政治關(guān)聯(lián)影響資源配置效率的實(shí)證研究

李海鳳，史燕平

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

政治關(guān)聯(lián)影響資源配置效率的實(shí)證研究

李海鳳，史燕平

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

利用2003—2012年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，借鑒Wurgler的資源配置效率估計(jì)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的影響。研究結(jié)果顯示：政治關(guān)聯(lián)顯著降低了行業(yè)投資增長(zhǎng)率對(duì)其資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率的靈敏程度，使得市場(chǎng)不能更及時(shí)、有效地引導(dǎo)資源從低效率行業(yè)向高效率行業(yè)轉(zhuǎn)移，從而損害了資源配置效率。研究結(jié)果為進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程、減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度干預(yù)提供了證據(jù)，也說(shuō)明了非正式制度在資源配置方面的低效率。

政治關(guān)聯(lián)；資源配置效率；過(guò)度投資

由于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的法律制度不健全、國(guó)家行政權(quán)力過(guò)于集中，因此經(jīng)濟(jì)資源的配置不僅僅受到市場(chǎng)機(jī)制的支配，在很大程度上還受到政治權(quán)力的影響［1］。大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來(lái)更多資源，如更優(yōu)惠的銀行貸款、更低的股權(quán)融資成本、更低的稅率等［2-4］。從微觀層面看，政治關(guān)聯(lián)可能對(duì)單個(gè)企業(yè)具有積極作用，但是從宏觀層面來(lái)看，尋租活動(dòng)改變了原有的資源配置方式。

目前中國(guó)正處于改革發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)資源的稀缺性尤為突出。在此背景下，資源配置效率無(wú)疑會(huì)對(duì)改革進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡產(chǎn)生重要影響。要豐富改革成果、加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，就必須考慮政治關(guān)聯(lián)對(duì)資源配置效率進(jìn)而對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要影響。因此，考察政治關(guān)聯(lián)與資源配置效率的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)與政治的關(guān)系是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，現(xiàn)有研究主要從企業(yè)價(jià)值和企業(yè)行為兩個(gè)方面探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的重要影響。

1）政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

目前學(xué)者們對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系尚未形成一致結(jié)論。一方面，政治關(guān)聯(lián)可幫助企業(yè)獲得更多的稀缺資源，可以更好地保護(hù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提升。實(shí)證研究也提供了相關(guān)證據(jù)。例如：Claessens、Feijen和Laeven以巴西競(jìng)選事件為例，研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的政治捐獻(xiàn)數(shù)額與其股票收益率正相關(guān)，指出政治關(guān)聯(lián)可幫助企業(yè)獲得價(jià)值溢價(jià)［2］；羅黨論和黃瓊宇以托賓Q和買入持有超額收益衡量企業(yè)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響［5］；雷光勇、李書鋒和王秀娟也認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)有助于提升企業(yè)價(jià)值［6］。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也給企業(yè)帶來(lái)了政治風(fēng)險(xiǎn)和高額尋租成本，從而降低了企業(yè)價(jià)值。例如：Faccio發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的公司的業(yè)績(jī)總體上低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司［7］；Fan、Wong和Zhang以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的上市公司在IPO三年后的股票收益率、盈余增長(zhǎng)率等都顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)［8］。導(dǎo)致上述矛盾結(jié)論的主要原因可能有兩方面：一是樣本選擇不同；二是企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)的選取方法不一致，即有學(xué)者選用財(cái)務(wù)指標(biāo)，有學(xué)者選用價(jià)值指標(biāo)，而用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效的研究基本都得出了政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)價(jià)值的結(jié)論。

2）政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)行為的影響。

政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)行為的影響主要體現(xiàn)在融資和投資兩個(gè)方面。憑借其政治關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在債務(wù)融資上具有優(yōu)勢(shì)，包括獲得更多的銀行貸款、更優(yōu)惠的貸款條件等。Khwaja和Mian發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅可以獲得2次以上的貸款，而且能享受較低的利率［9］；Charumilind、Kali和Wiwattanakantang認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款［10］；羅黨論和甄麗明指出，政治關(guān)聯(lián)可以顯著緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束［11］。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在權(quán)益融資上也具有優(yōu)勢(shì)。Francis、Hasan和Sun發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)發(fā)行股票的固定成本較低，且其發(fā)行價(jià)格較高［3］；Boubakri、Guedhami和Mishra認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)的權(quán)益融資成本［12］。

政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來(lái)了更多資源，也帶來(lái)了政治風(fēng)險(xiǎn)。地方政府出于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治目標(biāo)的壓力，可能要求企業(yè)承擔(dān)很多凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而造成企業(yè)過(guò)度投資［13］。馮延超發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的過(guò)度投資水平顯著高于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，且政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的過(guò)度投資水平越高［14］。政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響是多樣化的，并不僅僅局限于投融資行為。例如：梁萊歆和馮延超發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度雇傭、增加非生產(chǎn)性支出［15］；黃新建、張會(huì)和饒茜富認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)的審計(jì)行為和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［16］。

上述研究主要從微觀層面探討了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響，而對(duì)政治關(guān)聯(lián)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)注不足。本文借鑒Wurgler的資本配置效率模型［17］，利用2003—2012年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，從宏觀層面分析政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)影響，更好地揭示了政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果，拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究；第二，研究了政治關(guān)聯(lián)這一法律外的非正式制度對(duì)市場(chǎng)資源配置的影響，豐富、拓展了非正式制度的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究；第三，由于企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的主要?jiǎng)右蚴钦畬?duì)市場(chǎng)具有干預(yù)能力，因此本文的研究結(jié)論為進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、削弱政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度干預(yù)提供了證據(jù)。

1.2 研究假設(shè)

如果有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠高效利用所獲得的資源，則說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)有助于資源配置效率的提高；反之，如果企業(yè)未高效利用通過(guò)政治關(guān)系獲得的資源，則說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)降低了資源配置效率。遺憾的是，目前已有的大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)過(guò)度投資和非生產(chǎn)性支出過(guò)高，從而損害了資源配置效率。

中國(guó)的行政分權(quán)體制形成了地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主體格局。為追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、尋求與此相關(guān)的晉升機(jī)會(huì)，地方政府會(huì)對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行干預(yù)。行政干預(yù)可能使企業(yè)背離利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，轉(zhuǎn)而進(jìn)行大量低效率的投資以刺激經(jīng)濟(jì)。國(guó)有企業(yè)與政府有天然的聯(lián)系，因此有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)更容易受到政府的干預(yù)。杜興強(qiáng)、曾泉和杜穎潔認(rèn)為，各級(jí)政府往往通過(guò)任命國(guó)有企業(yè)高管來(lái)確保政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［13］。民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)要投入大量的人力、物力，喪失政治資源會(huì)使民營(yíng)企業(yè)面臨高昂的潛在損失，巨大的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)它們維護(hù)已取得的政治地位［18］。因此，民營(yíng)企業(yè)為了維護(hù)投入高額成本建立起的政治關(guān)系，也會(huì)響應(yīng)政府要求，盡可能地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模。綜上，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)為了政治利益可能對(duì)盈利前景并不樂觀的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。相關(guān)研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。例如：杜興強(qiáng)、曾泉和杜穎潔發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系顯著增大了國(guó)有上市公司過(guò)度投資的概率，且政治關(guān)聯(lián)程度越高、過(guò)度投資概率越大［13］；馮延超也發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的過(guò)度投資水平顯著高于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)［14］。

有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的高管也有主動(dòng)進(jìn)行過(guò)度投資的傾向。一方面，政治關(guān)聯(lián)緩解了企業(yè)的融資約束，但企業(yè)經(jīng)理人普遍具有擴(kuò)大規(guī)模以獲取私利的沖動(dòng)［19］，放松的融資約束可能導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模，甚至對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而引發(fā)過(guò)度投資；另一方面，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)還會(huì)導(dǎo)致高管過(guò)度自信，而管理者的過(guò)度自信會(huì)提升企業(yè)的過(guò)度投資水平［20］。Heaton、汪德華和周曉艷分別證實(shí)了當(dāng)存在自由現(xiàn)金流時(shí)過(guò)度樂觀的管理者會(huì)高估其投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而導(dǎo)致過(guò)度投資［21-22］。此外，杜興強(qiáng)認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為還有另一個(gè)層面的邏輯［14］：一般而言，有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)的高管都有一定的行政級(jí)別、被納入干部考核范疇，還有一部分國(guó)有企業(yè)高管是出于干部輪崗或歷練的需要而在企業(yè)擔(dān)任要職，一旦其政績(jī)突出，很可能直接提升回到政府部門，而提升的前提是政績(jī)，因此有政治聯(lián)系的國(guó)有企業(yè)的高管有進(jìn)行過(guò)度投資以提升個(gè)人業(yè)績(jī)的強(qiáng)烈傾向。

企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)增加企業(yè)的非生產(chǎn)性支出［15］。在尋租過(guò)程中，本來(lái)應(yīng)配置給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資源卻被用于非生產(chǎn)性活動(dòng)，導(dǎo)致資源無(wú)效率的使用和浪費(fèi)。上述分析表明，雖然政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來(lái)了更多資源，但是政府對(duì)企業(yè)投資的干預(yù)、放松的融資約束、高管的過(guò)度自信等因素導(dǎo)致有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的資金使用效率較低，進(jìn)而降低了資源配置效率?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H：企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)損害了資源配置效率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2012年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的影響。出于研究需要，剔除金融類上市公司、ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終確定1916家公司作為研究樣本，獲得了21個(gè)行業(yè)①按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分類，工業(yè)類行業(yè)按二級(jí)代碼分類，其余行業(yè)均按一級(jí)代碼分類，共分為22個(gè)行業(yè)。本文剔除了金融業(yè)，以剩下的21個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象。10年的面板數(shù)據(jù)，共計(jì)210個(gè)觀測(cè)值。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CASMA數(shù)據(jù)庫(kù)，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)根據(jù)CASMA數(shù)據(jù)庫(kù)中各上市公司高管的資料經(jīng)手工整理獲得。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量的上、下1%分位數(shù)分別進(jìn)行縮尾調(diào)整（winsorize）處理。

2.2 資源配置效率的估計(jì)

資源配置效率的提高在一定程度上意味著對(duì)資本回報(bào)率高的行業(yè)及時(shí)追加投資、對(duì)資本回報(bào)率低的行業(yè)減少投資?；谶@一思想，Wurgler［17］構(gòu)造了如下資源配置效率模型：

其中：t表示年份；i為行業(yè)編號(hào)；I為行業(yè)的投資；V為行業(yè)資本產(chǎn)出；回歸系數(shù)η即資源配置效率的估計(jì)值，該系數(shù)為彈性指標(biāo)，它反映了行業(yè)投資變化對(duì)其資本產(chǎn)出變化的靈敏程度，η為正值且越大，表明行業(yè)的投資增減對(duì)其資本產(chǎn)出變化的反應(yīng)越靈敏，資源的配置效率也越高。

2.3 企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的度量方法

度量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的方法主要有3種——虛擬變量法、比例法和賦值法。賦值法不僅能刻畫政治關(guān)聯(lián)存在與否，而且能描述其強(qiáng)度。鑒于此，本文借鑒杜興強(qiáng)等的研究［13］，利用賦值法定義企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度。具體定義方法如下：若企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理無(wú)政治關(guān)聯(lián)，則賦值為 0；若企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理為科級(jí)官員、縣級(jí)人大代表和政協(xié)委員，則賦值為 1；若為處級(jí)官員、市級(jí)人大代表和政協(xié)委員賦，則值為 2；若為廳級(jí)官員、省級(jí)人大代表和政協(xié)委員，則賦值為 3；若為省部級(jí)及以上官員、全國(guó)人大代表和全國(guó)政協(xié)委員，則賦值為4。將企業(yè)內(nèi)部所有的總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的政治關(guān)聯(lián)得分進(jìn)行簡(jiǎn)單加總即為上市公司的政治關(guān)聯(lián)得分。

2.4 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本節(jié)借鑒Wurgler和馮玉明的研究，構(gòu)建如下計(jì)量模型以檢驗(yàn)本文假設(shè)［5，23］。

2.4.1 市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型

本文構(gòu)建的市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型如下：

式（1）用于估計(jì)市場(chǎng)的資源配置效率。式（1）中：ARit表示行業(yè)投資增長(zhǎng)率，用行業(yè)i的上市公司在第t期的每股資產(chǎn)（行業(yè)總資產(chǎn)除以行業(yè)總股本）增長(zhǎng)率度量；PRit表示行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，用行業(yè)i在第t期的每股凈利潤(rùn)（行業(yè)總利潤(rùn)除以行業(yè)總股本）增長(zhǎng)率（PR1it）和每股總利潤(rùn)（行業(yè)總凈利潤(rùn)除以行業(yè)總股本）增長(zhǎng)率（PR2it）兩個(gè)指標(biāo)度量；系數(shù)coef用于度量市場(chǎng)的資源配置效率。

2.4.2 交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

筆者在市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型即式（1）的基礎(chǔ)上引入行業(yè)政治關(guān)聯(lián)度與資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)資源配置效率的影響。交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

式（2）中：Polcomit為行業(yè)i在第t期的政治關(guān)聯(lián)度，用行業(yè)內(nèi)所有樣本公司的政治關(guān)聯(lián)得分之和除以100度量；Stockit為控制變量，表示市場(chǎng)規(guī)模，用行業(yè)i在第t期的A股市值的自然對(duì)數(shù)度量；Fluidityit為控制變量，表示市場(chǎng)流動(dòng)性，用行業(yè)i在第t期的年成交總額除以其A股市值度量。另外，為控制宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)行業(yè)投資增長(zhǎng)率的影響，筆者還加入了年度虛擬變量Yearit作為控制變量。

在由式（2）所示的交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，交乘?xiàng)的系數(shù)β1可用于檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)資源配置效率的影響，行業(yè)投資增長(zhǎng)率對(duì)其資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率的邊際效應(yīng)為β1×Polcomit+β2。如果β1顯著為正，則政治關(guān)聯(lián)度越高，行業(yè)投資增長(zhǎng)率對(duì)其資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率的邊際效應(yīng)就越大，即行業(yè)投資變動(dòng)對(duì)資本產(chǎn)出變動(dòng)越靈敏，資源配置效率也越高；反之，如果β1顯著為負(fù)，則政治關(guān)聯(lián)度越高、行業(yè)投資變動(dòng)對(duì)行業(yè)資本產(chǎn)出變動(dòng)的靈敏度越低，資源配置效率也越低。

2.5 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，不同行業(yè)的每股資產(chǎn)增長(zhǎng)率存在較大差異——最大值為3.311、最小值為-1. 539；不同行業(yè)的每股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和每股總利潤(rùn)增長(zhǎng)率也存在較大差異。表2列示了各行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度平均值。從表2可知：全行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度平均值為0. 612；從各行業(yè)來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)度平均值排名前3位的行業(yè)依次是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)（F）（最高），電力、煤氣及水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)（D）（次之），房地產(chǎn)業(yè)（J）（再次之），而政治關(guān)聯(lián)程度最弱的兩個(gè)行業(yè)是木材家具業(yè)（C2）和其他制造業(yè)（C9）。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 各行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度平均值

表3列示了主要變量的相關(guān)分析結(jié)果。由表3可知：行業(yè)每股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股總利潤(rùn)增長(zhǎng)率都與行業(yè)每股資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，表明行業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高；行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度與每股資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)——這與預(yù)期一致。值得注意的是，行業(yè)政治關(guān)聯(lián)度與市場(chǎng)規(guī)模的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.616。這可能會(huì)產(chǎn)生多重共線性問題，我們?cè)趯?shí)證分析時(shí)將充分考慮。

表3 主要變量的相關(guān)分析結(jié)果

3 實(shí)證分析

3.1 市場(chǎng)資源配置效率的估計(jì)

在對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，本文對(duì)市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型即式（1）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果見表4。表4中的第（1）列和第（2）列是分別以行業(yè)每股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（PR1）和每股總利潤(rùn)增長(zhǎng)率（PR2）作為解釋變量所得的估計(jì)結(jié)果。由表4可知，兩個(gè)模型中反映市場(chǎng)資源配置效率的系數(shù)分別為0.542和0.423，顯著高于韓立巖和王哲兵的估計(jì)值［24］，且略高于Wurgler報(bào)告的世界65個(gè)國(guó)家的平均值［17］。這說(shuō)明，近年來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的資源配置效率明顯提高，市場(chǎng)配置資源的能力日益增強(qiáng)。此外，兩個(gè)模型中，資資源配置效率的估計(jì)值在1%的水平下顯著，且其擬合程度也較好，說(shuō)明本文構(gòu)建的市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型能在一定程度上反映市場(chǎng)資源配置效率。

3.2 政治關(guān)聯(lián)影響市場(chǎng)資源配置效率的實(shí)證檢驗(yàn)

筆者用交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图词剑?）檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的影響。在進(jìn)行回歸分析前，首先使用方差膨脹因子（variance inflation factor，VIF）法檢驗(yàn)各自變量之間是否存在多重共線性。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各自變量的VIF值都小于2，因此可認(rèn)為各自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 市場(chǎng)資源配置效率估計(jì)模型的估計(jì)結(jié)果

交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果見表5。在表5的模型（1）～模型（3）中，以PR1度量行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率。模型（1）未考慮政治關(guān)聯(lián)程度對(duì)行業(yè)投資增長(zhǎng)率的影響，模型的擬合優(yōu)度達(dá)到0.535，說(shuō)明本文構(gòu)建的模型的擬合程度較好。模型（2）考慮了政治關(guān)聯(lián)度對(duì)行業(yè)投資增長(zhǎng)率的影響，模型的擬合優(yōu)度提高到0.562，說(shuō)明了政治關(guān)聯(lián)確實(shí)影響了行業(yè)的投資增長(zhǎng)率，PR1與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)（PR1 ×Polcom）的系數(shù)值在1%的水平下顯著為負(fù)。模型（3）加入了控制變量，PR1與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)（PR1×Polcom）的系數(shù)值仍在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司的政治關(guān)聯(lián)在一定程度上削弱了行業(yè)投資變動(dòng)對(duì)其資本產(chǎn)出變動(dòng)的靈敏程度，使得市場(chǎng)不能更及時(shí)、有效地引導(dǎo)資本從投資回報(bào)率低的行業(yè)部門流向高成長(zhǎng)、投資回報(bào)率高的行業(yè)部門，從而降低了市場(chǎng)的資源配置效率。在表5的模型（4）～模型（6）中，以PR2度量行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率。模型（5）中，PR2與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)（PR2 ×Polcom）的系數(shù)值為-0.170，在5%的水平下顯著為負(fù)。模型（6）加入了相關(guān)控制變量，PR2與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)（PR2×Polcom）的系數(shù)值仍顯著為負(fù)，從而進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)。

綜上，表5所示的回歸結(jié)果說(shuō)明，政治關(guān)聯(lián)在一定程度上阻礙了資源的有效配置。這一發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，減少企業(yè)的政治尋租行為可在一定程度上提高市場(chǎng)資源配置效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式快速轉(zhuǎn)變、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。此外，由于政治關(guān)系這一非正式制度損害了市場(chǎng)資源配置效率，因此本文的研究結(jié)論也印證了正式制度的低效率。

表5 政治關(guān)聯(lián)影響市場(chǎng)資源配置效率的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從兩個(gè)的角度檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的影響。

一是選取行業(yè)i的上市公司在第t期的每股負(fù)債增長(zhǎng)率作為交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图词剑?）的因變量，則行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率與政治關(guān)聯(lián)程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)β1可用來(lái)衡量政治關(guān)聯(lián)對(duì)貸款資源配置效率的影響，回歸結(jié)果見表6。表6中，行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)的系數(shù)值都在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)降低了信貸資金配置對(duì)行業(yè)資本產(chǎn)出變化的靈敏程度，或者說(shuō)，受政治關(guān)聯(lián)的影響，資本回報(bào)率高的行業(yè)沒有得到充分的信貸支持，而資本回報(bào)率低的行業(yè)部門卻得到了過(guò)多的資金，從而導(dǎo)致了信貸資源配置的低效率。這一結(jié)論與張敏等［25］的結(jié)果一致。表6的回歸結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù) 表

二是選擇行業(yè)i在第t期每股股票通過(guò)股權(quán)再融資獲得的資金作為交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图词剑?）的因變量。回歸結(jié)果顯示，行業(yè)資本產(chǎn)出增長(zhǎng)率與政治關(guān)聯(lián)度的交乘項(xiàng)的系數(shù)值不顯著，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)未影響股權(quán)再融資資金的配置效率?？赡艿脑蚴?，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)通過(guò)政治尋租獲得信貸資源相對(duì)較容易，但上市公司的股權(quán)再融資要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，其尋租成本較高。

4 結(jié)語(yǔ)

政治關(guān)聯(lián)本質(zhì)上是一種特殊的政企關(guān)系，是世界各國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的一種普遍現(xiàn)象。本文的研究結(jié)果顯示，上市公司的政治關(guān)聯(lián)阻礙了資本從低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域有效轉(zhuǎn)移，降低了資源配置效率。該研究結(jié)果更好地揭示了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果，也說(shuō)明了政治關(guān)系這一法律外的非正式制度在資本配置方面的低效率。

本研究的政策意義在于：由于企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的主要?jiǎng)右蚴钦畬?duì)市場(chǎng)的干預(yù)能力，因此，要減少企業(yè)的尋租活動(dòng)、提高企業(yè)的資金使用效率、促進(jìn)資源的有效配置，就需要堅(jiān)定不移地推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度干預(yù)，讓市場(chǎng)在配置資源方面發(fā)揮更重要的作用；此外，應(yīng)進(jìn)一步完善制度設(shè)計(jì)，給企業(yè)以平等待遇，為企業(yè)提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使企業(yè)更多地通過(guò)管理、技術(shù)等的創(chuàng)新獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

［1］ 胡旭陽(yáng).民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2010，（2）：74-79.

［2］ CLAESSENS S，F(xiàn)EIJEN E，LAEVEN L.Political connections political connections and preferential access to finance：the role of campaign contributions［J］.Journal of Financial Economics，2008，88（3）：554-580.

［3］ FRANCIS B，HASAN I，SUN X.Political connections and the process of going public：evidence from China［J］.Journal of International Money and Finance，2009，28（4）：696-719.

［4］ ADHIKARI A，DERASHID C，ZHANG H.Public policy，political connections and effective tax rates：longitudinal evidence from Malaysia［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2006，25（5）：574-595.

［5］ 羅黨論，黃瓊宇.民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系與企業(yè)價(jià)值［J］.管理科學(xué)，2008，21（6）：21-28.

［6］ 雷光勇，李書鋒，王秀娟.政治關(guān)聯(lián)、審計(jì)師選擇與公司價(jià)值［J］.管理世界，2009（7）：145-155.

［7］ FACCIO M.Politically connected firms：can they squeeze the state［J］.American Economic Review，2006，96（1）：369-386.

［8］ FAN J，WONG T，ZHANG T.Politically connected CEOs，corporate governance，and post-IPO performance of China′s newly partially privatized firms［J］.Journal of Financial Economics，2007，84（2）：330-357.

［9］ KHWAJA A，MIAN A.Do lenders favor politically connected firms？Rent provision in an emerging financial market［J］.Quarterly Journal of Economics，2005，120（4）：1371-1411.

［10］ CHARUMILIND C，KALI R，WIWATTANAKANTANG Y.Connected lending：thailand before the financial crisis［J］.Journal of Business，2006，79（1）：181-218.

［11］ 羅黨論，甄麗明.民營(yíng)控制、政治關(guān)系與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2008（12）：164-178.

［12］ BOUBAKRI N，GUEDHAMI O，MISHRA D，et al.Political connections and the costs of equity capital［J］. Journal of Corporate Finance，2012，18（3）：541-559.

［13］ 杜興強(qiáng)，曾泉，杜穎潔.政治聯(lián)系、過(guò)度投資與公司價(jià)值——基于國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2011（8）：93-110.

［14］ 馮延超.政治關(guān)聯(lián)成本與企業(yè)效率研究［D］.長(zhǎng)沙：中南大學(xué)，2011.

［15］ 梁萊歆，馮延超.民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、雇員規(guī)模與薪酬成本［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（10）：127-137.

［16］ 黃新建，張會(huì)，饒茜富.政治關(guān)聯(lián)、審計(jì)需求與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2011，30（4）：118-121.

［17］ WURGLER J.Financial market and the allocation of capital［J］.Journal of Financial Economics，2000，58（1/ 2）：187-214.

［18］ 潘克勤.實(shí)際控制人政治身份降低債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴嗎？［J］.南開管理評(píng)論，2009，12（5）：38-46.

［19］ JENSEN M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeover［J］.American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［20］ 胡國(guó)柳，周遂.政治關(guān)聯(lián)、過(guò)度自信與非效率投資［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2012，33（6）：37-42.

［21］ HEATON J B.Managerial optimism and corporate finance［J］.Financial Management，2002，31（2）：33-45［22］ 汪德華，周曉艷.管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資扭曲［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，29（4）：56-61.

［23］ 馮玉明.對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)資本配置效率的實(shí)證研究［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2003（7）：33-36.

［24］ 韓立巖，王哲兵.我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率與行業(yè)差異［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005（1）：77-84.

［25］ 張敏，張勝，申慧慧，等.政治關(guān)聯(lián)與信貸資源配置效率［J］.管理世界，2010（11）：143-153.

Impact of Political Connection on Resource Allocation Efficiency

Li Haifeng，Shi Yanping

（School of International Trade and Economics，University of International Business and Economics，Beijing 100029，China）

Using the data of Chinese A-share listed companies from 2003 to 2012 and the method of estimating resource allocation efficiency proposed by Wurgler，this paper empirically studies the impact of political connection on resource allocation efficiency.The findings indicate as follows：political connection reduces the sensitivity of industrial investment growth rate to its profit growth rate，and makes the market fail to lead the transfer of resource from the sectors with low efficiency to the sectors with high efficiency，thereby declines resource allocation efficiency.The findings provides the evidence for further promoting marketization process and reducing government′s intervention，and also shows that informal system is inefficient for resource allocation.

political connection；resource allocation efficiency；over-investment

F830.9

A

1002-980X（2014）03-0084-06

2013-12-17

李海鳳（1980—），女，河南周口人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)與公司金融；史燕平（1959—），女，北京人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)與融資租賃。