A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會

月21日，央行公告稱，開展750億元7天期和1800億元21天期的逆回購操作，總計(jì)2550億元，創(chuàng)11個月來單日逆回購規(guī)模之最。市場利率應(yīng)聲下跌，當(dāng)日，7天期利率下跌79.4個基點(diǎn)，至5.535%。

受央行釋放流動性影響，22日，上證綜指大漲2.16%，報收于2051.75點(diǎn)。

然而，這種急跌后的反彈并不能改變A股目前的愁云慘霧。IPO重啟后，51只新股供給洶涌而來。加之經(jīng)濟(jì)增長前景堪憂，及年底資金面較為緊張，在過去的一個月內(nèi)，A股指數(shù)一路下行。

2014年1月20日，上證綜指報收于1991.25點(diǎn)，為近六個月的最低點(diǎn)。受新股發(fā)行預(yù)期影響，上證綜指數(shù)在一個多月間下挫260余點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅略受影響，1月20日報收于1372.74點(diǎn)，開年半個月來上漲68點(diǎn)。

市場心理層面充滿不確定性，對新股發(fā)行的認(rèn)知正在逐步調(diào)節(jié)的過程中。2014年全年，預(yù)計(jì)300只-500只新股將登陸A股市場。

從目前的發(fā)行額度而言，新股發(fā)行對股票市場的影響并非決定性的；決定因素更來自于宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測2014年中國GDP增速為7.4%左右。

瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，改革并非讓經(jīng)濟(jì)增長更加快，而是讓經(jīng)濟(jì)增長更加好，即并非由7%-8%的增速一下子回到10%，而是令7%-8%的增速持續(xù)時間更長，并不會產(chǎn)生更多的負(fù)面效果。

因此，A股市場，特別是主板未來不乏進(jìn)一步下挫的可能性。利率市場化進(jìn)程導(dǎo)致的利差縮小，2014年商業(yè)銀行的利潤增速有望看到個位數(shù)；而周期股隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的向下，更不樂觀。

然而，以當(dāng)前2000點(diǎn)出頭的點(diǎn)位，指數(shù)上行的空間雖然有限，下行的空間也不大，其間仍不乏結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，消費(fèi)升級，TMT板塊、醫(yī)療服務(wù)等板塊仍具有吸引力。

而2014年最大的期待來自于改革紅利。十八屆三中全會的一攬子深化改革方案，正在逐步落實(shí)的節(jié)奏中。隨著政策有了標(biāo)志性的突破，相關(guān)板塊將直接受益。

基本面堪憂

2013年6月始，愈演愈烈的銀行間市場無風(fēng)險收益率上行，可能在2014年向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。

安信證券測算，貨幣供應(yīng)量增速將再次下降。M2增速可能會從14%-15%降到10%-11%的水平，M1增速也將趨勢性下行。

同時，利率市場化的進(jìn)程將持續(xù)。余額寶等理財(cái)產(chǎn)品的盛行，將進(jìn)一步侵蝕銀行活期存款領(lǐng)地，資金供給端成本將上行。地方政府債務(wù)的清理整頓很難立竿見影，借新還舊的需求仍然旺盛，資金利率難免持續(xù)高企。

此外，地方政府債務(wù)進(jìn)入一個清理和整頓的階段，基建投資增速放緩；商品房銷售面積增速自2013年下半年開始下滑，高利率水平對房地產(chǎn)行業(yè)增速的抑制作用明顯。海富通基金預(yù)測， 2014 年投資增速下降至 18%-19%的水平。

地方政府債務(wù)問題，將在一定程度上影響貨幣政策。貨幣政策一松，則無以控制債務(wù)增速；貨幣政策一緊，則信用風(fēng)險暴露。

國家審計(jì)署2013年12月30日公告顯示，去年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元。就占GDP的比例來說，未來只要控制好債務(wù)規(guī)模增速，地方政府債務(wù)總量可控。

但是利率高企之下，信用風(fēng)險加劇，局部性的債務(wù)違約事件已出現(xiàn)苗頭。2014年1月31日，中誠信托30億元礦產(chǎn)信托兌付在即，而融資方振富集團(tuán)已破產(chǎn)清算完畢，其凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)不高于5億元，這意味著中誠信托無法按預(yù)期值向投資者兌付當(dāng)期本金和收益，信托剛性兌付是否會被打破引發(fā)市場關(guān)注。

匯豐晉信首席策略分析師兼股票基金經(jīng)理王春對《財(cái)經(jīng)》記者表示，地方政府債務(wù)的核心問題是期限錯配，部分超短期的債務(wù)可能存在一定的流動性風(fēng)險。未來一年內(nèi)，能否通過合理途徑使得償付困難的債務(wù)延長支付期來化解此類風(fēng)險，至關(guān)重要。

改革在長期能改善資本和資源的配置效率，但短期內(nèi)去杠桿、去產(chǎn)能，削減公務(wù)消費(fèi)等一系列措施將拉低經(jīng)濟(jì)增長水平。申銀萬國證券首席策略分析師王勝對《財(cái)經(jīng)》記者表示，上證綜指的下跌，更多是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。

目前A股中90%的盈利來自于銀行、能源等周期股。隨著利率市場化的推進(jìn)，傳統(tǒng)銀行業(yè)的利差被壓縮，地方政府融資平臺的清理也會對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面影響，因此2014年有望看到商業(yè)銀行個位數(shù)的利潤增速，此后甚至出現(xiàn)負(fù)增長；而周期股隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，上市公司業(yè)績前景亦不樂觀。

外圍市場復(fù)蘇或是唯一亮點(diǎn)。海富通基金投資部分析師張志強(qiáng)對《財(cái)經(jīng)》記者表示，海外復(fù)蘇趨勢已經(jīng)確認(rèn)，對中國出口增速利好，但力度并不樂觀，美聯(lián)儲QE退出對復(fù)蘇動量的削減不可忽視。

2014年，美聯(lián)儲退出QE成為大概率事件，對全球資金成本上行的效果已開始顯現(xiàn)。對國內(nèi)來說，人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、國內(nèi)外利差下降等都將大大減緩熱錢的流入，對國內(nèi)資金成本飆升起到推波助瀾的作用。

資金分流

IPO重啟加大了市場的波動性。自2014年1月8日至21日的十個交易日內(nèi)，51只新股噴涌而出。期間，市場心理層面承壓嚴(yán)重，上證綜指一路下跌，一度跌破2000點(diǎn)關(guān)口。

富國基金首席策略師張宏波表示，歷史數(shù)據(jù)顯示IPO重啟半年乃至一年之后，股市開始走衰。以2010年股票供給高峰為例，最多時曾高達(dá)一周36家，當(dāng)年股市尚有機(jī)會，次年徹底走熊。此外，市場擔(dān)心本次發(fā)行新股質(zhì)量普遍下降，行業(yè)龍頭公司很少。

新股發(fā)行體制進(jìn)行市場化變革，并逐步過渡到注冊制，雖長期利好，但短期內(nèi)股票供給大量增加，對股市存量資金造成分流效應(yīng)。以平均每只新股融資5億元計(jì)，500只新股將抽走約超過2500億元的流動性。

從最近發(fā)行的新股來看，某些新股盈利能力并不佳，發(fā)行價也相對較高。如光洋股份（002708.SZ）公司管理層預(yù)計(jì)，2013年全年凈利潤下滑幅度0-15%；而發(fā)行價對應(yīng)2012年攤薄后市盈率為28.29倍。

高發(fā)行價上市后會被熱炒，還是低價發(fā)行會拉低存量，市場心理層面充滿不確定性，波動劇烈。如紐威股份（603699.SH）1月17日上市首日大漲43.49%，次日跌停。

瑞銀證券首席策略分析師陳李認(rèn)為，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望在2015年過渡到注冊制，則2014年需更多地把管道內(nèi)積壓的股票發(fā)行出去，A股市場將面臨前所未有的密集發(fā)行速度。若創(chuàng)業(yè)板數(shù)量從現(xiàn)在的350家，擴(kuò)大到700家到800家時，很難保住40倍的市盈率，會出現(xiàn)顯著的下跌。

股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)資金博弈。 銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃等收益率居高不下，并提供穩(wěn)定的高達(dá)6%甚至以上的收益率，對進(jìn)場資金也產(chǎn)生分流效應(yīng)，除非市場大漲，居民儲蓄很難回流A股。

較高的資金價格，對企業(yè)估值也會產(chǎn)生抑制，并限制了制造業(yè)投資的整體擴(kuò)張。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)中某些制造業(yè)企業(yè)，其投入資本回報率（ROIC，Return on Invested Capital）已經(jīng)低于融資成本，這意味著企業(yè)的融資擴(kuò)張變成一樁不劃算的買賣。

加之清理產(chǎn)能過剩和周期行業(yè)下行，2014年上市公司整體利潤增速將下滑。中信證券研究部預(yù)測，非金融板塊盈利增速回落至6.6%，全部A股上市公司的盈利增速回落到9.2%。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會

雖然A股大盤指數(shù)一路下挫，但創(chuàng)業(yè)板、中小板卻持續(xù)走高，A股結(jié)構(gòu)性分化十分明顯。

2013年全年度，上證綜指下跌 6.75%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍勢頭強(qiáng)勁，整年漲幅高達(dá)82.73%。根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至1月16日午盤，滬深300的動態(tài)市盈率為4.6倍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)動態(tài)市盈率在57倍，估值差超過10倍。

A股市場的結(jié)構(gòu)分化何時結(jié)束，市場一直存在分歧。

張志強(qiáng)表示，主板公司成長性難與創(chuàng)業(yè)板匹敵，唯有完善分紅機(jī)制，發(fā)展衍生工具如個股期權(quán)等，才能活躍其投資價值。

2013年大熱的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，如手游、視頻等，以及醫(yī)療服務(wù)、食品飲料等消費(fèi)升級概念，將在2014年繼續(xù)行情。

政府明確不以GDP論英雄的定調(diào)后，各級政府出于民生考慮，未來在環(huán)保節(jié)能等板塊的投資不會削弱，軍工板塊也是政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)邊際增長較快的領(lǐng)域之一。

其中，消費(fèi)升級被機(jī)構(gòu)們長期看好。匯豐晉信首席策略分析師兼股票基金經(jīng)理王春表示，目前三四線城市及廣大農(nóng)村居民人均GDP水平與2000年左右城市居民的狀況類似，其消費(fèi)在未來五年到十年面臨一個快速增長的階段，因此大眾消費(fèi)品板塊值得更加關(guān)注。

傳媒科技板塊被廣泛認(rèn)為是持續(xù)向上的行業(yè)，也是一個高度競爭的行業(yè)。“市場已經(jīng)認(rèn)識到這點(diǎn)，并做出選擇?！蓖醮赫J(rèn)為，TMT板塊整體估值已偏高，與2013年不分青紅皂白普漲一通相比，2014年會出現(xiàn)較為明顯的分化走勢。本輪反彈已出現(xiàn)跡象，缺乏業(yè)績支撐和行業(yè)壁壘的個股開始停止?jié)q勢甚至下跌；而一些龍頭型的企業(yè)出現(xiàn)了強(qiáng)者更強(qiáng)的格局。

此外，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)地復(fù)蘇，光伏、新興能源、電子元器件等板塊也被看好繼續(xù)與海外市場形成共振。

除新興產(chǎn)業(yè)外，改革紅利被視為另外一個值得關(guān)注的熱點(diǎn)。

2013年11月召開的十八屆三中全會，推出全面深化改革的一攬子計(jì)劃，涉及16個領(lǐng)域，60多個要點(diǎn)，改革力度空前。

張志強(qiáng)對《財(cái)經(jīng)》記者表示，改革的步驟應(yīng)是逐步落實(shí)。像二胎、金融準(zhǔn)入放開、鐵路投融資改革等爭議較小的有望率先落實(shí)，短期內(nèi)效應(yīng)可期，如金融準(zhǔn)入放開，將利好民營銀行。像國有企業(yè)改革等難度較大的，可能短期偏謹(jǐn)慎。

國有企業(yè)改革雖方向明確，但將會是一個漫長的博弈過程。2013年12月16日，醞釀一年有余的上海梅林（600073.SH）股權(quán)激勵計(jì)劃推出，向包括高管在內(nèi)的114名員工授予725.4萬股限制性股票，占總股本的0.88%。因其行權(quán)條件過低，造市場詬病，復(fù)牌當(dāng)日，大跌9.98%。通過激勵機(jī)制來釋放業(yè)績的愿景破滅，改革力度遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。

各地國有企業(yè)改革方案均明確提到，未來兩年內(nèi)國有資本控股行業(yè)會從現(xiàn)在的四五十個，縮小到只有二三十個。光大保德信首席策略師田大偉對《財(cái)經(jīng)》記者表示，國有企業(yè)通過變賣股權(quán)實(shí)現(xiàn)有序退出，可令更多的民營經(jīng)濟(jì)參與；通過股權(quán)激勵等手段釋放業(yè)績，可以有效提高上市公司的經(jīng)營能力和經(jīng)濟(jì)效益。

王春表示，這部分國有企業(yè)從資產(chǎn)和盈利比重都在A股占比較大，國有企業(yè)改革的成敗決定未來指數(shù)的走向，但目前來看，未來哪些領(lǐng)域徹底放開，哪些領(lǐng)域逐步放開，哪些領(lǐng)域保持國有體制，政策有待進(jìn)一步明晰。