經(jīng)理人能力與盈余預(yù)測
——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

王 璇

(山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東 濟南 250014)

一、引言

業(yè)績預(yù)告作為信息披露的一種方式，其目的是避免報告日公司股票價格大幅波動,降低信息不對稱,提前釋放業(yè)績風(fēng)險,保障股東的利益。一些研究表明業(yè)績預(yù)告具有一定的信息含量[1]，也有研究認為管理層的業(yè)績預(yù)告與管理層機會主義動機有關(guān)。例如，Aboody和Kasznik(2000)[2]發(fā)現(xiàn)管理層會在股票期權(quán)授予管理層之前發(fā)布壞消息，以低價買入股票。Cheng和Lo(2006)[3]發(fā)現(xiàn)，公司會在內(nèi)部人凈購買之前發(fā)布戰(zhàn)略性壞消息。Nagar等(2003)[4]發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵會導(dǎo)致經(jīng)理人自愿披露行為，隨著經(jīng)理人獲取股權(quán)收益動機的增加，業(yè)績預(yù)告的頻率隨之增加，可以推斷經(jīng)理人的一些個人特質(zhì)跟公司的業(yè)績預(yù)告披露有關(guān)[5]。

Trurman(1986)[6]認為公司的業(yè)績與經(jīng)理人的能力有一定的相關(guān)性，業(yè)績預(yù)告的披露將最終提升公司價值，進而提高經(jīng)理人的股權(quán)價值，即管理層會通過業(yè)績預(yù)告向市場傳達其能力的信息。Baik和Davide(2011)[5]發(fā)現(xiàn)CEO的能力與業(yè)績預(yù)告的可能性和頻率均正相關(guān)。與國外業(yè)績預(yù)告自愿披露的規(guī)定不同，我國業(yè)績預(yù)告對于四類公司具有一定的強制性，這四類公司為預(yù)虧、扭虧(又叫預(yù)盈)、預(yù)減、預(yù)增[7]。在非自愿披露的情況下，我國上市公司的業(yè)績預(yù)告能否同國外一樣傳達經(jīng)理人能力的信息？業(yè)績預(yù)告又是如何傳達經(jīng)理人的能力信息？本文將圍繞上述問題，提出業(yè)績預(yù)告的意愿、頻率以及精確性和誤差與經(jīng)理人能力的關(guān)系假設(shè)并進行驗證。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

Trurman(1986)[6]認為，經(jīng)理人會自愿披露業(yè)績預(yù)告信息，以向市場傳達其能力信息。管理的重要職能就是預(yù)期公司的變化，對于這種變化的正確預(yù)期反映出經(jīng)理人的能力強。Baik和Davide(2011)[5]發(fā)現(xiàn)，CEO能力越強，自愿披露的可能性越大，披露的頻率越多。然而也有學(xué)者認為，能力強的經(jīng)理人可能會出于機會主義動機而阻止披露業(yè)績預(yù)告信息，比如為了利用信息優(yōu)勢賺取租金而不披露或較少披露業(yè)績預(yù)告信息[8][9]。管理層在對不同性質(zhì)消息的盈余預(yù)告過程中存在一定程度的操控性披露選擇[10]-[12]。學(xué)者們對于經(jīng)理人能力與業(yè)績預(yù)告信息的關(guān)系并未達成一致。對于經(jīng)理人能力的不同界定，可能導(dǎo)致研究結(jié)論大相徑庭的原因。

目前，學(xué)術(shù)界有三種衡量經(jīng)理人能力的方法。第一種方法是媒體引用(press citation)的方法。Francis等(2008)[8]利用過去五年的媒體對于CEO的關(guān)注和報道來衡量經(jīng)理人能力，認為受關(guān)注高，評價好的CEO更專業(yè)，能力更強。盡管一些學(xué)者(例如，Milbourn，2003)[13]在其研究中也使用了這一衡量方法，但此種方法僅僅從經(jīng)理人角度，衡量了經(jīng)理人能力的一個方面，即聲望。然而，我國經(jīng)理人市場的欠發(fā)達狀態(tài)，限制了本文對于此種方法的應(yīng)用。

第二種方法是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(data envelope analysis——DEA)方法。Fee和Hadlock(2003)[14]以及Demerjian、Lev和Mcvay(2009)[15]用企業(yè)業(yè)績相關(guān)的指標，例如銷量或盈余的持續(xù)增長等，來衡量經(jīng)理人能力[16]。Leverty和Grace(2009)[17]用此法研究管理層能力與破產(chǎn)之間的關(guān)系。第三種方法，Rajgopal等(2006)[5]以及Baik和Davide(2011)[18]用與企業(yè)市場回報相關(guān)的指標，如過去三年的工業(yè)調(diào)整資產(chǎn)回報率來衡量經(jīng)理人的能力。

從股東或企業(yè)角度來看，能夠最大化企業(yè)價值的經(jīng)理人才是能力高的經(jīng)理人，這種能力體現(xiàn)在對于企業(yè)經(jīng)營前景的預(yù)知上[6]，預(yù)知能力是企業(yè)高級戰(zhàn)略決策的必要條件[5]，也與公司的投資政策、財務(wù)決策[19][20]以及管理層激勵[13][18]相關(guān)，經(jīng)理人能力是預(yù)測公司盈余質(zhì)量的重要變量[8]。Baik和Davide(2011)[5]的研究從市場回報的角度衡量經(jīng)理人能力,此種測量更符合股東的利益需要。因此，本文選擇凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS來衡量經(jīng)理人能力。

本文認為，能力高的經(jīng)理人能夠更好地應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，更愿意通過披露業(yè)績預(yù)告信息來證實其能力，并且其披露的信息量更大。而能力低的經(jīng)理人可能會通過隱藏信息來降低風(fēng)險或達到其機會主義目的，即少披露或不披露。在我國業(yè)績披露具有一定強制性的背景下[21]，自愿披露業(yè)績報告的企業(yè)，經(jīng)理人能力比強制披露的企業(yè)經(jīng)理人能力強。在強制披露的企業(yè)中，應(yīng)披露業(yè)績預(yù)告信息但未披露的企業(yè)其經(jīng)理人能力比披露業(yè)績預(yù)告信息的企業(yè)經(jīng)理人能力弱。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：披露業(yè)績預(yù)告信息的意愿隨著經(jīng)理人能力的提高而增強。

假設(shè)1a：自愿披露業(yè)績報告的企業(yè)，其經(jīng)理人能力比強制披露的企業(yè)經(jīng)理人能力強。

假設(shè)2：披露業(yè)績預(yù)告信息的頻率隨著經(jīng)理人能力的提高而增多。

Trueman(1986)[6]提出，經(jīng)理人的能力在于能夠?qū)τ诠窘?jīng)營前景的變化正確預(yù)判。即高能力的經(jīng)理人，其業(yè)績預(yù)告的信息應(yīng)該更準確，信息質(zhì)量更高。Barth(2003)[22]認為，預(yù)測能力差的經(jīng)理人也可能會披露信息，其披露的信息質(zhì)量較差。Cheng和Lo(2006)[3]發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)理人會出于機會主義原因披露無關(guān)的信息，降低了信息的有用性，因此能力強的經(jīng)理人披露的業(yè)績預(yù)告信息更準確。據(jù)此假設(shè)：

假設(shè)3：能力強的經(jīng)理人披露的信息更精確。

假設(shè)4：能力強的經(jīng)理人披露的信息誤差小。

三、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年第一季度至2012年第四季度A股上市公司的業(yè)績預(yù)告信息為初始研究樣本，包括上市公司的年報、半年報、季報。業(yè)績預(yù)告的相關(guān)數(shù)據(jù)以及部分財務(wù)指標數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 公司樣本季度描述統(tǒng)計單位：公司—季度

(二)變量定義

1.自變量

本文綜合采用Demerjian、Lev和Mcvay(2009)[5]、Rajgopal等(2006)[16]以及Baik和Davide(2011)[18]的方法來衡量經(jīng)理人能力，即用代表市場回報的指標：凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益EPS。

2.因變量

業(yè)績預(yù)告的精確度PRECIS：企業(yè)業(yè)績預(yù)告的具體形式為凈利潤最大變動預(yù)告、同比增長范圍值預(yù)告、下限值預(yù)告、上限值預(yù)告以及定性預(yù)告。本文根據(jù)業(yè)績預(yù)告的具體形式定義其精確度。僅僅定性披露盈余變化類型的企業(yè)取值為0，定量預(yù)告僅預(yù)告一個值的企業(yè)取值為1，預(yù)告兩個值的企業(yè)取值為2，以此類推，預(yù)告全部定量值的企業(yè)取值為5。

業(yè)績預(yù)告的誤差BIAS：業(yè)績預(yù)告誤差=盈余預(yù)告點值(增長范圍值中值)- 盈余實際值(盈余增長實際值)/ 期初市場價值×100，取絕對值[21]。

業(yè)績預(yù)告的意愿VOLUN：根據(jù)業(yè)績預(yù)告的自愿性定義業(yè)績預(yù)告意愿，用虛擬變量VOLUN表示，如果是自愿預(yù)告取值1，否則取值0。

業(yè)績預(yù)告的頻率FREQU：業(yè)績預(yù)告的頻率為該企業(yè)一年之內(nèi)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的次數(shù)。

3.控制變量

控制變量為經(jīng)理人持股比例、獨立董事比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、可持續(xù)增長率和凈利潤的增長率。相關(guān)變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)研究設(shè)計

為了檢驗本文提出的關(guān)于經(jīng)理人能力與業(yè)績預(yù)告關(guān)系的假設(shè)，本文估計了四個模型：

模型一：檢驗假設(shè)1，即公司業(yè)績預(yù)告的意愿與經(jīng)理人的能力正相關(guān)，能力強的經(jīng)理人將傾向于披露盈余預(yù)測信息。

logit (VOLUN) =β0+β1 ABILITY +β2OUT +β3LEV +β4SIZE +β5GSHARE +β6△R +β7SETS

模型二：檢驗假設(shè)2，即業(yè)績預(yù)告的頻率與經(jīng)理人能力正相關(guān)，能力強的經(jīng)理人年度內(nèi)發(fā)布業(yè)績預(yù)告信息的次數(shù)多。

FREQU=β0+β1 ABILITY +β2OUT +β3LEV +β4SIZE +β5GSHARE +β6△R+β7SETS

模型三：檢驗假設(shè)3，即業(yè)績預(yù)告的精確度與經(jīng)理人能力正相關(guān)，能力強的經(jīng)理人披露的業(yè)績預(yù)告信息更精確。

PRECIS=β0+β1 ABILITY +β2OUT +β3LEV +β4SIZE +β5GSHARE+β6△R+β7SETS

模型四：檢驗假設(shè)4，即業(yè)績預(yù)告的誤差與經(jīng)理人能力負相關(guān)，能力強的經(jīng)理人披露的業(yè)績預(yù)告信息誤差小。

BIAS=β0+β1 ABILITY +β2OUT+β3LEV +β4SIZE +β5GSHARE+β6△R+β7SETS

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表3可以看出，從2009年到2012年我國自愿披露盈余預(yù)測信息的企業(yè)在逐年增加，2009年自愿披露的均值為0.211，2012年均值為0.442；披露的盈余預(yù)測信息越來越精確，2009年精確度均值為3.873，2012年精確度的均值為4.813；盈余預(yù)測的頻率越來越多，2009年年披露次數(shù)的均值為3.3，2012年年披露次數(shù)的均值為3.872；預(yù)測的誤差越來越小，2009年預(yù)測誤差均值為-0.001，2012年預(yù)測誤差的均值為-0.002。以上數(shù)據(jù)說明我國盈余預(yù)測的信息質(zhì)量在逐年提高。

(二)相關(guān)分析

從表4的分析不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的能力與盈余預(yù)測信息的披露頻率顯著負相關(guān)，與假設(shè)2不同；經(jīng)理人能力與自愿披露顯著正相關(guān)，與預(yù)測信息的精確度顯著正相關(guān)，與預(yù)測的誤差顯著負相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1、假設(shè)3和假設(shè)4。

(三)回歸分析

表5列示了對模型一的回歸檢驗結(jié)果，無論是ROE或EPS衡量經(jīng)理人能力,經(jīng)理人能力與披露盈余預(yù)測的自愿性均正相關(guān)。當以EPS作為衡量標準時,系數(shù)為0.0268，P值為0.032,說明經(jīng)理人能力能夠顯著影響盈余預(yù)測披露意愿,支持假設(shè)1。這一結(jié)果與Trueman(1986)[5]和Baik、David(2011)[6]的研究結(jié)論一致,隨著經(jīng)理人能力的提高,盈余預(yù)測披露的自愿性增強。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

表4 相關(guān)分析矩陣

注：*、**、***分別表示雙尾顯著性水平為 10%、5%、1%。

表5 披露意愿與經(jīng)理人能力回歸結(jié)果

回歸結(jié)果還顯示，獨立董事比例的系數(shù)是顯著為負(-0.3543，P=0.0000)，說明隨著獨立董事比例的增加，盈余預(yù)測披露的自愿性在降低。這一結(jié)論與Ajinkya等(2005)[23]和Karamanou、Vateas(2005)[24]的研究不一致，他們認為獨立董事的比例能夠顯著提高盈余預(yù)測披露的自愿性。研究結(jié)論的不一致可能是源于盈余預(yù)測信息披露機制的不同，國外盈余預(yù)測信息披露是自愿性的，而我國對于某些企業(yè)的盈余預(yù)測信息的披露具有強制性，這可能造成獨立董事對于盈余預(yù)測信息的披露不夠關(guān)注，可能導(dǎo)致在這一環(huán)節(jié)上獨立董事的治理作用的弱化。另外，隨著公司規(guī)模變大大，自愿披露傾向顯著增強；公司的成長性會顯著降低自愿披露傾向。

表6列示了對模型二的回歸檢驗結(jié)果，無論是ROE或EPS衡量經(jīng)理人能力,經(jīng)理人能力與披露盈余預(yù)測的頻率均負相關(guān)。當以EPS作為衡量標準時,系數(shù)為-0.697,P值為0.0000,說明經(jīng)理人能力與披露盈余預(yù)測信息的頻率顯著負相關(guān)，能力強的經(jīng)理人更少發(fā)布盈余預(yù)測信息，與假設(shè)2不符。但這一結(jié)論卻與Malmendier和Tate(2009)[9]的研究一致，他們認為能力高的經(jīng)理人有時會通過隱藏信息以賺取租金。Miller(2002)[25]的研究顯示，經(jīng)理人傾向于在公司的經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定時，發(fā)布更多的盈余預(yù)測信息。

表6 預(yù)測頻率與經(jīng)理人能力回歸結(jié)果

表5和表6的結(jié)果顯示CEO能力能夠顯著影響盈余預(yù)測信息，正如Trueman(1986)[1][6]所說的那樣，經(jīng)理人通過盈余預(yù)測向市場傳達其能力信號。然而，如果經(jīng)理人的預(yù)測能力比較差，將會降低盈余預(yù)測信息質(zhì)量，從而降低盈余預(yù)測信息的有用性。因此，可以通過表7和表8的回歸結(jié)果來檢驗盈余預(yù)測信息的質(zhì)量。

表7列示了對模型三的回歸檢驗結(jié)果，無論是ROE或EPS衡量經(jīng)理人能力,經(jīng)理人能力與披露盈余預(yù)測的精確度均顯著正相關(guān)。經(jīng)理人能力越強披露的盈余預(yù)測信息越精確，支持假設(shè)3。另外，獨立董事的比例與盈余預(yù)測信息的精確度顯著正相關(guān)，獨立董事人數(shù)越多，披露的信息越精確，說明獨立董事在監(jiān)督信息質(zhì)量方面發(fā)揮了良好的治理作用；公司的成長性與盈余預(yù)測信息的精確度顯著負相關(guān)。

表7 預(yù)測精確度與經(jīng)理人能力回歸結(jié)果

表8列示了對模型四的回歸檢驗結(jié)果，無論是ROE或EPS衡量經(jīng)理人能力,經(jīng)理人能力與披露盈余預(yù)測的誤差均顯著負相關(guān)。經(jīng)理人能力越強，披露的盈余預(yù)測信息誤差越小，支持假設(shè)4。另外，盈余預(yù)測的誤差與盈余的實際變化幅度顯著負相關(guān)，實際盈余變化幅度越大，預(yù)測誤差越小。

表8 預(yù)測偏差與經(jīng)理人能力回歸結(jié)果

表7和表8的結(jié)果顯示，隨著經(jīng)理人能力的提高，企業(yè)盈余預(yù)測的精確度提高，誤差降低，這說明能力強的經(jīng)理人，發(fā)布的盈余預(yù)測信息質(zhì)量更高。由此看來，我國盈余預(yù)測信息包含了一定的經(jīng)理人能力信息，并且經(jīng)理人的能力顯著正向影響盈余預(yù)測信息質(zhì)量。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2009年第一季度至2012年第四季度，A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，檢驗了經(jīng)理人能力與盈余預(yù)測信息的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在我國企業(yè)中，隨著其經(jīng)理人能力的增強，企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測信息的意愿提高，預(yù)測的頻率下降，預(yù)測的精確度增加，預(yù)測的誤差變小。這一結(jié)論顯示，我國盈余預(yù)測信息包含了經(jīng)理人能力信息，隨著經(jīng)理人能力的提高，盈余預(yù)測信息的質(zhì)量提高。

本文的理論意義在于，將經(jīng)理人能力作為盈余預(yù)測信息的影響因素進行研究，驗證了經(jīng)理人能力對于盈余預(yù)測信息質(zhì)量的作用，說明經(jīng)理人具有發(fā)布盈余預(yù)測信息，傳遞能力信號的動機，擴展了管理層動機和盈余預(yù)測披露行為的相關(guān)研究。

本文的實踐意義在于，為投資者辨識企業(yè)披露信息的質(zhì)量提供了一個新的渠道，為企業(yè)遴選經(jīng)理人提供了一個參考標準，對于完善信息披露制度，提高公司信息質(zhì)量，促進市場健康發(fā)展有重要意義。

本文的不足之處在于，對于經(jīng)理人能力的測量采用的是市場回報指標，盡管該指標是沿用前人的研究，但沒有綜合考慮銷量、盈余的持續(xù)增長等企業(yè)價值指標，因此沒有在變量的測量上取得突破，可能對于衡量經(jīng)理人能力存在一定偏差。

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