中國(guó)IPO詢價(jià)制下發(fā)行效率的隨機(jī)前沿分析

張 劍

西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610000

一、引言

IPO股票抑價(jià)是指新股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格顯著低于二級(jí)市場(chǎng)首日交易價(jià)格的現(xiàn)象，該現(xiàn)象在全球證券交易市場(chǎng)都廣泛存在，中國(guó)A股市場(chǎng)尤其明顯。自2005年以來(lái)中國(guó)新股使用詢價(jià)制進(jìn)行發(fā)行，詢價(jià)制下新股發(fā)行過程中包含新股內(nèi)在價(jià)值(無(wú)法觀測(cè))、網(wǎng)下詢價(jià)確定的新股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)格等三個(gè)關(guān)于股票價(jià)格信息的變量。一般文獻(xiàn)中通常認(rèn)為IPO抑價(jià)可以分解為新股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)與新股內(nèi)在價(jià)格系統(tǒng)性偏離，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格(首日收盤價(jià)格)的非理性成分兩部分。一部分國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)基于有效市場(chǎng)基本假設(shè)，假設(shè)新股首日二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)充分反映證券市場(chǎng)信息，使用首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格構(gòu)建的IPO抑價(jià)率用來(lái)衡量新股發(fā)行效率;另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要因素是由投資者的非理性因素導(dǎo)致，文獻(xiàn)從投資者情緒、信息瀑布等方面解釋IPO抑價(jià)，這類文獻(xiàn)認(rèn)為由于投資者的非理性因素導(dǎo)致新股上市后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格系統(tǒng)的偏離了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)，從而形成新股抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。

從2005年開始，中國(guó)IPO使用詢價(jià)制進(jìn)行定價(jià)發(fā)行，截止至2013年10月，新股詢價(jià)制經(jīng)歷了三次重大調(diào)整。第一階段改革:2009年6月證監(jiān)會(huì)頒布《指導(dǎo)意見》，指出“分階段推出各項(xiàng)改革措施”。此次改革的重要措施包括:優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開。并且此次改革全面淡化了之前管理層廣泛使用的新股價(jià)格“窗口指導(dǎo)”措施，使得新股定價(jià)制度進(jìn)一步市場(chǎng)化。第二階段改革:2010年11月1日進(jìn)一步完善了詢價(jià)和申報(bào)約束機(jī)制。此次改革指出在一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)過程中，若出現(xiàn)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量的情況，對(duì)于主板而言，超額有效申購(gòu)的配售方式仍然采取全部有效申購(gòu)?fù)壤涫墼瓌t;但對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，超額有效申購(gòu)的配售方式發(fā)生了改變，原有的強(qiáng)制要求同比例配售的規(guī)定被刪除，發(fā)行人和承銷商獲得了更多的自由分配權(quán)力。第三階段改革:2012年5月第三次改革，對(duì)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者配售比例及網(wǎng)下配股鎖定期進(jìn)行了大幅調(diào)整。網(wǎng)下配售比例由原來(lái)的“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%”統(tǒng)一調(diào)整為“向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開發(fā)行與轉(zhuǎn)讓股份的50%”，并明確了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)軝C(jī)制;改革后取消了網(wǎng)下配股的三個(gè)月鎖定期，同時(shí)規(guī)定根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示等。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外使用SFA分析IPO抑價(jià)率的文獻(xiàn)中，對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象給出了兩種實(shí)證結(jié)論。Hunt et al．(1996)［1］在其經(jīng)典文獻(xiàn)中，指出一級(jí)市場(chǎng)中發(fā)行人存在明顯故意壓低新股價(jià)格(deliberate underpricing)的行為。說(shuō)明美國(guó)新股發(fā)行首日抑價(jià)現(xiàn)象主要由于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過低，而二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)偏低的一種修正。Koop and Li(2001)［2］指出在控制了行業(yè)變量后，發(fā)行人的盈利能力等因素及承銷商收費(fèi)對(duì)發(fā)行價(jià)格具有很強(qiáng)的解釋力，而承銷商聲譽(yù)無(wú)顯著解釋力。Chen et al．(2002)［3］利用臺(tái)灣數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，一級(jí)市場(chǎng)存在有意折價(jià)現(xiàn)象，而二級(jí)市場(chǎng)初期表現(xiàn)與一級(jí)市場(chǎng)有意折價(jià)無(wú)關(guān)，二級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)是市場(chǎng)噪音交易者導(dǎo)致的。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中白仲光和張維(2003)［4］使用SFA上邊界模型與下邊界模型對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明:中國(guó)新股發(fā)行價(jià)格不存在有意壓價(jià)現(xiàn)象。陳艷麗和曹國(guó)華(2010)［5］研究結(jié)果表明:IPO首日高抑價(jià)率不是由于一級(jí)市場(chǎng)故意壓價(jià)，而是由于二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致。邱冬陽(yáng)和熊維勤(2011)［6］實(shí)證結(jié)果表明:中國(guó)新股一級(jí)市場(chǎng)不存在發(fā)行人有意壓價(jià)行為，IPO首日高抑價(jià)完全是由于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格過高引起的。沈錫飛和蘇為華(2008)［7］、劉煜輝和沈可挺(2011)［8］研究結(jié)論表明:一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)并非造成中國(guó)異常高IPO首日超額收益率的主要原因，新股發(fā)行的供給控制導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)非理性是IPO高抑價(jià)率的主要原因。

國(guó)內(nèi)以往使用SFA分析IPO抑價(jià)的文獻(xiàn)，可能存在以下不足:(1)使用的大多是審批制與核準(zhǔn)制下的IPO數(shù)據(jù);劉煜輝和沈可挺(2011)使用了時(shí)間跨度相對(duì)較長(zhǎng)的IPO樣本，但他們的實(shí)證研究中并沒有區(qū)分板塊差異。如果將不同板塊的IPO樣本放在一起進(jìn)行估計(jì)，可能得到的結(jié)論是有偏的。(2)隨機(jī)前沿模型，作為一種參數(shù)模型，不同參數(shù)選擇可能對(duì)其穩(wěn)健性產(chǎn)生較大影響，以往文獻(xiàn)并未對(duì)模型設(shè)定進(jìn)行敏感性檢驗(yàn)。(3)在審批制、核準(zhǔn)制新股發(fā)行階段，管理層對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，所有新股都采用統(tǒng)一的定價(jià)模式，而2005年實(shí)施的詢價(jià)制改變了這種行政“一刀切”模式。尚未有學(xué)者研究詢價(jià)制階段三次發(fā)行制度改革對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)隨機(jī)前沿分析模型

隨機(jī)前沿分析是 Farrell(1957)［9］提出的。在 Farrell的基礎(chǔ)上 Aigner and Chu(1968)［10］，Aigner et al．(1977)［11］對(duì)定價(jià)函數(shù)進(jìn)行了如下改進(jìn):pi=f(xi;β)TEiexp(vi) ，兩邊取對(duì)數(shù)后:ln pi=ln(f(xi;β))+ln(TEi)+vi，定義 μi= －ln(TEi) ，假設(shè)f(xi;β)滿足柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)形式，則有:

其中，xji為影響新股定價(jià)的因素，ln pi為新股定價(jià)的對(duì)數(shù)形式，vi為隨機(jī)誤差，－μi為單邊誤差用于衡量新股定價(jià)的無(wú)效性。假設(shè)隨機(jī)誤差vi滿足經(jīng)典假設(shè)vi～iid N(0，) ，μi大于0，vi和 μi相互獨(dú)立，cov(vi，μi)=0 。在實(shí)證中由于 －μi大于0，因此，－μi的分布可以考慮使用半正態(tài)分布、指數(shù)分布等分布。μi和xi可能存在內(nèi)生性問題，實(shí)證中對(duì)式(1)一般使用MLE進(jìn)行估計(jì)，實(shí)際一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是圍繞隨機(jī)前沿模型f(xi;β)－μi隨機(jī)波動(dòng)的，單側(cè)分布的衡量技術(shù)不充分的μi決定實(shí)際定價(jià)小于或等于最大確定定價(jià)前沿f(xi;β)，本文使用stata12．1對(duì)隨機(jī)前沿模型進(jìn)行估計(jì)。

(二)樣本選擇與研究變量設(shè)計(jì)

本文選取2006年6月至2012年11月在中小板IPO的股票為樣本。僅選擇中小板作為研究樣本原因如下:(1)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月推出，樣本數(shù)據(jù)并未涵蓋整個(gè)詢價(jià)制時(shí)間段;(2)主板數(shù)據(jù)相對(duì)較少，并且其中包含許多以“歷史遺留”方式進(jìn)行IPO的公司。參考以往文獻(xiàn)做法，刪除金融行業(yè)。利用三次發(fā)行制度改革將樣本分為四個(gè)階段。

被解釋變量:(1)IPO發(fā)行價(jià)格;(2)IPO首日收盤價(jià)格。解釋變量:第一類，衡量公司自身價(jià)值的指標(biāo):“tasset”為IPO公司上市前一年資產(chǎn)總額;“age”為公司從成立到IPO發(fā)行的存續(xù)時(shí)間;“eps”為IPO公司上市前一年每股收益;“naps”為IPO公司上市前一年每股凈資產(chǎn)?！癙lev”IPO公司上市前一年資產(chǎn)負(fù)債率。第二類變量，發(fā)行數(shù)量，“size”為IPO公司募集總股數(shù)。第三類變量，衡量發(fā)行時(shí)市場(chǎng)氣氛的變量?！癷ndpe”為IPO公司所處行業(yè)發(fā)行當(dāng)日的行業(yè)平均市盈率;“index”為發(fā)行當(dāng)日中小板指(399005)收盤指數(shù)。第四類變量，“returnc”為衡量發(fā)行前30個(gè)交易日累計(jì)市場(chǎng)收益率代理變量。30個(gè)交易日累計(jì)市場(chǎng)收益率(使用考慮紅利再投資總市值加權(quán)法得到的分市場(chǎng)日收益率)為正則returnc=1，否則returnc=0。第五類，“break”為是否破發(fā)的虛擬變量，當(dāng)underpricing小于0時(shí)，break為1，否則取0?！皌urnover”為IPO首日換手率變量，用以衡量IPO股票首日換手流通頻率。

(三)變量統(tǒng)計(jì)描述

本文對(duì)研究樣本按照樣本期間三次發(fā)行制度改革進(jìn)行劃分，具體而言:第一階段2006年6月至2008年9月;第二階段2009年6月至2010年10月;第三階段2010年11月至2012年5月;第四階段2012年5月至2012年10月。

表1 樣本描述統(tǒng)計(jì)

從表1主要變量描述統(tǒng)計(jì)中可以看出，647家上市公司，發(fā)行價(jià)均值為20．69元，呈現(xiàn)右偏態(tài)分布。首日收盤價(jià)均值為31．83元，呈現(xiàn)右偏態(tài)分布。在全體樣本中有47%的樣本處于“牛市”，53%的樣本處于“熊市”。

四、詢價(jià)制下三次改革前后一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證結(jié)果

(一)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文參考Hunt et al．(1996)使用SFA對(duì)數(shù)線性模型對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行研究，具體表達(dá)式如下:

假設(shè)衡量無(wú)效率的擾動(dòng)項(xiàng) －μi服從半正態(tài)分布，對(duì)模型(3)進(jìn)行MLE極大似然估計(jì)。表2～表4報(bào)告了相關(guān)估計(jì)結(jié)果。

全體樣本的SFA結(jié)果表3顯示，“age”與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格顯著正相關(guān);發(fā)行前一年資產(chǎn)總額“tasset”與發(fā)行價(jià)格顯著正相關(guān);“eps”與發(fā)行價(jià)格在1%的顯著水平下正相關(guān);“plev”與發(fā)行價(jià)格在1%的顯著水平下負(fù)相關(guān);“indpe”與發(fā)行價(jià)格在1%的顯著水平下正相關(guān)。由表2可以看出對(duì)H0:=0的似然比檢驗(yàn)在1%的顯著水平下拒絕了原假設(shè)，對(duì)于全體樣本而言，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是非完全有效的，存在故意壓價(jià)行為，可計(jì)算出全樣本的平均定價(jià)效率為74．02%。

表2 全樣本SFA估計(jì)結(jié)果

表3為子樣本SFA估計(jì)結(jié)果，實(shí)際發(fā)行定價(jià)與SFA模型得到的發(fā)行價(jià)格估計(jì)值如圖1所示?？煽闯鰁ps在各個(gè)階段均與發(fā)行價(jià)格顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者為新股定價(jià)時(shí)，eps始終是重要的參考因素;行業(yè)平均市盈率indeps在四個(gè)階段均與新股發(fā)行價(jià)格顯著正相關(guān)，與中國(guó)監(jiān)管部門長(zhǎng)期使用行業(yè)市盈率控制發(fā)行價(jià)格相關(guān)聯(lián)。

表3 按詢價(jià)制發(fā)行制度改革劃分的子樣本SFA估計(jì)結(jié)果

續(xù)表3

第一階段SFA估計(jì)表明，LM檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè)H0:=0，說(shuō)明在第一階段子樣本中新股發(fā)行價(jià)格無(wú)效率，存在有意壓價(jià)現(xiàn)象，該子樣本下，新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)平均效率為82．05%。而在第二、第三階段SFA估計(jì)結(jié)果，LM檢驗(yàn)無(wú)法拒絕原假設(shè)H0:=0，說(shuō)明在第二、第三階段子樣本中新股發(fā)行定價(jià)達(dá)到定價(jià)效率前沿，一級(jí)市場(chǎng)不存在有意壓價(jià)行為。其中第二階段新股平均定價(jià)平均效率為99．72%;第三階段新股平均定價(jià)平均效率為82．78%。第四階段SFA估計(jì)結(jié)果表明，LM檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明在詢價(jià)制下第三次發(fā)行制度改革后，存在一級(jí)市場(chǎng)有意壓價(jià)，第四階段定價(jià)平均效率為77．41%。

對(duì)四階段定價(jià)效率不同表現(xiàn)的解釋:2009年6月改革之前，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行實(shí)施了“窗口指導(dǎo)”以達(dá)到加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的目的。因此，在第一階段研究樣本中，由于管理層對(duì)新股發(fā)行價(jià)直接進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”可能導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)制定出的發(fā)行價(jià)格低于實(shí)際的發(fā)行價(jià)格上邊界，在這一階段IPO首日高抑價(jià)現(xiàn)象是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低與二級(jí)市場(chǎng)首日價(jià)格過高共同的結(jié)果。2009年6月之后，管理層淡化了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的“窗口指導(dǎo)”。2012年5月的改革對(duì)詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情況做出了明確約束:當(dāng)出現(xiàn)新股市盈率高于同行業(yè)25%時(shí)，“發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)，結(jié)合適合本公式的其他定價(jià)方法，披露相關(guān)討論信息?！蓖瑫r(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)超出行業(yè)平均市盈率25%的公司，可要求重新詢價(jià)。此次改革實(shí)際給新股發(fā)行價(jià)格設(shè)定了一個(gè)“上限”，如果發(fā)行價(jià)格超過該上限，將要求重新詢價(jià)。樣本統(tǒng)計(jì)也顯示，新股市發(fā)行盈率均在證監(jiān)會(huì)規(guī)定的市盈率“上限”之下。因此，詢價(jià)制下第三次發(fā)行制度改革，管理層實(shí)質(zhì)上給IPO發(fā)行價(jià)格規(guī)定了一個(gè)上限，這是導(dǎo)致第四階段樣本定價(jià)出現(xiàn)有意壓價(jià)的原因。

通過使用“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率”計(jì)算得出的深圳A綜合市場(chǎng)30個(gè)交易日累計(jì)回報(bào)率，本文將樣本分為牛市樣本與熊市樣本兩個(gè)子樣本，使用SFA模型對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行了估計(jì)，表4報(bào)告了估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)牛市樣本中，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率較高，無(wú)法拒絕H0:=0的原假設(shè)，平均定價(jià)效率為82．41%;而熊市樣本中，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)無(wú)效率的想象，拒絕了原假設(shè)，平均定價(jià)效率為72．98%。說(shuō)明在熊市樣本中，發(fā)行人和承銷商面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行情低迷的狀況，有意將一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格壓低，希望能順利實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的目的。而在牛市樣本中，一級(jí)市場(chǎng)不存在有意壓低新股發(fā)行價(jià)格的情況。

表4 樣本分牛市(returnc=1)和熊市(returnc=0)SFA估計(jì)結(jié)果

五、詢價(jià)機(jī)制下中小板新股破發(fā)因素實(shí)證分析

為了分析影響新股破發(fā)的因素，本文使用隨機(jī)前沿分析模型對(duì)破發(fā)樣本的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)進(jìn)行估計(jì)，通過對(duì)比分析考察中小板詢價(jià)制下新股破發(fā)的原因。

對(duì)破發(fā)樣本一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)前沿的估計(jì)仍使用式(3)，對(duì)破發(fā)樣本二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)的前沿估計(jì)使用如下模型:

式(3)在式(2)的基礎(chǔ)上添加了衡量二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的代理變量首日換手率(turnover)以及中小板指IPO當(dāng)日收盤指數(shù)，兩個(gè)與二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)相關(guān)的變量。表5報(bào)告了破發(fā)樣本一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)SFA估計(jì)結(jié)果。

表5 破發(fā)樣本一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)SFA估計(jì)結(jié)果

由表5可以看出eps及indpe與一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)顯著正相關(guān)，且LM檢驗(yàn)無(wú)法拒絕原假設(shè)。破發(fā)樣本中，平均定價(jià)效率為83．12%，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)不存在有意壓低發(fā)行價(jià)格，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)是有效率的。同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)估計(jì)中eps及indpe與首日收盤價(jià)顯著正相關(guān)，而LM檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè)。破發(fā)樣本中，平均二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率為76．32%，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)存在有意壓價(jià)行為。結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)SFA分析結(jié)果以及描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文認(rèn)為研究樣本中新股破發(fā)的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)無(wú)效率，二級(jí)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)機(jī)定價(jià)中仍然按照新股發(fā)行價(jià)格上邊界進(jìn)行定價(jià)，最終導(dǎo)致新股首日破發(fā)。

六、結(jié)論

本文利用2006年6月至2012年11月647個(gè)中小板IPO上市公司作為研究樣本，使用隨機(jī)前沿分析模型對(duì)詢價(jià)制下一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論如下。

1．詢價(jià)制后中國(guó)新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)仍然存在有意壓低發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)仍然顯著偏離隨機(jī)前沿分析估計(jì)出的價(jià)格上限。

2．按照三次改革，將全體樣本分為四階段，估計(jì)結(jié)果顯示，管理層對(duì)新股定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”會(huì)導(dǎo)致定價(jià)非完全效率，存在有意壓低發(fā)行價(jià)格的行為;取消這類“窗口指導(dǎo)”政策后市場(chǎng)定價(jià)是有效的。

3．將全體樣本分為牛市與熊市兩個(gè)子樣本，使用SFA模型對(duì)兩個(gè)子樣本定價(jià)效率進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果表明:熊市中一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)顯著偏離隨機(jī)前沿模型估計(jì)的價(jià)格上限，發(fā)行人在熊市中存在壓低新股發(fā)行價(jià)格以保證發(fā)行順利進(jìn)行的現(xiàn)象。

4．使用隨機(jī)前沿分析模型對(duì)樣本中IPO首日破發(fā)的中小板新股進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果表明，破發(fā)樣本中并不存在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有意壓低現(xiàn)象，而二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)格卻顯著偏離隨機(jī)前沿模型估計(jì)的價(jià)格上限，說(shuō)明影響新股破發(fā)的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格偏低。

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