人民幣區(qū)域化背景下泰銖?fù)鈪R市場壓力指數(shù)變動及影響因素研究

陳燕武謝曉冰

摘 要：根據(jù)匯率變動的壓力來源，引入包括泰銖的名義匯率、外匯儲備、泰中利差和泰中通脹差等四個因素構(gòu)建泰銖?fù)鈪R市場壓力指數(shù)，綜合分析2002年1月至2013年8月泰銖匯率變動的壓力來源，并對泰銖匯率壓力變動趨勢、特點和影響因素的貢獻(xiàn)分析進(jìn)行深入探討。

關(guān)鍵詞：人民幣區(qū)域化；泰銖?fù)鈪R市場壓力指數(shù)；壓力變動趨勢

中圖分類號：F823/8272文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1006-1398（2014）02-0025-08

一 問題的提出

近年來，伴隨著中國—東盟自由貿(mào)易框架協(xié)議的簽訂，中泰雙邊貿(mào)易呈現(xiàn)出規(guī)?；?、擴(kuò)大化的發(fā)展趨勢。早在2003年6月中國與泰國政府雙方簽署了《中泰蔬菜水果協(xié)議》，中國與泰國果蔬關(guān)稅就率先降至零關(guān)稅，是東盟自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)最早實現(xiàn)部分產(chǎn)品零關(guān)稅的國家。至2010年1月1日，中國對泰國多達(dá)93%產(chǎn)品的貿(mào)易關(guān)稅降為零，中泰雙方實現(xiàn)了更廣泛深入的開放服務(wù)貿(mào)易市場和投資市場的目標(biāo)。根據(jù)中華人民共和國駐泰王國經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處的報告顯示：2010年，中國是泰國第一大出口市場和第二大進(jìn)口來源地，是僅次于日本的第二大貿(mào)易伙伴，泰國則是中國第十五大貿(mào)易伙伴。［1］16-22其中2011年中泰雙邊貨物貿(mào)易額達(dá)到了64737億美元，2000-2011年平均增速達(dá)到了267%。泰國雙方經(jīng)貿(mào)往來不斷向縱深發(fā)展，開辟了多層次、寬領(lǐng)域的合作新領(lǐng)域。迅速提升的貿(mào)易量推動了泰國國內(nèi)外匯儲備的增加，至2011年底，泰國的外匯儲備總額已達(dá)1,682億美元，人民幣逐漸成為泰國的儲備貨幣。［2］

早在2009年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的試點，標(biāo)志著人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的地位從計價貨幣提升到結(jié)算貨幣，人民幣國際化邁出關(guān)鍵性的一步。繼2010年6月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點擴(kuò)大到北京等20個?。ㄊ?、自治區(qū)）后，2011年8月，作為落實國家“十二五”規(guī)劃綱要“擴(kuò)大人民幣跨境使用”部署的重要舉措，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)擴(kuò)大至全國。2012年3月，

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收稿日期：2013-12-16基金項目：福建省中青年教師教育科研重點項目（JA13028S）；泉州市科技計劃項目重點項目（2012Z100）；華僑大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項目（JB-ZR1163）

作者簡介：陳燕武（1971-），女，福建泉州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教授，主要從事經(jīng)濟(jì)計量經(jīng)濟(jì)模型及其應(yīng)用、東南亞經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易研究。中國人民銀行、財政部等6部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)管理有關(guān)問題的通知》，明確參與出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算的主體不再限于列入試點名單的企業(yè)，所有具有進(jìn)出口經(jīng)營資格的企業(yè)均可依據(jù)出口穩(wěn)步有序的原則，開展人民幣境外直接投資個案試點。泰國成為人民幣走出去的第一站，這對進(jìn)一步促進(jìn)中泰的經(jīng)貿(mào)發(fā)展、推動中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)的建設(shè)、推進(jìn)人民幣區(qū)域化和國際化進(jìn)程都具有重要的現(xiàn)實意義。隨著人民幣日漸成為一種區(qū)域化結(jié)算貨幣，對泰銖幣值的影響力也與日俱增。2011年11月泰國中央銀行行長張旭州表示，泰國央行通過多種投資方式持有部分人民幣資本，已開始將人民幣納入其外匯儲備，并且隨著人民幣的全球流動性增強(qiáng)，泰國央行將分階段地增加人民幣作為其外匯儲備的規(guī)模。中泰兩國同時簽署了700億元人民幣約合3200億泰銖的雙邊貨幣互換協(xié)議，體現(xiàn)了兩國央行推廣人民幣國際結(jié)算的決心。中國人民銀行也宣布泰國央行可以投資中國債券市場，并批準(zhǔn)了70億元人民幣的投資限額。泰國國內(nèi)日益增加的外匯儲備規(guī)模、中泰間長期穩(wěn)定的利率差和迅速提升的貿(mào)易量都成為泰銖升值的有力推手。隨著人民幣成為東盟國家的主要結(jié)算貨幣之一，人民幣呈現(xiàn)出涌入泰國的趨勢，將進(jìn)一步推高人民幣對泰銖的匯率預(yù)期。本文根據(jù)匯率變動的壓力來源，引入包括泰銖的名義匯率、外匯儲備、泰中利差和泰中通脹差等四個因素構(gòu)建泰銖?fù)鈪R市場壓力指數(shù)，對泰銖匯率壓力變動趨勢、特點和影響因素的貢獻(xiàn)分析進(jìn)行深入探討。

二 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于外匯市場壓力（Exchange Market Pressure,EMP）的概念，最早始于Girton和Roper的一篇論文。文中運(yùn)用貨幣分析法建立了一個貨幣模型，將外匯市場壓力表示為一國貨幣名義匯率升水與該國進(jìn)行外匯干預(yù)所使用外匯儲備的總和，以此衡量國際市場對一國貨幣的超額需求狀況。Weymark創(chuàng)造性地發(fā)展了對外匯市場壓力的研究，明確定義外匯市場壓力是指在存在理性預(yù)期和沒有外匯市場干預(yù)的情況下，要消除國際市場上對某種貨幣的超額需求所需要的匯率變動率，并建立了經(jīng)濟(jì)模型對其進(jìn)行測算，還提出一種測量外匯市場干預(yù)程度的指標(biāo)。［3］1-50Eichengreen,Rose& Wyplosz等認(rèn)為，由于宏觀經(jīng)濟(jì)模型在短期和中期對于匯率的經(jīng)驗解釋能力相當(dāng)有限，通過建立模型所得到的外匯市場壓力并不能準(zhǔn)確反映市場情況，提出外匯市場壓力的非模型依賴測度，即國內(nèi)外利差變動、雙邊匯率變化以及本國外匯儲備變化的線形組合，計算權(quán)重是使三者的條件波動性相等，這進(jìn)一步推動了外匯市場壓力的應(yīng)用。［4］463-484

可見理論上不乏對于泰銖幣值的影響因素加以詳盡闡述與分析的文獻(xiàn)，但對于泰銖?fù)鈪R市場壓力的實證研究卻非常少見。本文對ERW算法加以修正，使改進(jìn)后的外匯市場壓力指數(shù)模型包含影響升值壓力的長、短期因素，通過對各因素在不同階段對升值壓力的貢獻(xiàn)特點加以分析，力求解答2002年以來泰銖升值壓力的變動趨勢及其影響因素的動態(tài)演變。2000至2005年間泰銖一直處于低估的狀態(tài)，但調(diào)整的壓力并不顯著，2005年10月起國際上要求泰銖升值的外部壓力反倒大大提高了泰銖調(diào)整的壓力?？梢?，以均衡匯率為基礎(chǔ)對匯率錯位的測算不足以全面反映匯率變化的壓力。特別地，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退和與之伴隨的各國出口需求下降、資本流動的變化和各國對于避免估值效應(yīng)導(dǎo)致的損失而可能進(jìn)行的儲備資產(chǎn)調(diào)整等因素都會帶來匯率變動的壓力。因此，本文強(qiáng)調(diào)短期因素對匯率的影響進(jìn)而產(chǎn)生的匯率變化壓力，并在此基礎(chǔ)上建立外匯壓力指數(shù)，較為全面地反映令匯率產(chǎn)生變化壓力的包括長期和短期在內(nèi)的諸多因素，利用該指數(shù)分析2002年1月至2013年8月底泰銖對人民幣匯率的變化，評判泰銖名義匯率升值、通貨膨脹等因素對匯率升值壓力的釋放效果。

三 泰銖?fù)鈪R市場壓力來源長短期因素及壓力指數(shù)的構(gòu)建

（一）泰銖?fù)鈪R市場壓力來源分析

從各國的匯率實踐來看，匯率變化壓力主要產(chǎn)生于包括短期和長期因素在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面因素、國際壓力和匯率預(yù)期三個途徑。本文根據(jù)經(jīng)典匯率決定理論和壓力指數(shù)構(gòu)成變量，選取泰銖對人民幣的名義匯率、泰國外匯儲備、泰中利差和泰中通脹差四個主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)基本面的因素。本文認(rèn)為對于受管理的匯率，匯率變化便成為自身壓力的來源或釋放渠道。例如，匯率如果承受升值壓力，那么匯率貶值就會帶來升值壓力的增加，反之則會釋放已有的匯率壓力。以下著重分析國際壓力和預(yù)期兩個途徑，通過選擇與各途徑對應(yīng)的代表性變量，反映這兩個途徑對于壓力的影響。［5］82-88

表1

泰銖壓力來源指標(biāo)及壓力作用方向

壓力源變量 名義匯率變化率 外匯儲備變化率 利差變化率 通貨膨脹差的變化率

變量符號 DE DR DI Dπ

作用方向 + + - -

（二）泰銖?fù)鈪R市場壓力指數(shù)的構(gòu)建

本文選擇四個反映泰銖升值壓力來源的指標(biāo)，各指標(biāo)作用方向如表1所示。這里采用泰銖對人民幣名義匯率，泰中利差是中國指標(biāo)減去泰國指標(biāo)。選取泰中居民消費(fèi)價格指數(shù)反映兩國各自的通貨膨脹水平，通脹差計算用泰國物價指數(shù)減去當(dāng)期中國物價指數(shù)。泰銖名義匯率、泰國利率水平、泰國消費(fèi)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)來自泰國中央銀行網(wǎng)站(www.bot.or.th)。其中，泰國利率選取一年期存款利率。外匯儲備與中國消費(fèi)者物價指數(shù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫宏觀月度庫。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文具體的樣本區(qū)間是2002年1月至2013年8月，數(shù)據(jù)頻度為月度。所有標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)以2002年1月為基期。指數(shù)增大反映泰銖升值的壓力。

借鑒Eichengreen等(1996)在構(gòu)建綜合指數(shù)中采用的系數(shù)確定方法，本文用各指標(biāo)在樣本區(qū)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)作為各項指標(biāo)的系數(shù)，建立外匯市場壓力指數(shù)如下所示:

EMP=1σDE?DE+1σDR?DR-1σDI?DI-1σDπ?Dπ

（1）

四 各階段壓力來源因素分解及其變動趨勢影響分析

（一）階段劃分

圖1 2000-2013年泰銖/美元匯率趨勢從圖1不難看出，自2000年以來，泰銖一直面臨著持續(xù)積累的升值壓力。從總體趨勢上看，雖然2008-2009年泰銖幣值有一個較大幅度的貶值，但泰銖/美元匯率還是呈現(xiàn)出單邊上揚(yáng)的趨勢。其中泰銖升值的國際壓力主要集中作用于2005年底到2007年之間，期間泰銖/美元匯率上升超過了40%，這主要是由泰銖幣值的強(qiáng)力回升而非美元疲軟造成的。這個期間泰銖對其他世界主要強(qiáng)勢貨幣的匯率表現(xiàn)又是如何呢？圖2和圖3顯示了2000-2013年泰銖/日元與泰銖/人民幣匯率的變化情況。

圖2 2000-2013年泰銖/日元匯率趨勢 圖3 2000-2013年泰銖/人民幣匯率趨勢從圖2和圖3來看，對于世界強(qiáng)勢貨幣，泰銖匯率主要呈現(xiàn)出寬幅震蕩的趨勢，其中2005年底到2007年之間也經(jīng)歷了一個相當(dāng)強(qiáng)勁的本幣升值的過程，隨后又快速回落。本文將主要研究2000-2013年泰銖/人民幣匯率變化趨勢，分為以下幾個階段：

第一階段，隨著2001年中泰聯(lián)合公報的發(fā)表和《雙邊貨幣互換協(xié)議》的簽署，2002年1月至2004年2月，泰銖/人民幣匯率呈現(xiàn)出震蕩上行的趨勢。第二階段，2004年3月至2005年12月，泰銖/人民幣匯率呈現(xiàn)出窄幅震蕩的趨勢。第三階段，2006年1月至2007年7月之間，泰銖單邊快速升值，泰銖/人民幣匯率升值達(dá)到20%。第四階段，2007年8月至2008年12月，全球金融危機(jī)爆發(fā)，泰國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，泰銖/人民幣匯率斷崖式下跌。第五階段，2009年1月至2011年4月，隨著中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)的全面落實，泰中貿(mào)易顯著上升，泰銖/人民幣匯率也隨之呈現(xiàn)報復(fù)性上升趨勢。第六階段，2011年5月至2013年8月，泰銖/人民幣匯率水平先抑后仰，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)健的趨勢。下面具體解析各個指標(biāo)在各階段外匯市場壓力指數(shù)中的貢獻(xiàn)。

（二）各階段壓力來源因素分解

根據(jù)這一區(qū)間內(nèi)不同時間段中指數(shù)的變化特點，本文將2002年1月以來的泰銖壓力變動劃分為以上六個階段，并具體計算了每個時期內(nèi)各影響因素占當(dāng)期外匯市場壓力指數(shù)變化的比重，如表2所示。

表2

外匯市場壓力指數(shù)變動及各個時期外匯市場壓力的影響因素貢獻(xiàn)

時期(升值壓力變動狀況) 外匯市場壓力指數(shù)變動 各因素變動帶來貢獻(xiàn)，%

匯率 外匯儲備 利率 通脹差

第一階段（震蕩上行） 19006 17239 1714 10646 -5121

第二階段（窄幅震蕩） 15408 -11218 2295 -16174 -856

第三階段（快速上升） 28594 17636 1956 7909 -3362

第四階段（斷崖下跌） -17272 -13321 1108 -1652 -1472

第五階段（報復(fù)上升） 17073 12015 -11335 8251 -16554

第六階段（小幅震蕩） -06053 -6365 995 1387 -3572

注：超過100%的貢獻(xiàn)度表示外匯市場壓力變動對該因素的過度反應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：作者自己計算整理。

（三）各因素變動趨勢影響分析

可見，早在影響泰銖升值的國際因素出現(xiàn)之前，泰銖升值的壓力便已經(jīng)出現(xiàn)了。在2001年泰中聯(lián)合公報發(fā)表和《雙邊貨幣互換協(xié)議》簽署之前，由于泰中貿(mào)易及資本流動較少，人民幣對泰銖匯率比較穩(wěn)定，外匯儲備積累有限，這個階段的升值壓力主要來自外匯市場上泰銖升值的預(yù)期。貨幣互換協(xié)議的簽署及東盟一體化進(jìn)程加速之后，匯率變動本身成為釋放升值壓力的最主要手段，但該壓力的釋放效果也在逐漸下降。而泰國外匯儲備的增加和泰中貿(mào)易額迅速增長帶來人民幣的大幅需求，這兩個因素逐漸引發(fā)明顯的升值壓力。利率和通脹差的作用取決于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)控的綜合結(jié)果，特別地，由于泰國和中國的利率水平長期較為穩(wěn)定，泰中利差能在較長的一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。具體說來，各因素在各個階段表現(xiàn)如圖4、圖5。

圖4 泰中利率變動比較(單位：% ) 圖5 泰中通脹水平變動(單位：% )

（1）匯率。從2000年2月至2004年3月的50個月期間，泰銖對人民幣匯率逐月不斷升值，累計升值在20%以上。顯然，這部分升值對于外匯市場的升值壓力起到了相當(dāng)明顯的緩和釋放作用。而隨后，隨著泰銖升值速度的下降，升值本身帶來的壓力釋放依然持續(xù)，但效果逐漸減弱。特別是在匯改之前，人民幣各期匯率基本都保持在827的水平，泰銖對人民幣的升值大多表現(xiàn)為對美元的升值上。而匯改后，隨著人民幣匯率彈性的增大，連續(xù)升值所帶來的壓力釋放途徑逐漸打開。人民幣匯率的大幅走強(qiáng)。但2006年1月至2007年7月之間，由于資本大幅涌入，泰銖單邊快速升值，泰銖對人民幣匯率升值達(dá)到20%，隨后又快速回落。

（2）外匯儲備。自2000年以來，泰國的外匯儲備明顯體現(xiàn)出逐步加速增長的趨勢。2000年1月至2000年10月間，由于儲備增長速度較慢，由儲備增長帶來的升值壓力并不明顯。而2000年11月起，外匯儲備增長速度加快，在這幾年中幾乎所有月份外匯儲備都保持了1%至7%的月度增長率。因此，儲備增加帶來的外匯市場壓力增強(qiáng)在每一期都很明顯。

（3）利率。泰國承諾將逐步推進(jìn)泰銖的存貸款利率的市場化改革，但從圖4中可以看出，由于利率市場化程度有限，利率水平超穩(wěn)定現(xiàn)象明顯，特別在2006年前，存款利率往往能夠保持2年以上固定不變。由此，泰中之間的利差常常由兩國的貨幣政策所決定，呈現(xiàn)較長時間不變動的現(xiàn)象。2002年12月之前，由于泰國經(jīng)濟(jì)處于一個危機(jī)后的恢復(fù)上升時期，同時期泰國央行在利率政策的制定上也保持較為審慎的態(tài)度，連續(xù)多次加息以避免經(jīng)濟(jì)陷入過熱，泰國利率一直高于中國利率。而此后隨著經(jīng)濟(jì)形勢突變所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，泰國央行開始連續(xù)多次降息，利率降至歷史最低點，以有效地刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和保持低的通脹水平，這就造成一段時期內(nèi)泰國利率低于中國國內(nèi)的利率水平，同時減緩了泰銖的升值壓力。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇并轉(zhuǎn)入繁榮，2005年3月至2006年1月，泰國央行又連續(xù)多次快速提高利率水平，隨后利率相對保持穩(wěn)定。直至2007年下半年，由于美元次貸危機(jī)所引發(fā)的泰國經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至逐步陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長泰國央行顯著下調(diào)基準(zhǔn)利率。而與此同時，僅2007年這一年，中國人民銀行就6次加息以抑制市場不斷升高的通貨膨脹水平。因此，泰中之間利差明顯縮小直至出現(xiàn)倒掛，由此帶來的升值壓力也開始逐步上升。

（4）通貨膨脹水平。從圖5可以看出，除了發(fā)生世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的2007和2008年，泰國的通貨膨脹水平大抵保持在較為溫和的水平上，中國的通貨膨脹在2007年之后明顯顯現(xiàn)。根據(jù)聯(lián)合國世界經(jīng)濟(jì)展望統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年中國消費(fèi)物價指數(shù)漲幅為4767%，比2006年提高33%，但仍低于當(dāng)年全球新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家6366%的通脹水平。由于在絕大多數(shù)時期內(nèi)泰國的通脹率都要略高于同期中國的通脹率。特別是次貸危機(jī)發(fā)生以來，美國政府為避免失業(yè)上升和經(jīng)濟(jì)衰退而連續(xù)大幅度地降息，這導(dǎo)致以美元計價的國際商品因美元貶值而價格升高，這直接推高了泰銖對美元的匯率和泰國國內(nèi)的通脹水平。因此，泰中之間通脹差距出現(xiàn)明顯的擴(kuò)大趨勢。泰國高于中國的通脹水平幾乎在每一期都起到了釋放壓力的效果。

五 泰銖對人民幣匯率變動的相關(guān)性分析

自2010年中國推行人民幣區(qū)域化戰(zhàn)略以來，中國政府主要實踐人民幣在政府和私人部門的國際支付媒介職能，加大人民幣與泰銖的合作，國內(nèi)諸多學(xué)者探討了人民幣區(qū)域化的影響。宋雅楠綜述了巴曙松、姜波克、李稻葵、Chen &Peng、李永寧和李婧等人對人民幣國際化的可能性以及國際化的影響探討。李永寧認(rèn)為人民幣區(qū)域化中存在明顯的“富國效應(yīng)”，目前中國經(jīng)濟(jì)總量已居世界第二，有條件讓周邊國家逐步接受人民幣；李婧指出推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣計算是人民幣國際化路線圖的重要一步，并且已取得一定成果。［6］24-29Pont&Sir認(rèn)為隨著中國逐漸成為區(qū)域甚至國際上主要的交易中心，人民幣對其他亞洲貨幣的區(qū)域影響越來越大。文中提及Shu,Chow and Chan認(rèn)為人民幣在匯改后越來越獨(dú)立于美元，并與其他亞洲貨幣呈現(xiàn)同一方向變動趨勢。Shu等測算了匯改前后人民幣和東亞東南亞主要貨幣的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)匯改前相關(guān)系數(shù)很小且為負(fù)，而匯改后相關(guān)系數(shù)為正，其中人民幣和泰銖、人民幣和馬來西亞令吉的相關(guān)系數(shù)在研究的樣本區(qū)間為09以上。［7］324-334現(xiàn)有文獻(xiàn)已顯示出人民幣區(qū)域化的一定成果，為了進(jìn)一步完善外匯市場，改善人民幣匯率的形成機(jī)制，中國需要進(jìn)一步開放金融市場，提高銀行業(yè)的服務(wù)能力和在全球配置資源的能力。同時要加強(qiáng)同東盟主要國家，特別是泰國的經(jīng)貿(mào)往來，使得更多的泰國企業(yè)愿意接受、愿意使用人民幣作為結(jié)算貨幣。

在2005年7月21日匯改之前，人民幣采取單一盯住美元的策略，所以匯率沒有變化。匯改之后，人民幣匯率逐步上揚(yáng)，見圖6。為了和上文保持一致，在這部分分析人民幣與泰銖匯率相關(guān)關(guān)系時，也從匯改后的2006年1月開始分析，也就是上文的第三階段。使用泰銖/美元與人民幣/美元匯率的月數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)計算出來的泰銖與人民幣的匯率相關(guān)性大小大致相當(dāng)，可以大致看作研究樣本區(qū)間內(nèi)長周期和短周期的差異。其中第五階段和第六階段的周數(shù)據(jù)計算結(jié)果與日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)計算結(jié)果相差較大，這是由于周數(shù)據(jù)僅僅表示周末的匯率水平，并沒有顯示出良好的統(tǒng)計特征。在以下的分析中，僅以月數(shù)據(jù)以及日數(shù)據(jù)作為分析對象，分別代表長周期與短周期的匯率相關(guān)性程度。

表3

泰銖/美元與人民幣/美元的匯率相關(guān)性

泰銖/美元與人民幣/美元的匯率相關(guān)性 月數(shù)據(jù) 周數(shù)據(jù) 日數(shù)據(jù)

第三階段(2006年1月至2007年7月) 09795 09754 09729

第四階段(2007年8月至2008年12月) -07492 -0699 -07021

第五階段(2009年1月至2011年4月) 08378 -0083 08138

第六階段(2011年5月至2013年8月) -00661 04229 -01369

注：數(shù)據(jù)來源于泰國央行網(wǎng)站www.bot.or.th/，由作者計算整理得。

第三階段，2006年1月至2007年7月之間，無論是采用匯率的月數(shù)據(jù)還是日數(shù)據(jù)，泰銖與人民幣之間都顯現(xiàn)出極高的相關(guān)性，達(dá)到了097以上。一方面是由于泰銖進(jìn)入了升值周期，呈現(xiàn)出單邊快速升值的趨勢。另一方面，人民幣匯改之后，人民幣對美元匯率的壓力得到極大釋放，也同期進(jìn)入上升通道。

第四階段，2007年8月至2008年12月，全球金融危機(jī)爆發(fā)，泰國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，泰銖/美元匯率呈現(xiàn)斷崖式下跌。但中國政府及時采取了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策措施，幣值相對穩(wěn)定，甚至對世界主要貨幣還有小幅上揚(yáng)。因而泰銖與人民幣幣值之間顯現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)，月數(shù)據(jù)計算而得的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-075，而日數(shù)據(jù)也達(dá)到了將近-07。

圖6 美元對人民幣匯率水平 圖7 第五階段泰銖對人民幣匯率變化第五階段，2009年1月至2011年4月，隨著中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)的全面落實，泰中貿(mào)易顯著上升，泰銖對人民幣匯率也隨之報復(fù)性上升。從圖7可以很清楚的看出這一點，以月度匯率數(shù)據(jù)計算而得的泰銖與人民幣幣值之間呈現(xiàn)出相當(dāng)高的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了084，而日數(shù)據(jù)也達(dá)到了081。也就是說，在這期間不論是長周期還是短周期來計算，均體現(xiàn)出很高的正相關(guān)性。

第六階段，2011年5月至2013年8月，泰銖/人民幣匯率水平先抑后仰，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)健的態(tài)勢。通過計算，這個期間泰銖與人民幣匯率無論從長周期還是短周期來觀察，都沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)都在05以下。泰銖與人民幣匯率也呈現(xiàn)出上下不定的調(diào)整狀態(tài)，沒有明顯的向上或是向下的趨勢。

六 結(jié)論與建議

從以上研究可以看出，泰銖?fù)鈪R市場壓力的變動主要受到匯率預(yù)期、外匯儲備規(guī)模、利率和通脹水平的影響。通過構(gòu)建外匯市場壓力這一指數(shù)，對2002年以來泰銖?fù)鈪R壓力變動趨勢和影響因素進(jìn)行深入探討，解析出各自的變化方向及作用大小，從中泰兩國利益出發(fā)思考如何穩(wěn)定泰銖匯率、保持泰國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康增長，本文認(rèn)為可從以下三方面著手。

第一，鼓勵中國企業(yè)擴(kuò)大對泰國投資，加大跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算力度。中國政府應(yīng)繼續(xù)鼓勵中國企業(yè)擴(kuò)大對泰國投資，引導(dǎo)企業(yè)投資“有利可圖”的領(lǐng)域。泰方也應(yīng)該商量提出迎接中國企業(yè)進(jìn)來泰國投資的機(jī)會。目前泰國是世界第一大橡膠生產(chǎn)和出口國，橡膠作為一種重要的戰(zhàn)略資源，至今價格還不斷上漲。中泰合作進(jìn)行橡膠的種植和開發(fā)，泰方應(yīng)允許中資企業(yè)直接投資，放寬投資限制。與此同時，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展境外人民幣離岸業(yè)務(wù)，允許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。內(nèi)地企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和財政部已在泰國發(fā)行人民幣企業(yè)債和國債，其中泰國央行已于2011年12月22日與中國央行簽訂了總額700億元人民幣(約合110億美元)的雙邊貨幣互換協(xié)議。作為人民幣區(qū)域化進(jìn)程的必然產(chǎn)物，境外人民幣規(guī)模將逐步增大。逐步加強(qiáng)與東盟國家特別是泰國的貨幣協(xié)作，不僅有利于人民幣區(qū)域化的實現(xiàn)，更有助于維護(hù)兩國外匯市場的穩(wěn)定。

第二，進(jìn)一步加強(qiáng)中泰兩國間的匯率調(diào)節(jié)協(xié)作，加大泰銖與人民幣的匯率彈性。盡管中國的資本賬戶并未完全開放，但已經(jīng)是一個開放經(jīng)濟(jì)體，2008年金融危機(jī)之后，中國面對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，此時的中國需要相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易環(huán)境，保持匯率穩(wěn)定固然是中國宏觀政策目標(biāo)，這期間中泰匯率彈性較小。但隨著歐美量化寬松政策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，導(dǎo)致新興市場短期資本流動加劇。加大中泰兩國的匯率彈性、維護(hù)泰銖的幣值穩(wěn)定已成為兩國共同的目標(biāo)。本文研究結(jié)果表明，泰銖在2000年7月起累積20%的升值并未有效緩解泰銖升值的壓力，甚至在其后有一段時間內(nèi)快速上揚(yáng)。泰銖升值的壓力主要來源于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、預(yù)期以及國際經(jīng)濟(jì)形勢三個方面。泰國的匯率調(diào)節(jié)，乃至國際收支調(diào)節(jié)，都有賴于國際之間的協(xié)同合作。泰銖升值的壓力經(jīng)過了長期的積累，形成強(qiáng)烈的升值預(yù)期，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為新的升值壓力。可見，為了避免匯率變化壓力的累積，需要保持足夠的匯率彈性以應(yīng)對升值預(yù)期。

第三，應(yīng)著手建立境內(nèi)外泰銖與人民幣的債券市場，保持本外幣供需基本平衡。2011年1月13日，央行發(fā)布了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》，明確跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)的銀行和企業(yè)可開展境外直接投資人民幣結(jié)算試點，支持國內(nèi)的企業(yè)“走出去”。泰國經(jīng)濟(jì)在未來一段相當(dāng)長的時間內(nèi)仍處于發(fā)展機(jī)遇期，境內(nèi)外幣規(guī)?？赡苓M(jìn)一步增加。同時，隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，泰國的人民幣規(guī)模將不容小視，人民幣在泰國乃至東南亞的地位將舉足輕重?？煽紤]建立健全泰國的人民幣離岸市場和債券市場，積極促進(jìn)泰銖和人民幣資金的正常流動機(jī)制。

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