• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響:過(guò)度自信的中介效應(yīng)

    2022-07-23 05:45:16扈文秀王芳云
    企業(yè)經(jīng)濟(jì) 2022年7期
    關(guān)鍵詞:過(guò)度高管商業(yè)

    □劉 莉 扈文秀 王芳云

    一、引言

    商業(yè)信用融資是企業(yè)同上游供應(yīng)商或下游客戶發(fā)生經(jīng)濟(jì)交往時(shí),依賴上游供應(yīng)商或者下游客戶對(duì)企業(yè)自身的信任,進(jìn)而產(chǎn)生占用對(duì)方資金的行為。目前,我國(guó)金融體系尚不健全,企業(yè)融資途徑多是以銀行信貸為主導(dǎo)的間接融資,大部分企業(yè)面臨融資約束困境,而商業(yè)信用融資能夠在一定程度上為企業(yè)融資紓難解困。商業(yè)信用融資起源于中世紀(jì)歐洲,后逐漸發(fā)展為被企業(yè)廣泛采用的一種短期融資方式,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也日益凸顯。Meltzer(1960)最早對(duì)商業(yè)信用融資展開(kāi)探索,此后國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)商業(yè)信用融資影響因素展開(kāi)了一系列研究。已有研究一方面分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體壓力、通貨膨脹和貨幣政策等外部環(huán)境對(duì)商業(yè)信用融資的影響,另一方面則探討了企業(yè)戰(zhàn)略、納稅誠(chéng)信、財(cái)務(wù)舞弊和風(fēng)險(xiǎn)披露等企業(yè)自身因素對(duì)商業(yè)信用融資的影響。與此同時(shí),也有學(xué)者從管理者能力、CEO 聲譽(yù)、CEO 性別等管理者個(gè)人特征出發(fā)探尋商業(yè)信用融資的影響因素,然而考察CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資影響的文獻(xiàn)寥寥無(wú)幾。因此,研究CEO 金融背景是否能夠影響商業(yè)信用融資,不僅有助于了解CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,而且也能夠?yàn)槠髽I(yè)如何配置高層管理團(tuán)隊(duì)提供理論支撐。

    通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),已往研究對(duì)高管特征、烙印理論等進(jìn)行了論述。第一,在對(duì)高管特征的研究中,學(xué)者們大都將高管特征作為一個(gè)整體,研究其對(duì)公司業(yè)績(jī)、信息披露、投資效率的影響。事實(shí)上,高管團(tuán)隊(duì)中每個(gè)成員的職能權(quán)限不盡相同,整體進(jìn)行籠統(tǒng)研究會(huì)增加研究數(shù)據(jù)的噪聲,進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)證分析結(jié)果與現(xiàn)實(shí)相悖。在高管團(tuán)隊(duì)中,CEO 作為企業(yè)的領(lǐng)航人,不僅對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向進(jìn)行把控,同時(shí)還參與企業(yè)決策制定,因此CEO 的金融背景不僅能夠代表高管團(tuán)隊(duì)的金融背景,在具體研究中還可以降低由于職權(quán)差異所造成的研究噪聲。第二,近年來(lái),學(xué)者們將烙印理論的有關(guān)研究逐步聚焦到企業(yè)管理者等個(gè)體上。如:Mathias等(2015)運(yùn)用烙印理論探究了創(chuàng)業(yè)者早期印記對(duì)創(chuàng)業(yè)決策的作用機(jī)制;杜勇等(2018)指出,CEO 的海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷會(huì)影響其認(rèn)知和價(jià)值觀并完善其知識(shí)結(jié)構(gòu),這些印記會(huì)減少企業(yè)的盈余管理;郭玉冰等(2021)指出,具有學(xué)術(shù)研究背景的高管人員會(huì)被打上謹(jǐn)慎烙印,既能為企業(yè)在創(chuàng)新和研發(fā)投入方面提供關(guān)鍵智力支撐,也能提高企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性和主動(dòng)性。金融行業(yè)長(zhǎng)期具有高強(qiáng)度、高壓力和高風(fēng)險(xiǎn)的特征,因此本文認(rèn)為,具有金融背景的CEO 會(huì)產(chǎn)生與金融行業(yè)特征相匹配的環(huán)境印記,這種印記會(huì)滲透進(jìn)CEO 的認(rèn)知和能力層面,從而對(duì)其制定決策產(chǎn)生影響。

    基于上述分析,本文從CEO 金融背景切入,研究在當(dāng)前復(fù)雜和動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下,擁有金融背景的CEO 是否會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用融資水平以及通過(guò)何種機(jī)制產(chǎn)生。本文創(chuàng)新之處如下:第一,不同管理者擁有的權(quán)限差異較大,模糊化研究可能影響研究結(jié)論的科學(xué)性與準(zhǔn)確性,因此本文聚焦于CEO 金融背景,這樣不僅能減少由于不同職權(quán)所導(dǎo)致的噪聲,同時(shí)還可以豐富對(duì)高管金融背景的相關(guān)研究;第二,本文從高層梯隊(duì)理論和烙印理論出發(fā),研究CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的直接影響,既深化了CEO 金融背景和商業(yè)信用融資的相關(guān)研究,又為減少管理者非理性行為、拓寬企業(yè)融資渠道提供參考依據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)CEO 金融背景與商業(yè)信用融資

    高層梯隊(duì)理論指出,管理者的認(rèn)知范圍存在局限性,其個(gè)人特征和經(jīng)歷會(huì)使得管理者作出高度個(gè)性化的決策。由于金融領(lǐng)域的工作強(qiáng)度高且關(guān)系網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜,同時(shí)結(jié)合對(duì)已有文獻(xiàn)的分析,本文主要從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩方面分析CEO 金融背景對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。

    從信息效應(yīng)來(lái)說(shuō),金融領(lǐng)域工作者面臨的壓力較大、風(fēng)險(xiǎn)較高、誘惑較多,這些特殊性質(zhì)使得具有金融背景的CEO 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度往往高于無(wú)金融背景的CEO。由信息不對(duì)稱(chēng)理論可知,在資金融通過(guò)程中,資金供給方和需求方獲取信息的方式不同,因而各自掌握的信息數(shù)量和質(zhì)量均具有差異性。依據(jù)信號(hào)傳遞理論,具有金融背景的CEO 會(huì)向商業(yè)信用供給方傳遞其偏好風(fēng)險(xiǎn)的信息,這不利于企業(yè)獲取商業(yè)信用融資。為了規(guī)避自身的交易風(fēng)險(xiǎn),商業(yè)信用供給方針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)的商業(yè)信用融資更謹(jǐn)慎,會(huì)加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估,進(jìn)而導(dǎo)致具有金融背景的CEO 所在企業(yè)的商業(yè)信用融資水平降低。

    從資源效應(yīng)來(lái)說(shuō),具有金融背景的CEO 往往與銀行、證券交易所等金融機(jī)構(gòu)有更多接觸的可能,這為企業(yè)資金融通提供了更多機(jī)會(huì)和途徑。在我國(guó)金融市場(chǎng)中,由于銀行貸款具有成本較低的明顯優(yōu)勢(shì),仍是當(dāng)前企業(yè)外部融資的第一選擇。銀行作為金融領(lǐng)域的重要組成部分,在企業(yè)貸款方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。當(dāng)企業(yè)具有融資需求時(shí),擁有金融背景的CEO 通過(guò)其社會(huì)資本能夠相對(duì)容易地獲取銀行貸款,此時(shí)企業(yè)商業(yè)信用融資的需求小。這是由于CEO 以往在金融領(lǐng)域工作時(shí)形成了復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,使其具有緩解企業(yè)融資約束和優(yōu)化融資環(huán)境的能力,在一定程度上能夠有效改善企業(yè)的財(cái)務(wù)及現(xiàn)金持有狀況。

    基于以上分析,本文認(rèn)為CEO 金融背景對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響主要從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩個(gè)方面發(fā)揮作用:一是快節(jié)奏、高壓力的金融機(jī)構(gòu)工作環(huán)境容易增加CEO 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好,這就會(huì)向商業(yè)信用供給方傳遞負(fù)面信息,減少了企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的渠道;二是具有金融背景的CEO 依賴過(guò)去工作所建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),能為企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的社會(huì)資本,豐富企業(yè)融資方式,進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)信用融資的需求。因此,本文提出如下假設(shè)H1:

    H1:具有金融背景的CEO 會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平。

    (二)過(guò)度自信的中介效應(yīng)

    在高層管理團(tuán)隊(duì)中,過(guò)度自信作為普遍存在的心理現(xiàn)象,會(huì)造成高管對(duì)自身能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的高估,企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)被忽視。烙印理論認(rèn)為,個(gè)體在特定環(huán)境中工作或?qū)W習(xí)的經(jīng)歷會(huì)影響自身的認(rèn)知和能力,形成與該環(huán)境高度匹配的印記。金融行業(yè)具有較高的從業(yè)壓力和獨(dú)特的運(yùn)作模式,與其他行業(yè)相比,在金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷更容易給個(gè)體留下深遠(yuǎn)影響。因此,可以認(rèn)為CEO 在金融領(lǐng)域的工作經(jīng)歷是被動(dòng)態(tài)烙印的,形成的與金融行業(yè)特征高度匹配的印記會(huì)對(duì)個(gè)體的人格特征和決策偏好等產(chǎn)生極大影響。一是認(rèn)知烙印。具有金融背景的CEO 對(duì)金融領(lǐng)域的行業(yè)慣例有著深刻認(rèn)知,對(duì)金融行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式也十分熟悉,因此在認(rèn)知識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)方面優(yōu)于無(wú)金融背景的CEO,能夠及時(shí)采取合理的措施精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大大加強(qiáng)。二是能力烙印。具有金融背景的CEO 在金融領(lǐng)域工作所獲得的信息處理和機(jī)會(huì)識(shí)別能力對(duì)企業(yè)決策發(fā)揮著不容小覷的作用??傮w來(lái)說(shuō),由于過(guò)去的工作經(jīng)歷,具有金融背景的CEO 在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、信息處理和機(jī)會(huì)篩選等方面獲得了認(rèn)知烙印和能力烙印,在抓住機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)管理控制等方面表現(xiàn)突出,在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中表現(xiàn)出的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)更容易贏得大家的信賴,這一方面促使他們產(chǎn)生強(qiáng)烈的優(yōu)越感,即表現(xiàn)出過(guò)度自信,另一方面針對(duì)此類(lèi)CEO 的監(jiān)督也會(huì)削弱。如:杜勇等(2019)認(rèn)為,具有金融背景的CEO 會(huì)通過(guò)提高自信程度來(lái)促進(jìn)企業(yè)金融化;史燕平等(2021)指出,具有金融背景的CEO 會(huì)產(chǎn)生過(guò)度自信的心理,這就會(huì)導(dǎo)致其低估自身被替代的可能性,進(jìn)而不重視租賃融資的使用。與此同時(shí),商業(yè)信用融資具有手續(xù)少、易取得、負(fù)擔(dān)成本較低等優(yōu)點(diǎn),當(dāng)這些優(yōu)點(diǎn)被過(guò)度自信的CEO 忽略時(shí),企業(yè)商業(yè)信用融資所占的比重也會(huì)隨之減少。綜上分析,本文提出如下假設(shè)H2:

    H2:過(guò)度自信在CEO 金融背景影響企業(yè)商業(yè)信用融資中具有中介效應(yīng)。

    根據(jù)上述分析,本文構(gòu)建理論分析框架如下圖所示:

    圖 理論分析框架圖

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù),其中:商業(yè)信用融資數(shù)據(jù)來(lái)源于“公司研究系列”數(shù)據(jù)庫(kù)中“財(cái)務(wù)報(bào)表”部分;CEO 金融背景來(lái)源于“上市公司人物特征”數(shù)據(jù)庫(kù)中“綜合資料”部分。由于CEO 金融背景的有關(guān)數(shù)據(jù)從2008 年開(kāi)始收錄,且受2020 年新冠肺炎疫情的影響,因此本文以2008—2019 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為初始樣本,遵循研究慣例,按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選:(1)剔除ST 類(lèi)、*ST 類(lèi)和金融類(lèi)上市企業(yè);(2)剔除當(dāng)年上市和主要變量缺失的企業(yè)。為了克服異常值的影響,對(duì)分析中需要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize 處理,最終得到26120 個(gè)有效觀測(cè)樣本。

    (二)主要變量說(shuō)明及模型構(gòu)建

    1.主要變量說(shuō)明

    (1)被解釋變量。企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的商業(yè)信用往來(lái)主要有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三種,現(xiàn)有研究大多采用三者之和除以營(yíng)業(yè)成本或營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量,而商業(yè)信用融資作為一種融資方式,對(duì)企業(yè)同期總資產(chǎn)的影響更為突出。因而,本文借鑒胡志亮和鄭明貴(2021)的研究,采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和除以期末資產(chǎn)總額度量商業(yè)信用融資,比值越高表明企業(yè)商業(yè)信用融資的比例越高。

    (2)解釋變量?,F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)CEO 金融背景的定義較為統(tǒng)一,主要是指CEO 具有金融監(jiān)管部門(mén)、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)及其他金融類(lèi)公司的工作經(jīng)歷。本文設(shè)定虛擬變量:CEO 具有金融背景記為1,否則記為0。

    (3)中介變量。國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度提出對(duì)過(guò)度自信的測(cè)量方法。外部角度常用的度量方法是媒體評(píng)價(jià)法,通過(guò)主流媒體對(duì)CEO 的評(píng)論進(jìn)行賦值,分值越高表明自信程度越高,但是該方法樣本量小,不具有普遍性。內(nèi)部角度大多采用管理層持股變動(dòng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)等方法衡量,但具有很大的主觀特征。本文綜合考慮我國(guó)證券交易市場(chǎng)的特殊性,結(jié)合數(shù)據(jù)可得性,借鑒姜付秀等(2009)的衡量方法,用前3 名高管薪酬之和除以所有高管薪酬之和,所求比值與其中位數(shù)作比較,若CEO 所在企業(yè)薪酬比例大于中位數(shù)則記為1,反之則記為0。

    2.模型構(gòu)建

    (1)直接效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)P?。為檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響,構(gòu)建如下模型:

    其中:TCF 表示商業(yè)信用融資,CEOFB 表示CEO 金融背景。為盡可能減少內(nèi)生性問(wèn)題,參考孫婕和李明輝(2021)、何威風(fēng)和劉巍(2018)的研究,從兩個(gè)方面選擇控制變量:一是CEO 個(gè)體層面的特征,即性別(Gender)、年齡(Age)和兩職合一(Dual);二是企業(yè)層面的特征,即企業(yè)性質(zhì)(State)、銀行借款(Bank)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)能力(Growth)、上市年限(Firmage)、現(xiàn)金流量(Cash)和股權(quán)結(jié)構(gòu)(First)。為避免時(shí)間和行業(yè)對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響,本文還控制了時(shí)間效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Ind)。根據(jù)理論分析與研究假設(shè),本文預(yù)期α<0,即聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低商業(yè)信用融資的比例。各變量的具體含義見(jiàn)表1。

    表1 相關(guān)變量定義說(shuō)明

    (2)中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)P?。為了檢驗(yàn)過(guò)度自信在CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資影響的關(guān)系中存在的中介效應(yīng),借鑒溫忠麟等(2004)的做法,構(gòu)建如下傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)P停?/p>

    其中:OC 為中介變量,表示企業(yè)聘任的CEO 是否過(guò)度自信。CEO 過(guò)度自信的中介傳導(dǎo)路徑:用模型(2)檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響,如果系數(shù)α顯著,則繼續(xù)用模型(3)檢驗(yàn)CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響;如果系數(shù)β1 顯著,則在模型(4)中同時(shí)納入CEO 金融背景與過(guò)度自信進(jìn)行分析;如果系數(shù)γ顯著而γ不顯著,那么稱(chēng)為完全中介效應(yīng);如果系數(shù)γ和系數(shù)γ同時(shí)顯著,那么稱(chēng)為部分中介效應(yīng);如果系數(shù)γ不顯著,那么中介效應(yīng)不成立。

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

    表2 列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。主要變量中:樣本企業(yè)商業(yè)信用融資(TCF)的最小值為0.006,最大值為0.552,標(biāo)準(zhǔn)差為0.12,表明不同企業(yè)之間的商業(yè)信用融資行為具有明顯的差異;CEO 金融背景(CEOFB)的均值為5.2%,說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)CEO 無(wú)金融背景??刂谱兞恐校篊EO 性別(Gender)的均值為0.94,表明企業(yè)聘任女性CEO 的比例較低;年齡(Age)最小的CEO 僅24 歲,年齡最大的為81 歲,平均年齡49.39歲;兩職合一(Dual)的均值為0.254,說(shuō)明CEO 兼任董事長(zhǎng)的比例為25.4%;企業(yè)性質(zhì)(State)的均值為0.418,說(shuō)明樣本中有41.8%為國(guó)有企業(yè);銀行借款(Bank)的最大值0.583,最小值為0,說(shuō)明不同企業(yè)之間銀行借款的比例存在較大差異;企業(yè)規(guī)模(Size)與成長(zhǎng)能力(Growth)的平均值與其他學(xué)者研究基本一致。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    表3 相關(guān)性分析結(jié)果

    (二)回歸分析

    表4 列(1)至列(4)為模型(1)的回歸結(jié)果,其中列(1)和列(2)沒(méi)有加入控制變量,列(3)和列(4)都加入了控制變量,并且列(2)和列(4)控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。結(jié)果顯示:列(1)和列(2)中CEOFB 的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),說(shuō)明CEO 金融背景與商業(yè)信用融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;引入控制變量后,列(3)中CEOFB 的估計(jì)系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù),表明當(dāng)企業(yè)聘任具有金融背景的CEO 時(shí),商業(yè)信用融資的比例顯著降低;列(4)中CEOFB 的系數(shù)為-0.021,在1%的顯著性水平下負(fù)向顯著,說(shuō)明當(dāng)CEO 存在金融背景時(shí),企業(yè)商業(yè)信用融資的比例顯著降低2.1%。假設(shè)H1 成立。

    (三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

    過(guò)度自信(OC)在CEO 金融背景影響商業(yè)信用融資關(guān)系中的中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表4 列(5)至列(7)所示。在列(5)中,CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0.021,在1%的水平下顯著為負(fù)。列(6)考察了CEO金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響:CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的系數(shù)為0.140,在1%的水平下顯著為正,表明具有金融背景的CEO 容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理。列(7)同時(shí)納入CEO 金融背景和過(guò)度自信:過(guò)度自信對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)為-0.006,在1%的水平下顯著為負(fù),表明CEO 過(guò)度自信的水平越高,企業(yè)商業(yè)信用融資的比例越低;進(jìn)一步觀察可知,CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)較列(5)有所下降,但仍在1%的水平下顯著為負(fù)。此外,Sobel 檢驗(yàn)的Z 統(tǒng)計(jì)量為-2.885,在1%的水平下顯著,說(shuō)明過(guò)度自信在CEO 金融背景影響商業(yè)信用融資的關(guān)系中扮演著部分中介效應(yīng)。綜合表明,擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用融資的減少,即本文實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了“CEO 金融背景→過(guò)度自信→商業(yè)信用融資”的傳導(dǎo)路徑,假設(shè)H2 成立。

    表4 回歸結(jié)果

    五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (一)直接效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

    (1)滯后期檢驗(yàn)。本文對(duì)CEO 金融背景進(jìn)行滯后1 期(CEOFB1)和滯后2 期(CEOFB2)檢驗(yàn),結(jié)果如表5的列(1)和列(3)所示。CEOFB1 和CEOFB2 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),表明CEO 金融背景負(fù)向影響商業(yè)信用融資。為減少其他控制變量對(duì)回歸結(jié)果的影響,本文進(jìn)一步對(duì)所有控制變量取滯后1 期和滯后2 期進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5 列(2)和列(4)所示,CEOFB1 和CEOFB2 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),證明前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

    表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)和重構(gòu)變量:穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    (2)傾向得分匹配(PSM)。為避免樣本的選擇性偏差,將有金融背景CEO 的企業(yè)作為處理組,而無(wú)金融背景CEO 的企業(yè)作為參照組,以CEO 性別(Gender)等控制變量為特征變量,按照最近鄰匹配(1∶1)的原則進(jìn)行配對(duì),采用匹配后的樣本重新進(jìn)行多元回歸分析,結(jié)果如表5 列(5)所示。匹配后的樣本回歸中,CEOFB 的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。由上述研究結(jié)論可見(jiàn),在綜合考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后,研究結(jié)果仍具穩(wěn)定性。

    2.重構(gòu)變量檢驗(yàn)

    第一,根據(jù)皖河流域山區(qū)環(huán)境的特點(diǎn),構(gòu)建低耗、優(yōu)質(zhì)、高產(chǎn)、高效的農(nóng)田生態(tài)系統(tǒng)。主要內(nèi)容有:山區(qū)土地整治和土壤改良,保持耕地的綠色覆蓋,建設(shè)生態(tài)水系和現(xiàn)代灌溉系統(tǒng),山坡耕地保護(hù)或退耕等。

    為了對(duì)商業(yè)信用融資進(jìn)行更全面的描述,本文參考張新民等(2021)的做法,用應(yīng)付賬款與總負(fù)債的比值衡量商業(yè)信用融資(TCF1),比值越高,該企業(yè)從其他企業(yè)獲得的商業(yè)信用就越多,回歸結(jié)果見(jiàn)表5 列(6)。結(jié)果顯示:CEO 金融背景在1%的水平下顯著為負(fù),表明企業(yè)聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低商業(yè)信用融資比例,與前文結(jié)論一致。

    3.改變計(jì)量方法

    (1)分位數(shù)回歸。為了消除OLS 回歸可能產(chǎn)生的偏差,避免CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資可能只是在特定分位數(shù)產(chǎn)生顯著影響,本文采用自助法重復(fù)500 次的分位數(shù)回歸對(duì)研究樣本重新檢驗(yàn),選取Q10、Q25、Q50、Q75、Q90 分位數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn),對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別-0.011、-0.019、-0.024、-0.035、-0.038,限于文章篇幅,表6列(1)至列(3)僅列示3 種情況的結(jié)果。結(jié)果表明:在不同的分位點(diǎn)上,CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù),說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠的。

    表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    (2)Tobit 模型。盡管商業(yè)信用融資的觀測(cè)樣本分布于正數(shù)范圍內(nèi),但仍有一部分企業(yè)的商業(yè)信用融資比例為0,故本文樣本適用于Tobit 模型。如表6 中列(4)所示,將上文的OLS 回歸改為T(mén)obit 回歸,結(jié)果顯示CEO 金融背景的估計(jì)系數(shù)為-0.021,在1%水平下顯著為負(fù),與前文實(shí)證檢驗(yàn)部分結(jié)果一致。

    (二)中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)以高管相對(duì)薪酬代理過(guò)度自信的中介效應(yīng)是否穩(wěn)健,本文借鑒徐飛(2019)的做法,剔除預(yù)收賬款,用應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和除以期末資產(chǎn)總額衡量商業(yè)信用融資(TCF2),對(duì)前文構(gòu)建的中介效應(yīng)模型再次進(jìn)行逐步回歸,結(jié)果如表6 列(5)至列(7)所示。列(5)顯示CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資(TCF2)的影響在1%的水平下顯著為負(fù),列(6)顯示CEO 金融背景對(duì)過(guò)度自信的影響在1%的水平下顯著為正,列(7)顯示過(guò)度自信對(duì)商業(yè)信用融資(TCF2)的影響在5%的水平下顯著為負(fù),結(jié)果滿足上文中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)P椭邢禂?shù)α、β1 和γ均顯著的要求。此外,Sobel 檢驗(yàn)的Z 統(tǒng)計(jì)量為-2.928,在1%的水平下顯著。綜合表明:本文關(guān)于“CEO 金融背景→過(guò)度自信→商業(yè)信用融資”的傳導(dǎo)路徑是穩(wěn)健的,擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信會(huì)減少企業(yè)商業(yè)信用融資。

    六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

    (一)研究結(jié)論

    本文以2008—2019 年滬深A(yù) 股非金融上市公司26120 個(gè)樣本為研究對(duì)象,探究CEO 金融背景對(duì)商業(yè)信用融資的影響,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):CEO 金融背景與商業(yè)信用融資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即聘任具有金融背景的CEO 會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平,且在進(jìn)行不同的內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步作用機(jī)制分析表明:擁有金融背景的CEO 由于過(guò)度自信會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用融資的比例。

    (二)對(duì)策建議

    1.注重背景,合理配置高管團(tuán)隊(duì)

    企業(yè)進(jìn)行高層管理團(tuán)隊(duì)搭建時(shí),應(yīng)當(dāng)將人員的過(guò)往經(jīng)歷納入考慮范圍,爭(zhēng)取聘任具有不同從業(yè)經(jīng)歷的人員。隨著商業(yè)信用融資的優(yōu)點(diǎn)日益凸顯,為了避免商業(yè)信用融資水平降低對(duì)企業(yè)整體發(fā)展帶來(lái)不利影響,企業(yè)在招聘高管人員時(shí)應(yīng)關(guān)注具有金融背景特征的高管比例,同時(shí)在企業(yè)決策層中要適當(dāng)控制具有金融領(lǐng)域工作經(jīng)歷的人員占比。為了向商業(yè)信用供給方傳遞積極信息,企業(yè)在聘用高管人員時(shí)要注重人員工作背景多元化,在多樣性的人員背景中揚(yáng)長(zhǎng)避短,兼顧個(gè)人能力和綜合素質(zhì),以此達(dá)到烙印機(jī)制的最優(yōu)效應(yīng)。

    2.強(qiáng)化治理,加大高管約束力度

    企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不健全是誘發(fā)管理者非理性行為的關(guān)鍵因素。企業(yè)在合理配置高管團(tuán)隊(duì)成員的基礎(chǔ)上,還應(yīng)不斷強(qiáng)化內(nèi)部控制建設(shè)。一方面,可增設(shè)多重融資決策評(píng)估和監(jiān)督環(huán)節(jié),削弱具有金融背景的CEO在企業(yè)融資決策過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán),降低金融背景CEO 出現(xiàn)過(guò)度自信傾向的可能性;另一方面,可通過(guò)提升獨(dú)董比率、加大外部董事比例、擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模等方式加強(qiáng)對(duì)CEO 的監(jiān)督約束,避免具有金融背景的CEO 由于自身的明星效應(yīng)而出現(xiàn)決策失誤。此外,公司還應(yīng)提升企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的透明度,尤其是經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)認(rèn)證的信息,這不僅有助于提高商業(yè)信用供給方的信任度,還能增強(qiáng)其出資意愿。

    3.保持警惕,正確看待烙印影響

    就高管自身而言,要努力做到正確看待烙印機(jī)制,充分認(rèn)識(shí)過(guò)往的工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷會(huì)影響自身行為決策,時(shí)刻保持警惕,培養(yǎng)自我反省的習(xí)慣,以期在作決策的過(guò)程中降低烙印機(jī)制的消極作用。具有金融背景的CEO 過(guò)去長(zhǎng)期從事高壓力工作,對(duì)其認(rèn)知和能力都有著潛移默化的影響,在決策中要減少烙印機(jī)制在認(rèn)知方面帶來(lái)的負(fù)面影響,放大能力方面帶來(lái)的積極影響。具有金融背景的CEO 對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀需要有清醒認(rèn)知,尋求有利于企業(yè)發(fā)展的融資途徑,充分發(fā)揮過(guò)往工作經(jīng)歷帶來(lái)的資源效應(yīng),提升企業(yè)資金的使用效率,避免因過(guò)度自信而忽視商業(yè)信用融資的優(yōu)勢(shì),以致于阻礙甚至破壞企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)。

    4.政府支持,完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)

    在監(jiān)管層面,為優(yōu)化企業(yè)資金配置,實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資方式選擇多樣化,政府應(yīng)加大信用建設(shè)對(duì)企業(yè)融資的支持作用。首先,完善信息披露監(jiān)管規(guī)則。遵循法制化原則制定上市企業(yè)信息披露要求,必要時(shí)可加大追責(zé)力度,強(qiáng)化上市企業(yè)如實(shí)披露信息的責(zé)任意識(shí),在一定程度上達(dá)到規(guī)范和約束管理者行為的目的,提升企業(yè)決策的科學(xué)性和合理性。其次,建立企業(yè)電子誠(chéng)信檔案。為商業(yè)信用資金供給方和需求方兩大參與主體增加可靠的信息獲取途徑,避免信息分散、信息不對(duì)稱(chēng)等原因?qū)ζ髽I(yè)投融資決策造成的干擾,改善企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境。最后,構(gòu)建信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。在依法保障信息安全的條件下,以大數(shù)據(jù)為手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用信息的共享整合,篩選影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)鍵因素,構(gòu)建科學(xué)性高、適用性強(qiáng)的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系,有效發(fā)揮商業(yè)信用在企業(yè)資金融通過(guò)程中的優(yōu)勢(shì),助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

    猜你喜歡
    過(guò)度高管商業(yè)
    中藥煎煮前不宜過(guò)度泡洗
    過(guò)度減肥導(dǎo)致閉經(jīng)?
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    希望你沒(méi)在這里:對(duì)過(guò)度旅游的強(qiáng)烈抵制
    商業(yè)前沿
    商業(yè)前沿
    商業(yè)前沿
    在线观看免费午夜福利视频| 国产xxxxx性猛交| 成人特级黄色片久久久久久久 | 热re99久久精品国产66热6| 亚洲午夜理论影院| 国产成+人综合+亚洲专区| 青青草视频在线视频观看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 美国免费a级毛片| 伦理电影免费视频| 国产一区有黄有色的免费视频| videos熟女内射| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美成人午夜精品| 老汉色av国产亚洲站长工具| 十八禁网站网址无遮挡| 久久人妻熟女aⅴ| 久久亚洲真实| 欧美日韩视频精品一区| 日韩大码丰满熟妇| 69精品国产乱码久久久| 777米奇影视久久| 免费av中文字幕在线| √禁漫天堂资源中文www| 午夜老司机福利片| 桃花免费在线播放| 国产91精品成人一区二区三区 | 黄色片一级片一级黄色片| 99久久国产精品久久久| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲av片天天在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 一区二区三区激情视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 黑人操中国人逼视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 久久香蕉激情| 91麻豆av在线| 久久国产精品人妻蜜桃| 成人国语在线视频| 黄色怎么调成土黄色| 搡老熟女国产l中国老女人| 757午夜福利合集在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 欧美 日韩 精品 国产| 99国产极品粉嫩在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 一级黄色大片毛片| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 人妻 亚洲 视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 午夜福利欧美成人| 男女床上黄色一级片免费看| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 欧美日韩视频精品一区| 欧美国产精品一级二级三级| 久久国产亚洲av麻豆专区| 色老头精品视频在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 日日夜夜操网爽| 国产成人av激情在线播放| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲av成人一区二区三| 国产亚洲av高清不卡| 不卡av一区二区三区| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 女同久久另类99精品国产91| 免费看a级黄色片| 人妻 亚洲 视频| 国产三级黄色录像| a级毛片在线看网站| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| 无人区码免费观看不卡 | 免费在线观看影片大全网站| 国产又爽黄色视频| 一二三四社区在线视频社区8| 香蕉丝袜av| 久久免费观看电影| 电影成人av| 满18在线观看网站| 在线看a的网站| 在线天堂中文资源库| 国产淫语在线视频| 日本欧美视频一区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 9191精品国产免费久久| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 人妻久久中文字幕网| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产色视频综合| 国产精品 国内视频| 国产av精品麻豆| 91成人精品电影| 飞空精品影院首页| 久久久精品免费免费高清| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| aaaaa片日本免费| 成人18禁在线播放| 成人影院久久| 美国免费a级毛片| 日本黄色视频三级网站网址 | 国产老妇伦熟女老妇高清| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产区一区二久久| 最新美女视频免费是黄的| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 国产一区二区激情短视频| 午夜福利在线观看吧| 人成视频在线观看免费观看| 国产精品九九99| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 91精品三级在线观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产精品.久久久| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲中文av在线| 满18在线观看网站| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 一区福利在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 啦啦啦 在线观看视频| 99国产综合亚洲精品| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 亚洲av片天天在线观看| 久久久精品区二区三区| av视频免费观看在线观看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产黄色免费在线视频| 极品人妻少妇av视频| svipshipincom国产片| 青青草视频在线视频观看| 怎么达到女性高潮| netflix在线观看网站| 欧美精品亚洲一区二区| av线在线观看网站| 两个人免费观看高清视频| 国产在线免费精品| av超薄肉色丝袜交足视频| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲国产欧美网| av免费在线观看网站| 国产在线一区二区三区精| 国产不卡av网站在线观看| 国产精品九九99| 欧美精品一区二区大全| 精品久久久久久电影网| 精品少妇内射三级| 亚洲欧美色中文字幕在线| 久久99一区二区三区| 欧美国产精品一级二级三级| 久久久久久久大尺度免费视频| 99re6热这里在线精品视频| 又大又爽又粗| 欧美中文综合在线视频| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲成人免费av在线播放| 黄色视频不卡| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 成人三级做爰电影| av电影中文网址| 日韩免费av在线播放| 久久av网站| 中亚洲国语对白在线视频| 大片电影免费在线观看免费| 久久青草综合色| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 91精品三级在线观看| 麻豆av在线久日| 亚洲精品国产一区二区精华液| 下体分泌物呈黄色| 涩涩av久久男人的天堂| 国产欧美亚洲国产| 欧美日韩成人在线一区二区| 国产男女内射视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久久久久久大尺度免费视频| av视频免费观看在线观看| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产av又大| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 香蕉久久夜色| 午夜视频精品福利| 国产不卡av网站在线观看| 男女免费视频国产| bbb黄色大片| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 老司机在亚洲福利影院| 精品人妻1区二区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲av日韩在线播放| 欧美国产精品一级二级三级| 黄色视频在线播放观看不卡| h视频一区二区三区| 黄色视频,在线免费观看| 交换朋友夫妻互换小说| 欧美日韩福利视频一区二区| 正在播放国产对白刺激| 美国免费a级毛片| 精品福利观看| 国产成人欧美| 久热这里只有精品99| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲情色 制服丝袜| 久久国产亚洲av麻豆专区| 水蜜桃什么品种好| 国产精品亚洲一级av第二区| 成人av一区二区三区在线看| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产极品粉嫩免费观看在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产精品熟女久久久久浪| 大型黄色视频在线免费观看| 精品乱码久久久久久99久播| 69av精品久久久久久 | 亚洲熟女毛片儿| 日韩视频在线欧美| 精品国产乱码久久久久久男人| 老司机午夜福利在线观看视频 | 欧美 日韩 精品 国产| 国产精品国产av在线观看| 国产福利在线免费观看视频| av国产精品久久久久影院| 亚洲美女黄片视频| tocl精华| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美黄色片欧美黄色片| 少妇的丰满在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久 | 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲第一av免费看| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产伦理片在线播放av一区| 精品久久久久久电影网| 国产成人欧美| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲成人手机| 久久毛片免费看一区二区三区| 视频区图区小说| 国产在视频线精品| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 热re99久久精品国产66热6| 成在线人永久免费视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 免费黄频网站在线观看国产| 国产欧美日韩一区二区精品| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜福利乱码中文字幕| 高清黄色对白视频在线免费看| 黄色片一级片一级黄色片| 精品国内亚洲2022精品成人 | √禁漫天堂资源中文www| 欧美乱码精品一区二区三区| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 黄色片一级片一级黄色片| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲全国av大片| 久久久国产精品麻豆| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 大片免费播放器 马上看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一个人免费看片子| 久久精品国产亚洲av高清一级| 久久久久久久久免费视频了| 一区二区日韩欧美中文字幕| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲三区欧美一区| 中亚洲国语对白在线视频| 黑人操中国人逼视频| 精品亚洲成国产av| 成人亚洲精品一区在线观看| 日本wwww免费看| 久久 成人 亚洲| 欧美日韩亚洲高清精品| 捣出白浆h1v1| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲国产欧美网| av线在线观看网站| 捣出白浆h1v1| 操出白浆在线播放| 亚洲成人手机| 精品亚洲成a人片在线观看| 久久人妻福利社区极品人妻图片| av又黄又爽大尺度在线免费看| av不卡在线播放| 男女无遮挡免费网站观看| 丝袜人妻中文字幕| 搡老乐熟女国产| 日本黄色视频三级网站网址 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产成人影院久久av| 丰满迷人的少妇在线观看| 丝袜在线中文字幕| 国产成人精品在线电影| 一本色道久久久久久精品综合| 国产精品国产高清国产av | 精品国产一区二区三区四区第35| 亚洲七黄色美女视频| 国产亚洲欧美精品永久| 色婷婷久久久亚洲欧美| 免费少妇av软件| 一级,二级,三级黄色视频| av又黄又爽大尺度在线免费看| 高清欧美精品videossex| 一区福利在线观看| 又大又爽又粗| 国产成人av激情在线播放| 欧美+亚洲+日韩+国产| 在线永久观看黄色视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 多毛熟女@视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 十八禁网站网址无遮挡| 精品久久久久久电影网| 激情在线观看视频在线高清 | 国产又爽黄色视频| 精品久久久久久电影网| 99久久人妻综合| 欧美成狂野欧美在线观看| 一级黄色大片毛片| 一级片免费观看大全| 高清欧美精品videossex| videosex国产| 国产1区2区3区精品| 人妻一区二区av| 国产人伦9x9x在线观看| 考比视频在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲美女黄片视频| 国产成人欧美在线观看 | 91麻豆精品激情在线观看国产 | 一二三四在线观看免费中文在| 国产野战对白在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 国产色视频综合| 午夜福利视频精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲一码二码三码区别大吗| svipshipincom国产片| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 一个人免费在线观看的高清视频| 婷婷丁香在线五月| 一区二区三区激情视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 丰满饥渴人妻一区二区三| 午夜福利免费观看在线| 欧美中文综合在线视频| 超碰97精品在线观看| 久久中文字幕人妻熟女| 高清在线国产一区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 一级,二级,三级黄色视频| av国产精品久久久久影院| 亚洲欧美色中文字幕在线| 成人手机av| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美日韩视频精品一区| 国产精品久久久久成人av| 国产精品香港三级国产av潘金莲| av网站免费在线观看视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日韩成人在线观看一区二区三区| 一区二区三区精品91| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| av在线播放免费不卡| 国产精品成人在线| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产一卡二卡三卡精品| 99久久国产精品久久久| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲中文av在线| 久久久国产一区二区| 大型黄色视频在线免费观看| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲 欧美一区二区三区| 日本欧美视频一区| 日本一区二区免费在线视频| a级毛片黄视频| 国产在线视频一区二区| 黑人猛操日本美女一级片| 久热这里只有精品99| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 一区福利在线观看| 桃花免费在线播放| 国产日韩欧美视频二区| 国产一区二区三区综合在线观看| 极品人妻少妇av视频| 激情在线观看视频在线高清 | 国产在线免费精品| 欧美中文综合在线视频| 18禁观看日本| 18在线观看网站| 丰满少妇做爰视频| 人妻一区二区av| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲七黄色美女视频| 国产99久久九九免费精品| 两个人免费观看高清视频| 精品久久久久久电影网| 热re99久久精品国产66热6| 男女之事视频高清在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲中文字幕日韩| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 黑人欧美特级aaaaaa片| 啦啦啦免费观看视频1| 女警被强在线播放| 少妇 在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 久久久国产成人免费| 国产精品久久久久成人av| 亚洲久久久国产精品| av网站在线播放免费| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美精品一区二区大全| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 久久精品亚洲av国产电影网| 悠悠久久av| 国产黄色免费在线视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 色94色欧美一区二区| 亚洲av成人一区二区三| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产免费现黄频在线看| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产男女超爽视频在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看 | 国产麻豆69| 丁香六月天网| 亚洲avbb在线观看| 午夜福利,免费看| 国产成人av激情在线播放| 国产精品九九99| 丝袜美足系列| 最近最新中文字幕大全免费视频| 人妻 亚洲 视频| 中文字幕最新亚洲高清| a级片在线免费高清观看视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产精品九九99| 精品久久久精品久久久| 大型av网站在线播放| 国产精品1区2区在线观看. | 波多野结衣一区麻豆| 18禁观看日本| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 极品人妻少妇av视频| 飞空精品影院首页| 久久精品成人免费网站| 国产在视频线精品| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 老熟女久久久| 777米奇影视久久| 考比视频在线观看| 国产精品电影一区二区三区 | 99热国产这里只有精品6| 日本黄色视频三级网站网址 | 免费一级毛片在线播放高清视频 | 桃花免费在线播放| 亚洲 国产 在线| 国产麻豆69| 人人妻,人人澡人人爽秒播| av片东京热男人的天堂| 精品视频人人做人人爽| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 黑丝袜美女国产一区| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产成人精品无人区| 女同久久另类99精品国产91| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久久国产精品麻豆| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 色精品久久人妻99蜜桃| 超碰97精品在线观看| aaaaa片日本免费| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 伦理电影免费视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 99九九在线精品视频| 欧美精品一区二区大全| 另类精品久久| aaaaa片日本免费| 国产不卡一卡二| 精品一区二区三区av网在线观看 | 俄罗斯特黄特色一大片| 久久99热这里只频精品6学生| 蜜桃在线观看..| av又黄又爽大尺度在线免费看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲精品在线美女| 夜夜爽天天搞| 99国产精品一区二区三区| 大陆偷拍与自拍| 亚洲国产欧美网| 视频区欧美日本亚洲| 真人做人爱边吃奶动态| 久久久久精品人妻al黑| 久久青草综合色| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 一区二区日韩欧美中文字幕| 一级片'在线观看视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产国语露脸激情在线看| 蜜桃国产av成人99| 男人操女人黄网站| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产成人精品久久二区二区91| 欧美性长视频在线观看| 99国产综合亚洲精品| 真人做人爱边吃奶动态| 久久久国产精品麻豆| 啦啦啦在线免费观看视频4| 国产精品.久久久| 中文字幕高清在线视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 成人永久免费在线观看视频 | 国产亚洲一区二区精品| 国产成人免费观看mmmm| 久久久精品免费免费高清| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产免费福利视频在线观看| 国产成人欧美| 久久久国产一区二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 日韩免费高清中文字幕av| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲全国av大片| 久久久国产一区二区| 啦啦啦 在线观看视频| 久久久久网色| 午夜精品久久久久久毛片777| 三上悠亚av全集在线观看| 国产97色在线日韩免费| 国产一区有黄有色的免费视频| 首页视频小说图片口味搜索| 国产在线观看jvid| 欧美另类亚洲清纯唯美| 一区二区日韩欧美中文字幕| 啦啦啦在线免费观看视频4| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 欧美日韩黄片免| 亚洲国产欧美在线一区| 捣出白浆h1v1| 手机成人av网站| 欧美日韩一级在线毛片| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 久久久久久久久免费视频了| 欧美激情高清一区二区三区| 超碰97精品在线观看| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 亚洲综合色网址| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 99香蕉大伊视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 窝窝影院91人妻| 一级片免费观看大全| 男人舔女人的私密视频| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲成人国产一区在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲av电影在线进入| av免费在线观看网站| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 久久久欧美国产精品| 99久久99久久久精品蜜桃| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品一区二区精品视频观看| 中国美女看黄片| 妹子高潮喷水视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 少妇粗大呻吟视频| 日韩有码中文字幕| 免费看a级黄色片| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 69精品国产乱码久久久| 韩国精品一区二区三区| 少妇的丰满在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 久久久国产精品麻豆| 老司机深夜福利视频在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 又紧又爽又黄一区二区|