宇通管理層MBO“收官戰(zhàn)”懸疑

王勇

精益達(dá)的“寄生”問(wèn)題飽受公眾詬病——這樣一家擁有“傲人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”的公司其實(shí)“寄生”在“大哥”宇通客車(chē)身上：宇通客車(chē)2013年年報(bào)披露，其向精益達(dá)以及精益達(dá)子公司的采購(gòu)額分別是24.13億元、6.93億元，合計(jì)31.06億元。精益達(dá)2013年總收入為32.3億元，以此計(jì)算，其96%的收入來(lái)自“大哥”宇通客車(chē)。

一家原本名不見(jiàn)經(jīng)傳的地方企業(yè)，因?yàn)橐粓?chǎng)即將到來(lái)的收購(gòu)而成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)：它叫鄭州精益達(dá)汽車(chē)零部件有限公司（下稱(chēng)“精益達(dá)”）。其“父親”是鄭州宇通集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“宇通集團(tuán)”），“兄長(zhǎng)”是明星級(jí)上市公司鄭州宇通客車(chē)股份有限公司（600066.SH，下稱(chēng)“宇通客車(chē)”）。

按照收購(gòu)計(jì)劃，精益達(dá)將由宇通客車(chē)的“小兄弟”變身為“兒子”，“賣(mài)身價(jià)”是42.6億元。消息一出，資本市場(chǎng)一片嘩然。公眾紛紛質(zhì)疑，宇通客車(chē)為何“高溢價(jià)收購(gòu)”？

2014年6月12日，迫于質(zhì)疑壓力，宇通客車(chē)發(fā)布公告，邀請(qǐng)股東前往精益達(dá)實(shí)地調(diào)研。但不少接受采訪(fǎng)的業(yè)內(nèi)人士坦言，這次高溢價(jià)收購(gòu)，與13年來(lái)宇通客車(chē)管理層開(kāi)展的MBO（Management Buyouts，管理層收購(gòu)公司股份）或許存在著密切聯(lián)系。

高價(jià)收購(gòu)“會(huì)掙錢(qián)”的“兄弟” ？

5月22日，宇通客車(chē)公告稱(chēng)，擬采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)大股東宇通集團(tuán)、關(guān)聯(lián)企業(yè)猛獅客車(chē)有限公司（下稱(chēng)“猛獅客車(chē)”）合計(jì)持有的精益達(dá)100%股權(quán)，宇通客車(chē)以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)85%股權(quán)，以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)15%股權(quán)；發(fā)行價(jià)格為16.08元/股，預(yù)計(jì)發(fā)行數(shù)量達(dá)2.25億股。根據(jù)收購(gòu)方案，賬面凈資產(chǎn)僅7.5億元的精益達(dá)收購(gòu)價(jià)高達(dá)42.6億元，增值率466%，對(duì)應(yīng)的2013年市盈率（每股發(fā)行價(jià)與每股收益率的比值）為8.7倍。

該方案公布后，上海證券交易所E互動(dòng)平臺(tái)宇通客車(chē)專(zhuān)區(qū)炸了鍋，幾乎每天都有幾條乃至數(shù)十條質(zhì)疑留言。投資者“門(mén)泊萬(wàn)里”認(rèn)為，精益達(dá)利潤(rùn)主要來(lái)源僅靠宇通公司的采購(gòu)，其所謂資產(chǎn)估值不應(yīng)過(guò)高，否則就是宇通資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；投資者“40728”提出，宇通客車(chē)應(yīng)正視投資者，回應(yīng)高溢價(jià)5倍收購(gòu)的涉嫌利益輸送問(wèn)題；投資者“失望宇通”說(shuō)，溢價(jià)500%收購(gòu)一個(gè)零部件公司，宇通客車(chē)太貪婪了……

“大家的質(zhì)疑，矛頭主要集中在精益達(dá)估值偏高、精益達(dá)和宇通客車(chē)涉嫌利益輸送、精益達(dá)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率畸高等幾個(gè)方面?！弊C券分析師趙亮在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪(fǎng)時(shí)，如是梳理投資者互動(dòng)平臺(tái)上的各方意見(jiàn)。

比如，精益達(dá)市盈率高達(dá)8.7倍，而國(guó)內(nèi)汽配龍頭上市公司華域汽車(chē)（600741.SH），其市盈率只有5.5倍，成立僅5年的精益達(dá)市盈率估值為何能達(dá)到華域汽車(chē)的1.58倍？6月13日，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者就上述疑問(wèn)，以投資者身份致電宇通客車(chē)證券部，工作人員解釋稱(chēng)“不算高，因?yàn)楣乐凳前凑找欢Ｊ接?jì)算的，有來(lái)源的”，但未給出進(jìn)一步解釋。

涉嫌利益輸送是公眾關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。

從公告來(lái)看，這是一次正宗的關(guān)聯(lián)交易：精益達(dá)和宇通客車(chē)的第一大股東都是宇通集團(tuán)，精益達(dá)第二大股東猛獅客車(chē)也是大股東宇通集團(tuán)的控股公司，等于說(shuō)精益達(dá)100%的股權(quán)都為宇通客車(chē)的控股股東掌控，本次交易的實(shí)質(zhì)是把兩家公司以前的“兄弟”關(guān)系變成“父子”關(guān)系。

不過(guò)，宇通客車(chē)并不承認(rèn)其間存在利益輸送?！笆召?gòu)是按照證監(jiān)會(huì)要求上市公司應(yīng)減少和集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)交易的思路做的，宇通集團(tuán)本來(lái)還不想賣(mài)精益達(dá)呢。”上述宇通客車(chē)證券部工作人員表示。？

僅看精益達(dá)的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率，的確令人“不忍割舍”。

公告顯示，精益達(dá)2011—2013年凈利潤(rùn)分別為3.41億元、4.57億元、4.91億元，各年末凈資產(chǎn)分別為3.23億元、6.9億元、7.87億元。？以此計(jì)算，精益達(dá)2011—2013年的凈資產(chǎn)收益率分別為105.58%、66.24%、62.39%?？v觀中國(guó)證券市場(chǎng)，萬(wàn)眾矚目的利潤(rùn)“奶?！辟F州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（0000858.SZ）過(guò)去三年平均凈資產(chǎn)收益率也不過(guò)20%多一點(diǎn)，精益達(dá)的生意“如有神助”。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)整車(chē)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和凈利潤(rùn)率一般高于配件企業(yè)。2012年和2013年精益達(dá)凈利潤(rùn)率高達(dá)15%，而兼有整車(chē)業(yè)務(wù)的華域汽車(chē)過(guò)去三年的平均凈利潤(rùn)率只有9%左右，宇通客車(chē)過(guò)去三年的凈利潤(rùn)率平均只有7%左右——作為配件供應(yīng)商的精益達(dá)凈利潤(rùn)率竟是宇通客車(chē)的兩倍還多。

此外，精益達(dá)的“寄生”問(wèn)題也飽受公眾詬病——這樣一家擁有“傲人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”的公司是“寄生”在“大哥”宇通客車(chē)身上的一家兄弟公司：宇通客車(chē)2013年年報(bào)披露，其向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的總額為32.45億元，其中向精益達(dá)以及精益達(dá)子公司采購(gòu)額分別是24.13億元、6.93億元，合計(jì)31.06億元。精益達(dá)2013年總收入為32.3億元，以此計(jì)算，其96%的收入來(lái)自“大哥”宇通客車(chē)。

“如果精益達(dá)真是一家能夠獨(dú)立謀生的優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，產(chǎn)品有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該會(huì)擁有眾多的國(guó)內(nèi)外客戶(hù)和業(yè)務(wù)，怎么會(huì)讓自己96%的收入來(lái)自宇通客車(chē)？反之，一家不具備謀生能力的‘寄生蟲(chóng)，憑什么值得宇通客車(chē)溢價(jià)466%去收購(gòu)？”河南資本市場(chǎng)資深人士馬建軍在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪(fǎng)時(shí)并不諱言。

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精益達(dá)或?yàn)樘嵘芾韺映止啥?？?/p>

“精益達(dá)成立于2009年底，從業(yè)人員超過(guò)3000人，是宇通集團(tuán)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，旨在成為集團(tuán)另一支柱業(yè)務(wù)，并成為汽車(chē)零部件行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)供應(yīng)商?！庇钔蛙?chē)官網(wǎng)如此介紹？。

那么，收購(gòu)精益達(dá)將對(duì)宇通客車(chē)提升主業(yè)產(chǎn)生多大作用？

長(zhǎng)城證券汽車(chē)行業(yè)研究員張勇認(rèn)為，本次收購(gòu)僅僅能“小幅增厚公司業(yè)績(jī)，投資者可以暫不考慮資產(chǎn)注入影響”；招商證券汽車(chē)行業(yè)研究員汪劉勝持類(lèi)似觀點(diǎn)，認(rèn)為“本次資產(chǎn)注入將略增厚上市公司業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)明年完全合并報(bào)表情況下每股將略增厚業(yè)績(jī)0.05元”。汪劉勝同時(shí)提醒了宇通客車(chē)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車(chē)推廣不及預(yù)期，行業(yè)景氣度下滑超預(yù)期。endprint

42億多元的大手筆收購(gòu)僅能換來(lái)“小幅、略微”增厚業(yè)績(jī)，宇通客車(chē)葫蘆里賣(mài)的什么藥？國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的汽配類(lèi)公司很多，收購(gòu)對(duì)象為什么是精益達(dá)？宇通客車(chē)公告給出的理由之一是“減少關(guān)聯(lián)交易”。而證券分析師趙亮認(rèn)為此乃“醉翁之意”。

“宇通客車(chē)與精益達(dá)關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生過(guò)程和處理方式、理由都非常有代表性，本次收購(gòu)案例可以作為資本市場(chǎng)的一個(gè)范例進(jìn)行研究。”趙亮向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》坦言，自己還沒(méi)看到如此蹊蹺的案例，“收購(gòu)方罕見(jiàn)地愿意給收購(gòu)標(biāo)的高估值當(dāng)‘冤大頭，收購(gòu)標(biāo)的既非核心資源和技術(shù)，也不能擴(kuò)大其市場(chǎng)占有率，對(duì)其業(yè)績(jī)也無(wú)大幅提升，個(gè)中原因耐人尋味。”

有資本市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為，這可能是一個(gè)經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)、多年前就埋下伏筆的故事。

“精益達(dá)2009年才由宇通集團(tuán)和猛獅客車(chē)出資設(shè)立，設(shè)立目的或許就是依靠上市公司宇通客車(chē)進(jìn)行大量的采購(gòu)，迅速做大業(yè)績(jī)后賣(mài)給上市公司宇通客車(chē)，實(shí)現(xiàn)資本迅速增值，通過(guò)收購(gòu)套現(xiàn)或增持股權(quán)。”趙亮指出，“國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的汽配類(lèi)公司還有很多，但宇通客車(chē)管理層不會(huì)去收購(gòu)，因?yàn)橐胪ㄟ^(guò)收購(gòu)來(lái)增持宇通客車(chē)股份，除了收購(gòu)精益達(dá)別無(wú)選擇?！?/p>

采訪(fǎng)中，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)的一位教授則向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》分析，“精益達(dá)96%的收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)方宇通客車(chē)，說(shuō)明這個(gè)公司其實(shí)只是上市公司的一個(gè)生產(chǎn)車(chē)間。五年前設(shè)立時(shí)故意把投資主體選擇為同為宇通客車(chē)管理層控制的宇通集團(tuán)和猛獅客車(chē)，目的就是為了培育收購(gòu)標(biāo)的，？同時(shí)增加關(guān)聯(lián)交易，最終達(dá)到尾大不掉，只能以收購(gòu)來(lái)消除關(guān)聯(lián)交易的目的，并披上‘減少關(guān)聯(lián)交易的‘高大上外衣?！睂?duì)于此教授一家之言，不少市場(chǎng)人士給予了認(rèn)同。

顯然，作為國(guó)內(nèi)乃至亞洲最具實(shí)力的客車(chē)整車(chē)和零部件巨頭，五年前宇通客車(chē)自己完全擁有獨(dú)立投資精益達(dá)的實(shí)力。宇通客車(chē)為何要讓主營(yíng)投資業(yè)務(wù)的宇通集團(tuán)和猛獅客車(chē)去設(shè)立精益達(dá)，而自己在幾年后再花數(shù)倍于原始投資的錢(qián)去收購(gòu)精益達(dá)？

宇通集團(tuán)的實(shí)際控制人是以上市公司宇通客車(chē)董事長(zhǎng)湯玉祥為首的管理層，現(xiàn)在要花42億元去收購(gòu)一個(gè)成立僅有四五年的公司，而這個(gè)公司又同時(shí)被上市公司管理層間接控制，難逃利益輸送嫌疑。“這么高的價(jià)格去買(mǎi)一個(gè)寄生在上市公司身上的新公司，而賣(mài)家和買(mǎi)家同為一個(gè)老板控制，你怎么讓外界不懷疑你沒(méi)有貓膩？”馬建軍坦言。

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13年MBO終迎“收官”之戰(zhàn)？

宇通客車(chē)官網(wǎng)如此介紹自己：“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，世界上最大的客車(chē)生產(chǎn)基地，每銷(xiāo)售10臺(tái)客車(chē)就有宇通4臺(tái)?！逼湫袠I(yè)地位不言而喻。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，宇通客車(chē)在13年前MBO開(kāi)始時(shí)，管理層僅持有百分之十幾的股權(quán)，在經(jīng)過(guò)政府助力后的股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)股份、管權(quán)激勵(lì)和不斷增持等一系列令人眼花繚亂的資本運(yùn)作后，目前已達(dá)到31.42%。本次收購(gòu)若能完成，宇通客車(chē)管理層對(duì)上市公司宇通客車(chē)的持股比例將從目前31.42%上升到43%左右，從而實(shí)現(xiàn)完全控制上市公司。

“國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)研究者都把宇通客車(chē)的MBO故事，當(dāng)做經(jīng)典案例進(jìn)行研究，百度文庫(kù)收錄了眾多的該案例的研究報(bào)告，他們的膽識(shí)和謀略的確令人稱(chēng)贊。”采訪(fǎng)中，河南民瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理陳凡向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》坦言。

2001年6月，宇通客車(chē)管理層通過(guò)設(shè)立殼公司——上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱(chēng)“上海宇通”）和鄭州市財(cái)政局簽署股權(quán)受讓協(xié)議，擬通過(guò)受讓該局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)（含宇通客車(chē)國(guó)家股2350萬(wàn)股），達(dá)到間接收購(gòu)宇通客車(chē)股份的目的。2001年8月，鄭州市財(cái)政局收取了協(xié)議約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)9687萬(wàn)元。

不幸的是，2003年7月，財(cái)政部與國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)文明確“大型國(guó)企產(chǎn)權(quán)和上市公司國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”，宇通客車(chē)MBO撞上冰山。在此期間，鄭州財(cái)政局既沒(méi)有向上海宇通合法轉(zhuǎn)讓約定股權(quán)，也沒(méi)有返還已收取的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。？

是年12月3日，鄭州市財(cái)政局被宇通客車(chē)方面推上被告席。12月20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結(jié)鄭州財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100%股權(quán)并委托鄭州拍賣(mài)總行公開(kāi)拍賣(mài)。12月30日，上海宇通以1.485億元的價(jià)格拍得90%宇通集團(tuán)股權(quán)。12月31日，宇通客車(chē)公告稱(chēng)，該公司實(shí)際控制人已經(jīng)由鄭州市財(cái)政局變更為上海宇通。

“閃電訴訟加上閃電拍賣(mài)，宇通客車(chē)借助司法途徑繞過(guò)政策關(guān)和審批關(guān)，一舉完成MBO，成就了資本市場(chǎng)上的一段傳奇?！标惙哺袊@。

“更神奇的故事情節(jié)還在后面?！焙幽鲜≌l(fā)展研究中心一位知情人士則告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，宇通客車(chē)管理層通過(guò)此次司法拍賣(mài)拿下宇通集團(tuán)后，僅間接控制宇通客車(chē)17.19%的股權(quán)，而市場(chǎng)上流通股股東持股為68.55%。在地方政府的協(xié)調(diào)下，持有宇通客車(chē)8.73%股份的地方國(guó)企鄭州第一鋼廠(chǎng)亦將所持股份轉(zhuǎn)讓給宇通集團(tuán)。“兩場(chǎng)硬仗打下來(lái)，宇通客車(chē)管理層已經(jīng)拿下超過(guò)四分之一公司股份，基本確立了話(huà)語(yǔ)權(quán)?！鄙鲜鲋槿耸空f(shuō)。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制，宇通客車(chē)此后又打出了“低位增持”、“給予管理層股權(quán)激勵(lì)”、“回購(gòu)股份”的組合拳，逐步提高管理層的持股比例。

2012年宇通客車(chē)曾設(shè)立3620萬(wàn)股的股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，擬在凈利潤(rùn)增速滿(mǎn)足一定條件時(shí)，向包括管理層在內(nèi)的869名公司員工定向增發(fā)股份，且定向增發(fā)股價(jià)遠(yuǎn)低于預(yù)案提出時(shí)的市場(chǎng)股價(jià)。由于最初設(shè)定的凈利潤(rùn)增速條件被投資者認(rèn)為太容易達(dá)到，一度引發(fā)資本市場(chǎng)質(zhì)疑，并迫使其修改股權(quán)激勵(lì)預(yù)案。截至本次收購(gòu)預(yù)案公布，宇通客車(chē)管理層通過(guò)宇通集團(tuán)控制著宇通客車(chē)31.42%的股份，市值超過(guò)60億元。

本次收購(gòu)是否宇通客車(chē)管理層為了鞏固MBO成果而精心謀劃的一個(gè)局？對(duì)此問(wèn)題，宇通客車(chē)證券部工作人員短暫沉默了一下，沒(méi)有正面回答。

“借助本次資產(chǎn)收購(gòu)，宇通管理層MBO有望收官，徹底掌控世界客車(chē)大王?！?河南民瑞資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理陳凡建言，“宇通的故事要義是，這樣的財(cái)技與背景，我們?cè)撘栽鯓拥囊暯侨徱暫退伎??！?/p>

宇通客車(chē)MBO大事記

6月，上海宇通與鄭州市財(cái)政局簽署股權(quán)受讓協(xié)議，擬受讓該局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)（含宇通客車(chē)國(guó)家股2350萬(wàn)股）；當(dāng)年8月，鄭州市財(cái)政局收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)9687萬(wàn)元。

4月，中原信托將此前從鄭州第一鋼廠(chǎng)受讓的所持宇通客車(chē)股份以每股6.00元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給宇通集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款共計(jì)1.07億元，完成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，宇通集團(tuán)持宇通客車(chē)股比例升至27.65%。此后宇通集團(tuán)多次從二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)增持宇通客車(chē)股份。

5月，宇通客車(chē)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向包括管理層在內(nèi)的869人授予3620萬(wàn)股股權(quán)。由于市場(chǎng)認(rèn)為，員工獲得股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“門(mén)檻”制定得較低，有向員工利益輸送的嫌疑，宇通客車(chē)被迫修改股權(quán)激勵(lì)方案。

5月，宇通客車(chē)公告稱(chēng)，擬采取發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)精益達(dá)100%股權(quán)，據(jù)測(cè)算若收購(gòu)?fù)瓿?，宇通集團(tuán)持有公司股份將由目前31.42%上升到43%左右。

7月，財(cái)政部與國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)文明確“大型國(guó)企產(chǎn)權(quán)和上市公司國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”，宇通客車(chē)MBO遇阻。

12月，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定鄭州市財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100%股權(quán)公開(kāi)拍賣(mài)。上海宇通拍得90%宇通集團(tuán)股權(quán)。宇通客車(chē)實(shí)際控制人變更為上海宇通。

11月，宇通客車(chē)公告稱(chēng)，2008年10月30日至2009年10月30日的一年間，控股股東宇通集團(tuán)累計(jì)增持宇通客車(chē)股份數(shù)量為778.55萬(wàn)股，持股比例已占宇通客車(chē)總股本的32.9%。

12月，截至2013年底，宇通集團(tuán)已累計(jì)持有31.42%宇通客車(chē)股份。endprint