上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論研究

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摘要：公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界中廣受關(guān)注的焦點(diǎn)，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，對(duì)今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) MM理論

一、引言

如何選擇資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的核心內(nèi)容之一，而上市公司相對(duì)于非上市企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)則是融資方式的多樣化。不同融資方式具有各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的情況可以直接的反映其融資偏好，而特定的融資偏好也會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究的目的即確定最優(yōu)的融資方式，使上市公司的企業(yè)價(jià)值更高，更有利于企業(yè)的運(yùn)行。

自1958年Modigliani和Miller開(kāi)創(chuàng)性提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（MM定理）以來(lái)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究已經(jīng)成為公司金融領(lǐng)域的主要研究方向之一。眾多學(xué)者和公司財(cái)務(wù)決策人員在MM定理的基礎(chǔ)上，不斷的通過(guò)的放松前提條件和假設(shè)，尋找實(shí)際運(yùn)行中最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)?；诖耍疚膶?duì)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論進(jìn)行系統(tǒng)的闡述。

二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Durnad是最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了研究，其于1952年的研究系統(tǒng)地討論了資本結(jié)構(gòu)的凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論、以及傳統(tǒng)折衷理論。該研究標(biāo)志著公司資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性研究的開(kāi)始。

（一）凈收益理論

凈收益理論是早期最為主流的資本結(jié)構(gòu)理論之一，該理論認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率與債務(wù)融資具有正相關(guān)關(guān)系，而同時(shí)這也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，進(jìn)而可以降低企業(yè)總體的資本成本率，因而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之變高，故企業(yè)采取負(fù)債融資總體是有利的，因而會(huì)盡量多的采用債務(wù)融資的方式。

該理論具有較為簡(jiǎn)單及便于理解和操作的特點(diǎn)，但是事實(shí)上其前提假設(shè)并不成立，因此并不符合實(shí)際。在企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中，隨著債務(wù)資本的增加，企業(yè)不能按時(shí)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而債務(wù)人要求的利率也就越高，則債務(wù)融資成本會(huì)急劇上升，這導(dǎo)致凈收益理論失真。

（二）凈經(jīng)營(yíng)收益理論

凈經(jīng)營(yíng)收益理論的結(jié)論與凈收益理論剛好相反，認(rèn)為由于企業(yè)融資成本是隨其資本結(jié)構(gòu)變化的，隨著債務(wù)融資和財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)的權(quán)益資本收益風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，使得股東將提出更高的收益要求，這時(shí)權(quán)益資本成本將會(huì)上升，這與降低的債務(wù)成本相抵消，造成企業(yè)的平均成本并不會(huì)隨著企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用而變化，因而改變債務(wù)融資比率并不會(huì)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。

該理論建立在總資本成本率不受資本及其結(jié)構(gòu)的影響，而債務(wù)成本率也能夠固定不變的假設(shè)基礎(chǔ)之上。因而該理論可以表示如下：

從以上分析中可以看出，權(quán)益融資成本會(huì)隨著公司財(cái)務(wù)杠桿變法而變大，因而財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益增加會(huì)以股利的形式發(fā)放給股東，應(yīng)該并未給企業(yè)帶來(lái)實(shí)際的好處。這一理論與后面將要提到的著名的MM理論的結(jié)論類(lèi)似，均認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的變化無(wú)關(guān)。然而上述分析并不嚴(yán)格，且存在一些不符合實(shí)際的假設(shè)。事實(shí)上，隨著企業(yè)杠桿變大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，這也就導(dǎo)致了企業(yè)的還款壓力變大，破產(chǎn)概率將會(huì)增加，從而影響公司的價(jià)。

（三）傳統(tǒng)折衷理論

傳統(tǒng)折衷理論是對(duì)凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論的一種折衷，認(rèn)為債務(wù)融資與權(quán)益融資成本率以及總成本率，均會(huì)受資本結(jié)構(gòu)的變化的影響。企業(yè)一定程度內(nèi)的債務(wù)融資不會(huì)增大債權(quán)人與股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且財(cái)務(wù)杠桿的使用還能夠降低加權(quán)資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值，然而如果企業(yè)債務(wù)融資的比率一旦超過(guò)某一程度，則其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇增加，從而增加債務(wù)融資成本會(huì)，此時(shí)加權(quán)成本上升，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨之減少。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)即為加權(quán)平均資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。如下所示：

[Ka=DVKd+EVKe=DV（Kd-Ke）]

企業(yè)的杠桿比率若保持在一定的限度之內(nèi)，則增大財(cái)務(wù)杠桿可以帶來(lái)稅盾效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例沒(méi)有超過(guò)一定范圍，不會(huì)增加負(fù)債成本以及權(quán)益資本收益，由于開(kāi)始的時(shí)候[Ke>Kd]，因而增大財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使成本下降，企業(yè)價(jià)值存在在限度內(nèi)達(dá)到最大的可能。當(dāng)[Kd]大于[Ke]，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降。理論認(rèn)為通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并使企業(yè)價(jià)值最大化。然而，該理論是構(gòu)建在經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上，缺乏嚴(yán)密的分析及實(shí)證的檢驗(yàn)，因此不能夠準(zhǔn)確地描述財(cái)務(wù)杠桿與資本成本以及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，難以在實(shí)踐中加以運(yùn)用。

以上三個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論主要研究方法是以企業(yè)價(jià)值最大化或是融資成本率最小化為目標(biāo)，通過(guò)邊際分析等方法，從收益角度來(lái)確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題。

三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

（一）MM理論

Modigliani和Miller（1958）創(chuàng)造性的提出了資本無(wú)關(guān)論，又稱(chēng)為MM理論他們認(rèn)為在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。

然而，真實(shí)的市場(chǎng)非完全市場(chǎng)，MM理論作為一套理想的理論，不能夠滿(mǎn)足公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的需要。但是MM理論的研究思想，在后續(xù)近半個(gè)世紀(jì)的研究中，一直處于資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的中心地位。在MM理論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們逐漸放松理論的假設(shè)條件，試圖從市場(chǎng)環(huán)境、稅收、破產(chǎn)成本、信息非對(duì)稱(chēng)、以及股票交易等多個(gè)角度解釋資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。對(duì)于MM定理的發(fā)展，主要有如下三個(gè)典型階段。

1、MM定理

MM定理認(rèn)為在無(wú)所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。理論中還假設(shè)資本市場(chǎng)信息完全對(duì)稱(chēng)，資本自由進(jìn)出，不存在摩擦，稅收、破產(chǎn)及交易成本，個(gè)人以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸款。

2、修正的MM定理

沒(méi)有考慮稅收的 MM 定理的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的思想雖然是正確的，但是定理的完全市場(chǎng)假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，與真實(shí)環(huán)境中公司須繳納稅收的情況不符。因此，Modiglian和Miller于 1963 年再次發(fā)表論文《公司所得稅與資本成本率的修正》，文中考慮了公司所得稅因素。endprint

美國(guó)稅法規(guī)定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理?yè)?jù)此得出結(jié)論，認(rèn)為債務(wù)融資能夠享受到稅收上的優(yōu)惠，所以企業(yè)價(jià)值與其債務(wù)水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此推論，則可以認(rèn)為企業(yè)最大限度地進(jìn)行債務(wù)融資，將能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，然而無(wú)限放大的負(fù)債比率顯然與真實(shí)環(huán)境中企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負(fù)債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統(tǒng)地說(shuō)明了企業(yè)債務(wù)和股票價(jià)值如何受公司及個(gè)人所得稅的影響。研究認(rèn)為，繳納個(gè)人所得稅后，投資者個(gè)人獲取的凈收益，將少于企業(yè)納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。同時(shí)還應(yīng)認(rèn)識(shí)到個(gè)人所得稅的影響程度是有限的，負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)仍然是存在的。

（二）市場(chǎng)擇時(shí)理論

市場(chǎng)擇時(shí)是公司在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個(gè)方面考察了市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第一，在制定財(cái)務(wù)政策的時(shí)候，如果公司的股價(jià)較高，就更多地采用股權(quán)融資；反之，就進(jìn)行債務(wù)融資。公司按上述原則進(jìn)行融資后，從長(zhǎng)期的股票收益來(lái)看，在權(quán)益市場(chǎng)的擇時(shí)策略是成功的。第二，在關(guān)于股權(quán)融資的盈余預(yù)測(cè)及盈余實(shí)現(xiàn)方面，結(jié)論表明，當(dāng)投資者對(duì)盈余前景持有樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，公司更愿意采用股權(quán)融資。第三，公司管理人員在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)，確實(shí)存在擇時(shí)行為?？傮w而言，采用擇時(shí)策略會(huì)使公司資本結(jié)構(gòu)與歷史的股價(jià)存在相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界中廣受關(guān)注的焦點(diǎn)，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，對(duì)今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素，企業(yè)家信心與公司融資選擇[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美國(guó)稅法規(guī)定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理?yè)?jù)此得出結(jié)論，認(rèn)為債務(wù)融資能夠享受到稅收上的優(yōu)惠，所以企業(yè)價(jià)值與其債務(wù)水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此推論，則可以認(rèn)為企業(yè)最大限度地進(jìn)行債務(wù)融資，將能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，然而無(wú)限放大的負(fù)債比率顯然與真實(shí)環(huán)境中企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負(fù)債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統(tǒng)地說(shuō)明了企業(yè)債務(wù)和股票價(jià)值如何受公司及個(gè)人所得稅的影響。研究認(rèn)為，繳納個(gè)人所得稅后，投資者個(gè)人獲取的凈收益，將少于企業(yè)納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。同時(shí)還應(yīng)認(rèn)識(shí)到個(gè)人所得稅的影響程度是有限的，負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)仍然是存在的。

（二）市場(chǎng)擇時(shí)理論

市場(chǎng)擇時(shí)是公司在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個(gè)方面考察了市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第一，在制定財(cái)務(wù)政策的時(shí)候，如果公司的股價(jià)較高，就更多地采用股權(quán)融資；反之，就進(jìn)行債務(wù)融資。公司按上述原則進(jìn)行融資后，從長(zhǎng)期的股票收益來(lái)看，在權(quán)益市場(chǎng)的擇時(shí)策略是成功的。第二，在關(guān)于股權(quán)融資的盈余預(yù)測(cè)及盈余實(shí)現(xiàn)方面，結(jié)論表明，當(dāng)投資者對(duì)盈余前景持有樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，公司更愿意采用股權(quán)融資。第三，公司管理人員在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)，確實(shí)存在擇時(shí)行為?？傮w而言，采用擇時(shí)策略會(huì)使公司資本結(jié)構(gòu)與歷史的股價(jià)存在相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界中廣受關(guān)注的焦點(diǎn)，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，對(duì)今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素，企業(yè)家信心與公司融資選擇[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美國(guó)稅法規(guī)定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理?yè)?jù)此得出結(jié)論，認(rèn)為債務(wù)融資能夠享受到稅收上的優(yōu)惠，所以企業(yè)價(jià)值與其債務(wù)水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此推論，則可以認(rèn)為企業(yè)最大限度地進(jìn)行債務(wù)融資，將能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，然而無(wú)限放大的負(fù)債比率顯然與真實(shí)環(huán)境中企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負(fù)債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統(tǒng)地說(shuō)明了企業(yè)債務(wù)和股票價(jià)值如何受公司及個(gè)人所得稅的影響。研究認(rèn)為，繳納個(gè)人所得稅后，投資者個(gè)人獲取的凈收益，將少于企業(yè)納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。同時(shí)還應(yīng)認(rèn)識(shí)到個(gè)人所得稅的影響程度是有限的，負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)仍然是存在的。

（二）市場(chǎng)擇時(shí)理論

市場(chǎng)擇時(shí)是公司在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個(gè)方面考察了市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第一，在制定財(cái)務(wù)政策的時(shí)候，如果公司的股價(jià)較高，就更多地采用股權(quán)融資；反之，就進(jìn)行債務(wù)融資。公司按上述原則進(jìn)行融資后，從長(zhǎng)期的股票收益來(lái)看，在權(quán)益市場(chǎng)的擇時(shí)策略是成功的。第二，在關(guān)于股權(quán)融資的盈余預(yù)測(cè)及盈余實(shí)現(xiàn)方面，結(jié)論表明，當(dāng)投資者對(duì)盈余前景持有樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，公司更愿意采用股權(quán)融資。第三，公司管理人員在制定財(cái)務(wù)政策時(shí)，確實(shí)存在擇時(shí)行為?？傮w而言，采用擇時(shí)策略會(huì)使公司資本結(jié)構(gòu)與歷史的股價(jià)存在相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界中廣受關(guān)注的焦點(diǎn)，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，還有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，對(duì)今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的參考價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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