風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式
——行業(yè)專長(zhǎng)與不確定性的視角

董 靜，翟海燕，汪江平

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433；2.上海金融學(xué)院 工商管理學(xué)院，上海 200135)

風(fēng)險(xiǎn)投資真的重要嗎？風(fēng)險(xiǎn)投資能影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)嗎？風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是在挑選成功者還是在塑造成功者？風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理方式重要嗎？從20世紀(jì)80年代起，隨著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的興起，上述問(wèn)題成為國(guó)際理論界和實(shí)踐界共同關(guān)注的主題。

不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式不盡相同。即使是同一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可能對(duì)所投的不同項(xiàng)目采取不同的管理模式。有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)對(duì)所投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督和控制，有的則設(shè)法動(dòng)用自身資源和能力協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)制定戰(zhàn)略、開拓市場(chǎng)、招募員工等。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，并不存在一種適合所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳管理模式?？墒牵裁磿r(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更應(yīng)注重對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)和約束？什么時(shí)候更應(yīng)強(qiáng)調(diào)協(xié)助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)做好內(nèi)部管理和外部開拓？何種管理模式在哪種情況下更為適用？目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)這些問(wèn)題的探討還非常有限，本文即是在這一領(lǐng)域的探索性研究。本文在梳理和分析風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系、創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源能力及增值服務(wù)這三個(gè)領(lǐng)域相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從行業(yè)專長(zhǎng)和不確定性角度提出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇機(jī)制。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系可以拆分為三個(gè)相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題：第一，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在發(fā)展和績(jī)效表現(xiàn)上是否存在顯著差異；第二，風(fēng)險(xiǎn)投資是在挑選成功者還是在塑造成功者；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式是否重要。

1.有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在績(jī)效表現(xiàn)上是否存在顯著差異

對(duì)這一問(wèn)題的研究并沒(méi)有完全一致的結(jié)論。一些研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)績(jī)效要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。例如，Brav和Gompers(1997)發(fā)現(xiàn)，與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期績(jī)效。Barry 等(1990)的實(shí)證研究表明，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在初次上市時(shí)，企業(yè)成立的時(shí)間更短，資產(chǎn)賬面價(jià)值更大，權(quán)益比率更高，上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市盈率、市價(jià)賬面比率以及投資者的投資回報(bào)率也更好。Hellmann和Puri(2000)對(duì)硅谷新創(chuàng)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠縮短被投資企業(yè)將產(chǎn)品投放市場(chǎng)的時(shí)間。個(gè)別研究的結(jié)論則剛好相反，例如Amit等(1990)認(rèn)為能力欠佳的創(chuàng)業(yè)者才會(huì)設(shè)法引入風(fēng)險(xiǎn)投資，因而風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在績(jī)效表現(xiàn)上不會(huì)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。有些研究則發(fā)現(xiàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響(Brau等,2004)。這些研究結(jié)論的顯著差異，一方面反映了所選研究樣本本身存在的特殊性，另一方面也有研究方法的差異?？傮w來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系得到了更多認(rèn)同。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資是在挑選成功者還是在塑造成功者

如果有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)更好，那么到底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)挑選更容易成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)培養(yǎng)成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)？Barry等(1990)認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的質(zhì)量高，由此提出“篩選說(shuō)”。但是他們也承認(rèn)，即使在風(fēng)險(xiǎn)投資加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量更好，但是在風(fēng)險(xiǎn)投資加入之后，風(fēng)險(xiǎn)資本家的監(jiān)管作用也能使得這些公司的質(zhì)量得以提升。雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自身特征(知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本等)在吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和支撐企業(yè)發(fā)展中起到關(guān)鍵作用，但是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所提供的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)確實(shí)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)不可或缺的。研究者普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常采用比較相近的標(biāo)準(zhǔn)(例如行業(yè)前景、技術(shù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力、團(tuán)隊(duì)、企業(yè)家聲譽(yù)等)挑選可投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在績(jī)效表現(xiàn)上的差異說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的作用在更大程度上是投資后的培養(yǎng)而不是前期的挑選(Fitza等, 2009)，挑選成功者的作用僅在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段(如第一輪融資時(shí))比較明顯(Clercq等, 2006)。Colombo和Grilli(2010)以意大利數(shù)據(jù)所做的研究也證明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要發(fā)揮的是“輔導(dǎo)者”而不是“挑選者”的作用。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式是否重要

如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是在塑造成功者，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入方式顯然是十分重要的。Lou和MacMillan(1988)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的參與程度與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)沒(méi)有顯著聯(lián)系，但是在不同的參與程度(放任型，中度介入，深度介入)上，不同類型的參與活動(dòng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)不同的相關(guān)性。Higashide和Birley(2002)證明風(fēng)險(xiǎn)投資家參與的程度和被投資企業(yè)績(jī)效之間負(fù)相關(guān)，他們解釋，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)被投資企業(yè)的績(jī)效感到不滿意時(shí)，他們對(duì)被投資企業(yè)管理活動(dòng)的參與就會(huì)增加。同時(shí)他們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該盡量不要干預(yù)被投資企業(yè)目標(biāo)和政策的制定，因?yàn)殡p方意見的不同有可能削弱參與對(duì)績(jī)效的積極影響。Brau等(2004)認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比另一些做得好。言外之意，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的介入方式是不重要的。但是，F(xiàn)itza等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)確實(shí)可以給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供不同的價(jià)值，因而介入方式是有意義的。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所提供的管理投入應(yīng)該是十分重要的，否則企業(yè)家們會(huì)選擇不用放棄股權(quán)的銀行貸款(Bettigneis and Brander, 2007)。

二、創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)將直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)管方式。

1.創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)投資的最大特征之一就是具有較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性將影響風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目選擇和管理。

從來(lái)源來(lái)看，與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系(Schmidt,2003;殷林森等，2007)。從類別來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要由代理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。第一，代理風(fēng)險(xiǎn)。代理風(fēng)險(xiǎn)也稱作管理風(fēng)險(xiǎn)，被定義為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取違背風(fēng)險(xiǎn)投資家意愿的行為的可能性(Sapienza和Gupta,1994)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力未知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作難以觀察和監(jiān)控，在行動(dòng)和資金使用上有更多自由裁量權(quán)時(shí)，代理問(wèn)題更加突出。這類不確定性也被稱作內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)發(fā)生利益沖突的可能性上升(Kaplan, 2004)。代理風(fēng)險(xiǎn)中最突出的是道德風(fēng)險(xiǎn)。不少研究認(rèn)為道德風(fēng)險(xiǎn)是雙邊的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)包括：偷懶、追求個(gè)人利益、憑借有限責(zé)任從事冒險(xiǎn)項(xiàng)目、為獲取繼續(xù)融資而采取“窗飾”行為、違背契約私自與其他企業(yè)結(jié)盟等。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)包括：偷懶、同時(shí)投資于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)、竊取創(chuàng)意和技術(shù)、太多干涉并影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力程度、聯(lián)合投資中的搭便車行為、以停止投資的威脅來(lái)要求更高利潤(rùn)分成比例等等(殷林森等，2007)。第二，外部風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)被定義為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境造成的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資回報(bào)的不確定性。這類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家均具有不確定性。例如，處于早期階段的新興市場(chǎng)，具有產(chǎn)業(yè)邊界不清晰，主導(dǎo)產(chǎn)品和服務(wù)不明朗，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性高的特征(Kaplan和Tripsas, 2008)。Santos和Eisenhardt(2009)將這一狀態(tài)定義為含糊不清(ambiguity)，認(rèn)為這是一種就特定的事件或處境缺乏明確意義的狀態(tài)?！昂磺濉钡母词鞘挛锏囊蚬P(guān)系不明，缺乏制度化的關(guān)系和行動(dòng)模式。含糊不清將導(dǎo)致困惑和對(duì)事物的多重解釋。不確定性(uncertainty)主要指不能判斷特定結(jié)果發(fā)生的可能性。在一個(gè)契約不完善的世界里，外部不確定性可能會(huì)增加不可預(yù)見的或有事件的發(fā)生概率，并引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的沖突(Fiet, 1991)。第三，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)決策環(huán)境非常復(fù)雜時(shí)，當(dāng)決策者擁有的信息過(guò)少時(shí)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)活動(dòng)的因果關(guān)系不明朗時(shí)，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)將非常高。這類不確定性既不完全屬于內(nèi)部也不完全屬于外部。風(fēng)險(xiǎn)投資家可能對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的工作比較滿意，而且大家都認(rèn)為產(chǎn)品開發(fā)出來(lái)后會(huì)有很大的市場(chǎng)，但是卻很難實(shí)施相應(yīng)的技術(shù)或戰(zhàn)略。這類風(fēng)險(xiǎn)往往與項(xiàng)目復(fù)雜性和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本有關(guān)(Kaplan和Stromberg,2004)。Sapienza和Gupta(1994)認(rèn)為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)高低是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段和業(yè)務(wù)創(chuàng)新程度的一個(gè)函數(shù)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控

綜合來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)應(yīng)對(duì)機(jī)制：合同治理、信息機(jī)制、社會(huì)資本與信任。

第一，基于合同治理的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)控機(jī)制。該視角的研究構(gòu)成了目前創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)控機(jī)制研究中的主要部分。Williamson(1985)認(rèn)為治理機(jī)制是為了保護(hù)參與經(jīng)濟(jì)交易的各方不受不可預(yù)見的事件或機(jī)會(huì)主義行為的侵害。在構(gòu)造創(chuàng)業(yè)投資契約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家分配各種控制權(quán)以便于進(jìn)行投資后的監(jiān)控活動(dòng)和最小化已識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。具體而言，契約中的現(xiàn)金流要求權(quán)(cashflow right)、投票權(quán)(voting right)、控制權(quán)(control right)和未來(lái)融資權(quán)(future financing)可以根據(jù)可觀察到的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)績(jī)效而相機(jī)調(diào)整(contingence)。投票權(quán)、董事席位、償付權(quán)的設(shè)置，通?？梢允癸L(fēng)險(xiǎn)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效很差時(shí)獲得對(duì)企業(yè)的全面控制。當(dāng)企業(yè)績(jī)效改善時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得更多控制權(quán)。非競(jìng)爭(zhēng)(incompetition)和股權(quán)保留條款(vesting provision)，將使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)的成本很高，以此來(lái)減輕企業(yè)家和投資家間潛在的敲詐(holdup)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配是契約中的核心問(wèn)題，這表明不管契約規(guī)定得多詳細(xì)，還是無(wú)法避免其固有的不完備性。代理風(fēng)險(xiǎn)與投資契約中的許多激勵(lì)和控制機(jī)制顯著相關(guān)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)常常伴隨著更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制權(quán)和相機(jī)報(bào)酬機(jī)制，并且與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)清算權(quán)和分階段注資顯著相關(guān)。執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)與許多合同條款呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是與創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)保留條款正相關(guān)(vesting provision)(Kaplan和Stromberg,2004;Sine和Mitsuhashi,2006；姚錚等，2011；Hirsch和Walz，2013)。

第二，基于信息機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)控。信息機(jī)制包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)規(guī)劃活動(dòng)，分階段的資本注入機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家聯(lián)合決策機(jī)制等。分階段的資本注入有利于風(fēng)險(xiǎn)投資家獲取信息并監(jiān)控創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況。資本注入輪次之間的時(shí)間間隔越短，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的監(jiān)控就越頻繁，信息收集的效果就越好(Gompers, 1995)。此外，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的市場(chǎng)和任務(wù)不確定性上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家聯(lián)合決策機(jī)制中的信息處理能力必須提高，以便于決策的作出。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的互動(dòng)頻率對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性具有積極意義(Sapienza和Gupta,1994)。

第三，基于社會(huì)資本與信任的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)控。不少研究認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之前共享一種正面的社會(huì)或商業(yè)關(guān)系時(shí)，雙方更有可能達(dá)成合作關(guān)系。Batjargal和Liu(2004)以中國(guó)為樣本的研究非常具有啟發(fā)性。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的社會(huì)資本(主要指與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的直接與間接聯(lián)系)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資選擇決策具有重要影響。因?yàn)樵诟卟淮_定性條件下，社會(huì)關(guān)系成為風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。Clercq和Sapienza(2006)也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系資本將影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入程度，進(jìn)而影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效的判斷。李闖和葉瑛(2010)進(jìn)一步研究了風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信任對(duì)新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效的影響，以及雙方信任關(guān)系不對(duì)稱性的潛在根源。Lu等(2006)對(duì)新加坡的樣本研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)代理風(fēng)險(xiǎn)的控制與其報(bào)復(fù)能力密切相關(guān)。報(bào)復(fù)能力與社會(huì)資本有關(guān)。外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在報(bào)復(fù)能力上較本土機(jī)構(gòu)弱，因?yàn)楸就溜L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的社會(huì)資本。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)代理行為的報(bào)復(fù)能力較低時(shí)，他們將花更多精力進(jìn)行前期的盡職調(diào)查。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源能力及其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增值服務(wù)

新創(chuàng)企業(yè)通常資源缺乏，組織認(rèn)同感低，影響力有限，缺乏廣泛而穩(wěn)定的外部網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，缺乏健全的內(nèi)部組織系統(tǒng)，缺乏成熟企業(yè)所具有的信譽(yù)和合法性(Hallen,2008)，這些特征可以被統(tǒng)稱為新生者不利條件(liability of newness)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了向被投資企業(yè)提供資金外，還將基于自身的資源和能力向企業(yè)提供增值服務(wù)，主要包括：幫助企業(yè)建立社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)、評(píng)估和制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、為管理團(tuán)隊(duì)物色合適人選、促進(jìn)人際溝通、提供融資顧問(wèn)、充當(dāng)CEO智囊團(tuán)、協(xié)助建設(shè)組織和激勵(lì)體系、選擇其他專業(yè)服務(wù)(如法律等)、提供營(yíng)銷和工程技術(shù)方面的咨詢等(Barney,1996)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源(Stam和Elfring, 2008;Lu等，2013)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，提供何種服務(wù)以及提供到哪種程度，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景和相應(yīng)的資源及能力有關(guān)。錢蘋和張幃(2007)發(fā)現(xiàn)國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率明顯低于非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這其中除了機(jī)制原因外，還與不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源和能力差異有關(guān)。此外，不同的行業(yè)和從業(yè)背景也會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有不同的能力結(jié)構(gòu)(茍燕楠和董靜，2014)。從結(jié)果上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和資源。例如，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)更容易建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)授權(quán)等合作性的商業(yè)關(guān)系(Hsu，2006；Gu和Lu，2014)。從能力理論來(lái)看，企業(yè)的資源和能力決定其邊界和權(quán)力(Peteraf,1993)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間資源與能力的格局及其演變也將決定雙方在控制權(quán)和利益分配中的地位(Boeker和Wiltbank,2005)。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇

雖然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究大大深化了理論研究者和實(shí)踐管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資作用的認(rèn)知，但面對(duì)眾多結(jié)論迥異的實(shí)證研究結(jié)果，我們依然無(wú)法清晰地回答風(fēng)險(xiǎn)投資提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的機(jī)制和路徑是什么？基于代理風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的契約治理研究雖然有助于我們深入理解創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)防范，但是契約是不完備的，創(chuàng)業(yè)投資天生的不確定性特征使契約無(wú)法成為充分有效的治理機(jī)制?；谫Y源能力理論的增值服務(wù)論雖然獲得廣泛的認(rèn)同，但是卻缺乏全面充分的實(shí)證驗(yàn)證。要深入剖析風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，我們還必須回答以下問(wèn)題：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)如何選擇對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式？第二，何種管理模式能更有效地推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效表現(xiàn)？

1.一般理論模型構(gòu)建

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式是重要的。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目需要不同的管理模式。不同的管理模式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展以及風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有不同影響。并不存在適合所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳的管理模式。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理有兩種基本手段：一種是基于合同和財(cái)務(wù)機(jī)制的控制與激勵(lì)手段；另一種是基于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)專長(zhǎng)的增值服務(wù)手段。這兩種手段均具有相應(yīng)的管理成本。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇主要受兩大類因素的影響：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬領(lǐng)域的行業(yè)專長(zhǎng)；二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性水平。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)這兩大因素組合使用上述兩種基本管理手段。本文構(gòu)建的一般理論模型如圖1所示。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式選擇的理論模型

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理有兩種基本手段：一種是以行業(yè)專長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)提供增值服務(wù)；另一種是以合同和財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)建立激勵(lì)約束機(jī)制。

(1)增值服務(wù)導(dǎo)向的管理，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升業(yè)務(wù)能力、完善運(yùn)營(yíng)和管理水平為目的，通過(guò)提供專業(yè)知識(shí)和資源對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向所投的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)包括：協(xié)助制定戰(zhàn)略計(jì)劃、幫助企業(yè)建立社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)、充當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、幫助聯(lián)系潛在客戶、開拓市場(chǎng)、充當(dāng)融資顧問(wèn)、協(xié)助建設(shè)企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)體系、提供營(yíng)銷和技術(shù)方面的咨詢等。我們初步認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)的程度和種類與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)密切相關(guān)。

(2)激勵(lì)約束導(dǎo)向的管理，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以激發(fā)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的積極性、抑制機(jī)會(huì)主義行為為目標(biāo)，通過(guò)機(jī)制和合約對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理。激勵(lì)(incentives)和約束(bonds)機(jī)制可以被定義為，當(dāng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到或不能達(dá)到約定目標(biāo)時(shí)所得到的一種獎(jiǎng)勵(lì)或處罰(Cable和Shane, 1997)。在特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)一系列協(xié)議或機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行激勵(lì)約束。具有代表性的有：①對(duì)賭協(xié)議。這是一種相機(jī)治理?xiàng)l款，可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)業(yè)績(jī)情況調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的現(xiàn)金流量權(quán)、投票權(quán)和決策權(quán)等。例如，當(dāng)企業(yè)達(dá)不到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)將放棄部分股權(quán)，反之，將得到股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。②反稀釋條款(anti-dilution)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)引入新投資者時(shí)，不得減少前一輪投資者的股權(quán)比例，這意味著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)必須通過(guò)放棄自己的股權(quán)來(lái)引入新投資者。③股權(quán)保留條款(vesting provision)。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的可支配股權(quán)數(shù)與其在企業(yè)中的服務(wù)時(shí)間掛鉤，如果未到期而離開，將損失相應(yīng)的股權(quán)。④分階段資本注入(staged capital input)。風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)到階段性目標(biāo)的情況，分批注入承諾的投資額。⑤非競(jìng)爭(zhēng)條款(non-compete clauses)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得在同一行業(yè)建立另一家企業(yè)。⑥聘用合同(employment contract)。聘用合同可以承諾在特定時(shí)間段內(nèi)不得解聘企業(yè)家，但是也可能允許投資者解雇企業(yè)家。⑦抵押條款(mortgage clause)。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以個(gè)人資產(chǎn)或者企業(yè)資產(chǎn)為投資者的投入資本做抵押。需要特別指出的是，由于我國(guó)社會(huì)文化和法律制度的特殊性，上述部分條款(例如分階段資本注入)的使用并不是非常廣泛。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理并不是單一的激勵(lì)約束或者增值服務(wù)，而應(yīng)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目特征選擇不同程度的激勵(lì)約束和增值服務(wù)管理組合。因此，“高增值服務(wù)+高激勵(lì)約束”、“高增值服務(wù)+低激勵(lì)約束”、“低增值服務(wù)+高激勵(lì)約束”、“低增值服務(wù)+低激勵(lì)約束”這四種類型的管理模式各有其適用的條件。

值得關(guān)注的是，信息是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效管理的基礎(chǔ)條件。無(wú)論是激勵(lì)約束導(dǎo)向的管理還是增值服務(wù)導(dǎo)向的管理，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要發(fā)揮相應(yīng)的作用必須掌握充分的信息。因此，本文認(rèn)為信息和溝通機(jī)制是有效實(shí)施管理的基礎(chǔ)條件。這包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否建立了信息收集機(jī)制和渠道，并積極收集與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)的信息，定期分析、討論和評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r；創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的交流溝通是否通暢，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否能及時(shí)全面的了解企業(yè)內(nèi)部狀況。因?yàn)殡p方具有天然的信息不對(duì)稱，具有信息優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能隱藏信息和行為，這將增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目管理的難度。因此，是否建立了有效的信息機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)施其管理的重要基礎(chǔ)。

3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分類

我們可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類。

(1)專長(zhǎng)的維度。經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化程度在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目選擇和項(xiàng)目管理中發(fā)揮著重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)具有絕對(duì)性和相對(duì)性。從絕對(duì)性角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)是指通過(guò)從業(yè)背景和投資活動(dòng)等在特定行業(yè)或領(lǐng)域積累起來(lái)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、資源和網(wǎng)絡(luò)等，主要表現(xiàn)為在該行業(yè)的累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)和投資金額，建立的業(yè)務(wù)、資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等。從相對(duì)性角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)需要與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)相比較。有更多行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的建議和指導(dǎo)的重要性評(píng)價(jià)較低。如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在當(dāng)前行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)較少，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的建議和指導(dǎo)就顯得十分重要。

(2)不確定性的維度。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度將嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資管理模式的選擇。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性由外部不確定性和內(nèi)部不確定性構(gòu)成。外部不確定性與政策法規(guī)、產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、原材料供應(yīng)、技術(shù)路線等外部環(huán)境中企業(yè)無(wú)法控制的因素的變動(dòng)有關(guān)。內(nèi)部不確定性與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的道德風(fēng)險(xiǎn)、合作等因素有關(guān)。不確定性的存在可能會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初始產(chǎn)品和市場(chǎng)計(jì)劃不可行，使企業(yè)盈利水平和投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于預(yù)期，但也可能因不確定性帶來(lái)的重大機(jī)會(huì)而使企業(yè)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)高于預(yù)期。因此不確定性對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響并不完全是負(fù)面的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性水平與以下因素密切相關(guān)：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段。處于發(fā)展早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)面對(duì)的不確定性更高。②資產(chǎn)的專用性程度。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度越低，即可轉(zhuǎn)讓(alienable)性越高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性越低。③信任與認(rèn)同。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的信任和相互的認(rèn)同將降低其對(duì)企業(yè)內(nèi)部不確定性的判斷。信任與雙方的背景有關(guān)，例如風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)那些多次進(jìn)行創(chuàng)業(yè)并具有成功經(jīng)歷的企業(yè)家往往比較信任，也與雙方的溝通交流有關(guān)。從認(rèn)同(identity)的視角來(lái)看，組織內(nèi)部及組織間成員的認(rèn)同感將影響組織判斷和決策(Tripsas和Gavetti, 2000)。④盡職調(diào)查的質(zhì)量。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在做盡職調(diào)查時(shí)所花的成本越高，信息越充分，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的判斷更準(zhǔn)確。若迫于時(shí)間等原因沒(méi)有進(jìn)行高質(zhì)量的盡職調(diào)查，則創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的不確定性水平將相對(duì)提高。

可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性將創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目分為“高專長(zhǎng)+高不確定性”、“高專長(zhǎng)+低不確定性”、“低專長(zhǎng)+高不確定性”、“低專長(zhǎng)+低不確定性”四個(gè)大的類別。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資管理模式與創(chuàng)業(yè)企業(yè)類別間的對(duì)應(yīng)關(guān)系

先前的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和介入程度差異很大，有些偏好放任自流，有些則認(rèn)為要獲得高的投資回報(bào)必須深度參與，并不存在適合任何創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目的唯一且最佳的管理模式。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇必須根據(jù)自身專長(zhǎng)和項(xiàng)目不確定性來(lái)決定。

根據(jù)研究和分析，本文提出：“高專長(zhǎng)+高不確定性”項(xiàng)目適用“高增值服務(wù)+高激勵(lì)約束”管理模式，“高專長(zhǎng)+低不確定性”項(xiàng)目適用“高增值服務(wù)+低激勵(lì)約束”管理模式，“低專長(zhǎng)+高不確定性”項(xiàng)目適用“低增值服務(wù)+高激勵(lì)約束”管理模式，“低專長(zhǎng)+低不確定性”項(xiàng)目適用“低增值服務(wù)+低激勵(lì)約束”管理模式。

依據(jù)資源能力理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在特定行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)越突出，其所能提供的增值服務(wù)就越多；反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度低，經(jīng)驗(yàn)分散時(shí)，其對(duì)處于特定行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能提供的增值服務(wù)較少。有研究表明，行業(yè)專業(yè)化程度低的風(fēng)險(xiǎn)投資公司更多運(yùn)用財(cái)務(wù)專長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理，并且偏好投資于對(duì)增值服務(wù)需求較低的處于發(fā)展后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(Dimov等，2007)。

風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是創(chuàng)業(yè)投資的重要挑戰(zhàn)。在高不確定性條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)設(shè)計(jì)控制機(jī)制，以便在出現(xiàn)意外事件時(shí)能夠控制局勢(shì)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高不確定性時(shí)，為應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱并最大限度地調(diào)動(dòng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的積極性和能動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)設(shè)法采用高激勵(lì)約束機(jī)制。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有低不確定性時(shí)，通過(guò)激勵(lì)約束進(jìn)行管理的力度將下降。因?yàn)?，在發(fā)展前景較為確定的情況下，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)高的控制和約束，可能導(dǎo)致雙方的不信任和合作的破裂，同時(shí)，過(guò)高的激勵(lì)條款又會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理成本大大提升。

除了行業(yè)專長(zhǎng)與不確定性外，還有一些因素會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇。例如，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例、雙方的談判能力、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的制度設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的職業(yè)聲譽(yù)等。此外，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式在整個(gè)投資周期會(huì)保持某種基本的格局，但也可能隨時(shí)間的推移、企業(yè)的發(fā)展、環(huán)境的變化和特殊事件的觸發(fā)而發(fā)生演變。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)特定類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用了對(duì)應(yīng)的、適當(dāng)?shù)墓芾砟Ｊ綍r(shí)，該創(chuàng)業(yè)企業(yè)將有更高可能性取得較好的發(fā)展和績(jī)效表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也將有更高可能性獲得較好的投資回報(bào)。

五、結(jié)論與展望

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長(zhǎng)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性角度，開創(chuàng)性地提出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇模型。該選擇模型包含了由不同程度的增值服務(wù)和激勵(lì)約束所組成的四種基本管理模式，并指出并不存在適合所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一最佳的管理模式，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理模式的選擇必須根據(jù)自身專長(zhǎng)和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不確定性來(lái)決定。本研究一方面深化了資源能力理論在充滿不確定性的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中的應(yīng)用和拓展，另一方面拓展了創(chuàng)業(yè)投資研究領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性管理理論。

展望未來(lái)，作者將在后繼研究中對(duì)本文提出的風(fēng)險(xiǎn)投資管理模式與創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型對(duì)應(yīng)關(guān)系理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析理論假設(shè)的有效性。此外，基于案例和大樣本的實(shí)證研究還可能揭示更豐富的內(nèi)容。例如，與西方相比，由于特殊的歷史、社會(huì)、政治、法律和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的管理和互動(dòng)模式具有其特殊性。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)所投企業(yè)的監(jiān)控力度不強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家決策的影響力較弱，提供的增值服務(wù)較少等(Tan,Zhang和Xia,2008)。這些特殊性都將使我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理時(shí)采取可能不同于西方的方式和機(jī)制。因此，相關(guān)的實(shí)證研究在檢驗(yàn)共性理論假設(shè)的同時(shí)，還可能揭示中國(guó)的特殊性，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供跨文化的多元化視角。

此外，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，不同國(guó)家法律及法律執(zhí)行效率的差異將限制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)所能采用的契約類型及契約的真實(shí)約束效果。當(dāng)處于法律效力較高的環(huán)境中時(shí)，高約束力的合同是應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效選擇；而在法律效力較低的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家間信任關(guān)系的重要性更為凸顯。因此，將法律、信任等社會(huì)因素納入后繼研究，也將對(duì)這一主題有更為深入的理解。

[1]Amit R, et al. Entrepreneurial ability, venture investments, and risk sharing [J]. Management Science, 1990, 36:1232-1245.

[2]Barney, et al. New venture teams’ assessment of learning assistance from venture capital firms [J]. Journal of Business Venturing, 1996, 11: 257-272.

[3]Barry, et al. The role of venture capital in the creation of public companies: evidence from the going-public process[J]. Journal of Financial Economics, 1990, 27: 447-471.

[4]Batjargal B and Liu M. Entrepreneurs’ access to private equity in China: the role of social capital [J]. Organization Science, 2004, 15: 159-172.

[5]Boeker W and Wiltbank R. New venture evolution and managerial capabilities [J]. Organization Science, 2005, 16(2):123-133.

[6]Brau, et al. Do venture capitalists add value to small manufacturing firms? An empirical analysis of venture and nonventure capital-backed initial public offerings[J]. Jounral of small business management, 2004, 42: 78-92.

[7]Brav A and Gompers A. Myth or reality? The long-run underperformance of initial public offerings:Evidence from venture and nonventurecapitalbacked companies[J]. Journal of Finance, 1997, 52:1791-1821.

[8]Cable D and Shane S. A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships [J]. Academy of Management Review, 1997, 22(1):142-176.

[9]Clercq D and Sapienza H J. Effects of relational capital and commitment on venture capitalists’ perception of portfolio company performance [J]. Journal of Business Venturing, 2006, 21: 326-347.

[10]Colombo M G and Grilli L. On growth drivers of high-tech start-ups:Exploring the role of founders’ human capital and venture capital [J]. Journal of Business Venturing, 2010, 25: 610-626.

[11]De Bettignies J and Brander J A. Financing entrepreneurship:Bank finance versus venture capital [J]. Journal of Business Venturing, 2007, 22: 808-832.

[12]Dimov D, et al. Requisite expertise, firm reputation, and status in venture capital investment allocation decisions [J]. Journal of Business Venturing, 2007, 22: 481-502.

[13]Fiet J O. Venture capital risk assessment:An empirical test comparing business angels and venture capital firms [J]. Best Papers Proceedings of the Annual Meeting of the Academy of Management, 1991, 73-77.

[14]Fitza, M, et al. Do VCs matter? The importance of owners on performance variance in start-up firms [J]. Strategic Management journal, 2009, 30(4): 387-404.

[15]Gompers P A. Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital [J]. The Journal of Finance, 1995(5), 1461-1489.

[16]Hallen B L. The causes and consequences of the initial network positions of new organizations:From whom do entrepreneurs receive investments? [J]. Administrative Science Quarterly, 2008, 53: 685-718.

[17]Hellman T and Puri M. Venture capital and the professionalization of start-up firms:Empirical evidence [J]. Research papers, Stanford university, graduate school of business, 1961.

[18]Higashide H and Birley S. The consequences of conflict between the venture capitalist and the entrepreneurial team in the United Kingdom from the perspective of the venture capitalist[J].Journal of Business Venturing, 2002, 17(1): 59-81.

[19]Hirsch J and Walz U. Why do contracts differ between venture capital types? [J].Small Business Economics, 2013, 40:511-525.

[20]Hsu D H. Venture capitalists and cooperative start-up commercialization strategy [J]. Management Science, 2006, 52: 204-219.

[21]Kaplan S and Stromberg P. Characteristics, contracts, and actions:Evidence from venture capitalist analyses [J]. The Journal of Finance, Oct. 2004, (5):2177-2210.

[22]Kaplan S and Tripsas M. Thinking about technology:Applying a cognitive lens to technical change [J]. Research policy, 2008, 37: 790-805.

[23]Lou M B and Macmillan I C. Entrepreneurship: Past research and future challenges[J].Journal of Management, June, 1988:139-161.

[24]Lu H, et al. Why do venture capital firms exist: and institution-based rent-seeking perspective and Chinese evidence[J].Asia Pacific Management, 2013, 30: 921-936.

[25]Lu Q, et al. Agency risk control through reprisal [J]. Journal of Business Venturing, 2006, 21: 369-384.

[26]Peteraf M A. The cornerstones of competitive advantage:A resource-based view [J]. Strategic Management Journal,1993,14:179-191.

[27]Qian G U and Xiaohui L U. Unraveling the Mechanisms of reputation and alliance formation:A study of venture capital syndication in China[J].Strategic Management Journal, 2014, 35(5): 739-750.

[28]Santos F M, Eisenhardt K M. Organizational boundaries and theories of organization[J]. Organization Science, 2005, 16: 491-508.

[29]Sapienza H J and Gupta A K. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-CEO interaction [J]. Academy of Management Journal, 1994, 37(6): 1618-1632.

[30]Schmidt K. Convertible securities and venture capital finance [J]. Journal of Finance, 2003, 58(3): 1139-1166.

[31]Sine, et al. Revisiting burns and stalker: formal structure and new venture performance in emerging economic sectors [J]. Academy of Management Journal，2006, 49(1): 121-132.

[32]Stam W and Elfring T. Entrepreneurial orientation and new venture performance:The moderating role of intra-and-extra industry social capital [J]. Academy of Management Journal, 2008, 51(1):97-111.

[33]Tan J, et al. Managing risk in a transitional environment:An exploratory study of control and incentive mechanisms of venture capital firms in China [J]. Journal of Small Business Management, 2008, 46(2): 263-285.

[34]Tripsas M and Gavetti G. Capabilities, cognition and inertia: evidence from digital imaging [J]. Strategic Management Journal, 2000, 21: 1147-1161.

[35]Williamson O. The Economic Institutions of Capitalism [M]. Simon & Schuster Inc., 1985,威廉姆斯.資本主義經(jīng)濟(jì)制度(中譯本)[M].商務(wù)印書館，2002.

[36]茍燕楠，董靜.風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究[J].科研管理,2014,(2).

[37]李闖，葉瑛. 創(chuàng)業(yè)投資家——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信任影響因素不對(duì)稱性的跨案例研究[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010,(2).

[38]錢蘋，張幃. 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007,(5).

[39]姚錚，王笑雨，程越楷. 風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理研究[J].管理世界, 2011,(2).

[40]殷林森，胡文偉，李湛. 產(chǎn)業(yè)投資雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)研究前沿與思路探討[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2007,(6).