企業(yè)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于管理者過度自信視角的實(shí)證研究

章細(xì)貞，張 琳

（中南大學(xué)商學(xué)院，長沙 410083）

企業(yè)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于管理者過度自信視角的實(shí)證研究

章細(xì)貞，張 琳

（中南大學(xué)商學(xué)院，長沙 410083）

基于行為財(cái)務(wù)理論，從管理者過度自信的視角，構(gòu)建回歸模型分析了管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并利用2010—2012年發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告的我國滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：管理者過度自信與企業(yè)并購活動(dòng)之間不存在顯著關(guān)系；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量充裕時(shí)，過度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的并購活動(dòng)，而這些并購活動(dòng)會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

行為金融；管理者過度自信；企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

自19世紀(jì)末以來，以美國為代表的西方資本主義國家掀起了5次并購浪潮，并購逐漸成為企業(yè)發(fā)展壯大的一種重要的戰(zhàn)略選擇。隨著我國加入WTO和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，我國企業(yè)并購事件層出不窮，并購金額屢創(chuàng)新高。無疑，并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式，有些企業(yè)確實(shí)通過并購獲得了巨大成功，但是，總體來說，我國企業(yè)的并購活動(dòng)是損害企業(yè)價(jià)值的［1］，一些企業(yè)甚至因盲目并購而陷入財(cái)務(wù)困境。

一些學(xué)者運(yùn)用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（如委托-代理理論）對(duì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施非理性并購的原因進(jìn)行了相關(guān)解釋。但是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論建立在理性人的假設(shè)上，而心理學(xué)和行為金融學(xué)的研究表明，人并非是完全理性的，人在決策時(shí)其信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，尤其會(huì)表現(xiàn)出過度自信的行為特征。DeBondt和Thaler認(rèn)為，過度自信是人們?cè)跊Q策過程中表現(xiàn)出的最穩(wěn)固的心理特征之一［2］。Langer［3］以及Gervais和Odean［4］的研究表明，企業(yè)高管人員比普通員工更容易過度自信?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致管理者往往對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策具有決定性影響。因此，本文基于行為財(cái)務(wù)理論，從管理者行為角度來研究企業(yè)并購問題具有重要意義。

1 文獻(xiàn)回顧

Roll首次將管理者過度自信與企業(yè)并購行為相結(jié)合進(jìn)行研究，并提出“自負(fù)假說”解釋企業(yè)并購中的管理者非理性行為。他認(rèn)為，過度自信的管理者具有“自負(fù)”心理，即過于相信自己的能力，很容易高估并購收益和并購帶來的協(xié)同效應(yīng)、低估并購的潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以過度自信的管理者更容易做出非理性的并購決策，并導(dǎo)致并購過度支付［5］。Hayward和Hambrick發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)、管理者薪酬和有關(guān)媒體對(duì)管理者的評(píng)價(jià)會(huì)導(dǎo)致管理者過度自信，過度自信的管理者會(huì)在并購時(shí)高估目標(biāo)公司的價(jià)值、支付過高溢價(jià)、損害公司價(jià)值［6］。Doukas和Petmezas認(rèn)為，具有過度自信心理的管理者相比理性管理者更容易實(shí)施并購，但是通常情況下，過度自信的管理者實(shí)施的并購活動(dòng)并沒有獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，而且并購后公司的長期績(jī)效也沒有達(dá)到理想的效果［7］。Malmendier和Tate的實(shí)證研究結(jié)果也表明，過度自信的管理者更容易實(shí)施并購活動(dòng)，尤其是多元化并購，且其實(shí)施的并購活動(dòng)相比理性管理者更容易破壞公司價(jià)值［8］。

我國學(xué)者傅強(qiáng)和方文俊發(fā)現(xiàn)，高管過度自信與企業(yè)并購之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［9］。吳超鵬、吳世農(nóng)和鄭方鑣研究了管理者行為與企業(yè)連續(xù)并購績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信將導(dǎo)致連續(xù)并購績(jī)效下降［10］。姜付秀、張敏和陸振飛的研究結(jié)果表明，管理者過度自信與企業(yè)總投資、內(nèi)部擴(kuò)張顯著正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充裕時(shí)，這種正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，但管理者過度自信與企業(yè)外部擴(kuò)張即并購活動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著［11］。史永東和朱廣印發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者可能做出有損公司價(jià)值的并購決策［12］。李善民和陳文婷結(jié)合我國公司治理機(jī)制，對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果顯示，管理者過度自信與企業(yè)并購決策正相關(guān)，公司治理水平與企業(yè)并購決策負(fù)相關(guān)，且管理者過度自信與企業(yè)并購績(jī)效負(fù)相關(guān)［13］。

綜上，目前學(xué)者們的研究結(jié)果主要顯示，過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理者高估并購收益、低估相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更多的非理性并購決策。

并購是企業(yè)的一種擴(kuò)張行為，具有經(jīng)濟(jì)后果，可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Higgins和Schall發(fā)現(xiàn)，并購擴(kuò)張可能會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加大企業(yè)破產(chǎn)的可能性［14］。Mueller指出，并購會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的β值上升，這意味著并購會(huì)使企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)性［15］。

陳共榮和王小波從行為金融的視角探討了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因與防范，認(rèn)為管理者的非理性行為源于其在決策時(shí)的認(rèn)知偏差，即管理者的認(rèn)知偏差形成非理性行為，非理性行為導(dǎo)致企業(yè)決策偏差，決策偏差催生企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［16］。姜付秀、張敏和陸振飛從管理者過度自信的角度研究了企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，其研究結(jié)果表明過度自信的管理者實(shí)施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性［11］。但是，他們研究的企業(yè)擴(kuò)張行為包括內(nèi)部擴(kuò)張和外部并購，并未單獨(dú)研究管理者過度自信與企業(yè)并購和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

綜上，將管理者過度自信、企業(yè)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三者相結(jié)合研究的文獻(xiàn)較少。鑒于此，本文基于行為財(cái)務(wù)理論，從管理者行為的角度研究企業(yè)并購問題。不同于已有研究，本文不僅關(guān)注管理者的過度自信對(duì)企業(yè)并購行為的影響，而且進(jìn)一步探究其帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理者過度自信與企業(yè)并購

本部分通過模型分析說明過度自信的管理者如何影響企業(yè)并購決策的。模型滿足如下假設(shè)：①企業(yè)存在理性和非理性兩種類型的管理者；②信息對(duì)稱；③管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)；④在信息對(duì)稱的情況下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購行為能做出正確的反應(yīng)。

2.1.1 不存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購活動(dòng)

假設(shè)存在兩家公司A和T，A為收購方、T為目標(biāo)企業(yè)，其市場(chǎng)價(jià)值分別為VA和VT。A公司的管理者決定是否對(duì)T公司實(shí)施并購。表示A公司可動(dòng)用的內(nèi)部資源總和；C表示A公司向T公司股東支付的現(xiàn)金，即收購資金的一部分；表示A公司管理者對(duì)自己公司價(jià)值的估值；VJ表示A公司和T公司合并后的市場(chǎng)價(jià)值；表示A公司管理者對(duì)合并后公司價(jià)值的估值。給定C的情況下，當(dāng)時(shí)，公司管理者是過度自信的。

1）理性管理者的并購決策。

為了簡(jiǎn)化分析，假設(shè)收購方A具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，那么，在沒有競(jìng)爭(zhēng)者的情況下，A公司管理者只需支付VT即可收購T公司。如果A公司管理者支付的現(xiàn)金C＜VT，則目標(biāo)企業(yè)T公司的股東會(huì)要求持有合并后公司的部分股權(quán)，假設(shè)該比例為r，r滿足rVJ=VT-C。由于管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，因此只有當(dāng)VJ-（VT-C）＞VA時(shí)理性管理者才會(huì)選擇并購。VJ-（VT-C）-VA即并購的協(xié)同效應(yīng)，用δ表示，則

可見，理性管理者只有在協(xié)同效應(yīng)δ＞0時(shí)才會(huì)實(shí)施并購。

2）過度自信管理者的并購決策。

即管理者對(duì)合并后公司的價(jià)值估計(jì)減去股權(quán)稀釋造成的損失與向T公司股東支付后的差，要超過并購前對(duì)自己公司的價(jià)值估計(jì)。如果用δ表示過度自信的管理者認(rèn)為并購帶來的額外的協(xié)同效應(yīng)，則

將式（1）和式（3）代入并購條件（2）中，整理后得到過度自信管理者的并購條件為：

可見，當(dāng)協(xié)同總效應(yīng)超過股權(quán)稀釋造成的損失時(shí)，過度自信的管理者將實(shí)施并購。之前的分析結(jié)果表明，只有當(dāng)δ＞0時(shí)理性管理者才會(huì)實(shí)施并購然而，過度自信的管理者卻并非如此：即使δ＜0但只要小，過度自信的管理者仍會(huì)實(shí)施并購。

以上分析表明，理性管理者不會(huì)做出損害公司價(jià)值的并購決策，而過度自信的管理者比理性管理者有更強(qiáng)的并購沖動(dòng)，他們會(huì)實(shí)施更多的并購行為，并且很容易做出損害公司價(jià)值的并購決策。當(dāng)公司內(nèi)部可用資源豐富、其價(jià)值超過目標(biāo)公司的價(jià)值（≥VT）時(shí)，更是如此。

2.1.2 存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購活動(dòng)

為了便于分析，設(shè)有兩個(gè)公司競(jìng)標(biāo)目標(biāo)公司T，用Ai（i=1，2）表示。Wi表示Ai公司的管理者愿意支付給目標(biāo)公司T的并購最高價(jià)；表示Ai公司的管理者可動(dòng)用的內(nèi)部資源總和。若Wi既包括目標(biāo)公司T的市場(chǎng)價(jià)值，又包括并購公司愿意支付的、由并購協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值δi，那么：當(dāng)競(jìng)標(biāo)公司的管理者為理性管理者時(shí)，Wi=VT+δi；當(dāng)競(jìng)標(biāo)公司的管理者為過度自信管理者時(shí)，

假如過度自信的管理者有充足的內(nèi)部可用資源來實(shí)施并購，此時(shí)≥Wi。由式（4）可判斷出，過度自信管理者的并購意愿支付要高于理性管理者，其獲得并購機(jī)會(huì)的可能性更大。

設(shè)擁有過度自信管理者的公司A1在競(jìng)標(biāo)中取勝，獲得了目標(biāo)公司T的并購權(quán)。此時(shí)，公司A1的管理者對(duì)目標(biāo)公司T的支付意愿大于其競(jìng)爭(zhēng)者的支付意愿，則有W2∈（VT+δ1，W1）?？梢姡瑩碛羞^度自信管理者的公司A1在企業(yè)并購活動(dòng)中更容易過度支付，這導(dǎo)致更高的并購溢價(jià)。

前述文獻(xiàn)回顧和理論模型分析的結(jié)果都表明，管理者過度自信可能影響企業(yè)的并購行為，過度自信的管理者相比理性管理者有更強(qiáng)的并購沖動(dòng)、會(huì)做出更多的并購決策，尤其當(dāng)公司內(nèi)部資源豐富時(shí)更容易實(shí)施破壞公司價(jià)值的并購活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者擁有更多的活動(dòng)資金，相當(dāng)于擁有強(qiáng)大的資金后盾，更容易受過度自信心理的影響而實(shí)施并購行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)1～假設(shè)2。

假設(shè)1：管理者過度自信與企業(yè)并購活動(dòng)正相關(guān)。

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，過度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的企業(yè)并購活動(dòng)。

2.2 過度自信管理者的企業(yè)并購行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文運(yùn)用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型進(jìn)一步分析過度自信管理者的并購決策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)性和企業(yè)自身的復(fù)雜性使得企業(yè)并購面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)分析是企業(yè)做出并購決策時(shí)必不可少的一環(huán)。設(shè)企業(yè)并購決策面臨m個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素（r=1，2，…，m），風(fēng)險(xiǎn)因素r的風(fēng)險(xiǎn)值為Cr，通過識(shí)別并控制主要風(fēng)險(xiǎn)所能避免的損失或獲得的收益為Vr，風(fēng)險(xiǎn)的重要程度為ωr，企業(yè)可承受的并購項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)合理總值為C，則理性管理者的并購條件為：

但是，過度自信的管理者普遍具有高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)的心理特征，因此他們估計(jì)的通過控制風(fēng)險(xiǎn)所能避免的損失或獲得的收益要大于實(shí)際的Vr，即＞Vr，他們認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)值要小于實(shí)際的Cr，即＜Cr。那么，過度自信管理者的并購決策條件變?yōu)椋?/p>

不難發(fā)現(xiàn)，在管理者過度自信的情況下，并購條件更容易得到滿足，即使并購的實(shí)際收益不高，甚至并購項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)超過企業(yè)可承受的合理值C，只要管理者估計(jì)的并購收益和并購風(fēng)險(xiǎn)符合并購條件，過度自信的管理者也會(huì)做出并購決策?？梢?，過度自信的管理者相比理性管理者更容易實(shí)施并購活動(dòng)，他們做出的錯(cuò)誤并購決策很容易導(dǎo)致企業(yè)并購項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平超過企業(yè)可承受的合理范圍，這無疑會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

此外，并購需要大量資金。過度自信的管理者會(huì)進(jìn)行更多的并購活動(dòng)，尤其當(dāng)公司內(nèi)部資源豐富時(shí)更容易做出錯(cuò)誤的并購決策和支付過高的并購溢價(jià)，而這些都需要大量資金的支持。一方面，當(dāng)公司內(nèi)部資源充足時(shí)，過度自信的管理者會(huì)過度使用內(nèi)部資源實(shí)施并購，這勢(shì)必會(huì)耗用公司的大量資本，使得公司應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的自由現(xiàn)金流減少，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境發(fā)生；另一方面，當(dāng)公司內(nèi)部資源不能滿足投資需求時(shí)，過度自信的管理者往往會(huì)采取激進(jìn)的負(fù)債融資策略［17］，這導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平提高、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

綜上所述，管理者過度自信、企業(yè)并購活動(dòng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在重要聯(lián)系。過度自信的企業(yè)管理者傾向于做出非理性并購決策，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。其非理性并購行為不僅有動(dòng)機(jī)基礎(chǔ)，而且有資源基礎(chǔ)。其一，由于過度自信的企業(yè)管理者會(huì)高估并購收益、低估并購風(fēng)險(xiǎn)等，因此并購條件更容易得到滿足，這使得他們會(huì)有更多的非理性并購動(dòng)機(jī)；其二，已有研究表明，過度自信的管理者傾向于不支付或選擇較低的股利支付率［18］，而留存的利潤就為并購提供了一定的資金保證，同時(shí)過度自信的管理者往往相比理性管理者傾向于選擇較高的負(fù)債比率［19］，債務(wù)資金也能為并購提供資金保證，因此資源基礎(chǔ)也得到滿足。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：過度自信管理者實(shí)施的企業(yè)并購活動(dòng)會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富網(wǎng)。本文選取2010—2012年我國上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行以下整理：第一，考慮到本文使用的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)應(yīng)是事前預(yù)告數(shù)據(jù)，剔除在會(huì)計(jì)報(bào)告期末之后才發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司樣本；第二，鑒于金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的上市公司具有特殊性，其財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)的上市公司存在較大差別，剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的上市公司樣本；第三，為保證數(shù)據(jù)的一致性和完整性，剔除*ST公司和ST公司的樣本以及數(shù)據(jù)異常、缺失的上市公司樣本。通過整理，共得到1545個(gè)樣本，其中，2010年有392個(gè)、2011年有526個(gè)、2012年有627個(gè)。

3.2 變量定義

3.2.1 管理者過度自信的度量

考慮到我國上市公司的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)可得性，本文借鑒Lin等的方法［23］，用上市公司的年度盈利預(yù)測(cè)偏差衡量管理者過度自信。上市公司的管理者每年都會(huì)對(duì)公司在本年度的盈利情況進(jìn)行預(yù)測(cè)并發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)告結(jié)果包括轉(zhuǎn)虧、續(xù)虧、扭虧、續(xù)盈、大增、大降、略增、略降和不確定9個(gè)。如果管理者預(yù)測(cè)的公司年度業(yè)績(jī)情況好于實(shí)際業(yè)績(jī)情況，則認(rèn)為該公司管理者過度自信，對(duì)應(yīng)變量取值為1，否則認(rèn)為其非過度自信，取值為0。

3.2.2 企業(yè)并購的度量

并購金額不僅反映了企業(yè)是否進(jìn)行了并購活動(dòng)，而且在一定程度上反映了企業(yè)并購的規(guī)模。本文借鑒李善民和陳文婷［24］的方法，用并購交易金額之和的自然對(duì)數(shù)作為度量企業(yè)并購活動(dòng)的指標(biāo)，即用樣本公司在2010—2012年特定年份實(shí)施的不含關(guān)聯(lián)交易的并購交易金額總和的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)并購。

3.2.3 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

現(xiàn)階段度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有概率分析法、杠桿分析法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值度量法、風(fēng)險(xiǎn)率度量法和財(cái)務(wù)預(yù)警法等。根據(jù)本文的研究?jī)?nèi)容，本文采用財(cái)務(wù)預(yù)警法中被使用最多的Z指數(shù)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，Z指數(shù)的綜合性較強(qiáng)，符合本文采用的廣義企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義，并且數(shù)據(jù)較易獲得；另一方面，若本文的假設(shè)成立，則該指標(biāo)還能預(yù)警過度自信管理者實(shí)施的企業(yè)并購活動(dòng)所帶來的財(cái)務(wù)困境，對(duì)于企業(yè)而言具有重要的實(shí)際意義。Z指數(shù)的計(jì)算公式如下：

Z指數(shù)值越小，表明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。Edward Altman將1.8作為Z指數(shù)的臨界值，若Z指數(shù)小于1.8，則認(rèn)為該企業(yè)具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、處于財(cái)務(wù)困境。但是，該臨界值是根據(jù)當(dāng)時(shí)美國企業(yè)的數(shù)據(jù)計(jì)算得出的，而我國市場(chǎng)和企業(yè)的實(shí)際情況都與美國的情況存在一定差異，直接將1.8作為衡量我國企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的臨界值有失偏頗。鑒于此，本文按樣本公司的Z指數(shù)按中位數(shù)進(jìn)行分組，用一個(gè)虛擬變量作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的替代變量。以Z指數(shù)的中位數(shù)作為分界值，若樣本公司的Z指數(shù)小于中位數(shù)則認(rèn)為其具備較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Risk取值為1，否則為0。

另外，參考相關(guān)研究成果，本文選取了一些變量作為控制變量。所有變量及其定義見表1。

3.3 回歸模型構(gòu)建

十六年前，有著優(yōu)越家世的古意，頂著耀眼的光壞，就讀于一所名牌大學(xué)，跟青梅竹馬的女友十分相愛，已經(jīng)準(zhǔn)備談婚論嫁。

3.3.1 管理者過度自信與企業(yè)并購的回歸模型

為了研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購行為的影響，以及自由現(xiàn)金流量對(duì)它們間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，檢驗(yàn)本文的假設(shè)1和假設(shè)2是否成立，設(shè)定如下模型：

其中，αi為待估回歸參數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表1 研究變量一覽表

3.3.2 管理者過度自信、企業(yè)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型

為了進(jìn)一步研究管理者過度自信、企業(yè)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，檢驗(yàn)過度自信的管理者實(shí)施的企業(yè)并購活動(dòng)是否會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)本文的假設(shè)3是否成立，建立如下模型：

其中，βi為待估回歸參數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 模型回歸結(jié)果

4.1.1 管理者過度自信與企業(yè)并購行為的回歸分析

表2列示了管理者過度自信與企業(yè)并購的線性回歸結(jié)果。在第（1）列和第（2）列中，管理者過度自信的回歸系數(shù)不顯著。這表明，無論是否考慮行業(yè)和年度因素，管理者過度自信與企業(yè)并購活動(dòng)之間都不存在顯著關(guān)系。在加入管理者過度自信與自由現(xiàn)金流量的交叉項(xiàng)后，從第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果可知，管理者過度自信的回歸系數(shù)仍不顯著，因此本文的假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證——這與姜付秀、張敏和陸振飛［11］的研究結(jié)論相同。究其原因如下：企業(yè)的實(shí)際情況和現(xiàn)實(shí)環(huán)境與理論假設(shè)存在一定差異，如信息對(duì)稱、市場(chǎng)能做出正確反應(yīng)等假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都難以實(shí)現(xiàn)；目前我國的控制權(quán)市場(chǎng)還不很成熟，并購難以作為一種有效的資源配置方式發(fā)揮出應(yīng)有的作用；在我國特殊的制度和市場(chǎng)環(huán)境下，很多國有企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模改制、實(shí)施并購擴(kuò)張并非源于市場(chǎng)化動(dòng)機(jī)，而是基于一些政策需要等。

表2 假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果

從表2還可知，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)并購活動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，且管理者過度自信與自由現(xiàn)金流量的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正。這表明，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量充裕時(shí)，過度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的企業(yè)并購活動(dòng)，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。此外，根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)并購歷史都與企業(yè)并購顯著正相關(guān)，實(shí)際控制人與企業(yè)并購顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例與企業(yè)并購不存在顯著關(guān)系，這些與已有研究成果大致相同。

4.1.2 管理者過度自信、企業(yè)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

由于本文的被解釋變量——企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)Z指數(shù)值小于中位數(shù)時(shí)Risk取值為1，否則為0，因此本文采用Logistic回歸分析方法對(duì)本文的假設(shè)3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表3列示了管理者過度自信、企業(yè)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Logistic回歸結(jié)果。

從表3可以看出，在第（1）列和第（2）列中，管理者過度自信與企業(yè)并購的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明過度自信管理者實(shí)施的企業(yè)并購會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。另外，控制變量中，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和高管持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)收益率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，而其余控制變量的回歸系數(shù)并不顯著，這與很多學(xué)者的相關(guān)研究結(jié)論基本相符。

表3 假設(shè)3的Logistic回歸結(jié)果

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果是否受管理者過度自信衡量方法的影響，本文采用前三名高管薪酬之和與全部高管薪酬總額之比來衡量管理者過度自信，對(duì)上述回歸模型的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文借鑒史永東和朱廣?。?2］的做法，將前3名高管薪酬之和占全部高管薪酬總額的比例按從高到低的順序排序，若該比例大于中位數(shù)，則認(rèn)為該公司管理者過度自信，Comf取值為1，否則取值為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與回歸結(jié)果基本一致，因此可認(rèn)為上述實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論與展望

本文以2010—2012年期間發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司作為研究樣本，從管理者過度自信的視角研究了企業(yè)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信與企業(yè)并購活動(dòng)不存在顯著關(guān)系；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量充裕時(shí)，過度自信的管理者會(huì)實(shí)施更多的并購活動(dòng)，并且其所實(shí)施的并購活動(dòng)會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營管理過程中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排和有效建設(shè)，加強(qiáng)各治理主體對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策過程的參與和對(duì)決策執(zhí)行過程的監(jiān)督與制約，減少非理性行為，進(jìn)而強(qiáng)化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。

目前企業(yè)并購已成為我國資本市場(chǎng)資源配置的重要方式。但是，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善，經(jīng)理人市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟，各種法規(guī)制度尚不健全，諸多非理性行為普遍存在，這些增加了企業(yè)實(shí)施并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。未來研究有必要對(duì)如何抑制或消除管理者過度自信的心理偏差以確保企業(yè)并購決策的科學(xué)性、提高并購效率進(jìn)行更深層面的研究。

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Impact of Corporate Merger and Acquisition on Financial Risk：Empirical Study from Perspective of Managerial Overconfidence

Zhang Xizhen，Zhang Lin
（School of Business，Central South University，Changsha 410083，China）

Based on the theory of behavioral finance，this paper analyzes the impact of managerial overconfidence on corporate M&A and financial risk by the regression model from the perspective of managerial overconfidence.Then it uses the data of listed companies which have released the annual performance forecast during the period from 2010 to 2012 to test empirically.The results show as follows：there don′t exist the significant relationship between managerial overconfidence and corporate M&A activity；when firms are flush with free cash flow，overconfident managers would implement more M&A activities which would result in the increase of corporate financial risk.

behavioral finance；managerial overconfidence；M&A；financial risk

F276.6

A

1002-980X（2014）03-0090-07

2014-01-13

湖南省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“管理者過度自信、自信抑制與公司并購績(jī)效研究”（12YBB284）

章細(xì)貞（1966—），女，湖南瀏陽人，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，研究方向：資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)、公司治理；張琳（1989—），女，湖南邵陽人，中南大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)。