捍衛(wèi)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

■譯者： 易亞紅 朱軍

（譯者單位：國際企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析師協(xié)會(huì) 中和資產(chǎn)評(píng)估有限公司）

近來，在北美價(jià)值評(píng)估界的報(bào)道中出現(xiàn)了一些法庭判決批評(píng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不可靠的聲音。事實(shí)上，司法部門一直推崇市場法至上的觀點(diǎn)，而反對(duì)使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。比如，Schwartz, Bryan and Board幾位在近期的Value Examiner《價(jià)值檢查者》雜志上寫道“在企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例中，通常不需要專家證詞，使用評(píng)估專家是例外情形”。這篇文章只是原文的概要，原文的詳細(xì)內(nèi)容發(fā)表在美國律師協(xié)會(huì)的《商業(yè)律師》雜志上，嚴(yán)厲批評(píng)了專職價(jià)值評(píng)估專家過去使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的現(xiàn)象。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)常被誤認(rèn)為是企業(yè)價(jià)值評(píng)估師在試圖反駁市場證據(jù)時(shí)所用的工具，所得出的結(jié)論是為了支持他們的偏見[1]例：在Maric． v． PLATO中，Strine發(fā)現(xiàn)PLATO財(cái)務(wù)咨詢師用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)中的加權(quán)平均資本成本與財(cái)務(wù)分析相矛盾。在Plato原本合理的貝它值1．12主動(dòng)添加了流動(dòng)性折價(jià)。其他主觀性折價(jià)本身就值得懷疑。在BACHRACH CLOTHING， INC． a N．D． Ill．十一章是關(guān)于意見的，Hollis大法官寫道兩位專家對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法結(jié)論的不一致，認(rèn)為“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法易受控制，應(yīng)采用其他方法加以證實(shí)”是可信的。最后，在Schwartz， Bryan and Board的案例中，破產(chǎn)法庭指出：“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法容易因?yàn)椴粔蜢`活而受到批評(píng)。有經(jīng)驗(yàn)的熟練的從業(yè)者通過此種方法能得到他們想要的任何結(jié)果。。誠然，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量，尤其是對(duì)折現(xiàn)率的變化很敏感。但是認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在根本性的缺陷這一觀點(diǎn)是不正確的。正如片面地指責(zé)2008年次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)有失公正一樣，評(píng)估方法并不是操控評(píng)估意見的罪魁禍?zhǔn)帧?/p>

一些法律專家與Schwartz等人持有相反的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為單憑市場證據(jù)不足以決定公平市價(jià)。關(guān)于并購價(jià)格，Groll and Leinwand認(rèn)為，“在大多數(shù)情況下，如果董事會(huì)在確定公平市價(jià)的過程中只考慮市場價(jià)而忽略了一些價(jià)值評(píng)估分析，董事會(huì)成員就有失職之嫌[2]賓夕法尼亞州法律回顧（PENN STATE LAW REVIEW，VOL．116：3，pg．962）?！彼麄冞€引用了Smith v. Gorkom, [488 A.2d 858 (Del 1985)]的案例，出售公司時(shí)，董事們未使用其它對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的方法，這一點(diǎn)至少可以說明董事們沒有盡到應(yīng)盡的責(zé)任。

Schwartz 等人認(rèn)為進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，相對(duì)于收益法（如現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）而言，市場法具有一定的優(yōu)勢。而這樣的假設(shè)存在一些根本性的錯(cuò)誤，如在評(píng)估緊密控股型的私有企業(yè)價(jià)值時(shí)，尋找市場指標(biāo)本身就很有挑戰(zhàn)性。即使在市場證據(jù)充足的條件下，不加思索的認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不如市場指標(biāo)可靠也是不正確的。值得注意的是，通過使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出的公平市價(jià)與市場價(jià)值不一致的情況是很少見的。即使法律界人士發(fā)現(xiàn)在大量價(jià)值評(píng)估專家意見中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的結(jié)論與市場證據(jù)不一致，訴訟律師也應(yīng)該投訴價(jià)值評(píng)估專家而不是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

作為評(píng)估師，我們知道進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估有三種基本方法：成本法、市場法及收益法。同時(shí)，在西方從事企業(yè)價(jià)值評(píng)估的人員，一般不會(huì)采用成本法（的評(píng)估結(jié)論）。在一些特殊情況下，對(duì)于一些只有有形資產(chǎn)、母體無主營業(yè)務(wù)的控股公司來說，成本法是個(gè)不錯(cuò)的選擇。通常情況下，成本法不適用于評(píng)估持續(xù)經(jīng)營的公司。持續(xù)經(jīng)營公司的價(jià)值是通過一系列的無形資產(chǎn)，如良好的信譽(yù)、品牌、忠誠的客戶群、訓(xùn)練有素的員工、強(qiáng)大的供應(yīng)商聯(lián)盟及專利技術(shù)，以及良好的經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)的。

用于價(jià)值評(píng)估的市場法受追捧的優(yōu)勢在于它來自實(shí)際的交易，真正有意愿的買家和賣家達(dá)成一致，同意將真金白銀換成有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、金融證券或其他權(quán)益。市場證據(jù)都是真實(shí)的[3]一個(gè)人作為銷售推廣時(shí)，負(fù)責(zé)為指定的項(xiàng)目籌集資金，而同一個(gè)人被要求為公允價(jià)值估價(jià)時(shí)，作為付錢而不是收款的人，兩種情況給出的評(píng)估意見竟然不一致。正如悉尼．格林斯特里特在馬爾他雄鷹中說的：”這是真正的硬幣，你用一美元的硬幣可以換10美元的談話?！?。可以肯定的是，大量的買家和賣家達(dá)成的統(tǒng)一市場價(jià)格，買賣雙方都同意反映市場供求的市場價(jià)格。

想象一下你站在股票經(jīng)紀(jì)人辦公室前1000人的隊(duì)伍里，你排在最后一個(gè)。大家都等著完成與XYZ公司的交易。沃倫·巴菲特排在第一個(gè)，你排在最后一個(gè)。當(dāng)最后輪到你的時(shí)候，股票經(jīng)紀(jì)人告訴你前面999個(gè)人付的價(jià)錢都是每股10美元；而且具有相同信息的賣方也接受了訂單。此外，你被告知個(gè)人訂單涉及的資金數(shù)目也較大，數(shù)目最小的訂單是5萬份。這就是市場法。是否我們就可以說XYZ公司的股票為每股10美元呢？難道1000個(gè)買家（還有數(shù)量眾多的賣家）一致同意以每股10美元還不足以讓我們相信這個(gè)數(shù)字就是公允價(jià)值嗎？答案應(yīng)該是肯定的。

然而，用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場法引發(fā)了一些問題：賣方是如何決定提供某一價(jià)格的，以及買方是如何決定接受某一價(jià)格？以XYZ公司為例，隊(duì)伍里第一個(gè)投標(biāo)人沃倫是如何決定付10美元一股的價(jià)格？這個(gè)數(shù)字曾出現(xiàn)在他的夢(mèng)中？那他后面的999個(gè)買家又是如何決定的？是否在他們?nèi)ス善苯?jīng)紀(jì)人辦公室前就決定好了，還是只是覺得巴菲特都認(rèn)為這個(gè)價(jià)錢合適，所以他們也覺得這個(gè)價(jià)錢錯(cuò)不了？

關(guān)鍵在于市場法是次要的價(jià)值評(píng)估法。一般來說，你可能認(rèn)為有人已進(jìn)行了計(jì)算并且10美元代表公平市價(jià)。但說到底，市場法反映了有意愿的買賣雙方進(jìn)行了思維分析。思維分析指的是收益法。若市場不穩(wěn)定，第一個(gè)投標(biāo)人出的價(jià)錢是基于他對(duì)未來收益的判斷。市場越穩(wěn)健，訓(xùn)練有素、老練的分析師就越容易預(yù)測未來的收益。分析師利用收益法檢測是否市場偏離了公允市值，是否存在無風(fēng)險(xiǎn)套利。當(dāng)然大家意見各不相同。對(duì)于XYZ公司來說，股價(jià)統(tǒng)一為10美元是不可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樽尨蠹胰纪鈫我滑F(xiàn)貨價(jià)格是不可能的。這同樣適用于大多數(shù)市場分析師。他們對(duì)于既定證券的公允市值也存在分歧。當(dāng)他們?cè)噲D證明為什么他們的觀點(diǎn)不同于他們的同事時(shí)，最終他們還是會(huì)談到未來的潛在收益。

因此，市場價(jià)格是通過收益法計(jì)算取得的結(jié)果，而不能取代收益法。僅僅通過市場法是沒有辦法獲得合理的公平市價(jià)的。任何類似的嘗試都會(huì)導(dǎo)致牽強(qiáng)的循環(huán)推理，如：

問：XYZ公司股票的交易價(jià)格是每股10美元，市場是如何同意它就是“合適”的價(jià)格？

答：想以同一價(jià)格（10美元）購入和賣出的人數(shù)相同。

問：買家是如何確定10美元就是他們能付的最高價(jià)，及賣家是怎樣確定10美元是他們能接受的最低價(jià)格？

答：他們會(huì)參考其他市場指標(biāo)，比如類同公司對(duì)比法，XYZ公司是ABC公司的翻版，股票交易價(jià)格為每股10美元。另外，DEF公司是XYZ公司的密切的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)并且那個(gè)公司的市場參數(shù)表明XYZ公司的股票應(yīng)定為每股10美元。

問：我同意。但ABC公司和DEF公司的買家和賣家怎么知道他們交易的是“正確的”價(jià)格？

答：他們就是知道。（或者：他們將XYZ作為市場上可比較的同類公司。）

對(duì)于盈利的企業(yè)來說，市場價(jià)格的合理與否很快轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)收益法的討論。這樣的結(jié)果并不奇怪，因?yàn)橥顿Y者購買這些企業(yè)的唯一原因就是期待現(xiàn)金流入超出現(xiàn)金流出，包括最初的投資。因此收益法是用來計(jì)算公司現(xiàn)值的最合適的方法。不像畢加索的作品、名貴葡萄酒、首款或經(jīng)典的保時(shí)捷356c，人們開辦企業(yè)并不是為了審美。而且人們買干洗連鎖店、金屬?zèng)_壓工廠及評(píng)估咨詢機(jī)構(gòu)也是為了獲得更多的現(xiàn)金。投資的目的就是投資活動(dòng)完成的時(shí)候能夠擁有比開始時(shí)更多的現(xiàn)金。收益法是唯一一種能夠直接預(yù)測現(xiàn)金流入、流出關(guān)系的方法[4]我不確定用“未來收益”這個(gè)詞是否合適。這里我指的是未來凈現(xiàn)金流。在會(huì)計(jì)用語中，凈收益不等于凈現(xiàn)金流。投資者買入企業(yè)并不是為了賺取財(cái)務(wù)報(bào)表上的凈收益，他們關(guān)注更多的是凈現(xiàn)金流。。

收益法包括兩種方式：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和收益資本化法。收益資本化法又可分為幾種，但都需要計(jì)算長期平均現(xiàn)金流的年收益及確定能夠正確反映公司未來風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)[5]誠然，收益法中使用的未來現(xiàn)金流預(yù)測是不確定的，受最終得出的總數(shù)的變化的影響。然而，投資者自愿接受風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌鰞H以無風(fēng)險(xiǎn)率回報(bào)無風(fēng)險(xiǎn)的投資。這樣，投資者積極尋求機(jī)會(huì)將資金做風(fēng)險(xiǎn)投資，經(jīng)歷未來的不確定因素。。相反，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要計(jì)算長期年度凈現(xiàn)金流，通過折現(xiàn)確定每一項(xiàng)資金流入和流出的總價(jià)值。就這兩種方法而言，人們通常選擇第一種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)槭褂矛F(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的價(jià)值更接近凈現(xiàn)值[6]對(duì)于 “參數(shù)”和“資本化率”這兩個(gè)術(shù)語，我就不做區(qū)分了。因此我采用“參數(shù)”。參數(shù)為合適的資本化率的倒數(shù)。因此，我認(rèn)為這兩個(gè)術(shù)語可以互換。。

相對(duì)有效的資本市場應(yīng)該確保在強(qiáng)勁的市場中交易的資產(chǎn)能夠使用公平市價(jià)定價(jià)。這樣的話，套利獲利及資產(chǎn)價(jià)格將很快恢復(fù)到公平市值。考慮到這一點(diǎn)，專業(yè)的評(píng)估師在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估擁有高度可見的公開市場價(jià)值的資產(chǎn)（或市場上有類似的資產(chǎn)）時(shí)，得出的結(jié)論應(yīng)該同市場價(jià)值相當(dāng)。如果結(jié)果差異很大，說明評(píng)估師太主觀或現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的假設(shè)有問題。

即使這樣，有時(shí)候使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得出的價(jià)值與市場價(jià)格不符也是正常的。部分原因是因?yàn)槭袌鰞r(jià)值反映少數(shù)非控制權(quán)益，而對(duì)于現(xiàn)金流折現(xiàn)法控制價(jià)值才是合適的；在既定負(fù)債水平基礎(chǔ)上，市場價(jià)值代表資產(chǎn)價(jià)格的公平市價(jià)，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可能采用了其他資本結(jié)構(gòu)為資本定價(jià)；市場價(jià)值可能反映出以前的一些事件損害了公司價(jià)值，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法避免了先前的事件，反映的是公司目前的價(jià)值。通過這些例子，并不是為了表明市場價(jià)值是“不合適的”，而是在不同的價(jià)值評(píng)估案例中，評(píng)估師需要從不同的角度定價(jià)。在一種情況下，采用市場價(jià)值是不合理的，比如若證券交易量太小或者不活躍，市場價(jià)值就無法準(zhǔn)確地反映公允市值。這時(shí)，評(píng)估師就可以理直氣壯地說，相比過時(shí)的僅為25美元的市場交易價(jià)格，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更能反映公允市值。

這些特殊情況除外，我們可以假定市場證據(jù)能夠反映公平市價(jià)，如果現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出的結(jié)果不一致，就值得懷疑。并不是說現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本身有問題，而是評(píng)估師在使用該方法時(shí)的假設(shè)存在問題。正如一位評(píng)估師最近所說的：作為已經(jīng)確定下來的方法，在確定價(jià)值參數(shù)時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也是理論上最正確的方法。不幸的是，一些評(píng)估師為了擴(kuò)大客戶的利益，不惜違反道德規(guī)范。只要現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用符合道德規(guī)范及專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，法官就不會(huì)指責(zé)該方法[7]例子：A Comparison of Accuracy： Single Period Capitalization vs． Long-Term DCF at http：//www．connvaluation．com/caseStudies/Capitalization_vs_DCF．pdf．。

準(zhǔn)確地說，讓我們假定大部分從事價(jià)值評(píng)估的人員具有較高的道德并且能夠致力于維護(hù)專業(yè)準(zhǔn)則。不幸的是，這個(gè)行業(yè)的名譽(yù)被那些為了客戶所謂的利益不惜犧牲獨(dú)立性和客觀性的專家玷污了。

《嬌顏》 董佳