我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析*

□ 賀婷雷

(長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司，湖南 長(zhǎng)沙 410114)

我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證分析*

□ 賀婷雷

(長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司，湖南 長(zhǎng)沙 410114)

以2012年在深滬兩市上市的我國(guó)家族上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明:我國(guó)家族上市公司第一大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例和前十大股東持股比例越高，公司績(jī)效越差;管理者持股比例與家族上市公司績(jī)效顯著正相關(guān)，管理者持股比例越高，公司績(jī)效越好;沒(méi)有明顯的證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。

家族上市公司治理結(jié)構(gòu);績(jī)效;實(shí)證檢驗(yàn)

一 文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)研究

國(guó)外關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論和實(shí)證研究較多，但沒(méi)有形成廣泛接受的結(jié)論。Berler和Means(1932)認(rèn)為，現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散，小股東既沒(méi)有精力也沒(méi)有動(dòng)力對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者形成有力的監(jiān)督，經(jīng)營(yíng)管理者可能會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益最大化。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，公司績(jī)效會(huì)提高。Jensen和Meckling(1976)將公司股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與內(nèi)部股東持股比例呈正相關(guān)的關(guān)系。Demsetz(1983)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司股東基于自身利益的考慮，在股票市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易而形成的結(jié)果，與公司績(jī)效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對(duì)應(yīng)關(guān)系。Holderness和Sheehan(1988)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，部分國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始研究股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系。孫永祥、黃祖輝(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與公司第一大股東持股比例呈倒“U”型關(guān)系;張紅軍(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，前五大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，且法人股有利于公司價(jià)值的增加。

(二)高管激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)研究

國(guó)外關(guān)于高管激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系研究主要有Kaplan(1989)和Smith(1990)，他們的研究認(rèn)為高層管理者持股對(duì)公司績(jī)效具有顯著的激勵(lì)作用。國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究較多，魏剛(2000)、李增泉(2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)上市公司中高層管理者的薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張暉明、陳志光(2002)、宋德舜(2004)李亞靜等(2005)等均認(rèn)為我國(guó)上市公司高層管理者的薪酬與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。宋增基(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高層管理者持股比例對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響，而高層管理者的年薪對(duì)公司績(jī)效有明顯的正向作用。

(三)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效的相關(guān)研究

Fama(1980)認(rèn)為，獨(dú)立董事的介入會(huì)降低公司管理層和內(nèi)部董事會(huì)合謀的可能性，從而能提高公司績(jī)效。Baysinger et al(1985)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在董事會(huì)中構(gòu)成比例與公司績(jī)效正相關(guān)。而Hermalin和Wwisbach(1991)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與相同會(huì)計(jì)期間的公司托賓Q值不存在統(tǒng)計(jì)意義上的重要關(guān)系。Bhagat和Black(2000)的研究也發(fā)現(xiàn)公司會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)與董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不存在顯著相關(guān)性。近年來(lái)，隨著我國(guó)在上市公司引入獨(dú)立董事制度，大量學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這一制度的效果。大部分學(xué)者都認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生正向的影響。王躍堂等(2006)以2002—2006年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。袁萍等(2006)、劉玉敏(2006)也持類似觀點(diǎn)。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

本文基于我國(guó)家族上市公司治理結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的影響，提出如下假設(shè):

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，形成“一股獨(dú)大”的局面。擁有控制權(quán)的大股東不僅沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)公司管理者的監(jiān)督和約束，反而通過(guò)“隧道挖掘”的方式侵占上市公司利益，導(dǎo)致公司績(jī)效下降。大股東的持股比例越高，這種利益侵占的能力就越強(qiáng)?；诖吮疚募僭O(shè):假設(shè)1:在家族上市公司中，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2、高管薪酬與公司績(jī)效。根據(jù)代理理論，當(dāng)公司高層管理者和股東之間存在信息不對(duì)稱的時(shí)候，委托代理模型的理論上最優(yōu)解是委托人領(lǐng)取固定報(bào)酬，代理人領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。雖然實(shí)際中這種最優(yōu)解不能實(shí)現(xiàn)，但將報(bào)酬合約中經(jīng)理的報(bào)酬在盡可能大的程度上與公司的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，可以使經(jīng)營(yíng)管理者有足夠的動(dòng)力來(lái)提高公司的業(yè)績(jī)，從而增加股東的收益。由此本文假設(shè):假設(shè)2:在家族上市公司中，高管激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3、獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事是監(jiān)督董事會(huì)和管理者、保證公司決策科學(xué)、維護(hù)全體股東利益的重要力量。獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例越高，他們發(fā)揮的作用就會(huì)越強(qiáng)。由此本文假設(shè):假設(shè)3:在家族上市公司中，獨(dú)立董事所占比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的所有家族上市公司為研究樣本。家族上市公司的界定標(biāo)準(zhǔn)參考蘇啟林(2004)、谷棋等(2006)，需要同時(shí)滿足以下條件:(1)控制權(quán)最終歸結(jié)到家族成員;(2)實(shí)際控制人為家族第一大股東;(3)如果隸屬于不同家族的第二大、第三大股東所持有股權(quán)之和大于第一大股東持股，則不視作家族上市公司。由此確定本文研究樣本數(shù)為426家，其中上海證劵交易所274家，深圳證券交易所上市152家。本文所需公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于北京色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)變量選擇

1、被解釋變量。

反應(yīng)公司績(jī)效指標(biāo)的變量包括托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值、每股凈資產(chǎn)、每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等。本文選擇凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為被解釋變量。

2、解釋變量。

本文的解釋變量為:獨(dú)立董事比例、高管激勵(lì)和股權(quán)集中度。其中股權(quán)集中度即為第一大股東持股比例與前十大股東持股比例，高管激勵(lì)即為管理層持股比例。

3、控制變量。

本文選取公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)控制變量。其中公司規(guī)模取值為公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿為公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率。

各變量描述見(jiàn)表1。

表1 變量描述

三 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

在本文確立的426個(gè)樣本描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2。通過(guò)表2描述性統(tǒng)計(jì)可以得知:被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率ROB是剔除過(guò)極端值后的數(shù)據(jù)，它們的均值較高，表明家族上市公司的業(yè)績(jī)較好。

獨(dú)立董事比例最小值為27．27%，最大值為55．56%，均值為35．7%，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事，從樣本公司的實(shí)際情況來(lái)看，總體水平為35．7%，滿足證監(jiān)會(huì)的要求，但存在個(gè)別公司未能達(dá)到該要求的情況，說(shuō)明我國(guó)還有個(gè)別家族上市公司對(duì)獨(dú)立董事設(shè)置不夠重視。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

表3和表4分別是以將凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。由表3可以看出:第一大股東持股比例和前十大股東持股比例的系數(shù)均為負(fù)，p值小于0．05，表明在5%的水平下顯著，這與本文提出的假設(shè)1是相符的;管理層持股比例的系數(shù)為正，p值為0，表明在1%的水平下顯著，這與本文提出的假設(shè)2是相符的;獨(dú)立董事比例的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，雖然與本文提出的假設(shè)3相符，但顯著性水平不高。

表3 凈資產(chǎn)收益率回歸分析

由表4的結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例和前十大股東持股比例的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)，管理者持股比例的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，這與表3的結(jié)果是一致的。但是獨(dú)立董事比例的系數(shù)不顯著。

表4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回歸分析

四 結(jié)論與啟示

綜合以上分析可以得出以下結(jié)論:我國(guó)家族上市公司第一大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例和前十大股東持股比例越高，公司績(jī)效越差。這說(shuō)明大股東的存在不僅沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)公司管理者的有效監(jiān)督，反而加劇了對(duì)公司利益的侵害。管理者持股比例與家族上市公司績(jī)效顯著正相關(guān)，管理者持股比例越高，公司績(jī)效越好，這說(shuō)明對(duì)管理者的激勵(lì)發(fā)揮了有效的作用。沒(méi)有明顯的證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度雖然已經(jīng)建立，但還沒(méi)有真正起到有效監(jiān)督董事會(huì)和管理層從而提高公司績(jī)效的作用。

那么，為了完善我國(guó)家族上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提升公司績(jī)效，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手:(1)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。我國(guó)上市公司的大股東往往通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，然后采用資金占用、違規(guī)擔(dān)保、不公平的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷和資產(chǎn)交易等方式侵占上市公司利益，但是上市公司對(duì)這些事件的披露不及時(shí)、不全面、不真實(shí)，導(dǎo)致很多上市公司被大股東掏空之后，中小股東還蒙在鼓里。因此，要完善強(qiáng)制性信息披露制度，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰力度，提高大股東的違法成本，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益。(2)完善獨(dú)立董事制度。要完善有關(guān)獨(dú)立董事的相關(guān)法律法規(guī)，明確規(guī)定獨(dú)立懂事的任職資格、選拔聘任程序、權(quán)利和職責(zé)等問(wèn)題，完善獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束機(jī)制，要讓市場(chǎng)選拔確實(shí)有能力、有精力的專業(yè)人才擔(dān)任上市公司的獨(dú)立董事，也要讓他們有動(dòng)力、有魄力對(duì)董事會(huì)和管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，維護(hù)全體股東的利益。(3)重視對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司對(duì)高層管理者的薪酬制度設(shè)計(jì)重短期激勵(lì)，輕長(zhǎng)期激勵(lì)，這容易導(dǎo)致管理層的短期行為，不利于公司長(zhǎng)期績(jī)效的提升。應(yīng)該借鑒英美等國(guó)的做法，合理設(shè)計(jì)薪酬制度，逐步加大股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)手段的比重，使管理層與公司長(zhǎng)期績(jī)效實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。

［1］儲(chǔ)小平，李懷祖．家族企業(yè)與社會(huì)資本的融合［J］．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2003，(6)．

［2］鄧德強(qiáng)，谷祺．我國(guó)家族上市公司的效率評(píng)價(jià)與改進(jìn)［J］．財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2007，(5)．

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［4］賀小剛，連艷玲．家族權(quán)威與企業(yè)價(jià)值:基于家族上市公司的實(shí)證研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2009，(4)．

［5］張紅軍．中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000，(4)．

F276．5

A

1008－4614－(2014)04－0034－04

2014－6－23

賀婷雷(1975—)，女，湖南寧鄉(xiāng)人，長(zhǎng)沙添鑫商貿(mào)發(fā)展有限公司會(huì)計(jì)師。