房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)投資、財(cái)政赤字與政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化

陳夢鑫

內(nèi)容摘要：本文通過構(gòu)建DHSY模型給出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政行為和債務(wù)演化關(guān)系的直接經(jīng)驗(yàn)論證結(jié)果。經(jīng)驗(yàn)分析顯示，在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等因素的情形下，樣本期內(nèi)房地產(chǎn)投資支出增加會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度。同時(shí)，我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu) 財(cái)政行為 政府債務(wù) 長期均衡

引言

國土資源部的實(shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2011年我國土地出讓金總額達(dá)到2.7萬億元，同比增幅達(dá)到70.4%。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)直接引致三方面的疑問：其一就是依據(jù)理性預(yù)期而言，土地出讓與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展存在積極顯著正向相關(guān)關(guān)聯(lián)。但土地出讓金為何背離近幾年來愈加嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策？其二就是政府的土地財(cái)政路徑依賴是如何影響政府財(cái)政行為的？其三就是依據(jù)土地出讓的房地產(chǎn)開發(fā)與投資如何影響政府近年來所暴露的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？面對(duì)以上問題，雖然理論和經(jīng)驗(yàn)均不能給出令人信服的證據(jù)，但是我國土地供給制度和政府之間天然關(guān)聯(lián)的事實(shí)揭示，在城鎮(zhèn)土地國有產(chǎn)權(quán)背景下，政府承擔(dān)了土地資源供應(yīng)者角色，同時(shí)土地有償使用制度及招拍掛出讓制度更是直接極大的提高了政府土地收入。進(jìn)一步而言，歷次國家分稅制及財(cái)政體制改革所引致的地方政府財(cái)權(quán)削弱和事權(quán)強(qiáng)化現(xiàn)實(shí)被以經(jīng)濟(jì)增長為考核核心指標(biāo)的官員晉升機(jī)制進(jìn)一步放大。這一現(xiàn)實(shí)對(duì)政府提高財(cái)政收入進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長形成直接激勵(lì)，而當(dāng)前政府對(duì)于財(cái)政收入渠道依賴除去常規(guī)稅收渠道之外，主要依據(jù)就是拉動(dòng)土地出讓金額的房地產(chǎn)運(yùn)行和直接或間接的債務(wù)融資渠道，但是在此基礎(chǔ)上必然面對(duì)的問題是：如何確保在土地出讓基礎(chǔ)上的房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)良性發(fā)展和政府債務(wù)可控風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行趨勢。然而現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)顯示我國土地出讓及政府直接或間接的債務(wù)規(guī)模和金額居高不下，進(jìn)而引致其潛在的可持續(xù)發(fā)展趨勢堪憂。因此，厘清以土地出讓效率為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政行為及政府債務(wù)運(yùn)行之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的首要問題。

相關(guān)文獻(xiàn)回顧

既有的關(guān)于房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府債務(wù)及財(cái)政行為的直接研究文獻(xiàn)并不多見，更多的研究體現(xiàn)在政府與土地市場運(yùn)行角色定位及政府在土地和房地產(chǎn)市場中所處的地位與政府行為之間關(guān)系等方面。而前者關(guān)于政府與土地市場乃至房地產(chǎn)市場運(yùn)行角色定位更多體現(xiàn)在國外的相關(guān)研究上。

（一）國外研究：政府行為與房地產(chǎn)市場運(yùn)行關(guān)系

Goldberg，M.、Chinloy，P.（1990）基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式研究指出，政府對(duì)土地市場進(jìn)行干預(yù)的主要目的就是克服土地市場運(yùn)行缺陷并進(jìn)一步彌補(bǔ)土地市場失靈，而非作為經(jīng)濟(jì)利益主體參與土地市場運(yùn)行。合理的政府干預(yù)土地市場方式體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一就是使土地市場更有效運(yùn)行進(jìn)而合理分配稀缺資源；其二是協(xié)調(diào)土地市場之外的隨機(jī)干擾因素，借以達(dá)到私人和社會(huì)費(fèi)用的合理匹配；其三就是保證土地稀有資源分配能達(dá)到社會(huì)公平目標(biāo)。Bralnley（1993）對(duì)英國土地利用效能和住房供應(yīng)及價(jià)格之間關(guān)系進(jìn)行研究，其認(rèn)為土地和住房供應(yīng)計(jì)劃直接或間接的提升了住房供應(yīng)規(guī)模，進(jìn)而抑制了住房價(jià)格的非理性攀升且降低了房地產(chǎn)開發(fā)過程中的土地浪費(fèi)程度。Peng、Wheaton（1994）針對(duì)香港土地供應(yīng)和房地產(chǎn)開發(fā)市場之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)研究，構(gòu)建了住房供需模型，研究顯示政府實(shí)行的土地供應(yīng)限制會(huì)形成土地供應(yīng)規(guī)模下降的預(yù)期，而這種預(yù)期會(huì)引致住房市場未來更高租金，預(yù)期更高租金進(jìn)而會(huì)形成更高的房地產(chǎn)市場現(xiàn)實(shí)住房價(jià)格，最終引致更高的房地產(chǎn)市場投資和開發(fā)傾向。Hui（2004）的研究揭示，香港政府的土地供應(yīng)政策和規(guī)模對(duì)其房地產(chǎn)價(jià)格存在正向推動(dòng)效應(yīng)。具體而言就是當(dāng)年土地供應(yīng)規(guī)模越大，其住房價(jià)格越高，但土地供應(yīng)滯后因素與房地產(chǎn)市場存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，也即是說提前一年或一年以上的土地供應(yīng)規(guī)模越大，當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格越低。因而在加入住房因素情形下，土地供應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場發(fā)展存在一定影響。

（二）國內(nèi)研究：政府行為與房地產(chǎn)市場運(yùn)行關(guān)系

國內(nèi)的相關(guān)研究并沒有對(duì)房地產(chǎn)運(yùn)行狀況和政府財(cái)政行為及政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行之間關(guān)聯(lián)進(jìn)行直接研究，更多的研究體現(xiàn)在房地產(chǎn)運(yùn)行狀況與政府財(cái)政行為之間關(guān)系等方面。杜葵（2003）的研究認(rèn)為，我國土地制度和土地運(yùn)行實(shí)際均確定了國家政府對(duì)土地的一級(jí)壟斷權(quán)，政府是城市土地的實(shí)際管理者決定了政府在城市土地運(yùn)行中的主導(dǎo)地位，因此政府要發(fā)揮主導(dǎo)作用并壟斷土地一級(jí)市場，進(jìn)而嚴(yán)格土地流轉(zhuǎn)確保土地增值收益的國有化（張季，2006）。吳伯含（2006）通過構(gòu)建房地產(chǎn)市場競爭模型并內(nèi)生化地方政府行為對(duì)中央政府和地方政府在房地產(chǎn)市場競爭中行為異化進(jìn)行研究，其認(rèn)為中央政府和地方政府在房地產(chǎn)競爭市場中行為存在差異，中央政府作為外生干預(yù)因素存在而地方政府是市場內(nèi)生化的參與者。因而有必要引進(jìn)中央政府對(duì)房地產(chǎn)市場投資和開發(fā)的干預(yù)。張濤（2007）針對(duì)政府與住房價(jià)格之間關(guān)系進(jìn)行研究，其認(rèn)為對(duì)方政府具有追求財(cái)政收入最大化的內(nèi)在激勵(lì)，因此在現(xiàn)有的土地制度基礎(chǔ)上政府完全可以通過控制土地供給規(guī)模及公共和設(shè)施建設(shè)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入最大化進(jìn)而最終會(huì)引致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。在此基礎(chǔ)上，政府還會(huì)通過投資更多公共設(shè)施強(qiáng)化房地產(chǎn)資產(chǎn)化的異質(zhì)信念，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲，最終引致土地出讓的收入上漲。因此針對(duì)政府財(cái)政行為和房地產(chǎn)價(jià)格之間的政府財(cái)政收支邏輯，應(yīng)當(dāng)削弱政府通過土地出讓和公共設(shè)施投資計(jì)劃而影響房地產(chǎn)價(jià)格能力，進(jìn)而緩解房地產(chǎn)價(jià)格非理性上漲趨勢及政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。

綜觀既有相關(guān)研究可以看出，在我國土地供給制度、政府財(cái)政運(yùn)行機(jī)制及官員晉升激勵(lì)背景下，我國土地供給制度乃至在其基礎(chǔ)上以房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)為代表的土地使用結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政之間存在不可忽視的關(guān)聯(lián)。具體而言，房地產(chǎn)市場價(jià)格和投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政收支及直接或間接的政府債務(wù)運(yùn)行存在一定程度的不可替代的影響。鑒于此，結(jié)合已有的代表性研究文獻(xiàn)和本文研究思想，得出本文研究假設(shè)H1：房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與我國政府財(cái)政行為存在顯著關(guān)聯(lián)。由于缺乏關(guān)于二者之間直接關(guān)系研究文獻(xiàn)，這里對(duì)二者關(guān)聯(lián)性質(zhì)不做預(yù)測，留待下文檢驗(yàn)。在假設(shè)H1基礎(chǔ)上，進(jìn)一步得出本文研究假設(shè)H2：房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)通過政府財(cái)政行為對(duì)我國政府債務(wù)運(yùn)行趨勢的間接影響效應(yīng)顯著。endprint

經(jīng)驗(yàn)研究

（一）模型設(shè)定和變量選取的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義

當(dāng)前，國內(nèi)一般采用實(shí)證分析范式的研究文獻(xiàn)均存在一個(gè)潛在的假定前提：研究變量之間關(guān)系是一種長期均衡的關(guān)系。這一潛在假定折射出所研究變量之間平均意義上長期均衡關(guān)系，也具有其合理之處，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是非實(shí)驗(yàn)可得數(shù)據(jù)產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是非均衡的經(jīng)濟(jì)過程，因此在構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)論證模型時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮數(shù)據(jù)產(chǎn)生的非均衡動(dòng)態(tài)基礎(chǔ)進(jìn)而逼近一般模型中長期均衡性態(tài)，這一點(diǎn)正是本文選取DHSY模型理論依據(jù)。由于本文研究國內(nèi)房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)、對(duì)政府財(cái)政行為直接影響及通過影響財(cái)政行為而對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行趨勢間接影響性態(tài)，因此本文不僅關(guān)注即期也即是短期房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)二者直接和間接影響，同時(shí)試圖關(guān)注政府債務(wù)和財(cái)政行為關(guān)于房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)偏離二者之間長期均衡程度和短期調(diào)整幅度和性態(tài)。而DHSY模型不僅考慮到短期調(diào)整因素同時(shí)捕捉變量間長期均衡關(guān)系，故此契合本文研究思想。結(jié)合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)理論，首先假定研究變量間一階自回歸分布滯后模型：

Yt=α0+α1*yt-1+α2*xt+α3*xt-1+μt （1）

其中μt～i·i·d（0，σ2），本文假定：x=E（xt），y=E（yt）。則對(duì)式（1）兩端同時(shí)取其期望可得：

y=α0+α1*y+α2*x+α3*x （2）

則針對(duì)式（2）整理可得：

y

同時(shí)令，。則式（3）簡化為：y=A0+A1*x。

則可知，A1捕捉變量x與y的長期均衡關(guān)系，同時(shí)表征Y關(guān)于X的長期乘數(shù)效應(yīng)。

在刻畫變量間長期均衡關(guān)系基礎(chǔ)上，本文對(duì)式（1）兩端同時(shí)減去響應(yīng)變量y的滯后一期因素yt-1，并同時(shí)在等式右端加減α2*xt-1，則可得到：

△yt=α0+（α1-1）*yt-1+α2*△xt+（α2+α3）*xt-1+μt （4）

同時(shí)由上文，可以得出：α0=A0*（1-α1），（α2+α3）=A1*（1-α1）。式（4）可以整理為：

△yt=（α1-1）*（yt-1-A0-A1*xt-1）+α2*△xt+μt （5）

則式（5）即為DHSY模型一般形式?？梢钥闯觯?dāng)變量之間關(guān)系為：y=A0+A1*x時(shí)，誤差項(xiàng)即為：yt-A0-A1*xt，結(jié)合經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以知道該誤差項(xiàng)捕捉t期響應(yīng)變量yt關(guān)于控制變量xt短期波動(dòng)方向和程度。通常稱式（5）中誤差項(xiàng)系數(shù)（α1-1）為短期調(diào)整系數(shù)，表征t-1期響應(yīng)變量對(duì)短期波動(dòng)偏離調(diào)整幅度，系數(shù)絕對(duì)值越大表明響應(yīng)變量對(duì)短期偏離調(diào)整力度也就越大，反之亦反。

本文變量的選取主要依據(jù)兩個(gè)原則：一是已有的相關(guān)研究，二是變量自身經(jīng)濟(jì)意義。首先，針對(duì)我國房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)因素，文章選取經(jīng)濟(jì)適用房投資總額占房地產(chǎn)投資總額比例表征公益性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)部分（PREI），選取商業(yè)經(jīng)營用房投資占投資總額比例表征商業(yè)性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)部分（CREI）；其次，選取政府財(cái)政收支差額環(huán)比增長率表征政府財(cái)政行為（FB），因?yàn)樨?cái)政赤字在一定程度上折射政府財(cái)政行為，如果持續(xù)政府財(cái)政赤字表明政府實(shí)施積極財(cái)政行為，反之則是穩(wěn)健財(cái)政行為，同時(shí)也在一定程度上捕捉到政府間的財(cái)政競爭行為（Qian，Weingast，1996、1997）；Jin，Qian，Weingast，2005等）和政府財(cái)政收入行為演化（JeanC. Oi，1997；楊瑞龍，2004；周黎安，2004、2007等）。在此基礎(chǔ)上，雖然很多學(xué)者和機(jī)構(gòu)對(duì)我國政府債務(wù)總額進(jìn)行不同統(tǒng)計(jì)口徑的測算（歐陽德，2013；鐘正生，2013等），但是均沒有得出統(tǒng)一持續(xù)債務(wù)數(shù)據(jù)，故而文章在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上選取我國貨幣當(dāng)局對(duì)政府債權(quán)環(huán)比增長率（MAGB）來捕捉政府債務(wù)的運(yùn)行狀況，雖然無法捕捉到全部政府債務(wù)運(yùn)行情況，但是結(jié)合我國政府債務(wù)渠道主要依靠銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的現(xiàn)狀，MAGB在很大程度上反映出我國政府債務(wù)運(yùn)行實(shí)際。最后，結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況為了避免遺漏相關(guān)重要變量而造成擬合回歸偏誤，選取經(jīng)濟(jì)增長率（g）捕捉宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，同時(shí)利用金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款總額與貸款總額比值（DTIR）捕捉金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素，最后為了捕捉房地產(chǎn)市場對(duì)政府財(cái)政和債務(wù)行為的反饋效應(yīng)，本文對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)（REDI）進(jìn)行控制。在變量選取基礎(chǔ)上結(jié)合前文DSHY模型設(shè)定經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，得出本文的經(jīng)驗(yàn)論證模型。首先結(jié)合文章研究假設(shè)H1和H2，給出公益性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為直接影響及通過財(cái)政行為對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行趨勢間接影響效應(yīng)方程：

同時(shí)給出商業(yè)性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)部分對(duì)政府財(cái)政行為的直接影響及通過財(cái)政行為對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行趨勢的間接影響效應(yīng)方程：

其中，μPREI，t為政府財(cái)政行為對(duì)公益性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)直接線性回歸誤差項(xiàng)，表征政府財(cái)政行為關(guān)于公益性房地產(chǎn)投資t期短期偏離；同樣μFB，t表征政府債務(wù)關(guān)于財(cái)政行為t期短期偏離；μCREI，t捕捉的是政府財(cái)政行為關(guān)于商業(yè)性房地產(chǎn)投資t期短期偏離。其具體表達(dá)式參見上文分析。

在變量選取的基礎(chǔ)上，為了使得擬合結(jié)果更好地契合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況并結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，選取對(duì)應(yīng)變量2003年1月至2013年1月期間的月度數(shù)據(jù)作為樣本觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

結(jié)合前文的分析，對(duì)本文的研究思想和假設(shè)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。首先，結(jié)合實(shí)證分析范式，為了捕捉房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)、政府財(cái)政行為和債務(wù)運(yùn)行狀況并捕捉變量序列基本統(tǒng)計(jì)分布規(guī)律，本文進(jìn)行單變量基本統(tǒng)計(jì)描述分析，分析結(jié)果如表1所示。

表1基本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，樣本期內(nèi)政府財(cái)政行為和房地產(chǎn)綜合開發(fā)景氣指數(shù)波動(dòng)幅度較大，而其他變量運(yùn)行呈現(xiàn)穩(wěn)健趨勢。在一定程度上揭示樣本期內(nèi)我國政府財(cái)政行為和房地產(chǎn)市場運(yùn)行性狀非平穩(wěn)現(xiàn)狀。同時(shí)公益性房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率及銀行金融機(jī)構(gòu)存貸比呈現(xiàn)近似正態(tài)分布，而商業(yè)性房地產(chǎn)投資部分、政府債務(wù)增長率等呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布態(tài)勢。在一定程度上表明我國商業(yè)性房地產(chǎn)投資和政府債務(wù)增長率更符合金融時(shí)間序列分布特征。但整體上看，變量序列在樣本期內(nèi)并不存在異常值，也即是說不存在杠桿值對(duì)擬合結(jié)論的干擾嫌疑。其次，在基本統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)上，由于變量序列具有時(shí)間序列特征，因此結(jié)合經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有必要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。endprint

表2顯示，選擇DF-GLS單位根檢驗(yàn)最大優(yōu)勢是克服傳統(tǒng)的ADF和PP檢驗(yàn)功效低也即是犯第Ⅱ類錯(cuò)誤概率大的缺陷，尤其是樣本容量小的情形下DF-GLS單位根檢驗(yàn)功效優(yōu)于其他單位根檢驗(yàn)功效。表第2列為tau值，第3、4、5列給出1%、5%、10%關(guān)鍵閥值與檢驗(yàn)tau值對(duì)照。由檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)看除去金融機(jī)構(gòu)存貸比（DTIR）在10%顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)之外，其余變量均在1%的顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)。也即是說變量序列至少在10%的顯著水平上不能拒絕平穩(wěn)性分布規(guī)律。

在上文分析基礎(chǔ)上，結(jié)合本文經(jīng)驗(yàn)論證模型對(duì)本文研究思想和假設(shè)進(jìn)行擬合分析，分析結(jié)果摘錄如表3所示。表3中經(jīng)驗(yàn)擬合結(jié)果表明，政府財(cái)政赤字短期增加主要由兩部分構(gòu)成：短期房地產(chǎn)投資支出增加影響和長期均衡背離程度的影響，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)結(jié)果看，房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政支出影響積極并顯著，其中公益性房地產(chǎn)投資支出增加對(duì)財(cái)政赤字增加影響程度高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資增加對(duì)政府財(cái)政赤字增加的影響，但二者調(diào)整系數(shù)均為（0.93），表明政府財(cái)政赤字短期內(nèi)波動(dòng)偏離長期均衡的趨勢會(huì)受到房地產(chǎn)投資增加正向加速作用，具體而言，無論是公益性房地產(chǎn)投資支出還是商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)推動(dòng)政府財(cái)政赤字波動(dòng)偏離其長期均衡趨勢，進(jìn)一步而言房地產(chǎn)投資增加會(huì)加劇政府財(cái)政行為失衡狀態(tài)。同時(shí)，分別將經(jīng)驗(yàn)論證模型（6）代入到（7），并將模型（8）代入到（9）中可以得到房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)通過影響政府財(cái)政行為進(jìn)而影響政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢的效應(yīng)，結(jié)合模型（6）和（7）本文可以得到公益性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)影響間接效應(yīng)為0.0614（α62*α72），結(jié)合模型（8）和（9）得到商業(yè)性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)間接影響效應(yīng)為0.0042（α82*α92），經(jīng)驗(yàn)結(jié)論表明，公益性房地產(chǎn)投資和商業(yè)性房地產(chǎn)投資的增加均會(huì)引致政府財(cái)政行為進(jìn)一步推動(dòng)短期政府債務(wù)的擴(kuò)張，也即是加劇政府債務(wù)偏離均衡狀態(tài)，但是公益性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)失衡的幅度小于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為所引致的政府債務(wù)失衡幅度，同時(shí)公益性房地產(chǎn)投資通過財(cái)政行為所引起的政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0614）高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0042）。整體而言，樣本期內(nèi)我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，房地產(chǎn)投資支出增加會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，公益性房地產(chǎn)投資支出對(duì)財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用。而本文這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等因素的情形下得出的，并且這一結(jié)論符合我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行和政府財(cái)政及債務(wù)運(yùn)行實(shí)際和一般理性經(jīng)濟(jì)直覺。

研究啟示

本文通過構(gòu)建DHSY模型給出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政行為和債務(wù)演化關(guān)系的直接經(jīng)驗(yàn)論證結(jié)果。經(jīng)驗(yàn)分析顯示，樣本期內(nèi)房地產(chǎn)投資支出增加不僅會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，也會(huì)引致我國政府財(cái)政赤字增加。同時(shí)，我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。整體上，本文不僅分析了不同房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化的影響性態(tài)，更是從實(shí)證角度給出了房地產(chǎn)不同投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化影響程度的量化結(jié)果，因此具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

1.陶然，陸曦，蘇福兵等.地區(qū)競爭格局演變下的中國轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵(lì)和發(fā)展模式反思[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）

2.杜雪君，黃忠華，吳次芳.中國土地財(cái)政與經(jīng)濟(jì)增長—基于省際面板數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（1）

3.曲福田，石曉平.城市國有土地市場化配置的制度非均衡解釋[J].管理世界，2002（6）

4.Jin Hehui.，Yingyi Qian， Berry Weingast.Regional Decentralization and Fiscal Incentives：Federalism，Chinese Style[J].Journal of Public Economics，2005（89）endprint

表2顯示，選擇DF-GLS單位根檢驗(yàn)最大優(yōu)勢是克服傳統(tǒng)的ADF和PP檢驗(yàn)功效低也即是犯第Ⅱ類錯(cuò)誤概率大的缺陷，尤其是樣本容量小的情形下DF-GLS單位根檢驗(yàn)功效優(yōu)于其他單位根檢驗(yàn)功效。表第2列為tau值，第3、4、5列給出1%、5%、10%關(guān)鍵閥值與檢驗(yàn)tau值對(duì)照。由檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)看除去金融機(jī)構(gòu)存貸比（DTIR）在10%顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)之外，其余變量均在1%的顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)。也即是說變量序列至少在10%的顯著水平上不能拒絕平穩(wěn)性分布規(guī)律。

在上文分析基礎(chǔ)上，結(jié)合本文經(jīng)驗(yàn)論證模型對(duì)本文研究思想和假設(shè)進(jìn)行擬合分析，分析結(jié)果摘錄如表3所示。表3中經(jīng)驗(yàn)擬合結(jié)果表明，政府財(cái)政赤字短期增加主要由兩部分構(gòu)成：短期房地產(chǎn)投資支出增加影響和長期均衡背離程度的影響，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)結(jié)果看，房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政支出影響積極并顯著，其中公益性房地產(chǎn)投資支出增加對(duì)財(cái)政赤字增加影響程度高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資增加對(duì)政府財(cái)政赤字增加的影響，但二者調(diào)整系數(shù)均為（0.93），表明政府財(cái)政赤字短期內(nèi)波動(dòng)偏離長期均衡的趨勢會(huì)受到房地產(chǎn)投資增加正向加速作用，具體而言，無論是公益性房地產(chǎn)投資支出還是商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)推動(dòng)政府財(cái)政赤字波動(dòng)偏離其長期均衡趨勢，進(jìn)一步而言房地產(chǎn)投資增加會(huì)加劇政府財(cái)政行為失衡狀態(tài)。同時(shí)，分別將經(jīng)驗(yàn)論證模型（6）代入到（7），并將模型（8）代入到（9）中可以得到房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)通過影響政府財(cái)政行為進(jìn)而影響政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢的效應(yīng)，結(jié)合模型（6）和（7）本文可以得到公益性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)影響間接效應(yīng)為0.0614（α62*α72），結(jié)合模型（8）和（9）得到商業(yè)性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)間接影響效應(yīng)為0.0042（α82*α92），經(jīng)驗(yàn)結(jié)論表明，公益性房地產(chǎn)投資和商業(yè)性房地產(chǎn)投資的增加均會(huì)引致政府財(cái)政行為進(jìn)一步推動(dòng)短期政府債務(wù)的擴(kuò)張，也即是加劇政府債務(wù)偏離均衡狀態(tài)，但是公益性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)失衡的幅度小于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為所引致的政府債務(wù)失衡幅度，同時(shí)公益性房地產(chǎn)投資通過財(cái)政行為所引起的政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0614）高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0042）。整體而言，樣本期內(nèi)我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，房地產(chǎn)投資支出增加會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，公益性房地產(chǎn)投資支出對(duì)財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用。而本文這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等因素的情形下得出的，并且這一結(jié)論符合我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行和政府財(cái)政及債務(wù)運(yùn)行實(shí)際和一般理性經(jīng)濟(jì)直覺。

研究啟示

本文通過構(gòu)建DHSY模型給出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政行為和債務(wù)演化關(guān)系的直接經(jīng)驗(yàn)論證結(jié)果。經(jīng)驗(yàn)分析顯示，樣本期內(nèi)房地產(chǎn)投資支出增加不僅會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，也會(huì)引致我國政府財(cái)政赤字增加。同時(shí)，我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。整體上，本文不僅分析了不同房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化的影響性態(tài)，更是從實(shí)證角度給出了房地產(chǎn)不同投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化影響程度的量化結(jié)果，因此具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

1.陶然，陸曦，蘇福兵等.地區(qū)競爭格局演變下的中國轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵(lì)和發(fā)展模式反思[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）

2.杜雪君，黃忠華，吳次芳.中國土地財(cái)政與經(jīng)濟(jì)增長—基于省際面板數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（1）

3.曲福田，石曉平.城市國有土地市場化配置的制度非均衡解釋[J].管理世界，2002（6）

4.Jin Hehui.，Yingyi Qian， Berry Weingast.Regional Decentralization and Fiscal Incentives：Federalism，Chinese Style[J].Journal of Public Economics，2005（89）endprint

表2顯示，選擇DF-GLS單位根檢驗(yàn)最大優(yōu)勢是克服傳統(tǒng)的ADF和PP檢驗(yàn)功效低也即是犯第Ⅱ類錯(cuò)誤概率大的缺陷，尤其是樣本容量小的情形下DF-GLS單位根檢驗(yàn)功效優(yōu)于其他單位根檢驗(yàn)功效。表第2列為tau值，第3、4、5列給出1%、5%、10%關(guān)鍵閥值與檢驗(yàn)tau值對(duì)照。由檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)看除去金融機(jī)構(gòu)存貸比（DTIR）在10%顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)之外，其余變量均在1%的顯著水平上拒絕存在單位根原假設(shè)。也即是說變量序列至少在10%的顯著水平上不能拒絕平穩(wěn)性分布規(guī)律。

在上文分析基礎(chǔ)上，結(jié)合本文經(jīng)驗(yàn)論證模型對(duì)本文研究思想和假設(shè)進(jìn)行擬合分析，分析結(jié)果摘錄如表3所示。表3中經(jīng)驗(yàn)擬合結(jié)果表明，政府財(cái)政赤字短期增加主要由兩部分構(gòu)成：短期房地產(chǎn)投資支出增加影響和長期均衡背離程度的影響，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)結(jié)果看，房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政支出影響積極并顯著，其中公益性房地產(chǎn)投資支出增加對(duì)財(cái)政赤字增加影響程度高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資增加對(duì)政府財(cái)政赤字增加的影響，但二者調(diào)整系數(shù)均為（0.93），表明政府財(cái)政赤字短期內(nèi)波動(dòng)偏離長期均衡的趨勢會(huì)受到房地產(chǎn)投資增加正向加速作用，具體而言，無論是公益性房地產(chǎn)投資支出還是商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)推動(dòng)政府財(cái)政赤字波動(dòng)偏離其長期均衡趨勢，進(jìn)一步而言房地產(chǎn)投資增加會(huì)加劇政府財(cái)政行為失衡狀態(tài)。同時(shí)，分別將經(jīng)驗(yàn)論證模型（6）代入到（7），并將模型（8）代入到（9）中可以得到房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)通過影響政府財(cái)政行為進(jìn)而影響政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨勢的效應(yīng)，結(jié)合模型（6）和（7）本文可以得到公益性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)影響間接效應(yīng)為0.0614（α62*α72），結(jié)合模型（8）和（9）得到商業(yè)性房地產(chǎn)投資對(duì)政府債務(wù)間接影響效應(yīng)為0.0042（α82*α92），經(jīng)驗(yàn)結(jié)論表明，公益性房地產(chǎn)投資和商業(yè)性房地產(chǎn)投資的增加均會(huì)引致政府財(cái)政行為進(jìn)一步推動(dòng)短期政府債務(wù)的擴(kuò)張，也即是加劇政府債務(wù)偏離均衡狀態(tài)，但是公益性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)失衡的幅度小于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為所引致的政府債務(wù)失衡幅度，同時(shí)公益性房地產(chǎn)投資通過財(cái)政行為所引起的政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0614）高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資通過政府財(cái)政行為引致政府債務(wù)擴(kuò)張幅度（0.0042）。整體而言，樣本期內(nèi)我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，房地產(chǎn)投資支出增加會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，公益性房地產(chǎn)投資支出對(duì)財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用高于商業(yè)性房地產(chǎn)投資支出對(duì)政府財(cái)政赤字增加的推動(dòng)作用。而本文這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等因素的情形下得出的，并且這一結(jié)論符合我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行和政府財(cái)政及債務(wù)運(yùn)行實(shí)際和一般理性經(jīng)濟(jì)直覺。

研究啟示

本文通過構(gòu)建DHSY模型給出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與政府財(cái)政行為和債務(wù)演化關(guān)系的直接經(jīng)驗(yàn)論證結(jié)果。經(jīng)驗(yàn)分析顯示，樣本期內(nèi)房地產(chǎn)投資支出增加不僅會(huì)加劇我國政府財(cái)政狀況失衡程度，也會(huì)引致我國政府財(cái)政赤字增加。同時(shí)，我國房地產(chǎn)投資支出增加均會(huì)直接或間接的引致我國政府債務(wù)背離其長期均衡趨勢，加劇我國政府債務(wù)失衡狀態(tài)，同時(shí)也會(huì)直接或間接引致我國政府債務(wù)擴(kuò)張。整體上，本文不僅分析了不同房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化的影響性態(tài)，更是從實(shí)證角度給出了房地產(chǎn)不同投資結(jié)構(gòu)對(duì)政府財(cái)政行為和債務(wù)演化影響程度的量化結(jié)果，因此具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

1.陶然，陸曦，蘇福兵等.地區(qū)競爭格局演變下的中國轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵(lì)和發(fā)展模式反思[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）

2.杜雪君，黃忠華，吳次芳.中國土地財(cái)政與經(jīng)濟(jì)增長—基于省際面板數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（1）

3.曲福田，石曉平.城市國有土地市場化配置的制度非均衡解釋[J].管理世界，2002（6）

4.Jin Hehui.，Yingyi Qian， Berry Weingast.Regional Decentralization and Fiscal Incentives：Federalism，Chinese Style[J].Journal of Public Economics，2005（89）endprint