余額寶與利率市場化

汪其昌

所謂利率市場化不是根據(jù)人民銀行確定的存貸款利率作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價，而是以shibor作為基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，一是根據(jù)市場供求狀況，二是根據(jù)金融機構(gòu)自身面臨的成本包括資金來源成本、營運成本和客戶的風(fēng)險程度進(jìn)行定價，也就是加減多少個基點進(jìn)行定價。這套頂層設(shè)計的方案，最近幾年意外受到包括非銀行金融機構(gòu)、各類民間融資（互聯(lián)網(wǎng)金融）在內(nèi)的影子銀行迅猛沖擊，將利率市場化大大推進(jìn)了一步。

本文將中國影子銀行分為金融機構(gòu)類影子銀行和民間融資類影子銀行。在公眾不持有現(xiàn)金、所有交易都通過傳統(tǒng)銀行體系完成的假定條件下，兩類影子銀行均沒有改變傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)的貨幣供給。但它們都在傳統(tǒng)銀行體系外產(chǎn)生了以金融資產(chǎn)為媒介的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而實現(xiàn)了信用創(chuàng)造。金融機構(gòu)類影子銀行是指銀行、券商、基金公司、信托公司通過發(fā)行貨幣屬性較強的理財產(chǎn)品等融資工具募集社會閑置資金，并通過委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和購買企業(yè)債券等方式，繞過金融監(jiān)管部門的貸存比例限制向社會注入資金，這就在傳統(tǒng)銀行體系外增加了貨幣供給。民間融資類影子銀行是指典當(dāng)行、融資性擔(dān)保公司、小貸公司、企業(yè)之間拆借、租賃公司、保理公司、產(chǎn)業(yè)基金、民間的各類資產(chǎn)管理公司、各類非傳統(tǒng)金融機構(gòu)做的互聯(lián)網(wǎng)金融（如眾籌、P2P、余額寶、上海鋼聯(lián)和生意寶等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做的供應(yīng)鏈金融）等各類非正規(guī)金融機構(gòu)的借貸活動，直接繞過金融監(jiān)管部門的監(jiān)管，在傳統(tǒng)銀行體系外產(chǎn)生了新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而實現(xiàn)了信用創(chuàng)造。

首先我們從影子銀行的資產(chǎn)端進(jìn)行分析。表1顯示，中國影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模不斷擴(kuò)大，從2003年的6986.01億元擴(kuò)大到2012年的269057.87億元，10年間擴(kuò)大了39倍，其中金融機構(gòu)類影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模，10年間擴(kuò)大了近68倍，其占中國影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的比重也從2003年的37.37%上升到2012年的65.88%；民間融資類影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模占中國影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的比重雖然從2003年的62.63%下降到2012年的34.12%，但其規(guī)模卻持續(xù)擴(kuò)大，到2012年已達(dá)到91794.02億元，是2003年4375.01億元的近21倍。

中國影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的理論上限為傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)最初公眾儲蓄存款量、最初民間融資機構(gòu)存款，以及大中型企業(yè)存款量三者之和。從表1我們看到，2003-2012年，金融機構(gòu)類影子銀行和民間融資類影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模都在迅速擴(kuò)大，從而使中國影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模從2003年的6986.01億元擴(kuò)大到2012年的269057.87億元。同時，中國影子銀行的信用創(chuàng)造結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，2006年前是以民間融資類影子銀行的信用創(chuàng)造為主，之后則是以金融機構(gòu)類影子銀行的信用創(chuàng)造為主。

表1 2003-2012年中國影子銀行信用創(chuàng)造的規(guī)模

那么影子銀行的信用創(chuàng)造投向了何處？一是地方政府及其融資平臺，地方政府債務(wù)從2008年的55687.4 億 元 到 2013年 的175261.37億元，總債務(wù)水平占GDP的比重從2008年的130%上升至200%，政府融資平臺至2013年底公開的統(tǒng)計是14萬億元。這些項目本身絕大多數(shù)沒有現(xiàn)金流支撐，要拆東墻補西墻。二是房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、鋼鐵、水泥、建材、煤炭等周期性行業(yè)的企業(yè)，這些企業(yè)現(xiàn)金流狀況日趨惡化，對利率不敏感。最近幾年，不少信托公司多次發(fā)生不能兌付，就是因為投向了這些企業(yè)。體現(xiàn)在宏觀上就是2013年的錢荒和貨幣流通速度下降：從2007年的0.66下降到2013年的0.36。這實質(zhì)體現(xiàn)了我國財政分權(quán)體系下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡與金融結(jié)構(gòu)失衡。

由于這些行業(yè)和企業(yè)風(fēng)險大，自然利率高。金融機構(gòu)類影子銀行的信用創(chuàng)造主要是來自銀行的理財產(chǎn)品和同業(yè)拆借。2013年底，在銀行表內(nèi)資產(chǎn)端，貸款業(yè)務(wù)（57%）、有價證券和股權(quán)投資（22%）、同業(yè)業(yè)務(wù)（6.5%）合計近85%，這部分資產(chǎn)基本實現(xiàn)了市場化定價，也就是根據(jù)供求和各種成本定價。如果將10萬億銀行表外理財資金（圖1）考慮進(jìn)來，那么合并的銀行表內(nèi)外資產(chǎn)端，市場化定價產(chǎn)品占比90%。因此，在銀行資產(chǎn)端，利率市場化改革的任務(wù)實際上已經(jīng)完成。

2008年，為了防范國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到國際金融危機影響，中國出臺大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以銀行信貸為主的資金投放開閘，2009年全年新增人民幣貸款達(dá)9.59萬億元。隨著超常規(guī)信貸投放，商業(yè)銀行的資本充足率呈現(xiàn)快速下降態(tài)勢，信貸風(fēng)險集聚。2010年后，宏觀政策急速轉(zhuǎn)向，監(jiān)管機構(gòu)采取信貸額度管理、資本金約束、貸存比管控以及出臺針對地方政府融資平臺和房地產(chǎn)領(lǐng)域等重點監(jiān)控行業(yè)的信貸政策等手段，以期優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，抑制信貸規(guī)模過快增長。與表內(nèi)資金相比，銀行表外資金有很明顯的優(yōu)勢，例如表外資金不需繳納存款準(zhǔn)備金率，不受到貸存比的約束，不消耗資本。表外資金實現(xiàn)了商業(yè)銀行資本消耗的節(jié)約，這一優(yōu)勢可以折算為銀行更低的融資成本。在這一背景下，同業(yè)業(yè)務(wù)嶄露頭角，成為銀行削減貸款規(guī)模的主要工具。

就各類商業(yè)銀行來看，截至2013年6月末，國有商業(yè)銀行中，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)全部突破萬億元，交通銀行的同業(yè)資產(chǎn)余額超過了6000億元；五大國有商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比均在10%左右，工、農(nóng)、建、交四大銀行資產(chǎn)的規(guī)模同比增幅都在40%以上。與國有商業(yè)銀行相比，股份制商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展更為迅速，從同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重看，股份制銀行已經(jīng)普遍高于20%，其中興業(yè)銀行這一比例高達(dá)39.62%，首度超過貸款資產(chǎn)。從增速上來看，6家股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)增速超過50%，其中中信銀行的增幅最大，高達(dá)112%，增長主要來源于同業(yè)存放和拆出資金。對于上市銀行中的城市商業(yè)銀行，雖然寧波銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所下降，但北京銀行和南京銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模都有明顯增加。

圖1 銀行理財產(chǎn)品余額（萬億人民幣）

在銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時，2006年后銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，但同業(yè)負(fù)債在銀行總負(fù)債中的占比增長并不如同業(yè)資產(chǎn)的增長那樣顯著。截至2012年末，銀行同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)規(guī)模為1716萬億元，較上年同期增長25.01%，在總負(fù)債中的占比為12.84%，較上年同期占比提高了0.8%。2006年至2012年，銀行同業(yè)負(fù)債平均增速為32.42%，較銀行業(yè)總負(fù)債平均增速高12.10%，同業(yè)負(fù)債規(guī)模的最大增速出現(xiàn)在2007年，當(dāng)年同業(yè)負(fù)債的同比增速達(dá)71.75%，而此后5年的平均增速則為24.55%。那么銀行同業(yè)拆借的資金來源何處？一是銀行間市場，二是券商和基金公司，三是“央媽”的投放。如果這三個渠道受阻，就會導(dǎo)致“錢荒”，也就是商業(yè)銀行的影子銀行的資產(chǎn)與負(fù)債不匹配，出現(xiàn)流動性風(fēng)險。恰在此時，余額寶橫空出世。余額寶的資金都是用于同業(yè)拆借，這就導(dǎo)致余額寶的收益率持續(xù)上升。

余額寶通過渠道變革實現(xiàn)了交易費用的大幅度下降，從多方面推動利率市場化。

第一，更多地讓偏低收入者獲益，余額寶實現(xiàn)的交易費用下降的大部分收益，實際上被小額資金持有人所獲得，可以相信這部分持有人主要是社會的偏低收入者。在目前的規(guī)模水平上，根據(jù)以前的穩(wěn)態(tài)的收益率差（即2%）計算，低收入者獲得了至少100億元的收入。

第二，降低全社會的儲蓄動員成本和全社會資金價格。傳統(tǒng)銀行網(wǎng)點的一個重要功能是收集零散的存款，余額寶通過虛擬網(wǎng)絡(luò)渠道收集存款的成本要低很多，這在長期內(nèi)有助于降低全社會資金價格。

第三，現(xiàn)有制度安排下提高貨幣乘數(shù)。余額寶將銀行活期存款轉(zhuǎn)換為非銀行金融機構(gòu)在銀行的同業(yè)存款，節(jié)約了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，增加了信貸市場可用資金量（通過非標(biāo)和投資等業(yè)務(wù)形式，并同時轉(zhuǎn)化為一般存款），降低了信貸和同業(yè)市場的利率水平，提高了貨幣乘數(shù)。這在當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)下降，貸存比約束很強的條件下意義更加明顯。

第四，加速金融市場的融合，加劇利率市場化的緊迫性。余額寶通過降低交易費用，使得小額儲戶能夠自由地在儲蓄存款與貨幣基金之間跨市場套利，這加速了零售存款市場和銀行同業(yè)市場的融合，并使得加速利率自由化更加迫切。

第五，削弱渠道壟斷，促進(jìn)大小銀行更公平地競爭。傳統(tǒng)上，大銀行利用其更密集的網(wǎng)點獲得成本更低并且穩(wěn)定性更好的儲蓄資金。中小銀行網(wǎng)點少，高成本的批發(fā)存款占比高，存款穩(wěn)定性差。大銀行的渠道壟斷，使得中小銀行在競爭中處于不利地位。余額寶的出現(xiàn)，使得原先沉淀在大銀行的小額儲蓄，可以轉(zhuǎn)而以同業(yè)存款的形式，被中小銀行以競爭性的利率獲得，這在客觀上促進(jìn)了金融體系的公平競爭。

鈕文新認(rèn)為余額寶是趴在銀行身上的“吸血鬼”，典型的“金融寄生蟲”。它們并未創(chuàng)造價值，而是通過拉高全社會的經(jīng)濟(jì)成本并從中漁利。筆者對此并不認(rèn)同。他至少沒有看到，余額寶的同業(yè)拆借是銀行自覺給它的，不是利用市場壟斷地位強加的，余額寶的拆借成為了極大緩解流動性緊張另一個途徑。同時余額寶之類寶寶們的興起，也推動了商業(yè)銀行的從單一的吸收存款發(fā)放貸款的傳統(tǒng)銀行向為客戶提供包括融資、金融理財、風(fēng)險管理、價值提升、支付清算的全面新型金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。