市場化債轉(zhuǎn)股面臨哪些難點

顏芳 王玉婷

2018年6月29日，銀保監(jiān)會發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）?！掇k法》積極響應(yīng)了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》的工作要求，堅定地遵循了三個基本思路， 分別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、市場化和法治化的原則，以及營造債轉(zhuǎn)股市場良好的落實環(huán)境。

市場化債轉(zhuǎn)股的實施現(xiàn)狀

從整體實施情況來看，經(jīng)過各級政府、市場主體的積極推進(jìn)，市場化債轉(zhuǎn)股取得良好開局。據(jù)發(fā)改委官網(wǎng)披露，截至2018 年6月底，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達(dá)到了17220億元，到位資金3469億元，涉及109家具有發(fā)展前景的高負(fù)債優(yōu)質(zhì)企業(yè)。從已簽約的項目看，銀行及所屬實施機(jī)構(gòu)簽約的項目占比超過了80%，

在簽約規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，一些項目也在逐步落實和推進(jìn)。銀行方面，本輪債轉(zhuǎn)股以五大行為主。截至2018年5月底， 中國建設(shè)銀行已與49家企業(yè)簽訂市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，總金額達(dá)6400億元，其中18家客戶落地資金約1100億元；中國農(nóng)業(yè)銀行已經(jīng)與至少22家企業(yè)簽署債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議，總金額超3309億元； 中國工商銀行已經(jīng)與山東黃金集團(tuán)、廣州越秀集團(tuán)、廣東省水電集團(tuán)、山鋼集團(tuán)等企業(yè)簽署債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，總金額近4000億元；交通銀行與陽煤集團(tuán)、廣西交通投資集團(tuán)、中國建材等企業(yè)簽約的債轉(zhuǎn)股規(guī)模也有千億元。

從現(xiàn)有上市公司公告案例來看，本次參與市場化債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)比較多元化，金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運營公司、銀行設(shè)立的開展市場化債轉(zhuǎn)股的新機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)均有參與。其中，金融資產(chǎn)管理公司主要以債權(quán)增資為主，現(xiàn)金增資為輔；其余實施機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金增資為主。

從實施模式來看，以處置債權(quán)和轉(zhuǎn)股的先后順序為分類標(biāo)準(zhǔn)，債轉(zhuǎn)股模式大體可以分為先債后股和先股后債兩類。先債后股模式是先承接債權(quán)再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，先股后債模式是先入股再償還債。先股后債模式中比較有代表性的是基金模式，即由銀行實施主體、轉(zhuǎn)股企業(yè)以及社會資金成立基金，然后再以基金形式入股企業(yè)，置換出企業(yè)債權(quán)，完成債轉(zhuǎn)股操作。據(jù)統(tǒng)計，市場中銀行實施債轉(zhuǎn)股大部分采用的是基金模式。此外，部分債轉(zhuǎn)股項目會根據(jù)實際情況進(jìn)行拆分，采用資產(chǎn)管理計劃、信托計劃并舉的債務(wù)置換模式。

市場化債轉(zhuǎn)股面臨的難點

盡管簽約規(guī)模和成功落地金額規(guī)模都在上升，但是據(jù)不完全統(tǒng)計，落實下來的項目初步預(yù)測只占10%左右，現(xiàn)階段債轉(zhuǎn)股仍然面臨一些問題及風(fēng)險。

增加資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險

資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股的過程中存在著風(fēng)險。作為一個企業(yè)，資產(chǎn)管理公司的目的是盈利。只有在轉(zhuǎn)股企業(yè)成功實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善、扭虧為贏的前提下，資產(chǎn)管理公司才能夠?qū)⑹种谐钟械钠髽I(yè)股權(quán)以較高的價格賣出去進(jìn)而實現(xiàn)盈利。進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大多數(shù)都是一些杠桿率較高的企業(yè)，這些企業(yè)在債轉(zhuǎn)股以后能不能通過改革將自身存在的問題徹底解決繼而實現(xiàn)扭虧為贏，有著很大的不確定性，這給資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股中的盈利帶來了風(fēng)險。

債務(wù)人真實資產(chǎn)與賬面資產(chǎn)存在誤差。在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的時候，首先需要對作為債務(wù)人的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)審計和評估。但在審計和評估的過程中，可能由于人為或客觀因素，致使債務(wù)人的真實凈資產(chǎn)與審計、評估的凈資產(chǎn)之間存在差異。如果超出資產(chǎn)管理公司的承受水平，那么就會增大資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險。

債務(wù)人和原有股東蓄意欺詐。債轉(zhuǎn)股將作為債務(wù)人的企業(yè)從高危狀態(tài)下“拯救”了回來。如果不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東會遭受很大的損失。而進(jìn)行債轉(zhuǎn)股以后，轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東不僅不會遭受損失，可能還會獲得額外的收益。轉(zhuǎn)股企業(yè)原有股東在利益的驅(qū)動下，可能會鋌而走險，擅自更改企業(yè)的賬目，虛增企業(yè)資產(chǎn)，減少企業(yè)負(fù)債。資產(chǎn)管理公司在不明虛假賬目就里的情況下，可能會做出錯誤的決策，從而影響資產(chǎn)管理公司的運營， 增大資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險。

法律上存在沖突

債轉(zhuǎn)股與抵押權(quán)的喪失。我國《擔(dān)保法》第五十二條規(guī)定： “抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時存在。債權(quán)消滅的，抵押權(quán)也消滅?！币虼?，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債權(quán)人與負(fù)債企業(yè)之間的法律關(guān)系從債權(quán)債務(wù)關(guān)系變成了股權(quán)投資關(guān)系。這里有一個誤區(qū)，即認(rèn)為債轉(zhuǎn)股的完成可以防范金融風(fēng)險，實際上債轉(zhuǎn)股中抵押權(quán)的喪失會給銀行帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股雖然可以使金融資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良貸款，降低不良率，但是如果負(fù)債企業(yè)的盈利能力沒有提高，銀行的債權(quán)因為轉(zhuǎn)為股權(quán)后不能享受負(fù)債企業(yè)的股息分配，甚至在企業(yè)破產(chǎn)后只能以股東的身份作為企業(yè)剩余價值的索取者。換言之，債轉(zhuǎn)股的最大受益者是負(fù)債企業(yè)，而承擔(dān)最大風(fēng)險的卻是銀行等債權(quán)人，企業(yè)與銀行的權(quán)責(zé)是不平等的。此外，對設(shè)有抵押權(quán)與沒設(shè)抵押權(quán)的債權(quán)，其在債轉(zhuǎn)股中也應(yīng)區(qū)別對待。在價值評估時，需要采取一些技術(shù)性手段給予設(shè)有擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)更多認(rèn)購股份上的優(yōu)惠，以實現(xiàn)債權(quán)人間的實質(zhì)平等。

不良資產(chǎn)定價問題。金融資產(chǎn)管理公司收購銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，還需要解決對不良資產(chǎn)定價的問題。在上輪債轉(zhuǎn)股中，根據(jù)《金融資產(chǎn)管理公司條例》第十二條規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)該在國務(wù)院確定的額度內(nèi)，按照不良資產(chǎn)的賬面價值收購有關(guān)貸款本金和相對應(yīng)的計入損益的應(yīng)收未收利息；對未計入損益的應(yīng)收未收利息，實行無償劃轉(zhuǎn)。這種定價方式的好處是簡化了復(fù)雜的定價程序，可以高效實現(xiàn)不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并且節(jié)約了定價成本。但同時，這種方式的弊端也是顯而易見的。首先，它違背了市場交換的基本原則，不良資產(chǎn)的市場價值低于其賬面價值是顯而易見的，按賬面價值進(jìn)行定價不符合市場化的要求。其次，對金融資產(chǎn)管理公司失去了業(yè)績考察的標(biāo)準(zhǔn)，難以建立激勵及處罰的客觀基礎(chǔ)。

道德風(fēng)險

首先，從地方政府的角度來看，地方政府可能出于維持地方經(jīng)濟(jì)增長和維護(hù)地方穩(wěn)定的需要，利用商業(yè)銀行的信息不對稱，將原本不具備開展債轉(zhuǎn)股條件的國有企業(yè)推薦給商業(yè)銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，這將會導(dǎo)致商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險暴露進(jìn)一步加劇。

其次，從企業(yè)的角度來看，債轉(zhuǎn)股可能會給一些企業(yè)形成一種錯誤的預(yù)期，將債轉(zhuǎn)股視為“最后的免費午餐”。一些經(jīng)營效益非常好的企業(yè)，可能因為沒有享受到這輪債轉(zhuǎn)股的政策福利，自己也想去分一杯羹，企業(yè)明明有能力償還債權(quán)人的債務(wù)也不會去償還，在全社會中形成了一種不好的賴賬風(fēng)氣。對于那些沒有發(fā)展前景、經(jīng)營效益差的“僵尸企業(yè)”，本來就應(yīng)該破產(chǎn)倒閉，但是債轉(zhuǎn)股政策的出現(xiàn)讓這些“僵尸企業(yè)”看到了“一線生機(jī)”，這些企業(yè)會通過對自己的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況進(jìn)行包裝，使之符合債轉(zhuǎn)股的條件。這樣一來，不僅不能拯救這些企業(yè)，反而使這些企業(yè)集聚了更大的風(fēng)險?！敖┦髽I(yè)”如果獲得了債轉(zhuǎn)股的機(jī)會，還會造成“劣幣驅(qū)逐良幣”，因為社會信貸資金的總量是有限的，“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股會占用其他符合債轉(zhuǎn)股條件企業(yè)的機(jī)會。

最后，從銀行的角度來看，商業(yè)銀行可能會出現(xiàn)政策執(zhí)行過度的問題。企業(yè)的不良債務(wù)對應(yīng)著商業(yè)銀行的不良債權(quán)，商業(yè)銀行為了降低自己的不良貸款，可能會積極主動地幫助那些不符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

對策與建議

強(qiáng)化對資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管。在市場化債轉(zhuǎn)股中，資產(chǎn)管理公司作為風(fēng)險的承擔(dān)者，要接受有關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)督和管理。有關(guān)部門也應(yīng)在政策和業(yè)務(wù)上對資產(chǎn)管理公司進(jìn)行必要的指導(dǎo)，重點檢查資產(chǎn)管理公司有沒有完善的規(guī)章制度、有沒有完備的債轉(zhuǎn)股實施流程和操作規(guī)范、有沒有建立相應(yīng)的債轉(zhuǎn)股風(fēng)險預(yù)警與應(yīng)對措施。同時，不定期地檢查資產(chǎn)管理公司有關(guān)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)材料，如資產(chǎn)管理公司的財務(wù)狀況、債轉(zhuǎn)股的相關(guān)合同文件等，幫助資產(chǎn)管理公司最大程度地消除問題和風(fēng)險隱患，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

適當(dāng)放寬商業(yè)銀行對企業(yè)投資的限制。綜合銀行或“一攬子銀行”是世界銀行業(yè)的發(fā)展趨勢。我國的金融市場雖尚未完全實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營，但是可以以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，逐步探索分業(yè)經(jīng)營模式向混業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變。通過銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)的調(diào)整與重組，將原有的分業(yè)經(jīng)營模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧虡I(yè)銀行+投資銀行”模式，在現(xiàn)有的制度框架下，由專業(yè)銀行向功能多元但內(nèi)部實行分業(yè)經(jīng)營的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，投資業(yè)務(wù)與吸儲、房貸等業(yè)務(wù)并行不悖，受讓企業(yè)股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)金融資本支撐實體經(jīng)濟(jì)的能力。

破解債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)運營和退出困境。為解決銀行在債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)運營和退出方面的困境，銀行在股權(quán)運營的全過程應(yīng)強(qiáng)化對企業(yè)的信息披露和監(jiān)督，同時還要考慮承接債轉(zhuǎn)股后股權(quán)主體的資金來源問題。在制度設(shè)計上，應(yīng)優(yōu)先考慮通過社會募集方式籌集，而后考慮使用銀行的自有資本金。

降低道德風(fēng)險的可行性方法。針對政策執(zhí)行過度問題，本輪債轉(zhuǎn)股處于當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、深化國企改革的大背景下，應(yīng)采取國家批準(zhǔn)的方式展開，適度適當(dāng)進(jìn)行，避免在執(zhí)行中出現(xiàn)其他本可避免的非市場化因素，扭曲制度執(zhí)行的本意。另外，還應(yīng)加強(qiáng)對轉(zhuǎn)股企業(yè)的信息披露和監(jiān)管，防止因信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險和逆向選擇。

（作者單位：北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司，中國工商銀行）