國企分紅、治理環(huán)境因素與在職消費(fèi)

劉銀國等

【摘 要】 近來，國企“天價(jià)招待費(fèi)”屢屢曝光，國企在職消費(fèi)再次成為學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。文章以代理理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用2008—2012年中證央企指數(shù)中的306家國有上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國國有上市公司的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)管理層在職消費(fèi)水平的關(guān)系及治理環(huán)境因素對(duì)這種關(guān)系的影響。研究結(jié)果證明了當(dāng)前國有企業(yè)的低現(xiàn)金股利政策確實(shí)加重了管理層在職消費(fèi)程度的假說，而治理環(huán)境因素的改善，可以強(qiáng)化現(xiàn)金分紅對(duì)國有企業(yè)在職消費(fèi)的抑制。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 在職消費(fèi)； 治理環(huán)境因素

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）14-0040-07

一、問題的提出

近年來，國企分紅一直是國企改革問題中的焦點(diǎn)之一。2005年10月，由世界銀行發(fā)表的題為《國有企業(yè)的分紅：分多少？分給誰？》的報(bào)告，引起了社會(huì)對(duì)國企分紅的廣泛關(guān)注。2007年12月11日，財(cái)政部、國資委聯(lián)合印發(fā)了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》，這標(biāo)志著國企分紅已“塵埃落定”了，但“分多少”的問題仍為國企分紅中的熱點(diǎn)話題，大多數(shù)的國企仍保留了相當(dāng)高比例的稅后利潤于企業(yè)。當(dāng)這些利潤未被用于福利民生，而是被國企高管用于獲得個(gè)人的控制權(quán)收益，不可避免地將引起公眾的不滿。

國有企業(yè)的真正所有者是全體公民，然而全體公民不可能直接地行使其應(yīng)有的職能，只能依靠政府代為行使其職能，這一特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使得國有企業(yè)難以建立起以產(chǎn)權(quán)所有者為核心、有效制衡的公司治理機(jī)制，僅靠公司內(nèi)部治理機(jī)制難以解決好國企中存在的代理問題。近年，La Porta等人的研究亦促使人們更加關(guān)注企業(yè)的治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，其認(rèn)為，法制環(huán)境、政府和市場(chǎng)的關(guān)系等企業(yè)的治理環(huán)境是比企業(yè)的治理機(jī)制更為基礎(chǔ)的層面，會(huì)影響到企業(yè)的治理效率。迄今為止，在我國，直接提供國企分紅與在職消費(fèi)之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的研究還比較少，同時(shí)，納入治理環(huán)境因素解釋其在國企分紅與在職消費(fèi)之間所扮演的角色的研究也很少?；谝陨戏治觯疚膰L試將在職消費(fèi)同國有企業(yè)的收益分配政策結(jié)合起來，將在職消費(fèi)作為代理成本的一項(xiàng)替代變量來分析國企的收益分配政策，探討如何通過收益分配政策來抑制管理層代理動(dòng)機(jī)，并分析治理環(huán)境因素在其中所起的作用。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

作為國家經(jīng)濟(jì)的命脈，我國國有企業(yè)經(jīng)過了漫長、艱辛的改革，國家注入了大量的資金、資源以促進(jìn)其發(fā)展，但是其并沒有如人們所期望的那樣，真正成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的驕子，為國家、為人民帶來更多的財(cái)富。究其原因，國有企業(yè)的真正所有者是全體公民，但是全體公民不可能直接地監(jiān)管國有企業(yè)，也不可能直接向國有企業(yè)索取剩余收益，而只能依靠政府代為行使其職權(quán)，這就使得國企與其他企業(yè)相比，剩余收益索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最大，管理層代理問題最大，代理成本亦最高（劉小玄，2006）。股東與管理層的利益分野，不可避免地帶來代理成本，一方面股東無法知道經(jīng)理人是否在為實(shí)現(xiàn)股東收益最大化而努力工作，另一方面經(jīng)理人所追求的個(gè)人利益最大化明顯與股東利益最大化存在差別。代理成本存在最根本的原因即資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)分離，而股東無法時(shí)刻監(jiān)視經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)的使用情況，必須付出監(jiān)督和約束。因此Jensen在1986年發(fā)表了《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》一文，揭示了自由現(xiàn)金流與代理成本之間的關(guān)系，大量現(xiàn)金流的存在使得經(jīng)理人產(chǎn)生將其用于滿足自身收益最大化的動(dòng)機(jī)，孕育了代理成本的產(chǎn)生。其中在職消費(fèi)就是企業(yè)代理成本產(chǎn)生的形式之一，而自由現(xiàn)金流也就是經(jīng)理人最容易獲得和使用的企業(yè)資產(chǎn)?？梢哉J(rèn)為，現(xiàn)金流的大量存在是產(chǎn)生在職消費(fèi)的導(dǎo)火索。Rozeff（1982）從代理成本的角度出發(fā)，提出股利支付是公司最優(yōu)的監(jiān)督約束系統(tǒng)的一部分，可以用來降低代理成本，代理成本會(huì)隨著股利的上升而下降。Easterbrook（1984）也提出股利的發(fā)放可以降低內(nèi)部盈余的資金，企業(yè)對(duì)外籌措資金的需求就會(huì)增加，而在資本市場(chǎng)上籌措資金需經(jīng)過政府、銀行等外部審核監(jiān)督，無形中就會(huì)增加公司外部的監(jiān)督力量，從而迫使經(jīng)理人接受來自外部資本市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)督，降低代理成本。自此，股利代理理論得到了越來越多的關(guān)注，其認(rèn)為在降低管理層代理問題的方面，現(xiàn)金股利是一種有效的約束機(jī)制。

國內(nèi)，楊熠、沈藝峰（2004）認(rèn)為現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流代理成本的監(jiān)督治理作用不可忽視。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在公司監(jiān)督無效時(shí)，現(xiàn)金股利的分配是降低代理成本的一個(gè)必要性替代選擇。Lang & Litzenberger（1989）、Lamont（1997）和Ghose（2005）以及魏明海、柳建華（2007）等均通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人可直接使用現(xiàn)金的多寡決定了企業(yè)過度投資水平的高低?，F(xiàn)金股利的發(fā)放降低了企業(yè)的現(xiàn)金流，可能會(huì)抑制過度投資。

國企分紅是現(xiàn)金股利發(fā)放在我國國有企業(yè)的表現(xiàn)形式，國有企業(yè)的所有者是我國全體人民，具有壟斷背景的國有企業(yè)所形成的巨額利潤，實(shí)際上是一種壟斷的資源租，這種利潤很大部分來源于國家賦予的行政壟斷權(quán)，而不是自身的技術(shù)進(jìn)步、制度創(chuàng)新和經(jīng)營努力的結(jié)果，其形成的利潤很大部分來自公眾消費(fèi)者，應(yīng)“取之于民，用之于民”。而國企分紅無疑會(huì)降低國有企業(yè)的現(xiàn)金流，減少經(jīng)理人可控制的資源，從而減少在職消費(fèi)。基于以上分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：現(xiàn)金股利的支付減少了經(jīng)理人員可支付的現(xiàn)金，從而可抑制管理層的在職消費(fèi)水平。即現(xiàn)金股利支付率與在職消費(fèi)程度呈負(fù)相關(guān)。

歷經(jīng)改革開放30多年，我國已成功地完成了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型。而我國的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)卻并不成熟和完善，地區(qū)發(fā)展差異大，因此，不同企業(yè)所處地區(qū)的執(zhí)法水平和政府干預(yù)程度都存在很大的差異。近年，La Porta、夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）等人的研究促使人們更加關(guān)注企業(yè)的治理環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，提出，法制環(huán)境、政府和市場(chǎng)的關(guān)系等企業(yè)的治理環(huán)境是比企業(yè)的治理機(jī)制更為基礎(chǔ)的層面，會(huì)影響到企業(yè)的治理效率。魏明海和柳建華（2007）通過實(shí)證證明外部治理環(huán)境的改善會(huì)制約國企的過度投資行為，處于執(zhí)法水平較低地區(qū)的國企經(jīng)營者存在更高的預(yù)算軟約束，而處于執(zhí)法水平較高地區(qū)的國企侵害其他股東利益的行為更可能受到約束。劉金偉（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)的國資委管理模式下，各方利益不斷博弈，政府干預(yù)越強(qiáng)，國有企業(yè)的在職消費(fèi)可能越嚴(yán)重，而法律制度環(huán)境的改善能夠強(qiáng)化對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)督和約束，可以起到抑制在職消費(fèi)的作用。綜觀現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，不同地區(qū)治理環(huán)境的差異對(duì)在職消費(fèi)影響的研究相對(duì)較少。我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌期，因此不同區(qū)域的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著較大的差異，治理環(huán)境因素亦作為一種制約國有企業(yè)在職消費(fèi)的機(jī)制而單獨(dú)存在著。隨著治理環(huán)境的改善，諸如政府干預(yù)程度的降低、法律制度環(huán)境的改善等可能綜合發(fā)揮作用，從而強(qiáng)化現(xiàn)金分紅對(duì)國有企業(yè)在職消費(fèi)的抑制。綜上，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，國有企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越小，執(zhí)法水平越高，因低現(xiàn)金股利政策而導(dǎo)致的在職消費(fèi)水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

由于本文主要研究國企分紅是否有助于抑制管理層的在職消費(fèi)水平，并分析治理環(huán)境因素在國企分紅與在職消費(fèi)關(guān)系中所扮演的角色，因此，我們選取了現(xiàn)金股利支付率（GLZFL）和每股現(xiàn)金股利（DIVID）兩個(gè)指標(biāo)分別從相對(duì)數(shù)和絕對(duì)數(shù)兩個(gè)方面來衡量企業(yè)股利的分配程度，并分別考察它們對(duì)企業(yè)在職消費(fèi)水平的影響。由于在職消費(fèi)本身的衡量比較困難，本文借鑒夏冬林（2004）和陳冬華（2005）等的做法，通過查閱年報(bào)附注中“支付的其它與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”明細(xì)項(xiàng)目收集，將附注中所披露的差旅費(fèi)、辦公費(fèi)、通訊費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)八類明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)加總。為消除規(guī)模效應(yīng)的影響，再用以上八項(xiàng)費(fèi)用之和與主營業(yè)務(wù)收入的比值來衡量在職消費(fèi)程度。對(duì)于制度環(huán)境因素的考察，我們用樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場(chǎng)化指數(shù)中的政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）和法制環(huán)境指數(shù)（Leg_ind）來表示，Gov_ind指數(shù)越大表示政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度越小，市場(chǎng)發(fā)展越完善，競(jìng)爭(zhēng)越公平，Leg_ind越大，表示法制環(huán)境水平越高，因此，我們預(yù)計(jì)其均與企業(yè)在職消費(fèi)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治觯疚脑O(shè)置了如下模型來驗(yàn)證本文提出的假設(shè)：

其中，模型（1）用來檢驗(yàn)假設(shè)1，模型（2）和模型（3）用來檢驗(yàn)假設(shè)2。模型（1）涉及兩個(gè)檢驗(yàn)方程，由第一個(gè)自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時(shí)分別構(gòu)成；模型（2）涉及兩個(gè)檢驗(yàn)方程，由第一個(gè)、第四個(gè)和第五個(gè)自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時(shí)分別構(gòu)成；模型（3）涉及兩個(gè)檢驗(yàn)方程，由第一個(gè)、第八個(gè)和第九個(gè)自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時(shí)分別構(gòu)成。模型中變量的含義如下：

（1）每股自由現(xiàn)金流（CASH），指自由現(xiàn)金流量與年末普通股股數(shù)的比值。陳紅明（2005）通過對(duì)滬、深兩市上市公司的實(shí)證研究證明了Hackel等提出的隨意性支出現(xiàn)象確實(shí)存在，并且，自由現(xiàn)金流越是充足的公司，隨意性支出現(xiàn)象就越嚴(yán)重。因此，我們預(yù)測(cè)，自由現(xiàn)金流對(duì)在職消費(fèi)水平存在正向影響。

（2）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模越大，可供在職消費(fèi)的絕對(duì)額就越多。因此，我們預(yù)測(cè)企業(yè)規(guī)模對(duì)在職消費(fèi)水平存在正向影響。

（3）財(cái)務(wù)杠桿（Lever），用資產(chǎn)負(fù)債率表示。Diamond（1984）認(rèn)為債務(wù)融資通過銀行貸款的專業(yè)化監(jiān)督可以縮減經(jīng)理的代理成本，提高企業(yè)質(zhì)量。Jensen（1986）也提出負(fù)債可以控制自由現(xiàn)金流的代理成本。Westphalen（2002）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債能夠約束管理層的隨意性支出，并使企業(yè)從降低自由現(xiàn)金流代理成本中獲益，從而增加企業(yè)的價(jià)值。國內(nèi)學(xué)者對(duì)負(fù)債控制說部分予以支持，部分予以否定。田利輝（2004）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理層的公款消費(fèi)會(huì)增大，銀行貸款的債務(wù)融資反而提高了經(jīng)理人員的代理成本，惡化了公司治理的質(zhì)量。羅宏（2008）等亦認(rèn)為，由于我國金融體制還不十分健全導(dǎo)致了負(fù)債控制效應(yīng)在我國失效，“預(yù)算軟約束”依然存在。因此，我們預(yù)測(cè)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)在職消費(fèi)水平存在正向影響。

（4）董事長與總經(jīng)理是否合二為一（Dual）。董事長若與總經(jīng)理合二為一，權(quán)力增大，其利用職權(quán)進(jìn)行利益侵占的可能性就會(huì)增加。因此，我們預(yù)測(cè)，兩職兼任對(duì)在職消費(fèi)水平存在正向影響。

（5）由于我們使用的是混合面板數(shù)據(jù)，為了控制行業(yè)的差異和年度的影響，我們引入了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。具體說明見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2012年共5年的中證央企指數(shù)中的306家國有上市企業(yè)為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：（1）由于金融類上市企業(yè)與一般上市企業(yè)的會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)特征存在差異，因此，我們剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市企業(yè)樣本；（2）剔除了同時(shí)發(fā)行B股或H股的樣本；（3）剔除了在此期間被ST的企業(yè)；（4）按照《公司法》的要求，虧損企業(yè)當(dāng)年不能進(jìn)行利潤分配，因此我們也將凈利潤為負(fù)的樣本予以剔除；（5）剔除了所有數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，我們共得到1 270個(gè)觀察值。另外，為了控制極端值的影響，我們對(duì)所有的變量都在1%的水平上進(jìn)行了winsorize的處理。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自華安證券且均為手工收集，市場(chǎng)化進(jìn)程的數(shù)據(jù)來自樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果見 表2。

首先從股利支付率（GLZFL）和支付額（DIVID）來看，仍然屬于低派現(xiàn)行為；再從在職消費(fèi)（CPC）來看，在描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，我國2009—2012年的在職消費(fèi)均值高達(dá)0.693，說明我國國企存在嚴(yán)重的在職消費(fèi)現(xiàn)象。究其原因，我們做了如下分析：

（1）我們按國有上市企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利將樣本分為兩組，未支付現(xiàn)金股利的樣本為組1，即DIVID=0，支付現(xiàn)金股利的樣本為組2，即DIVID=1；同時(shí)，我們根據(jù)股利支付率的高低將樣本分為兩組，股利支付率低于均值的樣本為組1，即GLZFL=1，股利支付率高于均值的樣本為組2，即GLZFL=2（結(jié)果見表3）。表3的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，未派現(xiàn)的企業(yè)的在職消費(fèi)水平明顯高于派現(xiàn)企業(yè)的在職消費(fèi)水平，而股利支付率低的企業(yè)的在職消費(fèi)水平也明顯高于股利支付率高的企業(yè)的在職消費(fèi)水平。由此可以看出，現(xiàn)金股利政策對(duì)企業(yè)的在職消費(fèi)存在影響，支付現(xiàn)金股利可以降低國有企業(yè)的在職消費(fèi)水平，這與我們提出的假設(shè)1是相吻合的。

（2）為了考察治理環(huán)境因素對(duì)在職消費(fèi)的影響，我們分別按各上市公司所處地區(qū)的政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)指數(shù)和法制環(huán)境指數(shù)將樣本分為兩組，低于均值的樣本為組1，高于均值的樣本為組2。表4的結(jié)果顯示，政府的干預(yù)指數(shù)越高，表明政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度越低，企業(yè)的在職消費(fèi)水平就越低。處在執(zhí)法水平高區(qū)域的企業(yè)的在職消費(fèi)水平顯著低于處在執(zhí)法水平低區(qū)域的企業(yè)的在職消費(fèi)水平。這說明，治理環(huán)境的改善，能夠約束企業(yè)的在職消費(fèi)水平，從而在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)2。

同時(shí)，本文還考察了自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與在職消費(fèi)的關(guān)系，均與我們的預(yù)測(cè)相吻合。

（二）相關(guān)性分析

表5為主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中可以看出：（1）每股現(xiàn)金股利（DIVID）與在職消費(fèi)（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，Pearson系數(shù)在0.1的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，而Spearman系數(shù)在0.01的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。這表明通過現(xiàn)金股利的支付可以抑制管理層的在職消費(fèi)水平，與假設(shè)1相符。（2）董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任（Dual）與在職消費(fèi)（CPC）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明董事長與總經(jīng)理兩職兼任會(huì)加劇企業(yè)的在職消費(fèi)水平。（3）自由現(xiàn)金流（CASH）與在職消費(fèi)（CPC）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.01的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明自由現(xiàn)金流越是充足的企業(yè)，管理層的在職消費(fèi)水平越高。（4）政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）與在職消費(fèi)（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，Spearman系數(shù)在0.05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)；法制環(huán)境指數(shù)（Leg_ind）與在職消費(fèi)（CPC）呈顯著負(fù)相關(guān)，無論是Pearson系數(shù)還是Spearman系數(shù)都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)治理環(huán)境的改善能約束企業(yè)的在職消費(fèi)水平，從而也在一定程度上證實(shí)了假設(shè)2。（5）其余各變量之間不存在高度的相關(guān)關(guān)系，這表明在進(jìn)行回歸時(shí)不會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表6為全體樣本企業(yè)在職消費(fèi)水平的多元回歸結(jié)果。為了避免回歸方程的內(nèi)生性問題，模型中的變量都取滯后一年的值。從回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，無論是否納入治理環(huán)境因素，在職消費(fèi)（CPC）均與每股現(xiàn)金股利（DIVID）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與股利支付率（GLZFL）雖未通過顯著性檢驗(yàn)，但是也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)支付現(xiàn)金股利減少了企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而減少了內(nèi)部人可支配的現(xiàn)金流，在一定程度上抑制了在職消費(fèi)水平，即證實(shí)了假設(shè)1。模型（1）、模型（2）、模型（5）和模型（6）的結(jié)果均顯示在職消費(fèi)（CPC）與自由現(xiàn)金流（CASH）顯著正相關(guān)，且均在0.1的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明充足的自由現(xiàn)金流為管理層提供了充足的可支配資金，會(huì)加重在職消費(fèi)程度。董事長與總經(jīng)理兩職兼任（Dual）和財(cái)務(wù)杠桿（Lever）雖與在職消費(fèi)（CPC）呈正相關(guān)關(guān)系，但是均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明其并未對(duì)在職消費(fèi)程度帶來顯著的影響。

表6中模型（3）—模型（6）的結(jié)果顯示了治理環(huán)境因素對(duì)企業(yè)管理層在職消費(fèi)水平的影響。從回歸結(jié)果來看，在職消費(fèi)（CPC）與政府干預(yù)指數(shù)（Gov_ind）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在模型（3）中通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度越低，市場(chǎng)化水平越高，競(jìng)爭(zhēng)越公平，在職消費(fèi)水平越低；在職消費(fèi)（CPC）與法制環(huán)境指數(shù)之間（Leg_ind）也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在模型（3）—模型（6）中均通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明執(zhí)法水平越高的地區(qū)，在職消費(fèi)水平越低。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)DIVID*Gov_ind與GLZFL*Gov_ind和DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind的系數(shù)符號(hào)均與我們預(yù)期的相同，且DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind均通過了顯著性檢驗(yàn)。這些結(jié)果說明企業(yè)所處地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，執(zhí)法水平越高，企業(yè)因低現(xiàn)金股利政策而導(dǎo)致的在職消費(fèi)水平越低。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證在職消費(fèi)指標(biāo)的穩(wěn)健性，同時(shí)，為了使該指標(biāo)在各企業(yè)之間具有可比性，我們借鑒了James 等（2000）的方法，分別用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比例）和銷售管理費(fèi)用率（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占主營業(yè)務(wù)的比例）兩個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)來衡量在職消費(fèi)程度，分別為CPC1和CPC2。我們將這樣兩套數(shù)據(jù)代入模型檢驗(yàn)，仍然得到了與前文幾乎一致的結(jié)果。這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

國有企業(yè)的代理問題一直備受國家和社會(huì)的關(guān)注，許多研究都表明國有企業(yè)的代理成本相當(dāng)大，大約相當(dāng)于企業(yè)60%～70%的盈利能力（平新喬，2003），嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的盈利能力。本文以2008—2012年“中證央企指數(shù)”中的306家國有上市公司為樣本，考察了國有上市公司的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)管理層在職消費(fèi)水平的關(guān)系及治理環(huán)境因素在其中所起的作用。研究發(fā)現(xiàn)，在職消費(fèi)作為代理成本的一部分確實(shí)存在于我國國有企業(yè)，并且，當(dāng)前國有企業(yè)的低現(xiàn)金股利政策更加加重了管理層的在職消費(fèi)程度，而外部治理環(huán)境的改善可以強(qiáng)化現(xiàn)金分紅對(duì)國有企業(yè)在職消費(fèi)的抑制。

國有企業(yè)向政府股東分紅是各國通行的做法，歐美等國的分紅比例基本達(dá)到了42%～65%的水平，英國一些盈利較好的企業(yè)上繳的紅利甚至達(dá)到了稅后利潤的70%～80%。而我國國有企業(yè)長期處于紅利不上繳以及上繳過低的格局中，不僅助長了企業(yè)龐大的隨意性支出，滋生腐敗，而且強(qiáng)化了國企的壟斷地位，導(dǎo)致巨大的社會(huì)福利凈損失（陳少暉，2010）。因此我們認(rèn)為，國家作為政府股東應(yīng)當(dāng)行使收益權(quán)這項(xiàng)基本權(quán)利。提高國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平有助于減少內(nèi)部控制人可隨意支配的現(xiàn)金流，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)國有企業(yè)留存收益重新配置的監(jiān)督，從而抑制企業(yè)管理層的在職消費(fèi)程度。此外，應(yīng)加速各地的市場(chǎng)化進(jìn)程，減輕政府對(duì)企業(yè)的過度干預(yù)并改善法制環(huán)境。

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