歐元區(qū)成員國的非系統(tǒng)性風險:測度與量化——基于NEO－OCA指數(shù)①

王 龑 黃子健

新疆財經(jīng)大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012

一、引言與文獻回顧

2009年，歐元區(qū)部分國家相繼爆發(fā)主權(quán)債務危機，且呈現(xiàn)出愈演愈烈的態(tài)勢。2009年12月，希臘的主權(quán)信用評級在一周之內(nèi)連續(xù)兩次被降低，公共財政狀況前景展望也被評定為“負面”，歐債危機在希臘率先爆發(fā)。2010年3月，歐元區(qū)的債務危機形勢進一步惡化，并逐步開始向葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙五國蔓延。由此，歐債危機全面爆發(fā)。隨著危機的不斷加深，整個歐元區(qū)受到問題國家的嚴重拖累，國際社會開始對歐元區(qū)的前景產(chǎn)生極度擔憂，這同時也嚴重影響到國際社會對歐元的信心，歐元危機隨之開始出現(xiàn)。在歐元區(qū)狀況最為嚴峻的3年里，盡管歐盟和IMF采取了規(guī)模龐大的援助計劃，但是仍然不能避免幾個重債國的評級被不斷下調(diào)。希臘的主權(quán)信用評級甚至被惠譽下調(diào)為C級(即垃圾級)，歐元區(qū)為數(shù)不多的幾個健康國家也因此受到嚴重影響，國際金融市場對其避之不及，歐元前景一度堪憂。

問題的轉(zhuǎn)機始于2012年12月，得益于歐盟接連不斷的援助和重債國的積極應對舉措。首先希臘的債務評級被連升六級，前景展望被評定為“穩(wěn)定”，評級機構(gòu)也普遍指出歐元區(qū)狀況正在逐步恢復。隨著問題的解決，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，歐元匯率開始出現(xiàn)反彈，各路資本也大幅度從新興市場進駐到歐洲。然而，2013年3月塞浦路斯債務問題的爆發(fā)又給歐元區(qū)帶來了新一輪沖擊。由于本國銀行業(yè)出現(xiàn)嚴重經(jīng)營問題，而政府又無力救助，塞浦路斯不得不尋求歐盟層面的幫助。條件苛刻的救助方案，病急亂投醫(yī)的國內(nèi)政策都使得歐元區(qū)的前景變換莫測，歐元匯率再次遭受重挫。

歐債危機的爆發(fā)吸引了眾多研究者的目光;但眾說紛紜、莫衷一是。

1．政策矛盾論。針對歐債危機，政策矛盾論是最早被提出來的，也是最廣泛被認同的觀點。Nowotny(2012)［3］和Cooper(2012)［4］認為最優(yōu)貨幣區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財政政策之間的矛盾是爆發(fā)危機的根本原因。在歐元區(qū)兩種政策之間不能有效地配合與制約，國家過度地利用財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟，致使財政赤字失去約束。當重債國受到外部沖擊的影響時，財政狀況不斷惡化，更多地只能憑借自身的經(jīng)濟基礎(chǔ)來承擔不利影響。矛盾的政策導致成員國無法有效地抵御外部沖擊，并嚴重地打擊了重債國的財政狀況，最終引起債務危機。

2．外部沖擊論。李亮(2012)［5］認為，在系統(tǒng)內(nèi)部存在問題的情況下，外部的金融沖擊是導致歐債危機的直接原因，二者密切相關(guān)，歐債危機就是全球金融危機的一部分。美國次貸危機的爆發(fā)在全球產(chǎn)生了去杠桿化效應，導致歐元區(qū)的外部環(huán)境失衡。同時，由于歐元區(qū)自身機制的原因?qū)е铝藘?nèi)部失衡，在外部沖擊的影響下爆發(fā)了危機。

3．經(jīng)濟失衡論。王漢儒(2012)［6］認為，歐元區(qū)政策協(xié)調(diào)機制的缺失和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理與低效是此次危機的根本原因，解決危機有賴于歐元區(qū)制度設(shè)計的完善和政策協(xié)調(diào)機制的落實。陳志昂等(2010)［7］認為，當前不對稱的國際經(jīng)濟體系中存在著“夾層效應”，這正是歐債危機爆發(fā)的深層原因。由于面臨著新興經(jīng)濟體低成本的勞動力競爭以及發(fā)達國家較高勞動生產(chǎn)率的強烈沖擊，“夾層國家”單位勞動成本上升和產(chǎn)品競爭力喪失，這種結(jié)構(gòu)性矛盾與不平衡最終引發(fā)了歐債危機。

4．福利體制論。希臘等重債國作為歐元區(qū)當中的邊緣國家，本身沒有足夠的經(jīng)濟實力推行核心國家的高福利政策，堅持推行的結(jié)果造成了巨大的財政壓力，而財政的入不敷出又導致了債務規(guī)模的不斷擴張。鄭秉文(2011)［8］認為，希臘等重債國的社會福利制度嚴重削弱了這些國家的競爭力，導致他們從福利國家轉(zhuǎn)變?yōu)橹貍鶉?。印?2013)［9］認為，一個真正高效的社會福利模式必然要結(jié)合本國經(jīng)濟的發(fā)展特點和實際情況，適應經(jīng)濟全球化和人口老齡化趨勢這一規(guī)律;而希臘等國不恰當?shù)母吒＠贫燃又亓吮緡呢斦摀?，是導致歐債危機的內(nèi)部原因。

5．最優(yōu)貨幣區(qū)制度缺陷和條件缺位論。徐明棋(2013)［10］從當前歐元區(qū)的制度層面上對歐債危機進行了分析，認為歐債危機之所以愈演愈烈，歐元區(qū)的中央銀行制度難辭其咎。整個歐元區(qū)機制僵化，歐洲央行存在嚴重的體制缺陷，危機爆發(fā)后不能及時實施救助，錯過了化解危機的最佳時機。當前部分歐元區(qū)成員國并不符合最優(yōu)貨幣區(qū)的條件，邊緣國家通貨膨脹率長期高于核心國家，生產(chǎn)要素缺乏流動性，國家之間經(jīng)濟同步性低，這都是導致歐債危機的重要原因。

以上觀點從定性的角度對歐債危機進行了分析，對于深入研究歐元區(qū)前景和出路具有參考價值。Bayoumi and Eichengreen(1998)［11］以雙邊匯率的波動性為核心，基于一般均衡模型建立了OCA指數(shù)，用雙邊匯率的波動來衡量成員國組成貨幣同盟的成本高低。OCA指數(shù)從定量的角度對最優(yōu)貨幣區(qū)進行了分析，但依然面臨兩個缺陷:首先，這種方法更適用于建立最優(yōu)貨幣區(qū)的可行性分析，一旦最優(yōu)貨幣區(qū)建立，統(tǒng)一的貨幣進入流通，這種分析方法就可能失效;其次，OCA指數(shù)以匯率的波動性為核心，這不能代表整個系統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟，也沒有考慮最優(yōu)貨幣區(qū)建立后的運行結(jié)果。為了更好地對當前歐元區(qū)問題進行分析，本文擬基于王龑和杜蓓蓓(2013)對歐元區(qū)系統(tǒng)不穩(wěn)定性的測度方法，以歐元區(qū)成員國宏觀經(jīng)濟的差異性為核心，建立新型的NEO－OCA指數(shù)模型，對歐元區(qū)成員國進行單獨研究，將各國的非系統(tǒng)性風險通過量化的形式表現(xiàn)出來，從而構(gòu)建一個完整的危機分析框架。

二、研究基礎(chǔ)

1．麥克杜格爾模型分析。根據(jù)麥克杜格爾經(jīng)典模型的觀點，在資本自由流動的情況下，只考慮資本相對充裕的A國和資本相對匱乏的B國。由于邊際收益遞減，當A國的邊際收益低于B國的時，A國的富裕資本就會流入B國，以獲取比國內(nèi)更高的收益。在國際資本完全流動的情況下，資本會從低收益的國家流入高收益的國家，以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置(圖1)。

借用麥克杜格爾經(jīng)典模型的分析思路，本文把歐元區(qū)成員國劃分為經(jīng)濟實力強大的核心國家和經(jīng)濟增長緩慢的邊緣國家。在共同的歐元區(qū)機制下，資本可以自由流動。如果將國內(nèi)經(jīng)濟增長率近似的看作資本的收益，則必然存在著資本從邊緣國家向核心國家集中的情況。由于歐元區(qū)成員國之間是一種“既合作又競爭”的關(guān)系，那么在沒有統(tǒng)一的中央財政對資源進行再分配的情況下，核心國家和邊緣國家的經(jīng)濟增長率和稅收的差異性必將導致“資本抽水機”①“資本抽水機”是指歐元區(qū)成員國在一個統(tǒng)一的系統(tǒng)中，面臨“既合作又競爭”的關(guān)系。由于發(fā)行統(tǒng)一的貨幣、對資本流動基本不加以限制，資本不可避免地會向核心國家流動，邊緣國家面臨資本匱乏的局面，傾向于采取減稅、加大財政投入的措施來吸引資本、促進經(jīng)濟。但經(jīng)濟進入第二輪運行的時候，如果邊緣國家不能取得優(yōu)于核心國家的經(jīng)濟狀況，資本仍會不可避免地流出;經(jīng)過幾輪經(jīng)濟運行，政府財政入不敷出，只能傾向于發(fā)行外債對經(jīng)濟進行“注入式”調(diào)節(jié)。但每次籌集的資金進入本國經(jīng)濟運行一輪后，又會流入核心國家。最終結(jié)果就是，邊緣國家資本匱乏的局面沒有得到改善，政府財政反而負擔了嚴重的財政赤字。的形成，資本會不斷地向經(jīng)濟實力雄厚的核心國家聚集，邊緣國家則不得不面對資本匱乏的困境。當邊緣國家爆發(fā)危機時，資本會加速流出，國內(nèi)資本匱乏的狀況則進一步惡化。

2．蒙代爾—弗萊明模型分析。一個國家的宏觀經(jīng)濟政策目標包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長以及國際收支均衡。在財政政策和貨幣政策相對獨立的情況下，政府可以根據(jù)國內(nèi)情況，自由地對政策工具進行搭配，以實現(xiàn)既定的政策目標。但在歐元區(qū)的機制下，貨幣政策被分離了出去，高度集中于歐洲央行，單個政府無法有效地進行政策搭配，所以無法合理地對本國經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)。

歐洲央行制定貨幣政策的首要目標在于物價穩(wěn)定，創(chuàng)造一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境;而各成員國則更關(guān)心本國的經(jīng)濟增長和就業(yè)情況，雙方在政策目標上本身就存在著矛盾。歐洲央行在制定貨幣政策的時候，更加關(guān)注于歐元區(qū)的整體狀況，以追求系統(tǒng)的均衡，不會為了單個國家而犧牲其他國家的利益。從單個成員國的角度來看，歐洲央行制定的貨幣政策絕非最適合本國的政策，為了實現(xiàn)本國國內(nèi)的經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，成員國政府不可避免地會過度動用財政政策對國內(nèi)經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)，這種追求個體均衡的行為打破了整體的均衡。各國宏觀經(jīng)濟狀況的差異性是導致政策目標不一致的根本原因，成員國追求個體最優(yōu)的行為過程影響到了整體的最優(yōu)狀態(tài)。利用蒙代爾—佛萊明模型進行分析，結(jié)果如圖2、圖3所示。

歐元區(qū)的成員國相對于整個系統(tǒng)來說，都可以看做是小國，歐元區(qū)作為一個經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟，發(fā)行統(tǒng)一貨幣，對資本流動基本不加限制，BP曲線是水平的。當歐洲央行根據(jù)歐元區(qū)的整體狀況制定并實施貨幣政策后，由于各成員國自身實際情況與歐元區(qū)整體存在差異性，為了實現(xiàn)本國目標，各成員國會積極地采取財政政策對國內(nèi)經(jīng)濟進行干預。如圖2，對于邊緣國家來說，很可能面臨高于整體的失業(yè)水平和低于整體的經(jīng)濟增長率，因而會傾向于采取擴張的財政政策，IS曲線平移至IS’位置。如圖3，對于核心國家來說，很可能面臨高于整體的經(jīng)濟增長率和通脹水平，為了防止經(jīng)濟過熱，會傾向于采取緊縮的財政政策，IS曲線平移至IS’位置。最終結(jié)果是各成員國為了實現(xiàn)個體的最優(yōu)，過度地使用財政政策，導致了貨幣政策與財政政策更難合理搭配，各國之間的財政政策也難以有效協(xié)調(diào)，最終成員國與歐元區(qū)系統(tǒng)全都偏離了均衡位置。

3．各國經(jīng)濟周期異質(zhì)性分析。歐元區(qū)成員國在一個共同的框架下，憑借生產(chǎn)要素的高度流動和統(tǒng)一的貨幣，形成了緊密的聯(lián)系。盡管歐元區(qū)實施了多年趨同政策，但異質(zhì)性依然不可避免的存在。在這方面的研究中，隆青青(2012)［12］已經(jīng)證明了歐元區(qū)成員國的經(jīng)濟周期存在異質(zhì)性，成員國與歐元區(qū)經(jīng)濟周期之間也存在著異質(zhì)性。劉元春和蔡彤娟(2010)［13］也論證了歐元區(qū)并不滿足最優(yōu)貨幣區(qū)的條件，經(jīng)濟的整合不僅沒有產(chǎn)生內(nèi)生性的趨同，反而出現(xiàn)兩極化的離心趨勢。這種異質(zhì)性會引發(fā)兩個問題。一方面，成員國經(jīng)濟周期的不一致性在歐元區(qū)的運行機制下，會不斷放大各國的差異性，資本和勞動力會不斷地從衰退的一極流向擴張的一極，其結(jié)果是擴張的國家趨向過熱，而衰退的國家趨向蕭條，即使成員國都處于經(jīng)濟周期的同一階段，但由于實際情況的差異，也會導致資本和勞動力逃離落后國家;另一方面，成員國與歐元區(qū)經(jīng)濟周期的異質(zhì)性導致了根據(jù)歐元區(qū)整體情況制定的貨幣政策對單個成員國并不適用，使得各國更加依賴財政政策進行經(jīng)濟調(diào)節(jié)，對于邊緣國家來說，財政擴張則成為必然選擇。經(jīng)濟周期異質(zhì)性變動的結(jié)果是:一旦歐元區(qū)發(fā)生波動，歐元區(qū)的系統(tǒng)本身非但不能抑制波動，反而具有放大這種波動的傾向，導致各國的差異性進一步擴大，統(tǒng)一的貨幣政策更加不適用于單個國家，而成員國分散的財政政策也更加難以搭配和協(xié)調(diào)。

綜上所述，本文可以得到如下幾點結(jié)論。第一，“資本抽水機”的形成，使得資本不斷從邊緣國家向核心國家轉(zhuǎn)移，導致邊緣國家的資本存量相對匱乏，政府傾向于采取擴張性的財政政策對此進行彌補，過度的財政擴張導致了經(jīng)濟基礎(chǔ)失衡。第二，個體最優(yōu)與整體最優(yōu)的矛盾，使得成員國為了追求自身均衡而犧牲了整體均衡，導致整個歐元區(qū)處于一種隱性的失衡狀態(tài)，過度采取財政政策的結(jié)果會導致自身風險的不斷積累。換而言之，歐元區(qū)成員國在一個系統(tǒng)內(nèi)獨自追求“個體最優(yōu)目標”加劇了整個系統(tǒng)的失衡。第三，經(jīng)濟周期的異質(zhì)性，使得歐元區(qū)系統(tǒng)本身無法抑制波動，導致了整個歐元區(qū)兩極的不斷分化。因此，統(tǒng)一的貨幣政策對單個成員國來講，更加不適用。成員國會更加傾向于過度采取財政政策對本國進行調(diào)節(jié)，對于經(jīng)濟基礎(chǔ)差的邊緣國家來講，財政擴張成了必然選擇。

歐元區(qū)成員國之間宏觀經(jīng)濟差異性是問題的關(guān)鍵。面對這種差異性，各成員國會積極根據(jù)本國實際制定相應的財政政策。但這種追求個體均衡的過程會導致整體失衡。各國政策目標的不一致和不協(xié)調(diào)使得本為一個系統(tǒng)的歐元區(qū)經(jīng)濟不能很好地運行，成員國之間的相互干擾不斷，結(jié)果是犧牲了整體均衡，個體均衡也無法實現(xiàn)。這種由失衡帶來的風險不斷在成員國與系統(tǒng)中累積，直至經(jīng)濟基礎(chǔ)相對薄弱的邊緣國家率先以某種形式爆發(fā)危機。由于“資本抽水機”的作用，邊緣國家面臨資本匱乏的局面，而外債是補充國內(nèi)資本的一個有效手段。隨著外債規(guī)模的不斷擴張以及國內(nèi)連續(xù)的經(jīng)濟失衡，當遇到特定的外部沖擊時，主權(quán)債務危機就成了危機的主要表現(xiàn)形式。

三、建立成員國非系統(tǒng)性風險的NEO－OCA指數(shù)

1．指數(shù)模型的基本出發(fā)點。指數(shù)模型的核心是歐元區(qū)成員國之間宏觀經(jīng)濟變量的差異性。本文選取宏觀經(jīng)濟變量作為制定政策的重要指標，并且在這種差異性的前提下，結(jié)合“資本抽水機”、“個體最優(yōu)目標”和“經(jīng)濟周期異質(zhì)性”的作用，會引起貨幣政策和財政政策無法有效地進行組合搭配，這導致了整個歐元區(qū)系統(tǒng)不穩(wěn)定性的上升，同時各成員國內(nèi)部也不斷積累著風險。因此，本文把NEO－OCA指數(shù)的基本出發(fā)點歸納為如下6點。

(1)“統(tǒng)一貨幣政策和分散財政政策”的矛盾。由于歐元區(qū)這種制度性矛盾的存在，無論是歐洲央行還是單個成員國，都不能有效地對系統(tǒng)經(jīng)濟進行合理調(diào)控。

(2)“個體最優(yōu)和整體最優(yōu)”的矛盾。歐洲央行制定貨幣政策的基本出發(fā)點是維持整個歐元區(qū)的經(jīng)濟均衡，各成員國政府制定財政政策的目標是實現(xiàn)本國經(jīng)濟的均衡。但個體均衡不代表整體均衡，個體追求最優(yōu)導致了整體最優(yōu)的喪失。此外，由于貨幣政策受到歐洲央行的把控，各成員國過度動用財政政策調(diào)節(jié)本國經(jīng)濟成為必然選擇。但單純利用財政政策的行為非但不能實現(xiàn)均衡，反而會使本國經(jīng)濟更加偏離均衡位置①1962年，在蒙代爾在題為《恰當運用財政貨幣政策以實現(xiàn)內(nèi)外穩(wěn)定》的報告中，提出了以貨幣政策促進外部均衡、以財政政策促進內(nèi)部均衡的政策主張，認為錯誤的政策搭配只能使經(jīng)濟進一步偏離均衡位置。。

(3)“歐元區(qū)內(nèi)部既合作又競爭”的矛盾。歐元區(qū)的建立，一方面促進了生產(chǎn)資料的自由流動、增強了區(qū)域抵抗外部沖擊的能力;另一方面也增加了各國之間的競爭。成員國之間經(jīng)濟增長率、稅收的差異無形中促使“資本抽水機”的形成，邊緣國家資本匱乏的局面導致政府更傾向于發(fā)行外債來彌補財政收入和資本的不足。

(4)“歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟指標的中間性”。一方面，宏觀經(jīng)濟指標反映了當前的經(jīng)濟狀況，是上一期經(jīng)濟運行的結(jié)果;另一方面，宏觀經(jīng)濟指標是制定政策的重要依據(jù)，在不恰當?shù)恼叽钆湎?，會直接導致下一期?jīng)濟出現(xiàn)混亂。換而言之，本期的宏觀經(jīng)濟指標不但反映了過去，也可以間接地反映將來(圖4)。

(5)財政政策和貨幣政策的不恰當搭配——歐元區(qū)的惡性循環(huán)。在歐元區(qū)內(nèi)部“差異性”的前提下，歐洲央行制定的貨幣政策與各成員國制定的財政政策之間無法有效的搭配，本期政策的不協(xié)調(diào)會加劇經(jīng)濟內(nèi)部的混亂程度，下一期的政策制定基于本期經(jīng)濟運行的結(jié)果，會進一步地使政策搭配無效化，導致整個經(jīng)濟的混亂程度加劇，最終陷入惡性循環(huán)。

(6)系統(tǒng)不穩(wěn)定性和成員國非系統(tǒng)性風險的積累。每一期經(jīng)濟的運行都是以上一期經(jīng)濟運行的結(jié)果為基礎(chǔ)，政策搭配只是從中起到調(diào)和的作用，不恰當?shù)恼叽钆浞堑荒芤种平?jīng)濟波動，反而會使經(jīng)濟進一步偏離均衡位置。在綜合作用下，每一期系統(tǒng)的不穩(wěn)定性和個體的非系統(tǒng)性風險都以前一期為基礎(chǔ)，不斷積累，逐期放大。

2．指數(shù)變量的選取與解釋。NEO－OCA指數(shù)模型的構(gòu)建以“差異性”為核心，選取G(GDP實際同比增速)、π(消費者調(diào)和價格指數(shù)同比增速)、L(調(diào)查失業(yè)率)和T(歐元區(qū)各成員國稅率)為主要變量，以指數(shù)函數(shù)為基礎(chǔ)，原因如下。

(1)歐洲央行和歐元區(qū)成員國制定政策的基礎(chǔ)和目標，實際上就是經(jīng)濟增長、通貨膨脹和失業(yè)等幾個宏觀經(jīng)濟指標，而G、π和L恰好衡量了這幾點，它們的差異程度，可以很好地衡量財政政策和貨幣政策之間的矛盾(歐洲央行制定貨幣政策的首要目標是維持物價穩(wěn)定，創(chuàng)造一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境;而各成員國政府則更關(guān)心國內(nèi)的經(jīng)濟增長和就業(yè)問題)。

(2)資本抽水機形成的原因。實際上是出于逐利和避險的動因，經(jīng)濟的高增長和稅收方面的優(yōu)惠恰好可以衡量這一動因(現(xiàn)實情況中，稅收因素相對復雜，低稅率確實可以起到吸引資本流入的作用，但有時低稅率卻是資本外流的結(jié)果，因為邊緣國家經(jīng)濟增長乏力，資本傾向于流入核心國家，邊緣國家很可能會采取低稅率來吸引資本重新流入本國。在高福利背景下，低稅率導致邊緣國家財政收入越發(fā)捉襟見肘，發(fā)行外債對經(jīng)濟進行注入式調(diào)節(jié)就成了必然選擇)。

(3)歐元區(qū)成員國的非系統(tǒng)性風險是個不斷積累的過程，每一期的風險增量都是以前一期為基礎(chǔ)，隨著經(jīng)濟混亂的不斷加劇，每一期的風險增量是不斷遞增的。為了更好地反映這一趨勢，本文專門選取指數(shù)函數(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)建指數(shù)。

3．建立測度非系統(tǒng)性風險的NEO－OCA指數(shù)。

(1)計算選取4個指標的均值和標準差:

(2)將個體偏差進行標準化處理。由于選取的4個變量之間缺乏可比性，需要進行標準化處理，求出幾個指標的標準偏差，即歐元區(qū)成員國的宏觀經(jīng)濟指標偏離了歐元區(qū)總體的均值多少個標準差:

(3)將標準化偏差進行綜合處理。幾個變量對系統(tǒng)造成的影響既有相互抵銷部分，又有相互增強部分。為了簡便起見，本文賦予各變量標準偏差不同的相關(guān)系數(shù)，加總后取得綜合偏差;且為了防止數(shù)值過大，影響指數(shù)化處理，將綜合偏差除以100:

(4)進行指數(shù)化處理?；诨境霭l(fā)點中所做的分析，為了更好地反映每一期風險增量的遞增趨勢，本文將綜合偏差進行指數(shù)化處理:

(5)簡化NEO－OCA指數(shù)。首先，考慮到稅收種類繁多，個人所得稅、企業(yè)所得稅和增值稅都可以影響到資本的流動，不能簡單地用一種稅負來代表稅收因素，為了方便處理數(shù)據(jù)，簡化模型，本文將稅收因素暫時剔除，保留經(jīng)濟增長率用以代表資本流動產(chǎn)生的影響;然后，各成員國在依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標制定財政政策的時候，3個變量之間會相互影響，既有相互促進的部分，也有相互沖突的部分。當本國通貨膨脹率高于歐元區(qū)總體水平時，為正;本國失業(yè)率高于歐元區(qū)總體水平時，為正;而本國經(jīng)濟增長率低于歐元區(qū)總體水平時，為負。由于貨幣政策受控于歐洲央行，這3種情況都會促使政府過度動用財政政策對國內(nèi)經(jīng)濟進行干預，以使本國經(jīng)濟達到最優(yōu)。但是，過度動用財政政策會對經(jīng)濟產(chǎn)生超調(diào);尤其是在歐元區(qū)的體制下，財政政策和貨幣政策無法有效搭配，將在無形中加劇各國經(jīng)濟的混亂程度。相反，當本國通貨膨脹率低于歐元區(qū)總體水平時，為負;本國失業(yè)率低于歐元區(qū)總體水平時，為負;而本國經(jīng)濟增長率高于歐元區(qū)總體水平時，為正，這些情況都是各國政府樂意見到的局面，所以本期就不會過度動用財政政策來干預經(jīng)濟，而是交由經(jīng)濟體自行調(diào)節(jié)，達到適度降低自身混亂程度的目標。根據(jù)以上推論，為了方便衡量各指標造成的影響，本文分別令α=1、β=1、γ=－1來進行指數(shù)模型分析。因此，NEO－OCA指數(shù)模型可以化簡為如下形式:

四、數(shù)據(jù)處理與量化分析

1．數(shù)據(jù)篩選。迄今為止，共有18個國家加入了歐元區(qū)，分別為奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙、希臘、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、拉脫維亞、斯洛伐克和愛沙尼亞。由于部分國家GDP和人口在歐元區(qū)中所占比重低、加入歐元區(qū)時間短，不構(gòu)成系統(tǒng)性影響，為了方便數(shù)據(jù)篩選和結(jié)果計算，本文將塞浦路斯、馬耳他、愛沙尼亞、斯洛文尼亞、斯洛伐克、拉脫維亞予以剔除。鑒于以上原因，本文選取的數(shù)據(jù)為1998～2011年的消費者調(diào)和價格指數(shù)同比增速π、GDP實際同比增速G和調(diào)查失業(yè)率L①數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。限于篇幅，不一一列出，有需要者可以向作者索取。。

2．本文將上文3組數(shù)據(jù)π、G和L代入簡化后的NEO－OCA指數(shù)模型進行處理。先計算出年橫截面上12個國家π、G和L的均值和標準差，再求出12個國家每年π、G和L的標準偏差并歸一得到總的標準偏差，最后對每個國家歸一后的總標準偏差進行累加并指數(shù)化，這樣可以得出12個國家1998～2011年的NEO－OCA指數(shù)(表4)②限于篇幅，表4僅列出2009～2011年的結(jié)果。如有需要請向作者索取。。

表4 NEO－OCA指數(shù)

根據(jù)表4計算得出2009年、2010年、2011年3年的平均水平分別為1．011、1．013和1．015。繪制圖表如圖 5、圖 6、圖 7、圖 8。

3．對發(fā)生歐債危機國家的分析①本小節(jié)所顯示的數(shù)據(jù)全部來自新浪財經(jīng)網(wǎng)http://finance．sina．com．cn/。

(1)關(guān)于希臘、葡萄牙、西班牙、意大利的NEO－OCA指數(shù)模型分析。在歐債危機最為嚴峻的3年里，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利等4個國家的NEO－OCA指數(shù)都顯著高于其他國家。結(jié)合實際情況，自歐債危機爆發(fā)以來，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利相繼被評級機構(gòu)下調(diào)主權(quán)信用評級。高的負債率不一定會引發(fā)債務危機，2010年希臘的負債率為124．9%、意大利為116．7%、葡萄牙為84．6%、西班牙為66．3%，這與同期日本(200%)和美國(90%)相比并不算高。在歐元區(qū)當前的運行機制下，單個成員國內(nèi)部財政政策和貨幣政策無法有效搭配，成員國之間的宏觀經(jīng)濟政策無法相互協(xié)調(diào)，導致整個歐元區(qū)系統(tǒng)的不穩(wěn)定性逐年上升，各成員國經(jīng)濟內(nèi)部風險不斷積累;當整個系統(tǒng)出現(xiàn)失衡時，積累了最多的非系統(tǒng)性風險國家就會率先爆發(fā)危機。這實質(zhì)上是對本國經(jīng)濟內(nèi)部長期積累風險的一種釋放;而債務危機僅僅是危機爆發(fā)的一種形式。

(2)關(guān)于德國、法國、比利時的NEO－OCA指數(shù)模型分析。歐債危機期間，德國、法國、比利時的NEO－OCA指數(shù)處于歐元區(qū)的中游，位于歐元區(qū)平均水平附近。結(jié)合實際情況來看，在歐元區(qū)經(jīng)濟運行過程中，這3個國家的內(nèi)部風險就在積累。而德國、法國作為歐元區(qū)第一和第二大經(jīng)濟體，和其他成員國有著密切的聯(lián)系。這一方面加大了風險的傳遞，另一方面導致本國內(nèi)部的經(jīng)濟政策更加難以協(xié)調(diào)搭配，結(jié)果導致經(jīng)濟中所積累的風險居于中游水平。2009年，法國公開赤字與GDP的比值為7．5%，高于歐元區(qū)6．3%的平均水平;2010年，德國債務與GDP的比值為76．7%，逼近于歐元區(qū)84%的平均水平。從財政狀況上也可以看出，這些國家盡管經(jīng)濟實力雄厚，但經(jīng)濟中積累的問題也不少。從歷史情況來看，2003～2005年，德國、法國赤字就已經(jīng)超過《穩(wěn)定與增長公約》的標準，按照公約規(guī)定應自動進行罰款;但這次沖擊最終通過修改公約，賦予公約更寬的解釋而化解，結(jié)果就是這兩個最大的經(jīng)濟體前期積累的風險并沒有進行合理的釋放，而是積累了下來。

(3)關(guān)于盧森堡、奧地利、荷蘭、芬蘭的NEO－OCA指數(shù)模型分析。盧森堡、奧地利、荷蘭、芬蘭的NEO－OCA指數(shù)一直處于低位，低于歐元區(qū)的平均水平。這些小國長期中雖然沒有與歐元區(qū)總體步調(diào)保持一致，但都有一個共同特點，即宏觀經(jīng)濟指標優(yōu)于歐元區(qū)總體，導致政策矛盾和政策沖突在本國經(jīng)濟中積累的問題較少。盡管歐元區(qū)整個體統(tǒng)處于失衡狀態(tài)，但這些非系統(tǒng)性風險較低的國家則一直保持著比較健康的狀態(tài)。2009年，公開赤字與GDP的比值，荷蘭為5．3%、奧地利為3．4%、芬蘭為2．2%、盧森堡為0．7%，全都低于歐元區(qū)6．3%的平均水平。2010年，債務與GDP的比值，奧地利為73．9%、荷蘭為65．6%、芬蘭為47．4%、盧森堡為16．4%，全都低于歐元區(qū)84%的平均水平。從這些指標可以看出，這些國家財政狀況相對于其他國家處于相對健康的狀態(tài)。

(4)關(guān)于愛爾蘭的NEO－OCA指數(shù)模型分析。愛爾蘭NEO－OCA指數(shù)一直處于較低水平，但依然卷入了歐債危機，本國國債收益率持續(xù)攀高，主權(quán)信用評級也被連續(xù)降級。非系統(tǒng)性風險處于低位，卻發(fā)生主權(quán)債務危機，甚至要接受援助，這看似矛盾，但本身并沒有沖突。歐債危機爆發(fā)前，愛爾蘭是世界上經(jīng)濟發(fā)展速度最快的國家之一，稅率低于歐洲平均水平，吸引了大批跨國公司落戶。愛爾蘭經(jīng)濟基礎(chǔ)扎實，在整個歐洲名列前茅，人均GDP位于歐洲前四，素有“凱爾特之虎”的美譽。愛爾蘭房地產(chǎn)價格伴隨著經(jīng)濟繁榮而一路飆升，2008年次貸危機爆發(fā)后，房地產(chǎn)泡沫破裂，金融體系也受到嚴重沖擊。為了維護金融體系的穩(wěn)定，愛爾蘭政府不得不耗費巨資救助本國銀行業(yè)，導致財政不堪重負，2009年其公開赤字與GDP的比值高達14．3%，位于歐元區(qū)第一位。愛爾蘭被卷入歐債危機，完全是偶發(fā)性的房地產(chǎn)泡沫破裂，金融體系受到牽連，政府采取了過度激進的措施，傾其所有進行救助，恰逢歐債危機爆發(fā)，受到市場預期和投機性沖擊的影響導致的結(jié)果，本國經(jīng)濟內(nèi)部積累的風險實際上處于較低水平，經(jīng)濟基礎(chǔ)相較其他國家也高出一籌，本質(zhì)上是一個經(jīng)濟相對健康的國家。結(jié)合實際情況，歐元區(qū)爆發(fā)主權(quán)債務危機的5個重債國當中，愛爾蘭是第一個走出歐債危機陰影的國家，經(jīng)濟逐步復蘇。愛爾蘭總理也對外宣布于2013年12月15日正式退出歐盟與IMF的援助計劃，并且不再接受外來救助;而其他重債國仍然在苦苦掙扎。

(5)關(guān)于平均水平的NEO－OCA指數(shù)模型分析。歐債危機期間，歐元區(qū)平均的NEO－OCA指數(shù)呈上升態(tài)勢，雖然各國都采取了應對措施，但歐元區(qū)的差異性仍然沒有改變，因此并不能緩解非系統(tǒng)性風險上升的趨勢。結(jié)合實際情況可以看出，在歐債危機最為嚴峻的3年里，整個歐元區(qū)都表現(xiàn)不佳，幾乎所有國家都突破了《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的財政赤字占GDP3%和公債規(guī)模占GDP60%的紅線，市場對歐元的信心嚴重受挫，歐元也呈現(xiàn)出極度疲軟的態(tài)勢。

五、結(jié)論和對策建議

本文以歐元區(qū)成員國之間宏觀經(jīng)濟變量的差異性為核心建立NEO－OCA指數(shù)，然后對歐元區(qū)單個成員國的非系統(tǒng)性風險進行測度和量化，通過繪制圖像進行橫向與縱向的對比分析，得出如下結(jié)論。

第一，歐元區(qū)“單一貨幣，不同財政”的運行機制，不斷地在內(nèi)部積累著風險。一方面，整個歐元區(qū)系統(tǒng)的不穩(wěn)定性逐步上升，當整個系統(tǒng)失衡的時候，就會以某種形式爆發(fā)危機;另一方面，單個成員國的非系統(tǒng)性風險也在不斷積累，當歐元區(qū)系統(tǒng)失衡后，非系統(tǒng)性風險較高的國家就會率先爆發(fā)危機。第二，歐元區(qū)成員國追求個體最優(yōu)的行為，加劇了歐元區(qū)的失衡，也使得邊緣國家的非系統(tǒng)性風險加速積累。首先，歐元區(qū)各成員國過度動用財政政策，導致了財政政策和貨幣政策難以合理搭配;其次，各成員國之間的差異性導致了各國宏觀經(jīng)濟政策目標的不一致，致使成員國之間的宏觀經(jīng)濟政策難以協(xié)調(diào);最后，各成員國在追求個體最優(yōu)的過程中加劇了制度性矛盾，非但沒有令個體達到最優(yōu)，反而使整個歐元區(qū)的系統(tǒng)最優(yōu)受到了嚴重影響。第三，主權(quán)債務危機本身只是歐元區(qū)釋放所積累風險的一種形式。由于“資本抽水機”的作用，邊緣國家面臨資本匱乏的局面，再加上較高的福利支出，國家財政必然捉襟見肘，因此通過發(fā)行外債籌集資金，對國內(nèi)經(jīng)濟進行“注入式”調(diào)節(jié)就成了最終選擇。當外部融資環(huán)境惡化，重債國便以債務危機的形式釋放所積累的風險，外部沖擊不一定會導致危機，但可能會決定歐元區(qū)釋放風險的形式。在系統(tǒng)失衡的情況下，特定的事件、政府的過度反應、市場預期和投機性沖擊，也可能導致經(jīng)濟相對健康的國家陷入危機。

為了消除歐元區(qū)內(nèi)部不穩(wěn)定性，規(guī)避非系統(tǒng)性風險，本文建議如下。

第一，主動策略。歐元區(qū)成員國通過協(xié)商的方式確立各自的財政政策，或者各國通過例會的形式來傳達自身的財政政策目標，更好地形成宏觀經(jīng)濟政策的國際協(xié)調(diào);成員國制定財政政策的時候，更多地考慮歐元區(qū)整體的均衡以及與歐洲央行之間加強交流和協(xié)調(diào)。第二，被動策略。從歐元區(qū)成員國之間差異性著手，采取一系列旨在于縮小成員國差異性的政策，可以起到降低風險積累速度的作用。例如降低物流成本，通過商品套購，縮小不同地區(qū)的物價差距;降低勞動力流動的成本，縮小失業(yè)率差距以及歐元區(qū)實行統(tǒng)一稅率等。第三，準入策略。建立更為嚴格的歐元區(qū)條件，對歐元區(qū)各成員國重新進行審核，只保留經(jīng)濟相對健康的核心國家，將不適宜的國家從歐元區(qū)剔除，以提高歐元區(qū)整體的穩(wěn)定性，降低危機發(fā)生的概率，維護歐元的強勢地位。第四，內(nèi)生化策略。即使歐元區(qū)不能建立統(tǒng)一的中央財政制度，但各成員國可以設(shè)置共同的歐元區(qū)穩(wěn)定基金，由各成員國根據(jù)經(jīng)濟實力承擔相應的份額。一方面，當歐元區(qū)發(fā)生危機時，各成員國可以及時地做出反應，對相應國家進行救助;另一方面，各成員國可以利用穩(wěn)定基金來維系歐元匯率，避免歐元過度波動。第五，其他策略。通過數(shù)據(jù)分析來看，各成員國可以通過與歐元區(qū)保持一致來縮小差異性，減緩系統(tǒng)不穩(wěn)定性和本國非系統(tǒng)性風險的積累。如果成員國采取更積極的政策，保持低于歐元區(qū)整體的通脹率和失業(yè)率、高于歐元區(qū)整體的增長率，則可以降低本國的非系統(tǒng)性風險。但這是以歐元區(qū)系統(tǒng)不穩(wěn)定性和其他國家非系統(tǒng)性風險的快速增長為代價的。

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