中國資本市場制度變遷與股市運行周期研究

陳建青

中國社會科學院 經(jīng)濟研究所，北京 100836

蔡宏波 李宏兵

北京師范大學 經(jīng)濟與工商管理學院，北京 100875

在中國，以股票市場為主的證券市場蓬勃發(fā)展，而中長期的資金借貸市場則相對緩慢。那么，在中國資本市場如上階段性發(fā)展的背景下，其最重要的組成部分——股票市場是否受到制度變遷的影響?中國股票市場以1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所的成立為標志，目前已發(fā)展成為全球重要的新興資本市場。截至2012年底，上海和深圳證券交易所上市公司總數(shù)已達2494家，總市值23．03萬億元。不過，較短的時期內(nèi)中國股市的變化卻十分劇烈，而且呈現(xiàn)出峰谷相繼的周期性特征。如何看待變化過程中市場制度的作用，是不是真如有的學者所言，“中國股市是典型的政策市，每一次暴漲和每一次暴跌無不源自政策變化”?本文就將在全面考察中國資本市場制度變遷的基礎上，實證分析其對股市運行周期的影響。

一、中國資本市場制度變遷

1984年國家選取北京、上海、廣州等地的部分企業(yè)進行股票發(fā)行。1986年上海靜安信托公開掛牌代理股票交易，股票二級市場的雛形產(chǎn)生。全國性的國債轉讓市場在1988年開始形成，成為債券二級市場的雛形。1990年，政府允許有條件的大城市成立證券交易所，上海和深圳證券交易所相繼成立，全國性股票流通市場正式建立。同年10月，鄭州糧食批發(fā)市場開業(yè)并引入期貨交易機制，開啟了中國的期貨交易。

(一)中國資本市場的建立和發(fā)展階段

1992年10月國務院證券管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“國務院證券委”和“中國證監(jiān)會”)成立，隨后《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》等一系列法律規(guī)章迅速出臺，1998年4月國務院正式撤銷證監(jiān)委，其全部職能劃歸證監(jiān)會，集中統(tǒng)一的證券期貨市場監(jiān)管體制正式建成。同年12月頒布的《證券法》成為中國第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，由此確認了資本市場的法律地位。

在市場初創(chuàng)時期，為了防止股票過度發(fā)行導致投資過熱，國家采取額度指標管理的股票發(fā)行審批制度。為了防止“8．10事件”再度出現(xiàn)，上交所和深交所都采用無限量發(fā)行申請表，且建立無紙化電子交易平臺。1996年12月，上交所和深交所建立了10%的漲跌停板制度以應對價格過度波動。以銀行或地方政府為依托，從1991年開始出現(xiàn)了華夏、南方、國泰等證券公司以及投資于證券、期貨和房地產(chǎn)的基金公司，1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)范了證券投資基金的發(fā)展。另外，1991年還推出了B股試點以吸引境外資本，并加速資本市場在制度建設上與國際慣例接軌。1992年12月，上交所向證券公司開放了國債期貨交易，1993年10月進一步對公眾開放，但1995年的“3．27國債風波”使開市僅兩年半的國債期貨交易試點被迫暫停。

(二)中國資本市場的制度創(chuàng)新階段

深交所于2001年起開始籌劃創(chuàng)業(yè)板，于2005年5月先行設立中小企業(yè)版。從2001年開始，資本市場發(fā)展過程中的歷史遺留問題、制度性缺陷和結構性矛盾逐步顯現(xiàn)，2004年1月國務院發(fā)布了《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，推出一系列改革舉措:完善各項基礎性制度、實施股權分置改革、對證券公司綜合治理、大力發(fā)展機構投資者、改革發(fā)行制度等。1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》開始重新規(guī)范中國的期貨交易市場。2003年起，期貨市場推行交易保證金封閉運行，遏制了在不完善交易市場中的投資風險。2004年起，陸續(xù)推出了棉花、大豆、玉米、白糖等商品期貨交易品種，豐富了期貨市場的多樣性。從2000年開始，金融機構進入銀行間交易市場的批準方式由審批制改為備案制對銀行間債券市場的發(fā)展起到了至關重要的作用，促進了市場規(guī)模和品種的持續(xù)增加。商業(yè)銀行柜臺市場作為銀行間債券市場的延伸于2002年開始設立，主要面對個人投資者和企業(yè)投資者進行國債零售業(yè)務。

2001年12月中國加入世界貿(mào)易組織，資本市場對外開放步伐明顯加快。截至2006年底，中國已經(jīng)履行了加入世界貿(mào)易組織有關證券市場對外開放的全部承諾。這一時期，合資證券期貨經(jīng)營機構大量設立;合格境外機構投資者(QFII)與合格境內(nèi)機構投資者(QDII)機制相繼建立;大型國有企業(yè)重組境外上市繼續(xù)推進。

(三)中國資本市場的快速發(fā)展階段

2005年4月中國啟動股權分置改革，通過平衡和改善非流通股股東和流通股股東之間的利益關系，消除A股市場股份轉讓的制度性差異。這次改革進一步完善了中國資本市場的基礎制度。與此同時，資本市場的資金管理制度和資金運行體系也在發(fā)生根本性的變化，證券公司的市場風險放大功能衰減，市場的定價功能和對存量資源的再配置功能不斷恢復。2006年9月中國金融交易所成立，這將加強對國債期貨和外匯期貨等衍生品的研發(fā)力度，促進產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和技術創(chuàng)新。2007年3月，修訂后的《期貨交易管理條例》將適用范圍從原來的商品期貨交易擴大到商品、金融期貨和期權合約交易。

2007年8月《公司債券發(fā)行試點辦法》的實施標志著公司債券市場全面啟動，2008年4月《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》出臺，同年8月證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司收購管理辦法》。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)正式上市，標志著主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板構成的多層次資本市場體系形成。2011年11月，深交所推出《關于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》，不支持通過“借殼”恢復上市，ST板塊市值隨之暴跌，十個交易日內(nèi)市值縮水359億元。2012年6月，滬深交易所同時發(fā)布新的退市制度改革方案，自2013年1月開始滬深兩市“風險警示板”和“退市整理板”正式運作。

2010年3月融資融券試點正式啟動，這推進了資本市場基礎性制度的建設，對完善證券交易機制，形成合理規(guī)范的資金、證券融通渠道意義重大。2010年4月股指期貨開市，其改變了20年來的單邊市機制，是中國資本市場的又一重要制度創(chuàng)新。2012年6月，上交所受理15家中小企業(yè)私募債券備案申請，中小企業(yè)私募債券正式發(fā)行。同年8月《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》實施，同年9月國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券，重啟信貸資產(chǎn)證券化。

綜上來看，中國資本市場上股票市場和債券市場的發(fā)展遠遠好于中長期資金借貸市場，而其中尤以股票市場最為活躍。當然，20年來中國股票市場一次又一次的跌宕起伏勢必需要更加完備的市場體系和越發(fā)頻繁的規(guī)則創(chuàng)新，中國資本市場制度也伴隨這一過程而建立和日益完善。

二、文獻綜述

(一)股票市場運行周期研究

20世紀初的“道氏理論”以及40年代的“波浪理論”開啟了人們對股市運行周期的研究，近期具有較大影響力的是Schwert(1989)［1］基于1857～1987年數(shù)據(jù)的分析，他認為導致股票市場頻繁波動的原因是市場波動影響了投資、消費和其他所有經(jīng)濟變量的循環(huán)，即股票市場的波動與宏觀經(jīng)濟的波動息息相關。另外，Engle(1982)［2］和Bollerslev(1986)［3］以單變量的GARCH模型描述股票收益率的條件方差，以時間序列模型描述股票市場的波動。Hamilton and Susmel(1994)［4］卻認為股票收益率在不同時點的特征體現(xiàn)為不同的ARCH過程，這些過程是由不同的馬爾科夫鏈產(chǎn)出的轉變決定的，并且這種模型能極大地提高對股市波動預測的準確度。Hamilton and Lin(1996)［5］在以上研究的基礎上，運用時間序列模型分析股票市場在某些時期出現(xiàn)異變的原因，和Schwert(1990)［6］的結論一致，他們指出經(jīng)濟衰退是股票收益率波動的最主要原因(60%)，同時該模型對股市波動的預測和經(jīng)濟周期轉折點具有非常有效的識別作用。

國內(nèi)有關股市運行周期的研究與國外研究在結論上差異明顯，由于中國股票市場受政策變化或重大事件的影響比較大，這在一定程度上造成股票市場波動和宏觀經(jīng)濟波動之間較弱的相關性。周匯燕(2008)［7］研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場波動的平均周期大約是15個月，而GDP波動的平均周期大約是17個季度，股票市場和宏觀經(jīng)濟相比更容易出現(xiàn)隨機性和波動性。舒建雄(2012)［8］的研究表明，中國宏觀經(jīng)濟與股市運行周期之間存在長期的均衡關系，但是在短期內(nèi)并沒有明顯的因果關系，同時股票市場波動相比宏觀經(jīng)濟波長比較短、振幅比較大，這和周匯燕(2008)的研究十分接近。溫思凱(2010)［9］提出，中國的投資者普遍受到心理認知偏差的影響，股票市場存在過度反應，比如中國股票市場對政策變化極為敏感，隨著由此引發(fā)的過度波動逐漸趨緩，政策變化對股市總體趨勢的影響也相應減弱。不過，茅倩茹(2011)［10］分析了1992～2008年中國A股市場周期形成的影響因素，指出宏觀經(jīng)濟因素經(jīng)歷了由最初有顯著作用到無明顯作用、再到股改后有顯著作用的過程，且作用趨于顯著。

(二)資本市場制度及其變化對股市的影響

Kaminsky and Reinhart(1999)［11］研究發(fā)現(xiàn)，放松對國內(nèi)銀行部門的管制之后銀行信貸占GDP的比重急劇增加，而且股市運行周期加快，這比放松管制之前提高約50%。不過，也有學者認為，自由化政策將使得資本向最有吸引力的方向流動，將提高生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長速度，促進資本市場更加完善。比如，Henry(2000)［12］指出，大多數(shù)國家的自由化政策促進了投資比率的增長并大幅減少了股票價格的重估，其較大程度地推動了貸款市場和股票市場的繁榮。Edwards，Biscarri and Gracia(2003)［13］的研究側重于放松管制的中期影響和誘導不穩(wěn)定的因素上，通過分析歐美國家、拉美國家和亞洲國家股票市場牛市和熊市的持續(xù)時間、幅度和波動以及運行周期，發(fā)現(xiàn)新興國家的牛市更短、熊市更長，兩個階段的幅度和波動也明顯大于發(fā)達國家;拉美國家在資本市場自由化之后的表現(xiàn)更加穩(wěn)定，波動更低、幅度減小，接近于發(fā)達國家的情況。因此，市場改革前后的股市運行變化說明拉美國家資本市場制度和股市運行周期保持了同步，而這是亞洲國家沒能做到的。

資本市場制度的出現(xiàn)和發(fā)展可以看作是過去20多年來中國經(jīng)濟的全面反映。張宇燕和何帆(1998)［14］指出財政收入占國民收入比重的下降，使得國家無力繼續(xù)向國有企業(yè)注資，財政收支連年失衡、收支缺口不斷擴大，由此中國開始啟動和發(fā)展資本市場。李鋒(2003)［15］認為在國民收入分配格局改變及由此引起的中央財政能力弱化之后，政府面對國有企業(yè)加劇虧損的危機，只能通過金融控制的方式來保證國有經(jīng)濟的正常運轉。其實，就中國資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展來看，政府在其中發(fā)揮的作用顯而易見。鄭澤華(2002)［16］指出，政府是資本市場的發(fā)起者又是國有產(chǎn)權的所有者，還在市場中執(zhí)行著一般管理職能。所以，要考察中國資本市場制度，勢必需要引入政府這個變量。他還提出，資本市場眾多主體會在預算軟約束下不斷地推動市場的泡沫化發(fā)展，直到其負效用迫使政府采取行動進行規(guī)范。劉金全和崔暢(2002)［17］提出政府在股票市場中主要有兩種方式的干預:一是通過立法創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，保證市場的公開、公平、公正，規(guī)避違約風險;二是進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，通過調(diào)整股票市場的總供給和總需求，從而控制股票價格的長期走勢。也有學者基于股市有效性理論評價了上述兩種政策行為對股市運行的影響(宋瀟，2004;［18］劉金全和崔暢，2002)，而且提出了股權結構改革、完善信息披露制度等其他政策選擇(趙曉熙，2002［19］;陳士林、劉鴻程和周渝霞，2012［20］;丁宏術，2013［21］;趙玉珍、張心玲和鄒玲，2012［22］)

近年來對以上問題的研究出現(xiàn)了一些新變化:一是越來越多的學者開始將目光轉向新興經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟、利率變化等與其股票市場的關系(Ratneswary and Rasiah，2010［23］，馬來西亞;Chakraborty，2010［24］，對印度;Guo and Huang，2010［25］，對中國)。二是對資本市場制度的關注更加多元化，既包括資本市場自由化(Umutlu et al．，2010［26］)，也包括資本結構(Chakraborty，2010)、金融開放(Bekaert et al．，2010)［27］、利率波動(Ali Khrawish et al．，2010)［28］等。也正是因為這種多元化，學者們對資本市場制度變遷影響股市運行的觀點出現(xiàn)了較大分歧。盡管以往研究為本文接下來的實證分析提供了有益的借鑒，但仍存在諸多不足:一是對于數(shù)據(jù)樣本的選取，多數(shù)學者只運用一國國內(nèi)的小跨度面板數(shù)據(jù)，對中國這樣的新興發(fā)展中大國且資本市場制度經(jīng)歷了明顯變革的經(jīng)濟體來說，代表性相對較弱。二是在變量的選取上，以往研究多有欠全面，不能很好地反映出中國資本市場這樣一個動態(tài)、復雜、多元化體系的特征。本文將從以下兩個方面做出改進:一方面，選取1996～2012年上證綜合指數(shù)及其相關月度數(shù)據(jù)，既保證了數(shù)據(jù)的時效性，又能夠覆蓋中國資本市場改革的主要階段;另一方面，本文從貨幣供給、利率波動、匯率波動和物價變化等多種因素剖析中國資本市場，克服了先前大多從單一視角進行研究的片面性。

三、實證分析和討論

(一)模型設定及變量說明

鑒于近20年來深滬股市的總體波動基本一致，本文選取具有代表性的上證綜合指數(shù)表示股票價格水平(zhishu)，以M0、M1和M2衡量貨幣供應量，以銀行業(yè)同業(yè)拆借利率7天的加權平均利率(rate)代表利率水平，以人民幣對美元的月度匯率平均數(shù)作為匯率指標(exchange)，同時引入消費物價指數(shù)(cpi)來反映物價總水平的變化。需要指出的是，之所以選擇銀行業(yè)同業(yè)拆借利率衡量市場利率水平，主要因為相比于一年定期存貸款利率、存款準備金利率等指標，銀行業(yè)同業(yè)拆借利率更能反映貨幣市場供求狀況，尤其是其在中國利率市場化改革中存在時間較長、市場化程度高，并具有一定的基準利率功能。

由于在股價波動的決定系統(tǒng)中，資本市場的各變量之間并不能完全獨立且存在著相互影響，而時間序列的向量自回歸模型(VAR模型)是處理多個相關經(jīng)濟指標關系的成熟模型，所以本文采用VAR模型來分析資本市場的制度變化對股市運行周期的影響。根據(jù)本文的研究需要和數(shù)據(jù)特征，采用滯后i階的非限制性VAR模型，并將其表述為:

(1)式中，yt是(k×1)階內(nèi)生變量向量，xt是(d×1)階外生變量列向量，p為滯后階數(shù)，T 為樣本量。α1，α2，…，αp為(k×k)階待估計的系數(shù)矩陣，β為(k×d)階的待估計系數(shù)矩陣，εt為k維擾動列向量，且它們之間可以同期相關，但不與自身的滯后值和其他的解釋變量相關。

對于樣本期的選擇，理論上應涵蓋中國滬深股市迄今為止全部的交易時期，以考察完整的股市運行周期。上證綜合指數(shù)的波動大致以1996年和2005年分為三個周期，但1992～1996年尚處探索階段，交易規(guī)模相對較小，監(jiān)管政策正逐步完善，周期性特征并不突出。1996年開啟的中國利率市場化改革，改變了以管制利率為主的政策傾向，資本市場制度改革逐步推進。與此一致，此后一段時期上證綜合指數(shù)波動的周期性特征也更為明顯，尤其是2005年之后中國股市經(jīng)歷了一波“過山車”式的長周期，上證綜指在2007年10月16日達到創(chuàng)紀錄的6124點，而后一路下滑。為此，基于實際意義和數(shù)據(jù)的可得性，本文的實證研究樣本主要是1996年全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場利率(CHIBOR)形成之后的1996～2012年的月度數(shù)據(jù)。對于數(shù)據(jù)來源，上證綜合指數(shù)主要來源于國泰安CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫;M0、M1和M2貨幣供應量數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和國家統(tǒng)計局公布的月度數(shù)據(jù);銀行業(yè)同業(yè)拆借利率7天的加權平均利率來源于中國人民銀行網(wǎng)站和國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫;人民幣對美元的月度匯率數(shù)據(jù)主要根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)匯總而成;居民消費物價指數(shù)主要來源于國家統(tǒng)計局公布的月度數(shù)據(jù)。

(二)實證結果及分析

在開展本文的時間序列分析前，需對樣本期內(nèi)各數(shù)據(jù)對數(shù)化處理，并進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗以驗證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。表1的結果顯示，除M0、利率水平和消費物價指數(shù)外，其余變量的水平序列均為非平穩(wěn)，而它們的一階差分是平穩(wěn)的。判斷一些經(jīng)濟指標與另一些經(jīng)濟指標的長期穩(wěn)定關系，學者們通常使用協(xié)整分析，這也被看作是對非平穩(wěn)經(jīng)濟變量長期均衡關系的統(tǒng)計描述。一般而言，若經(jīng)濟變量之間存在協(xié)整關系，則可以通過一個或幾個經(jīng)濟變量的變化影響到另一些經(jīng)濟變量的變化，并且這些經(jīng)濟變量之間存在穩(wěn)定的長期均衡關系。因此，根據(jù)平穩(wěn)性檢驗結果，本文給出了主要變量的Johanson協(xié)整檢驗結果。

表1 主要變量的ADF檢驗結果

表2 Johanson協(xié)整檢驗結果

表2的結果顯示，不存在協(xié)整結果的假設被拒絕，變量間存在顯著的協(xié)整關系，特征根跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均表明在5%的顯著性水平下存在2個協(xié)整向量關系，變量間具有長期均衡關系，可以進行模型回歸。根據(jù)估計，協(xié)整方程可以表述為:

從方程中可以看出各變量與上證綜指間的長期關系，其中M0和M1表現(xiàn)為正相關，M2呈現(xiàn)負相關，表明貨幣供應量對于股市周期的影響存在一定差異，流通中現(xiàn)金(M0)和狹義貨幣(M1)的增加會推動上證綜合指數(shù)的上漲，而廣義貨幣(M2)的增加則會給股市帶來不利影響。從利率水平看，銀行業(yè)同業(yè)拆借利率的提高促進了上證綜指的上漲，二者呈現(xiàn)正相關關系，但影響相對較小。從物價總水平來看，消費物價指數(shù)與上證綜指呈現(xiàn)負相關關系，因為物價水平的推升顯然會對居民投資股票市場的行為產(chǎn)生不利影響，尤其會影響對未來的投資預期。從匯率看，人民幣匯率升值在一定程度上會對上證綜指產(chǎn)生積極影響，表明人民幣匯率形成機制改革的推進，增強了人民幣匯率彈性，并帶動了股票市場的發(fā)展。

接下來，本文利用脈沖響應函數(shù)(Impulse Response Function)來衡量隨機擾動項的一個標準差沖擊對其他變量當前和未來取值的影響軌跡，以更為直觀地刻畫變量間的動態(tài)交互作用。由圖1可知，給貨幣供應量M0一個正向沖擊會給上證綜指帶來相對較長時期的增長，而給M1一個正向沖擊會首先給上證綜指帶來一定程度的下跌，在4期之后恢復平穩(wěn)，M2與此類似，但其對上證綜指的負向影響相對較弱，且時間較短(2期以內(nèi))。利率水平的正向沖擊在2期內(nèi)會給上證綜指帶來顯著提升，但隨后趨于平穩(wěn)，表明利率水平的調(diào)整短期內(nèi)會對股市有明顯的刺激作用，從長期來看這種作用趨于平穩(wěn)。面對物價水平的沖擊，上證綜指在前兩期出現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，但到達最大值后從第3期開始回落，到第8期變?yōu)?值，直至變?yōu)樨撓蛴绊?，表明物價水平的脈沖響應結果并不平穩(wěn)。人民幣匯率的正向沖擊同樣會在3期內(nèi)給上證綜指帶來負向影響，但隨后逐步減弱，反映出匯率變動對上證綜指的影響程度相對較弱。

表3報告了上證綜指的方差分解結果，并以此分析貨幣供應量、利率、人民幣匯率和物價水平等變量對股市波動的貢獻率。實證結果顯示，上證綜指受自身擾動項的影響相對較大，且從長期來看呈現(xiàn)逐步下降趨勢;M0、M2對上證綜指的影響日趨增大，M1的影響并不平穩(wěn)，且M0的總體貢獻(第10期達10．086%)明顯大于M1和M2，反映出貨幣供應量的變化是影響股票市場指數(shù)波動的重要因素，但貨幣供應中的不同口徑指標對股市影響有顯著差異。從經(jīng)濟學角度的可能解釋是，證券和現(xiàn)金是居民可以相互替代的資產(chǎn)，當持有現(xiàn)金的成本增加時，就會增加對證券的需求，因此其會根據(jù)股市行情的變化和現(xiàn)金持有情況綜合選擇合適的時機進入股市。進一步地，隨著時期的拉長，利率變化對上證綜指的作用逐步增強，但影響程度相對較弱;物價水平和匯率水平對上證綜指的貢獻則經(jīng)歷一個先短期上升后持續(xù)下降的過程。綜合來看，貨幣政策多影響股市的短期波動，并不能改變股市自身中長期的運行規(guī)律，制度變遷的外因必須通過股市自身運行規(guī)律才能起作用。因此，本文的實證研究并不支持部分已有研究所提出的對中國“政策市”的理解。

表3 上證綜合指數(shù)的方差分解

四、結論和政策啟示

自1992年以來，中國股市尤其是A股市場經(jīng)歷了從成立、發(fā)展，到日趨成熟的過程，并表現(xiàn)出顯著的周期性特征。這種周期變化受其自身擾動項的影響逐步減弱，受資本市場和宏觀經(jīng)濟因素的影響有增強趨勢，表明宏觀經(jīng)濟形勢和資本市場制度改革對股市運行周期的影響日漸趨強。貨幣供應量對股市運行有顯著影響，但不同口徑的貨幣供應量的影響十分迥異。隨時間推移，M0和M2的增加對上證綜指的影響逐步增強，而M1的影響在考察期內(nèi)并不平穩(wěn)，且M0的總體貢獻大于其余兩者。利率政策變化對上證綜指的作用盡管逐步增大，但總體影響程度相對較弱;物價水平和匯率水平對上證綜指的貢獻則經(jīng)歷一個先短期上升后持續(xù)下降的過程。這表明我國利率和匯率影響股票市場的傳導機制并不暢通，利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革仍需進一步推進。

上述結論對認識中國股市運行周期及其與資本市場制度變遷的關系有重要意義。中國資本市場未來的改革和發(fā)展，應該從有效推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和構建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略高度加以規(guī)劃，致力于不斷改善中國經(jīng)濟社會資源配置的方式。一方面，要注重資本市場制度改革的頂層設計，著力加快利率市場化改革，穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革和人民幣國際化進程，疏通利率和匯率政策影響股市的傳導機制。另一方面，關注貨幣供應尤其是貨幣增長速度對股市的影響，有效連接資本市場和貨幣市場，拓寬商業(yè)銀行資金通過機構投資者進入股市的渠道，鼓勵券商有序進入同業(yè)拆借市場和銀行國債回購市場，加強兩個市場的互動，完善政府監(jiān)管，維護股市安全平穩(wěn)運行。最后，要繼續(xù)遵循虛擬資本市場為實體經(jīng)濟服務的原則，加強資本市場的監(jiān)管和創(chuàng)新，一方面通過加強監(jiān)管，遏制資本在虛擬經(jīng)濟領域空轉引致的高利貸、地方債務風險等問題;另一方面通過鼓勵金融產(chǎn)品開發(fā)，加強資本市場為實體經(jīng)濟服務的制度創(chuàng)新。

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