可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

□（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北石家莊050061河北工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 河北石家莊050090）

目前，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險(xiǎn)概念有著不同的解釋，但可以歸納為兩種代表性觀點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)的狹義定義，即風(fēng)險(xiǎn)是指事物損失的不確定性。二是風(fēng)險(xiǎn)的廣義定義，即指事物的不確定性。顯而易見，風(fēng)險(xiǎn)的狹義定義沒有涵蓋事物盈利的不確定性。在經(jīng)濟(jì)行為中，風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，所以積極性進(jìn)取偏向于高風(fēng)險(xiǎn)是為了獲得更高的利潤，而穩(wěn)健型的投資者則著重于安全性的考慮。風(fēng)險(xiǎn)既可能給活動(dòng)主體帶來威脅，也可能帶來機(jī)會(huì)，這就是廣義風(fēng)險(xiǎn)的概念。本文采用風(fēng)險(xiǎn)的狹義定義。

一、可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的特征

（一）可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成要素

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)概念的構(gòu)成要素，是指構(gòu)成可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)概念的內(nèi)涵表述中的顯性必要因素?？赊D(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性、主體（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）、風(fēng)險(xiǎn)因素、形成過程、時(shí)限期間稱為“可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)概念構(gòu)成的五要素”。

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性是可能產(chǎn)生損失的不確定性，亦即可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的類別屬性。

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的主體即可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，亦是可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)，或稱為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行者。

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，即企業(yè)在利用可轉(zhuǎn)債融資過程中，各種難以預(yù)料和無法控制的因素?？赊D(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事件和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的基本構(gòu)成要素。其中，風(fēng)險(xiǎn)因素是可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)形成的必要條件，是可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和存在的前提。風(fēng)險(xiǎn)事件是由于環(huán)境變量發(fā)生無法預(yù)料和無法控制的變動(dòng)從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的事件，它是風(fēng)險(xiǎn)存在的充分條件，在整個(gè)可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)核心地位。風(fēng)險(xiǎn)事件是連接風(fēng)險(xiǎn)因素與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的橋梁，是將可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)由可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性的媒介。

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的形成過程即被界定在可轉(zhuǎn)債的融資過程內(nèi)，可轉(zhuǎn)債融資過程可分為可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行過程、上市過程、轉(zhuǎn)換股份過程和償還過程。

可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)限期間即被界定在可轉(zhuǎn)債的融資過程所對應(yīng)的“一定期間”。

（二）可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)概念的顯性特征

1.可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的二元風(fēng)險(xiǎn)復(fù)合性——兼具債券風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。由于可轉(zhuǎn)債本身兼具債券性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)，利用可轉(zhuǎn)債這種金融衍生產(chǎn)品融資時(shí)就必然具有債券融資風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。主要包括兩個(gè)層次的內(nèi)容：一是企業(yè)可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)；二是舉債而導(dǎo)致股東的利益遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

2.可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者單元性——企業(yè)融資者。企業(yè)的經(jīng)營者作為企業(yè)所有者的委托代理人僅僅是代理所有者經(jīng)營和管理企業(yè)。雖然經(jīng)營者也要承擔(dān)一些企業(yè)經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但是可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者就是企業(yè)的所有者，或稱為企業(yè)融資者、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人。

3.可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)成因多元性。雖然可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)可以分解為債權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)，但是引起其風(fēng)險(xiǎn)的因素往往呈現(xiàn)為多元性因素，這里不僅僅是指某種風(fēng)險(xiǎn)因素既可誘使債權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)又可誘使股權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是指往往同時(shí)存在多種風(fēng)險(xiǎn)因素誘使可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)事件，造成風(fēng)險(xiǎn)損失。

4.可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)過程階段性。一般而言，可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)過程，在時(shí)空上可分解為四個(gè)階段：可轉(zhuǎn)債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債的上市風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債的股份轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債的償還風(fēng)險(xiǎn)。四個(gè)階段逐次鏈接，結(jié)點(diǎn)明晰且突出，便于風(fēng)險(xiǎn)階段的識(shí)別及防范與控制。

5.可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的存在必然性。可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)質(zhì)上，最起碼在融資起點(diǎn)上是由于企業(yè)負(fù)債融資而引起。企業(yè)如果全部資本都是自有資本而沒有負(fù)債融資，則不會(huì)存在融資風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債融資兼具負(fù)債融資的固有屬性——負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)存在的必然性。

（三）可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)與普通債券融資風(fēng)險(xiǎn)的特征比較

債券融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)發(fā)行債券負(fù)債經(jīng)營后，不能到期及時(shí)償還債務(wù)本息或是股東權(quán)益受損的可能性。其風(fēng)險(xiǎn)可以分解為兩個(gè)方面：一是支付風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)收不抵支或現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的不能及時(shí)償付到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)未能合理設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)，致使股東權(quán)益受損的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下即便企業(yè)收可抵支、現(xiàn)金充裕，但由于財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)不當(dāng)，也可能使股東收益減少。這可以從下面公式看出：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)報(bào)酬率×（1-所得稅率）+產(chǎn)權(quán)比率×（總資產(chǎn)報(bào)酬率-負(fù)債利息率）×（1-所得稅稅率）。當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率（負(fù)債成本）時(shí)，凈資產(chǎn)收益率為正，財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)為正效應(yīng)，即凈資產(chǎn)收益率隨負(fù)債額的增加而增加。當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債利息率（負(fù)債成本）時(shí)，凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，即凈資產(chǎn)收益率隨負(fù)債額的增加而減小。此種情況即為財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)設(shè)計(jì)失當(dāng)，股東利益受損。此時(shí)，股票和債券分別作為兩種獨(dú)立的金融產(chǎn)品進(jìn)行融資，在調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿的支點(diǎn)時(shí)可以采用以下三種措施之一：一是只改變股權(quán)值，使資本結(jié)構(gòu)改變以調(diào)整支點(diǎn)；二是只改變債券值，使資本結(jié)構(gòu)改變以調(diào)整支點(diǎn)；三是既改變股權(quán)值又改變債券值，使資本結(jié)構(gòu)改變以調(diào)整支點(diǎn)。也就是說，針對債券融資風(fēng)險(xiǎn)而言，可以通過采用三種操作來調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的正負(fù)方向，以達(dá)到調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿、控制債券融資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

可轉(zhuǎn)債融資與普通債券有所差異。原因是，可轉(zhuǎn)債將債券產(chǎn)品和股權(quán)產(chǎn)品合二為一，債券和股權(quán)不再獨(dú)立，無法單獨(dú)采用上述三種操作來達(dá)到調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的正負(fù)方向，控制可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋赊D(zhuǎn)債發(fā)行以后，到期后是轉(zhuǎn)換為股權(quán)，還是獲得償還的本息，將由可轉(zhuǎn)債的持有者而非企業(yè)經(jīng)營者決定。換言之，債券融資風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)的控制者是企業(yè)經(jīng)營者，可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)的控制者是可轉(zhuǎn)債持有者。

二、可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）證券市場整體結(jié)構(gòu)缺陷構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)

我國目前的股票市場和國債市場迅速發(fā)展，企業(yè)債券市場和基金市場發(fā)展則相對滯后。這導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)增加，嚴(yán)重影響證券市場的長遠(yuǎn)和良性發(fā)展。股票市場是具有強(qiáng)烈的波動(dòng)性和投機(jī)性的高風(fēng)險(xiǎn)市場，而債券市場的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定。股票市場相對于債券市場過度超越發(fā)展，致使投機(jī)氣氛過于濃厚，加劇了股票市場的波動(dòng)，造成股價(jià)的大幅波動(dòng)或失控。投資者難以通過證券市場上的投資品種的有效組合來分散投資風(fēng)險(xiǎn)，造成相互制衡股票市場與債券市場的機(jī)制缺失?；鹗袌鰷笫沟脵C(jī)構(gòu)大戶難以發(fā)揮投資基金的穩(wěn)定市場功能，更加突出了市場的非理性。與此同時(shí)，整體結(jié)構(gòu)缺陷所導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)呈現(xiàn)隨市場結(jié)構(gòu)差距的拉大而愈發(fā)突出的趨勢。

（二）股票市場結(jié)構(gòu)缺陷所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)

由于投資主體結(jié)構(gòu)、交易品種結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場層次結(jié)構(gòu)存在缺陷，在一定程度上增加了股票市場風(fēng)險(xiǎn)。

一是從投資主體結(jié)構(gòu)看，目前，證券市場上的投資者結(jié)構(gòu)呈散戶主導(dǎo)型特征，而機(jī)構(gòu)投資者的比例較低，一般而言，機(jī)構(gòu)投資者入市資金量大而投資行為理性，更注重投資的安全性及長期利益，更具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范能力；散戶投資者入市資金量小而投資行為非理性，更注重投資的收益性及短期利益，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，且風(fēng)險(xiǎn)防范能力弱。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量過少致使穩(wěn)定市場的作用很有限，將導(dǎo)致市場盤口投機(jī)有余而投資不足，增大市場波動(dòng)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)機(jī)構(gòu)大戶，可能由于行為不規(guī)范，憑借其特有的資金規(guī)模和市場信息，通過操縱市場來謀取收益，這又會(huì)助長市場投機(jī)的一面。

二是從交易品種結(jié)構(gòu)看，目前我國證券市場上交易品種少且結(jié)構(gòu)單一，致使投資者投資渠道狹窄，也使投資者無法通過有效的投資組合來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。這使得我國證券市場由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制扭曲，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放而不斷積累，進(jìn)而引發(fā)證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是缺乏不同層次市場間的遞進(jìn)遞退機(jī)制，使得上市公司缺乏進(jìn)取的動(dòng)力和競爭的壓力，可能損害投資者的利益。同時(shí)，市場結(jié)構(gòu)缺乏層次，會(huì)誘導(dǎo)許多劣質(zhì)公司爭奪上市資源，市場制約機(jī)制失靈，逐漸累積系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

四是中介機(jī)構(gòu)由于制度性因素的影響與上市公司聯(lián)手作假，欺騙投資者并操縱市場，股票市場回報(bào)率畸高誘導(dǎo)社會(huì)資金流入股票市場從事投機(jī)炒作，造成整個(gè)社會(huì)投機(jī)心理的惡性膨脹和金融資產(chǎn)價(jià)格的暴漲，股市呈現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫化，加劇了股市風(fēng)險(xiǎn)。

（三）證券市場自身所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)

證券市場自身的脆弱性以及市場上微觀主體運(yùn)行過程中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)惡化，是引發(fā)證券市場危機(jī)的內(nèi)部根源。

證券市場自我平衡和自我調(diào)節(jié)的能力較弱，具有內(nèi)生脆弱性的特點(diǎn)，這種內(nèi)生脆弱性首先突出地表現(xiàn)為證券價(jià)格的過度波動(dòng)。相對一般商品，證券資產(chǎn)是一種虛擬資產(chǎn)，其價(jià)格變化除了受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響外，還要受證券市場自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的控制，資產(chǎn)收益具有較強(qiáng)的不確定性。此外，證券價(jià)格的變化取決于投資者對未來市場前景的心理預(yù)期，而投資者對于未來通常會(huì)產(chǎn)生模糊的、不確定的、缺乏可靠基礎(chǔ)的認(rèn)知偏差。因此，證券市場通常面臨較大的波動(dòng)，證券價(jià)格的過度波動(dòng)積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，極易引發(fā)證券市場危機(jī)。

證券市場的內(nèi)生脆弱性還與證券市場的運(yùn)行機(jī)制有關(guān)。證券價(jià)格極易背離市場價(jià)值，從而形成證券市場的自我膨脹機(jī)制。證券價(jià)格往往反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但具有一定的滯后性。這種滯后性往往會(huì)使證券價(jià)格與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值發(fā)生分離，也就是說，當(dāng)企業(yè)實(shí)際價(jià)值下降時(shí)，其用證券價(jià)格表示的市場價(jià)值并不會(huì)立即減少。這一特點(diǎn)也與投資者的心理預(yù)期有關(guān)，當(dāng)投資者普遍預(yù)期在未來一定時(shí)期內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定增長時(shí)，證券市場的購買力旺盛，推動(dòng)了證券資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長比預(yù)期要低得多時(shí)，受到信心喪失的傳導(dǎo)效應(yīng)以及無力支付的連鎖反應(yīng)等多方面因素的影響，證券市場會(huì)出現(xiàn)功能性失衡，市場資金將大大減少，證券資產(chǎn)價(jià)格隨之迅速下跌。因此，當(dāng)證券價(jià)格與實(shí)際價(jià)值背離到一定程度時(shí)，不得不通過危機(jī)的方式來使其向真實(shí)價(jià)值回歸。在證券市場內(nèi)在脆弱性的循環(huán)作用下，市場上不斷產(chǎn)生和積累引發(fā)危機(jī)的能量。由于證券市場的敏感性，宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、證券市場本身波動(dòng)或者突發(fā)事件或者政策調(diào)整的出現(xiàn)，都可能導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變，并引發(fā)證券市場危機(jī)。

（四）上市公司管理機(jī)制不完善引發(fā)的信任風(fēng)險(xiǎn)

除了市場本身的因素之外，市場上以上市公司為代表的微觀主體在經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、信息披露和重大投資等方面面臨較強(qiáng)的不確定性，這種不確定性通常被稱為證券市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，上市公司質(zhì)量不佳將使投資者逐漸失去對證券市場的信心，加大證券市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市公司在經(jīng)營管理、生產(chǎn)和投資活動(dòng)等方面的重大變化或者上市公司經(jīng)營不善，都將使上市公司面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，上市公司償債能力的惡化以及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理，往往又會(huì)給上市公司造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上述風(fēng)險(xiǎn)通過一定數(shù)量的上市公司反映出來并積累到一定程度時(shí)，將引發(fā)證券市場危機(jī)。另一方面，上市公司的不道德行為將給公司股東帶來損失的可能性，尤其在雙方信息不對稱的情況下，管理者的行為可能會(huì)造成對股東利益的損害。一旦市場上上市公司的不道德行為泛濫，極易造成投資者對證券市場的信心危機(jī)，并最終演變?yōu)樽C券市場危機(jī)。

三、可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

針對可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的成因，可以采取如下防范措施：一是優(yōu)化證券市場結(jié)構(gòu)，降低可轉(zhuǎn)債融資的市場風(fēng)險(xiǎn)。二是規(guī)范股票市場發(fā)展，為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股打通道路。三是健全證券市場運(yùn)行機(jī)制，提高可轉(zhuǎn)債融資效率。四是強(qiáng)化上市公司治理，提升可轉(zhuǎn)債融資公司的聲譽(yù)。