博弈強(qiáng)勁美元

預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)很難，投資者要考慮利率的走向，同時(shí)要關(guān)注央行政策的變化，這使得任何押注外匯市場(chǎng)的舉動(dòng)，都會(huì)卷入相對(duì)估值的博弈之中。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，美國(guó)已著手開始削減資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也顯露出增長(zhǎng)的勢(shì)頭，美元似乎當(dāng)仁不讓地將成為2014年的強(qiáng)勢(shì)貨幣。

回顧起來(lái)，即便是在過(guò)去五年中，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得不盡如人意，債務(wù)上限等財(cái)政風(fēng)波屢興波瀾，但美元仍然保住了世界主要儲(chǔ)備貨幣的地位。美國(guó)康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）指出，美國(guó)的政策選擇和功能失調(diào)的國(guó)際貨幣體系自相矛盾地增強(qiáng)了美元的重要性。

在美國(guó)開始退出量化寬松政策后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的分化開始加劇，利率走向差距也在增大。1月15日當(dāng)周，美元匯率重拾升勢(shì)，美元指數(shù)也創(chuàng)下了九周新高。非美貨幣陣營(yíng)卻出現(xiàn)分歧，歐元、澳元出現(xiàn)明顯的跌幅，英鎊走勢(shì)則較為堅(jiān)挺。新興市場(chǎng)則動(dòng)蕩加劇。自2014年以來(lái)，拉丁美洲多個(gè)國(guó)家本幣延續(xù)2013年的頹勢(shì)，對(duì)美元匯率不斷創(chuàng)出新低，其中阿根廷比索在1月23日當(dāng)天就創(chuàng)造了自2002年以來(lái)的最大單日跌幅。很多新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣在全球貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)相當(dāng)慘烈。

IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）認(rèn)為， 美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的挑戰(zhàn)是，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，在經(jīng)濟(jì)能站穩(wěn)腳跟的情況下使貨幣政策回歸正?；?。

布蘭查德對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，在美國(guó)開始退出量化寬松政策的過(guò)程中，其產(chǎn)生的部分影響已經(jīng)被計(jì)入長(zhǎng)期利率和匯率的定價(jià)之中。因?yàn)殚L(zhǎng)期利率與匯率都具有前瞻性，所以很大一部分人認(rèn)為應(yīng)該要進(jìn)行的匯率調(diào)整，可能已經(jīng)調(diào)整完畢。如果退出的速度比市場(chǎng)預(yù)期要快或者更慢，匯率會(huì)有新的調(diào)整。

不過(guò)非常確定的是，布蘭查德說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；赡茉谖磥?lái)一段時(shí)間引起一些國(guó)家復(fù)雜而有破壞性的資本流動(dòng)，這個(gè)過(guò)程會(huì)因量化退出和最終的政策利率升高而使美元資產(chǎn)更有吸引力，投資者會(huì)把投資移出讓他們憂慮的國(guó)家，轉(zhuǎn)而投向美元。

這和金融市場(chǎng)的判斷不謀而合。近期許多宏觀外匯基金再度加大押注——他們發(fā)現(xiàn)外匯和固定收益市場(chǎng)有了更大的回報(bào)吸引力，這促使他們比半年前布下了更多的倉(cāng)位。很多投資者的投資策略也是高配美元，他們相信美元的表現(xiàn)會(huì)非常強(qiáng)勁，而做空美元難度很大。

美元走強(qiáng)

進(jìn)入2014年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了量化寬松政策的退市程序，市場(chǎng)相信這會(huì)推高美國(guó)國(guó)債的收益率，進(jìn)而增強(qiáng)美債對(duì)投資者的吸引力，提振美元。市場(chǎng)的判斷很快便得到正向的回饋——1月公布的美聯(lián)儲(chǔ)2013年12月會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)可能以每次開會(huì)決定縮減100億美元的步伐，逐漸減少資產(chǎn)購(gòu)買。

隨后陸續(xù)公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參差不齊。好消息是，美國(guó)2013年12月工業(yè)產(chǎn)出月率增長(zhǎng)0.3%，符合預(yù)期，前值修正為增長(zhǎng)1%，初值增長(zhǎng)1.1%；12月產(chǎn)能利用率升至79.2%，創(chuàng)2008年6月以來(lái)最高，前值修正為79.1%，初值79%；12月零售數(shù)據(jù)大幅跳漲，12月PPI創(chuàng)六個(gè)月來(lái)最大漲幅；2013年四季度美國(guó)工業(yè)產(chǎn)值增速創(chuàng)三年來(lái)最快；12月新屋開工總數(shù)年化為99.9萬(wàn)戶，預(yù)期99萬(wàn)戶，前值修正為110.7萬(wàn)戶，初值109.1萬(wàn)戶。

不太令人滿意的消息是，美國(guó)1月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值為80.4，預(yù)估為83.5，12月終值為82.5；除了這一消費(fèi)者信心指數(shù)弱于預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，12月營(yíng)建許可總數(shù)跌至98.6萬(wàn)戶，弱于預(yù)期的101.5萬(wàn)戶，前值110.7萬(wàn)戶；12月營(yíng)建許可月率下跌3%，前值下跌2.1%；12月新屋開工年化月率下跌9.8%，創(chuàng)下自2013年4月以來(lái)的最大跌幅。

而其中最大的負(fù)面消息是2013年12月的非農(nóng)就業(yè)指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，2013年12月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增幅僅為7.4萬(wàn)人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期的19.6萬(wàn)人，創(chuàng)下了自2011年初以來(lái)的近三年新低，這導(dǎo)致了美元走勢(shì)的暴跌。但美元的跌勢(shì)短暫而逝，很快便轉(zhuǎn)而上漲，回升至81美元上方。

瑞銀財(cái)富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)浦永灝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，雖然美國(guó)貨幣政策收緊，但它是一個(gè)持續(xù)縮減的過(guò)程。而從長(zhǎng)期講，我們看好美元的走勢(shì)。一方面“頁(yè)巖氣革命”促進(jìn)了美國(guó)貿(mào)易收支的平衡；同時(shí)美國(guó)由于能源成本和人工成本與新興市場(chǎng)差距在縮小，制造業(yè)出現(xiàn)回流，尤其是與研發(fā)相關(guān)、針對(duì)美國(guó)本土市場(chǎng)的高端制造業(yè)的發(fā)展，從總體上支持了美元指數(shù)繼續(xù)攀升的勢(shì)頭。

在1月28日至29日召開美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮減量化寬松規(guī)模的預(yù)期開始升溫，這同樣為做多美元注入了熱情。從美元的大背景來(lái)看，浦永灝認(rèn)為，自從“9·11”事件之后，始自于2002年1月至今的美元貶值已然是一個(gè)趨勢(shì)，其間美元兌歐元、日元等主要貨幣匯率從2002年的高位一路下跌，但跌勢(shì)在2013年5月中旬打住，美元指數(shù)創(chuàng)出了30多個(gè)月的新高。

雖然美元整體上還是貶值的趨勢(shì)，但美元的拐點(diǎn)已現(xiàn)，強(qiáng)勁美元可期。

實(shí)際上，2013年在“是否退出量化寬松”這個(gè)貫徹始終的主題推動(dòng)下，人們發(fā)現(xiàn)以往的金融市場(chǎng)“尋價(jià)”和可循規(guī)律多被美國(guó)等政府的干預(yù)打破。追逐利潤(rùn)以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的貨幣政策刺激使那些基本經(jīng)濟(jì)面的匯率影響被忽略。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在過(guò)去的十年左右時(shí)間，人們發(fā)現(xiàn)股票強(qiáng)勁往往伴隨著弱美元的出現(xiàn)，這反映了美元的避險(xiǎn)天堂的地位——在金融市場(chǎng)前景不明時(shí)，人們持有美元，而在金融市場(chǎng)強(qiáng)勁時(shí)，美元?jiǎng)t會(huì)承壓。但是最近幾年二者卻出現(xiàn)了美元與金融市場(chǎng)的正向關(guān)系。2013年SP500多次刷新歷史高位，而美元也相對(duì)堅(jiān)挺。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著美元與市場(chǎng)情緒的極端掛鉤關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)變。

布蘭查德解釋說(shuō)，SP500與美元的相關(guān)性取決于其漲跌背后的經(jīng)濟(jì)沖擊，如果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有好消息，SP500的持股者期待更高的收益，推動(dòng)SP500上漲，市場(chǎng)意識(shí)到利率可能也會(huì)由此走高，抬高美元價(jià)格。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壞消息可能就帶來(lái)反向運(yùn)動(dòng)，但是美元與金融市場(chǎng)卻呈現(xiàn)出正向關(guān)系。

而德意志銀行報(bào)告則指出，美元與美股的相關(guān)性系數(shù)在2013年便已降至零，美元和美股間相關(guān)性系數(shù)表明，美元及外匯市場(chǎng)的內(nèi)生邏輯正在發(fā)生變化，而這一現(xiàn)象成為了又一個(gè)利多美元的因素。從更宏觀的角度來(lái)看，兩者相關(guān)系數(shù)的變化表明，即便股市大幅回落也不會(huì)對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)造成影響。

美元能走多遠(yuǎn)？

貨幣的匯率是此消彼長(zhǎng)的，浦永灝說(shuō)，決定美元何時(shí)走到頂點(diǎn)的因素包括歐洲復(fù)蘇的情況，以及經(jīng)歷了黃金十年后新興市場(chǎng)的大體走勢(shì)。但在他看來(lái)，今后三年都很可能看到美元走強(qiáng)，除非美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)沒(méi)有根本性的好轉(zhuǎn)、美國(guó)的復(fù)蘇只是虛假繁榮，但從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，后者的可能性不大。

歐元區(qū)迎來(lái)了從衰退到復(fù)蘇的轉(zhuǎn)機(jī)。在資金狀況和融資條件整體改善、持續(xù)的低利率降低了企業(yè)的融資成本，以及無(wú)虞財(cái)政緊縮后，IMF預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)今年將增長(zhǎng)1%，2015年增長(zhǎng)1.4%，但內(nèi)部各國(guó)復(fù)蘇將會(huì)是參差不齊的。

歐洲如果要避免通縮的風(fēng)險(xiǎn)，就要采取寬松的貨幣政策。而歐元區(qū)偏向于寬松的貨幣政策，正好與美國(guó)逐漸收緊的貨幣政策對(duì)應(yīng)，貨幣政策的傾向性不同，肯定會(huì)引起匯率的變化。布蘭查德指出，這樣的格局很容易讓人相信，歐洲經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇會(huì)產(chǎn)生弱歐元，導(dǎo)致美元兌歐元升值，但時(shí)至今日，這個(gè)情況還未發(fā)生，顯然實(shí)際情況要遠(yuǎn)為復(fù)雜。

浦永灝的解釋是，歐元區(qū)貿(mào)易順差一直位于高位，這使得美元兌歐元大幅反彈難度很大。歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2013年1月至11月，歐元區(qū)貿(mào)易順差達(dá)1390億歐元，幾乎是2012年同期的2倍。

日本是另一個(gè)有通縮隱憂的國(guó)家。布蘭查德說(shuō)，日元已經(jīng)大幅貶值了，這有助于日本的通脹上升，從而減少通縮的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，日本央行若繼續(xù)推出量化寬松政策，可能導(dǎo)致日元進(jìn)一步走軟。另外，日本提高消費(fèi)稅率降低民間消費(fèi)需求引發(fā)了擔(dān)心，不過(guò)IMF認(rèn)為，暫時(shí)的財(cái)政刺激應(yīng)該可以部分抵消今年4月即將開始上調(diào)的消費(fèi)稅的負(fù)面影響。

機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相做多美元兌日元，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）報(bào)告顯示，杠桿基金所持日元空倉(cāng)約是多倉(cāng)的3倍。

新興市場(chǎng)經(jīng)歷了黃金十年后到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。浦永灝說(shuō)，新興市場(chǎng)的工資、匯率和租金等生產(chǎn)要素都越來(lái)越貴，競(jìng)爭(zhēng)能力在大幅度地削弱。對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的前景看法不一。但確定的是，新興市場(chǎng)的金融環(huán)境在美聯(lián)儲(chǔ)去年5月意外發(fā)出可能開始縮減QE的信號(hào)后有所惡化，大量資本流出。

新興市場(chǎng)基金研究公司數(shù)據(jù)顯示，1月9日至15日，新興市場(chǎng)股票基金出現(xiàn)了13.5億美元的贖回，這已是連續(xù)12周新興市場(chǎng)基金出現(xiàn)資金外流。今年以來(lái)，新興市場(chǎng)資金外流量達(dá)到了37億美元。歐美市場(chǎng)則出現(xiàn)資金的大量流入。歐洲股票基金在1月9日至15日期間，創(chuàng)下單周第四的最大流入量，日本股票基金也獲得資金強(qiáng)勢(shì)注入。美國(guó)今年資金流入量已達(dá)到42億美元，主動(dòng)管理的美國(guó)股票基金出現(xiàn)了連續(xù)兩周流入，小市值股票基金也出現(xiàn)大幅流入。

浦永灝指出，匯率除了經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的影響，更多地還要看資產(chǎn)自身的吸引力、投資回報(bào)率的高低。

如果美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議自去年12月開始決定逐步減少每月100億美元債券購(gòu)買量的政策堅(jiān)持執(zhí)行下去， 到今年底，第三期量化寬松政策即告終止，推高市場(chǎng)利率，而利率高企不利于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致大宗商品需求疲軟，因此很多機(jī)構(gòu)做空澳元兌美元。

不過(guò)布蘭查德說(shuō)，不要忘記事情是多頭并進(jìn)的，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)意味著對(duì)大宗商品的需求增加，推高商品價(jià)格。盡管很難知道所有這些因素的凈值影響，但I(xiàn)MF預(yù)測(cè)未來(lái)幾年大宗商品價(jià)格小幅下跌。

在美元諸利多因素有望延續(xù)的同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)可能會(huì)扮演轉(zhuǎn)換風(fēng)向的角色。

2013年12月，美國(guó)失業(yè)率為6.7%，勞動(dòng)參與率為62.8%，后者跌到1978年以來(lái)的新低。有更多的求職者離開勞動(dòng)力大軍，這解釋了在新增就業(yè)極低的情況下，失業(yè)率還創(chuàng)出了新低。浦永灝說(shuō)，這說(shuō)明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)被夸大。但同時(shí)美國(guó)制造業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)、企業(yè)利潤(rùn)的高企、房地產(chǎn)市場(chǎng)的向好，以及金融危機(jī)后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的痛苦調(diào)整，他們都會(huì)為美元的強(qiáng)勢(shì)添磚加瓦。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在耶倫掌舵后，他希望她能在確信美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)后再進(jìn)一步推出退出量化寬松的舉措，而唯一一個(gè)可以影響到美元走勢(shì)的意外，就是美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快地退出量化寬松。

布蘭查德則認(rèn)為，從非常規(guī)貨幣政策退出在概念上并不難，但技術(shù)上復(fù)雜且沒(méi)有先例可循。美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的最大挑戰(zhàn)是如何與市場(chǎng)溝通，如何清晰傳達(dá)它的所做和所想，以減少政策帶給市場(chǎng)的意外。