □ 賀婷雷

    (長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司,湖南 長(zhǎng)沙 410114)

    我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析*

    □ 賀婷雷

    (長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司,湖南 長(zhǎng)沙 410114)

    以2012年在深滬兩市上市的我國(guó)家族上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明:我國(guó)家族上市公司第一大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),第一大股東持股比例和前十大股東持股比例越高,公司績(jī)效越差;管理者持股比例與家族上市公司績(jī)效顯著正相關(guān),管理者持股比例越高,公司績(jī)效越好;沒(méi)有明顯的證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。

    家族上市公司治理結(jié)構(gòu);績(jī)效;實(shí)證檢驗(yàn)

    一 文獻(xiàn)綜述

    (一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)研究

    國(guó)外關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論和實(shí)證研究較多,但沒(méi)有形成廣泛接受的結(jié)論。Berler和Means(1932)認(rèn)為,現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散,小股東既沒(méi)有精力也沒(méi)有動(dòng)力對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者形成有力的監(jiān)督,經(jīng)營(yíng)管理者可能會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益最大化。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí),公司績(jī)效會(huì)提高。Jensen和Meckling(1976)將公司股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與內(nèi)部股東持股比例呈正相關(guān)的關(guān)系。Demsetz(1983)認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司股東基于自身利益的考慮,在股票市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易而形成的結(jié)果,與公司績(jī)效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對(duì)應(yīng)關(guān)系。Holderness和Sheehan(1988)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。從上世紀(jì)90年代開(kāi)始,部分國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始研究股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系。孫永祥、黃祖輝(1999)的研究發(fā)現(xiàn),公司價(jià)值與公司第一大股東持股比例呈倒“U”型關(guān)系;張紅軍(2000)的研究發(fā)現(xiàn),前五大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān),且法人股有利于公司價(jià)值的增加。

    (二)高管激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)研究

    國(guó)外關(guān)于高管激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系研究主要有Kaplan(1989)和Smith(1990),他們的研究認(rèn)為高層管理者持股對(duì)公司績(jī)效具有顯著的激勵(lì)作用。國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究較多,魏剛(2000)、李增泉(2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在我國(guó)上市公司中高層管理者的薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張暉明、陳志光(2002)、宋德舜(2004)李亞靜等(2005)等均認(rèn)為我國(guó)上市公司高層管理者的薪酬與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。宋增基(2002)的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司高層管理者持股比例對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響,而高層管理者的年薪對(duì)公司績(jī)效有明顯的正向作用。

    (三)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效的相關(guān)研究

    Fama(1980)認(rèn)為,獨(dú)立董事的介入會(huì)降低公司管理層和內(nèi)部董事會(huì)合謀的可能性,從而能提高公司績(jī)效。Baysinger et al(1985)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在董事會(huì)中構(gòu)成比例與公司績(jī)效正相關(guān)。而Hermalin和Wwisbach(1991)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與相同會(huì)計(jì)期間的公司托賓Q值不存在統(tǒng)計(jì)意義上的重要關(guān)系。Bhagat和Black(2000)的研究也發(fā)現(xiàn)公司會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)與董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不存在顯著相關(guān)性。近年來(lái),隨著我國(guó)在上市公司引入獨(dú)立董事制度,大量學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這一制度的效果。大部分學(xué)者都認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生正向的影響。王躍堂等(2006)以2002—2006年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。袁萍等(2006)、劉玉敏(2006)也持類似觀點(diǎn)。

    二 研究設(shè)計(jì)

    (一)研究假設(shè)

    本文基于我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的影響,提出如下假設(shè):

    1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中,形成“一股獨(dú)大”的局面。擁有控制權(quán)的大股東不僅沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)公司管理者的監(jiān)督和約束,反而通過(guò)“隧道挖掘”的方式侵占上市公司利益,導(dǎo)致公司績(jī)效下降。大股東的持股比例越高,這種利益侵占的能力就越強(qiáng)?;诖吮疚募僭O(shè):假設(shè)1:在家族上市公司中,股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    2、高管薪酬與公司績(jī)效。根據(jù)代理理論,當(dāng)公司高層管理者和股東之間存在信息不對(duì)稱的時(shí)候,委托代理模型的理論上最優(yōu)解是委托人領(lǐng)取固定報(bào)酬,代理人領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。雖然實(shí)際中這種最優(yōu)解不能實(shí)現(xiàn),但將報(bào)酬合約中經(jīng)理的報(bào)酬在盡可能大的程度上與公司的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái),可以使經(jīng)營(yíng)管理者有足夠的動(dòng)力來(lái)提高公司的業(yè)績(jī),從而增加股東的收益。由此本文假設(shè):假設(shè)2:在家族上市公司中,高管激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

    3、獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事是監(jiān)督董事會(huì)和管理者、保證公司決策科學(xué)、維護(hù)全體股東利益的重要力量。獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例越高,他們發(fā)揮的作用就會(huì)越強(qiáng)。由此本文假設(shè):假設(shè)3:在家族上市公司中,獨(dú)立董事所占比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

    (二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文以2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的所有家族上市公司為研究樣本。家族上市公司的界定標(biāo)準(zhǔn)參考蘇啟林(2004)、谷棋等(2006),需要同時(shí)滿足以下條件:(1)控制權(quán)最終歸結(jié)到家族成員;(2)實(shí)際控制人為家族第一大股東;(3)如果隸屬于不同家族的第二大、第三大股東所持有股權(quán)之和大于第一大股東持股,則不視作家族上市公司。由此確定本文研究樣本數(shù)為426家,其中上海證劵交易所274家,深圳證券交易所上市152家。本文所需公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于北京色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (三)變量選擇

    1、被解釋變量。

    反應(yīng)公司績(jī)效指標(biāo)的變量包括托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值、每股凈資產(chǎn)、每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等。本文選擇凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為被解釋變量。

    2、解釋變量。

    本文的解釋變量為:獨(dú)立董事比例、高管激勵(lì)和股權(quán)集中度。其中股權(quán)集中度即為第一大股東持股比例與前十大股東持股比例,高管激勵(lì)即為管理層持股比例。

    3、控制變量。

    本文選取公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)控制變量。其中公司規(guī)模取值為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),財(cái)務(wù)杠桿為公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率。

    各變量描述見(jiàn)表1。

    表1 變量描述

    三 實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    在本文確立的426個(gè)樣本描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2。通過(guò)表2描述性統(tǒng)計(jì)可以得知:被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率ROB是剔除過(guò)極端值后的數(shù)據(jù),它們的均值較高,表明家族上市公司的業(yè)績(jī)較好。

    獨(dú)立董事比例最小值為27.27%,最大值為55.56%,均值為35.7%,而中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事,從樣本公司的實(shí)際情況來(lái)看,總體水平為35.7%,滿足證監(jiān)會(huì)的要求,但存在個(gè)別公司未能達(dá)到該要求的情況,說(shuō)明我國(guó)還有個(gè)別家族上市公司對(duì)獨(dú)立董事設(shè)置不夠重視。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)回歸分析

    表3和表4分別是以將凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。由表3可以看出:第一大股東持股比例和前十大股東持股比例的系數(shù)均為負(fù),p值小于0.05,表明在5%的水平下顯著,這與本文提出的假設(shè)1是相符的;管理層持股比例的系數(shù)為正,p值為0,表明在1%的水平下顯著,這與本文提出的假設(shè)2是相符的;獨(dú)立董事比例的系數(shù)在10%的水平下顯著為正,雖然與本文提出的假設(shè)3相符,但顯著性水平不高。

    表3 凈資產(chǎn)收益率回歸分析

    由表4的結(jié)果可以看出,第一大股東持股比例和前十大股東持股比例的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù),管理者持股比例的系數(shù)在10%的水平下顯著為正,這與表3的結(jié)果是一致的。但是獨(dú)立董事比例的系數(shù)不顯著。

    表4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回歸分析

    四 結(jié)論與啟示

    綜合以上分析可以得出以下結(jié)論:我國(guó)家族上市公司第一大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),第一大股東持股比例和前十大股東持股比例越高,公司績(jī)效越差。這說(shuō)明大股東的存在不僅沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)公司管理者的有效監(jiān)督,反而加劇了對(duì)公司利益的侵害。管理者持股比例與家族上市公司績(jī)效顯著正相關(guān),管理者持股比例越高,公司績(jī)效越好,這說(shuō)明對(duì)管理者的激勵(lì)發(fā)揮了有效的作用。沒(méi)有明顯的證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響,這說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度雖然已經(jīng)建立,但還沒(méi)有真正起到有效監(jiān)督董事會(huì)和管理層從而提高公司績(jī)效的作用。

    那么,為了完善我國(guó)家族上市公司的治理結(jié)構(gòu),提升公司績(jī)效,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手:(1)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。我國(guó)上市公司的大股東往往通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,然后采用資金占用、違規(guī)擔(dān)保、不公平的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷和資產(chǎn)交易等方式侵占上市公司利益,但是上市公司對(duì)這些事件的披露不及時(shí)、不全面、不真實(shí),導(dǎo)致很多上市公司被大股東掏空之后,中小股東還蒙在鼓里。因此,要完善強(qiáng)制性信息披露制度,加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰力度,提高大股東的違法成本,切實(shí)保護(hù)中小股東的利益。(2)完善獨(dú)立董事制度。要完善有關(guān)獨(dú)立董事的相關(guān)法律法規(guī),明確規(guī)定獨(dú)立懂事的任職資格、選拔聘任程序、權(quán)利和職責(zé)等問(wèn)題,完善獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束機(jī)制,要讓市場(chǎng)選拔確實(shí)有能力、有精力的專業(yè)人才擔(dān)任上市公司的獨(dú)立董事,也要讓他們有動(dòng)力、有魄力對(duì)董事會(huì)和管理層進(jìn)行有效監(jiān)督,維護(hù)全體股東的利益。(3)重視對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)上市公司對(duì)高層管理者的薪酬制度設(shè)計(jì)重短期激勵(lì),輕長(zhǎng)期激勵(lì),這容易導(dǎo)致管理層的短期行為,不利于公司長(zhǎng)期績(jī)效的提升。應(yīng)該借鑒英美等國(guó)的做法,合理設(shè)計(jì)薪酬制度,逐步加大股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)手段的比重,使管理層與公司長(zhǎng)期績(jī)效實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。

    [1]儲(chǔ)小平,李懷祖.家族企業(yè)與社會(huì)資本的融合[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2003,(6).

    [2]鄧德強(qiáng),谷祺.我國(guó)家族上市公司的效率評(píng)價(jià)與改進(jìn)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2007,(5).

    [3]郭春麗.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2002,(4).

    [4]賀小剛,連艷玲.家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值:基于家族上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,(4).

    [5]張紅軍.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000,(4).

    F276.5

    A

    1008-4614-(2014)04-0034-04

    2014-6-23

    賀婷雷(1975—),女,湖南寧鄉(xiāng)人,長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司會(huì)計(jì)師。

    猜你喜歡
    股權(quán)結(jié)構(gòu)董事高管
    國(guó)辦:進(jìn)一步優(yōu)化上市公司獨(dú)立董事制度 提升獨(dú)立董事履職能力
    論董事勤勉義務(wù)的判斷與歸責(zé)
    法大研究生(2019年1期)2019-11-16 00:37:46
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析
    兼職獨(dú)立董事對(duì)上市公司一視同仁嗎?
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實(shí)證研究
    中國(guó)上市金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)績(jī)效分析
    成人美女网站在线观看视频| 只有这里有精品99| 国产免费一区二区三区四区乱码| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 男女边吃奶边做爰视频| 精品久久国产蜜桃| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 午夜精品国产一区二区电影| 看免费成人av毛片| 日韩伦理黄色片| 我要看日韩黄色一级片| 老司机影院成人| videos熟女内射| 免费大片黄手机在线观看| 午夜日本视频在线| 久久久久人妻精品一区果冻| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 男女无遮挡免费网站观看| 在线天堂最新版资源| 日韩精品有码人妻一区| 99久久综合免费| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产精品不卡视频一区二区| 一区二区三区精品91| 97在线视频观看| 大香蕉97超碰在线| 美女中出高潮动态图| 久久人妻熟女aⅴ| 美女国产视频在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 欧美成人精品欧美一级黄| 色5月婷婷丁香| 国产极品天堂在线| 9色porny在线观看| 香蕉精品网在线| 国产成人一区二区在线| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| av线在线观看网站| 中文字幕人妻丝袜制服| 夫妻午夜视频| 国产亚洲一区二区精品| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 天天操日日干夜夜撸| 久久久久视频综合| 熟女人妻精品中文字幕| 国产毛片在线视频| 午夜av观看不卡| 一级二级三级毛片免费看| 99热6这里只有精品| 80岁老熟妇乱子伦牲交| av播播在线观看一区| av天堂久久9| 人妻系列 视频| 久久久欧美国产精品| 午夜日本视频在线| 国产高清有码在线观看视频| 新久久久久国产一级毛片| 国产有黄有色有爽视频| 国产男女内射视频| 色视频www国产| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 欧美国产精品一级二级三级 | 哪个播放器可以免费观看大片| 国产综合精华液| 色视频www国产| 高清视频免费观看一区二区| 最新中文字幕久久久久| 国产在视频线精品| 欧美 日韩 精品 国产| 久久狼人影院| 老司机影院毛片| 亚洲av男天堂| 欧美精品亚洲一区二区| 伦精品一区二区三区| 街头女战士在线观看网站| 五月玫瑰六月丁香| 精品一区二区三区视频在线| 国产又色又爽无遮挡免| 最新中文字幕久久久久| 我要看黄色一级片免费的| av在线老鸭窝| 边亲边吃奶的免费视频| 久久综合国产亚洲精品| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 九色成人免费人妻av| 精品人妻熟女av久视频| a级片在线免费高清观看视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲国产精品一区三区| 乱人伦中国视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产精品熟女久久久久浪| 日韩电影二区| 国产 一区精品| 免费观看无遮挡的男女| 涩涩av久久男人的天堂| 三级国产精品欧美在线观看| 青青草视频在线视频观看| 国产精品久久久久久久久免| 熟女电影av网| 18禁在线播放成人免费| 国产在线一区二区三区精| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 成人影院久久| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美区成人在线视频| 国产精品人妻久久久影院| 国产片特级美女逼逼视频| 人妻 亚洲 视频| 街头女战士在线观看网站| 日日爽夜夜爽网站| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | .国产精品久久| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产一区亚洲一区在线观看| 一级黄片播放器| 十八禁网站网址无遮挡 | 午夜影院在线不卡| 久久国产乱子免费精品| 亚洲av免费高清在线观看| 99久久精品一区二区三区| 国产极品天堂在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 美女中出高潮动态图| 蜜臀久久99精品久久宅男| av在线播放精品| 亚洲精品一区蜜桃| 男女啪啪激烈高潮av片| 青青草视频在线视频观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 中文天堂在线官网| 久久精品久久精品一区二区三区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲成人手机| 国产伦精品一区二区三区四那| 日日啪夜夜撸| 亚洲国产最新在线播放| kizo精华| 成人国产麻豆网| 春色校园在线视频观看| 久久亚洲国产成人精品v| 精华霜和精华液先用哪个| 一区二区三区免费毛片| 欧美97在线视频| 久久久午夜欧美精品| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产精品久久久久久精品古装| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 在线观看三级黄色| 欧美成人精品欧美一级黄| 插逼视频在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 涩涩av久久男人的天堂| 黄片无遮挡物在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲久久久国产精品| 亚洲怡红院男人天堂| 曰老女人黄片| 五月开心婷婷网| 日韩三级伦理在线观看| 一级av片app| 黑丝袜美女国产一区| 久久人人爽人人爽人人片va| 18禁动态无遮挡网站| 国产av码专区亚洲av| √禁漫天堂资源中文www| 欧美3d第一页| 日本黄大片高清| 欧美性感艳星| 精品久久久噜噜| 婷婷色麻豆天堂久久| 免费观看无遮挡的男女| 国产成人午夜福利电影在线观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产美女午夜福利| 国产av精品麻豆| 91久久精品国产一区二区三区| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 日韩av免费高清视频| 韩国高清视频一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 天美传媒精品一区二区| 美女中出高潮动态图| 哪个播放器可以免费观看大片| 一本大道久久a久久精品| 人人妻人人看人人澡| 草草在线视频免费看| 精品一区二区三区视频在线| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 午夜久久久在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 国产极品天堂在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| av福利片在线观看| 免费大片18禁| h视频一区二区三区| 少妇丰满av| 欧美日韩av久久| 看免费成人av毛片| 我要看日韩黄色一级片| 美女中出高潮动态图| 国产一区二区在线观看日韩| 国产精品国产三级国产专区5o| 最近中文字幕2019免费版| 日韩强制内射视频| 亚洲第一av免费看| www.色视频.com| 国产成人aa在线观看| 少妇高潮的动态图| 亚洲国产精品一区三区| 精品一品国产午夜福利视频| 国产成人91sexporn| 国产视频内射| 男的添女的下面高潮视频| 一区二区三区四区激情视频| 日韩成人伦理影院| 一边亲一边摸免费视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 日本色播在线视频| 99热6这里只有精品| 人体艺术视频欧美日本| 免费观看无遮挡的男女| 国产伦在线观看视频一区| 一本色道久久久久久精品综合| 国产69精品久久久久777片| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 男男h啪啪无遮挡| 国产又色又爽无遮挡免| 高清av免费在线| 纯流量卡能插随身wifi吗| 交换朋友夫妻互换小说| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲久久久国产精品| 国产亚洲欧美精品永久| 国产爽快片一区二区三区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 午夜老司机福利剧场| 中文资源天堂在线| 精品久久国产蜜桃| 夜夜爽夜夜爽视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 另类精品久久| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一区二区三区免费毛片| 五月开心婷婷网| 日韩强制内射视频| 久久这里有精品视频免费| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 蜜臀久久99精品久久宅男| av不卡在线播放| 日本黄色日本黄色录像| 9色porny在线观看| h视频一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 亚洲不卡免费看| 国产精品国产三级专区第一集| 99久久精品国产国产毛片| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 国产成人精品婷婷| 中文在线观看免费www的网站| 街头女战士在线观看网站| 成年人午夜在线观看视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产高清国产精品国产三级| h视频一区二区三区| 久久久久久伊人网av| 香蕉精品网在线| 亚洲av国产av综合av卡| 乱系列少妇在线播放| 在线天堂最新版资源| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲欧美日韩东京热| 夫妻午夜视频| 99久久精品一区二区三区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 18禁在线播放成人免费| 97超碰精品成人国产| 777米奇影视久久| 高清在线视频一区二区三区| 国产一区二区在线观看av| 国产精品久久久久久久久免| 少妇人妻一区二区三区视频| 免费看av在线观看网站| 街头女战士在线观看网站| 国产精品99久久99久久久不卡 | xxx大片免费视频| 内地一区二区视频在线| 又大又黄又爽视频免费| 久久久久久久国产电影| 精华霜和精华液先用哪个| 人妻系列 视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 91久久精品国产一区二区成人| 蜜桃在线观看..| 高清av免费在线| 一个人免费看片子| 最近最新中文字幕免费大全7| 免费黄网站久久成人精品| 免费高清在线观看视频在线观看| 99久久综合免费| 99久久精品一区二区三区| 人妻一区二区av| 不卡视频在线观看欧美| 成人黄色视频免费在线看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲图色成人| 国产有黄有色有爽视频| 欧美另类一区| 亚洲不卡免费看| 男女边摸边吃奶| 91精品国产国语对白视频| 美女中出高潮动态图| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲欧美精品自产自拍| 久久ye,这里只有精品| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 久久这里有精品视频免费| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 中文在线观看免费www的网站| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 午夜精品国产一区二区电影| 人人妻人人澡人人看| 国产一级毛片在线| 亚洲天堂av无毛| 国产69精品久久久久777片| 国产极品天堂在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 哪个播放器可以免费观看大片| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲av国产av综合av卡| 国产精品一二三区在线看| 男人舔奶头视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲一区二区三区欧美精品| 简卡轻食公司| 国产黄色免费在线视频| 热re99久久精品国产66热6| 中文天堂在线官网| av在线播放精品| a级一级毛片免费在线观看| 国产亚洲欧美精品永久| 人妻 亚洲 视频| 夫妻午夜视频| 熟女av电影| av天堂久久9| 国产精品不卡视频一区二区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 精品视频人人做人人爽| 色哟哟·www| 人妻 亚洲 视频| 一级毛片电影观看| 日韩成人伦理影院| 久久青草综合色| 亚洲欧美日韩东京热| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品99久久久久久久久| 免费观看性生交大片5| 成年人免费黄色播放视频 | 亚洲国产精品999| 亚洲国产精品一区三区| 不卡视频在线观看欧美| 精品少妇内射三级| 欧美区成人在线视频| 国产在视频线精品| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲精品第二区| 亚洲真实伦在线观看| 国产乱来视频区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 性色av一级| av播播在线观看一区| 国产精品久久久久久精品古装| 国产 一区精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产成人91sexporn| 在线观看人妻少妇| 少妇的逼好多水| 久久久久久久亚洲中文字幕| 夫妻午夜视频| 久久久久久久久久成人| av卡一久久| av福利片在线观看| 国内精品宾馆在线| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品伦人一区二区| 亚洲美女视频黄频| 97在线人人人人妻| 久久久国产一区二区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 观看美女的网站| 成年人免费黄色播放视频 | 久久精品国产亚洲av涩爱| 国精品久久久久久国模美| 国产黄片美女视频| 日本欧美国产在线视频| 日韩av不卡免费在线播放| 99热全是精品| 看非洲黑人一级黄片| 99久久人妻综合| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产成人精品一,二区| 亚洲内射少妇av| 欧美高清成人免费视频www| 精品一区在线观看国产| 男人添女人高潮全过程视频| 97超视频在线观看视频| 日韩欧美一区视频在线观看 | 在线观看一区二区三区激情| 久久久久久久久大av| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 男男h啪啪无遮挡| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产美女午夜福利| av免费观看日本| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 一本色道久久久久久精品综合| 一级毛片aaaaaa免费看小| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 色5月婷婷丁香| 中文字幕av电影在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 99久久精品国产国产毛片| 美女大奶头黄色视频| 韩国高清视频一区二区三区| 一区二区av电影网| 日韩电影二区| 色视频在线一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 美女大奶头黄色视频| 欧美丝袜亚洲另类| 国内揄拍国产精品人妻在线| av在线老鸭窝| 久久久久人妻精品一区果冻| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲国产最新在线播放| 日韩人妻高清精品专区| 91精品国产九色| 日韩制服骚丝袜av| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 69精品国产乱码久久久| 新久久久久国产一级毛片| 少妇的逼好多水| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 不卡视频在线观看欧美| 日韩免费高清中文字幕av| 午夜视频国产福利| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 成人毛片60女人毛片免费| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日本av免费视频播放| 亚洲av在线观看美女高潮| 一级片'在线观看视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 久久国产亚洲av麻豆专区| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 欧美+日韩+精品| 91精品伊人久久大香线蕉| 久久人妻熟女aⅴ| 国产成人精品无人区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日本午夜av视频| 丁香六月天网| 在线观看国产h片| 国产在线免费精品| 精品一区二区三区视频在线| 国产精品无大码| 涩涩av久久男人的天堂| 国产亚洲最大av| 久久鲁丝午夜福利片| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| a级毛片在线看网站| 晚上一个人看的免费电影| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 午夜福利视频精品| 欧美精品一区二区大全| 一级av片app| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩欧美 国产精品| 美女视频免费永久观看网站| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲精品一二三| 久久韩国三级中文字幕| av网站免费在线观看视频| 国产精品蜜桃在线观看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 在线播放无遮挡| videossex国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 特大巨黑吊av在线直播| 2018国产大陆天天弄谢| 岛国毛片在线播放| a 毛片基地| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 日韩视频在线欧美| 日韩成人av中文字幕在线观看| 色网站视频免费| 日韩 亚洲 欧美在线| 人人妻人人澡人人看| 日韩欧美一区视频在线观看 | 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产深夜福利视频在线观看| 黑人猛操日本美女一级片| 国产黄片美女视频| 午夜激情福利司机影院| 色婷婷av一区二区三区视频| 18+在线观看网站| 成人无遮挡网站| 22中文网久久字幕| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影小说| 精品久久久久久久久亚洲| 午夜影院在线不卡| 国产高清有码在线观看视频| 中文天堂在线官网| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久久精品94久久精品| 亚洲欧美日韩东京热| 美女福利国产在线| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久国内精品自在自线图片| 午夜日本视频在线| 中文在线观看免费www的网站| 亚洲国产精品一区三区| 久久人妻熟女aⅴ| 久热久热在线精品观看| 国产成人精品婷婷| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产精品一区www在线观看| 少妇人妻 视频| 国产又色又爽无遮挡免| 最近手机中文字幕大全| 午夜福利网站1000一区二区三区| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 另类精品久久| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 十八禁高潮呻吟视频 | 国产精品99久久久久久久久| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 看非洲黑人一级黄片| 两个人免费观看高清视频 | 男女边摸边吃奶| av在线app专区| 视频中文字幕在线观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 青春草亚洲视频在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲av不卡在线观看| 激情五月婷婷亚洲| 九九在线视频观看精品| 另类精品久久| 午夜久久久在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 性色av一级| 高清av免费在线| 夫妻性生交免费视频一级片| 人妻系列 视频| xxx大片免费视频| 五月开心婷婷网| 免费在线观看成人毛片| 一本色道久久久久久精品综合| 久久鲁丝午夜福利片| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产成人免费观看mmmm| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久久久国产网址| 少妇熟女欧美另类| 在线观看三级黄色| 黄色日韩在线| 婷婷色av中文字幕| 国产精品三级大全| 高清午夜精品一区二区三区| 国产精品久久久久久久久免| 久久久精品94久久精品| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲美女搞黄在线观看| 9色porny在线观看| 交换朋友夫妻互换小说| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲av国产av综合av卡| 国产免费又黄又爽又色| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲精品,欧美精品| 久久婷婷青草| 亚洲欧美清纯卡通| 3wmmmm亚洲av在线观看|