財(cái)務(wù)彈性，管理者行為與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究

舒頁嘉

[摘要]文章以2012年我國滬深A(yù)股港口航運(yùn)上市企業(yè)為研究對象，通過因子分析法建立財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)，并研究財(cái)務(wù)彈性、管理者行為與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)彈性、管理者行為對企業(yè)價(jià)值都具有顯著的相關(guān)性，而管理者行為在財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間起著一定的中介作用。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)彈性 管理者行為 企業(yè)價(jià)值

上海國際航運(yùn)研究中心發(fā)布的“2012年第四季度中國航運(yùn)景氣報(bào)告”顯示，自2011年第四季度以來，我國航運(yùn)景氣指數(shù)已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度處于景氣分界線以下。而受航運(yùn)業(yè)長期低迷的影響，港口企業(yè)也受到了波及。2012年第三季度，我國港口企業(yè)景氣指數(shù)首次跌入不景氣區(qū)間，第四季度雖有回升，但信心指數(shù)依然處于不景氣區(qū)間。

根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的定義，財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)采取有效的行動(dòng)改變現(xiàn)金流量的數(shù)量和時(shí)機(jī)，從而使其具有應(yīng)對意料之外的需求和機(jī)會(huì)的能力（卓敏、鮑璐，2012）。劉得格、羅知地（2012）認(rèn)為，企業(yè)為了應(yīng)對未來的不利沖擊或抓住未來的投資機(jī)會(huì)，需要保持一定的財(cái)務(wù)彈性，這會(huì)使企業(yè)投融資行為作出調(diào)整，并最終影響到企業(yè)的價(jià)值。韓鵬（2010）以深市中小企業(yè)板成長型的中小制造企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)保持適度的財(cái)務(wù)彈性，可以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并提升公司價(jià)值。寧宇、劉飛飛（2011）以2007-2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，通過實(shí)證得出結(jié)論：財(cái)務(wù)彈性的各種來源（低杠桿、高現(xiàn)金）都與企業(yè)的業(yè)績正相關(guān)。從以上學(xué)者的研究結(jié)果來看，財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績都有積極的影響。但也有學(xué)者提出財(cái)務(wù)彈性并非完美無缺。卓敏、鮑璐（2012）認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)未來的投資能力和應(yīng)變能力有一定價(jià)值，但同時(shí)也會(huì)帶來一些損失。財(cái)務(wù)彈性來自充足的現(xiàn)金流量和低負(fù)債水平。資金的閑置會(huì)增加其保管和管理的費(fèi)用，機(jī)會(huì)成本就會(huì)很高。而低負(fù)債意味著企業(yè)放棄了一部分債務(wù)資金產(chǎn)生的利息抵稅的好處，同時(shí)又提高了加權(quán)資金成本。另外，財(cái)務(wù)彈性過高會(huì)弱化企業(yè)對管理者的約束和監(jiān)督，管理者很可能以“保持財(cái)務(wù)靈活性”為借口追求自身利益。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

研究財(cái)務(wù)彈性對管理者行為的影響主要可以從兩個(gè)方面來考慮：一是管理者的經(jīng)營效率是否與財(cái)務(wù)彈性高低有相關(guān)性；二是財(cái)務(wù)彈性是否與管理者出于私利，濫用企業(yè)資金產(chǎn)生的消費(fèi)支出有相關(guān)性。就第一點(diǎn)來說，由于財(cái)務(wù)彈性可以使企業(yè)留有閑置資金和剩余負(fù)債能力，因此相較于低財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，高財(cái)務(wù)彈性企業(yè)的管理者在作投資決策時(shí)受到的資金制約較少，從而可以考慮更多的投資機(jī)會(huì)，作出更有利的投資決策，這一優(yōu)勢在經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況下更為明顯。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營效率正相關(guān)。

但是，由于財(cái)務(wù)彈性增加了企業(yè)的閑置資金，降低了企業(yè)負(fù)債水平，這就使管理者缺少監(jiān)督，導(dǎo)致代理成本上升。目前國外已有的研究表明，企業(yè)負(fù)債有利于提高對管理者的約束，降低代理成本。如Jenson（1986）提出，債務(wù)會(huì)使管理者在使用資金時(shí)趨于謹(jǐn)慎，從而減少管理者使用的現(xiàn)金流量，降低了自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營費(fèi)用率正相關(guān)。

財(cái)務(wù)彈性能使企業(yè)應(yīng)對不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，把握未來的投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。目前已有文獻(xiàn)也通過不同的方法驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論，因此，作為對本文所使用方法的一種驗(yàn)證，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

綜合上述分析，財(cái)務(wù)彈性可以影響管理者行為，而管理者行為會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，這就說明管理者行為在一定程度上成為財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值影響的橋梁。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：管理者行為在財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間起著中介作用。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)門類下的水上運(yùn)輸業(yè)大類，選擇2012年滬深A(yù)股上市港口航運(yùn)企業(yè)為研究樣本，剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST企業(yè)。另外，渤海輪渡為2012年新上市企業(yè)，而亞通股份的主營業(yè)務(wù)為房產(chǎn)銷售，交通運(yùn)輸業(yè)務(wù)的收入僅占營業(yè)收入的3.57%。為保證數(shù)據(jù)的正確性，在選擇樣本時(shí)，也將這兩家公司從研究樣本中剔除。這樣，共選擇25家港口航運(yùn)企業(yè)作為研究樣本。研究所需的原始數(shù)據(jù)來自wind咨詢金融終端以及各公司年報(bào)。部分指標(biāo)由于無法直接取得，故由筆者根據(jù)原始數(shù)據(jù)通過Excel表格計(jì)算得到。統(tǒng)計(jì)分析使用SPSS 17.0完成。

（三）研究變量

1.財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)（FFI）。目前已有的對財(cái)務(wù)彈性的實(shí)證研究，主要有兩種計(jì)算財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的方法：一種是由馬春愛設(shè)計(jì)的，通過層次分析法和變異系數(shù)法計(jì)算各個(gè)影響財(cái)務(wù)彈性的指標(biāo)權(quán)重，由此計(jì)算財(cái)務(wù)彈性指數(shù)；另一種是運(yùn)用因子分析法，將不同的影響財(cái)務(wù)彈性的指標(biāo)歸結(jié)為幾個(gè)主要反映財(cái)務(wù)彈性的綜合因子，并按照各綜合因子的權(quán)重計(jì)算財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)。相對而言，因子分析法較為常用，其結(jié)果也便于理解，因此，本文在計(jì)算財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)時(shí)使用因子分析法。

本文參考了已有文獻(xiàn)對財(cái)務(wù)彈性的衡量指標(biāo)，選擇未使用舉債能力（1-負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額）、長期負(fù)債比率（1-流動(dòng)負(fù)債÷負(fù)債總額）、全部現(xiàn)金流量比率（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量÷籌資現(xiàn)金流出與投資現(xiàn)金流出之和）、自由現(xiàn)金流比率（自由現(xiàn)金流÷總資產(chǎn)）、現(xiàn)金滿足投資比率（近五年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量÷同期內(nèi)的資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和）、資本購置比率（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量÷資本支出）計(jì)算財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)?？紤]到財(cái)務(wù)彈性的影響具有一定的滯后性，因此各指標(biāo)的數(shù)據(jù)均選擇2011年數(shù)據(jù)。因子得分的計(jì)算通過SPSS 17.0來完成。

使用因子分析法經(jīng)過比較，盡管提取特征值大于1的前三個(gè)因子可以使累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.271%，但公因子方差表中長期負(fù)債比率的公因子方差只有0.478，小于0.5，說明僅使用前三個(gè)因子不能很好地解釋該變量，因此追加第四個(gè)因子。提取后的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到93.686%，前四個(gè)因子共解釋了總變量的93.686%，所以提取四個(gè)因子比較合適。對因子載荷矩陣作方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。通過分析，可以看到，第一個(gè)因子與資本購置比率和現(xiàn)金滿足投資比率相關(guān)度較高，代表現(xiàn)金投資能力。第二個(gè)因子與長期負(fù)債比率相關(guān)度較高，代表長期負(fù)債。第三個(gè)因子與自由現(xiàn)金流比率和全部現(xiàn)金流量比率相關(guān)度較高，代表現(xiàn)金流量。第四個(gè)因子與未使用舉債能力相關(guān)度較高，代表財(cái)務(wù)杠桿。這四項(xiàng)也是目前評價(jià)財(cái)務(wù)彈性的主要方面。endprint

根據(jù)SPSS計(jì)算得到的因子得分，可以以每個(gè)因子的特征根作權(quán)數(shù)，計(jì)算得到財(cái)務(wù)彈性的綜合評價(jià)指數(shù)。在最后求得的結(jié)果當(dāng)中，16家企業(yè)得分為負(fù)，而其余9家得分為正的企業(yè)中，只有2家得分大于1。這一結(jié)果說明了我國港口航運(yùn)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性普遍偏低。

2.管理者經(jīng)營效率（TAT）。管理者經(jīng)營效率可以通過資產(chǎn)使用效率來評價(jià)，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)使用效率可以直接衡量企業(yè)投資決策的有效性以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的管理水平。因此，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為管理者經(jīng)營效率的代理變量。

3.管理者經(jīng)營費(fèi)用率（OER）。目前國內(nèi)文獻(xiàn)用于衡量經(jīng)營費(fèi)用率的方法主要參考Aug，Cole和Lin以及Singh和Davidson的研究，通過銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和占營業(yè)收入的比重作為經(jīng)營費(fèi)用率的度量方法。該比率被認(rèn)為是衡量管理層花費(fèi)的超過企業(yè)有效運(yùn)營之外的消費(fèi)和其他代理成本。因此，本文同樣使用該比率衡量管理者經(jīng)營費(fèi)用率。

4.企業(yè)價(jià)值（Q）。目前用于評價(jià)企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)主要有股票收益、資產(chǎn)收益率、托賓Q值。其中，托賓Q值已被很多學(xué)者用于評價(jià)企業(yè)價(jià)值，具有一定的認(rèn)可度。因此，本文也采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。

（四）構(gòu)建回歸模型

首先，為了研究財(cái)務(wù)彈性與管理者行為之間的關(guān)系，需要構(gòu)建兩者的回歸模型：

其中，模型1用于分析財(cái)務(wù)彈性與管理者行為之間是否存在相關(guān)性，若β1>0和β2>0，則假設(shè)1和假設(shè)2成立。模型2用于分析企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)彈性之間的相關(guān)性，若模型2中的β1>0，則假設(shè)3成立。模型3在模型2的基礎(chǔ)上增加了管理者行為的變量，用于分析管理者行為是否在財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間起中介作用。若模型3的β1小于模型2的β1，則說明管理者行為在財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間具有一定的傳導(dǎo)作用，即假設(shè)4成立。

在上述模型中，LnAsset是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模作為控制變量。其他變量符號與上文一致。

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過描述性統(tǒng)計(jì)（表略，編者注，下同）分析，可以看到，樣本公司財(cái)務(wù)彈性最小值為-0.6847，最大值為1.1012，兩者之間具有一定的差距。結(jié)合因子分析的結(jié)果可以看出，我國港口航運(yùn)企業(yè)在財(cái)務(wù)彈性方面，部分企業(yè)具有較多數(shù)企業(yè)更高的財(cái)務(wù)彈性。而管理者經(jīng)營效率和企業(yè)價(jià)值兩項(xiàng)，樣本公司之前同樣表現(xiàn)出一定的差距。

（二）回歸分析

1.模型1的回歸結(jié)果。從模型1的回歸結(jié)果可以看到，財(cái)務(wù)彈性與管理者行為具有顯著的相關(guān)性。其中，財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營效率的偏回歸系數(shù)為0.606，P值0.039通過5%的顯著性檢驗(yàn)，說明財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營效率顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)彈性的上升可以提高管理者的經(jīng)營效率，假設(shè)1成立。財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營費(fèi)用率的偏回歸系數(shù)為5.521，P值0.029通過5%的顯著性檢驗(yàn)，說明財(cái)務(wù)彈性與管理者的經(jīng)營費(fèi)用率顯著正相關(guān)，隨著財(cái)務(wù)彈性的上升，管理者超過企業(yè)有效運(yùn)營之外的消費(fèi)也會(huì)增加，假設(shè)2成立。

2.模型2的回歸結(jié)果。從模型2的回歸結(jié)果分析，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的偏回歸系數(shù)為0.321，P值0.002通過1%的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)性，財(cái)務(wù)彈性高的企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值。這一結(jié)論與其他文獻(xiàn)所得出的實(shí)證結(jié)果一致，也支持了假設(shè)3。

3.模型3的回歸結(jié)果。從模型3的回歸結(jié)果可以看到，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的偏回歸系數(shù)為0.273，P值0.01通過1%的顯著性檢驗(yàn)，這說明在加入了管理者行為的變量后，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值之間依然存在顯著的正相關(guān)性，但與模型2相比，財(cái)務(wù)彈性的偏回歸系數(shù)由0.321下降到了0.273，這表明當(dāng)管理者行為的變量加入回歸模型后，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性出現(xiàn)了下降?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)4，即管理者行為在財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間起著一定的中介作用，財(cái)務(wù)彈性通過影響管理者行為提升企業(yè)價(jià)值。

三、結(jié)論與建議

1.財(cái)務(wù)彈性與管理者行為有顯著的相關(guān)性。具體來說，財(cái)務(wù)彈性與管理者經(jīng)營效率、經(jīng)營費(fèi)用率都有顯著的正相關(guān)性。這說明財(cái)務(wù)彈性的作用具有兩面性：一方面，企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性可以減少管理者在作投資決策時(shí)對資金問題的顧慮，尋找更多的投資機(jī)會(huì)，從而選擇最適合企業(yè)的投資方向，提高企業(yè)的資產(chǎn)利用效率；另一方面，由于財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生了閑置資金以及低負(fù)債的情況，使管理者趨于謀求自身的利益，從而提高了代理成本。

2.財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值有顯著的正相關(guān)性，而管理者行為在兩者之間扮演著中介橋梁的作用。這說明，企業(yè)需要保持必要的財(cái)務(wù)彈性，以應(yīng)對不時(shí)之需。但同時(shí)又不能使財(cái)務(wù)彈性過高，單就財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的回歸分析來看，兩者之間有著顯著的正相關(guān)性。但若進(jìn)一步考慮管理者行為的中介作用，則不能看出，如果財(cái)務(wù)彈性過高，管理者出于私利而產(chǎn)生的消費(fèi)支出會(huì)增加，提高代理成本，其結(jié)果最終會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。

通過以上研究，本文提出兩個(gè)建議：

1.我國港口航運(yùn)企業(yè)應(yīng)提高自身的財(cái)務(wù)彈性。本文的研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)彈性與管理者的經(jīng)營效率以及企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但在本文的25家樣本企業(yè)中，只有9家企業(yè)表現(xiàn)出一定的財(cái)務(wù)彈性，其余16家企業(yè)財(cái)務(wù)彈性綜合評價(jià)指數(shù)均為負(fù)數(shù)。較低的財(cái)務(wù)彈性不利于企業(yè)應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，尤其是目前全球經(jīng)濟(jì)衰退造成國際貿(mào)易萎縮對港口航運(yùn)企業(yè)的影響很大，低財(cái)務(wù)彈性容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。另外，財(cái)務(wù)彈性過低也不利于企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。

2.企業(yè)在提高財(cái)務(wù)彈性的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督。由于財(cái)務(wù)彈性、管理者行為和企業(yè)價(jià)值三者之間具有傳遞性，這就使企業(yè)不能僅僅考慮提高財(cái)務(wù)彈性帶來的好處。本文的研究表明，隨著財(cái)務(wù)彈性的提高，管理者的代理成本也會(huì)隨之升高。這就要求企業(yè)在提高財(cái)務(wù)彈性的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對管理者行為的控制和監(jiān)督，才能真正有效地提高企業(yè)的價(jià)值。

（作者為碩士研究生）endprint