警惕企業(yè)“三角債”

陳杰

2013年，A股整體的收入增速為9.0%（2012年為8.0%），利潤(rùn)增速為14.2%（2012年為0.3%）；A股剔除金融的2013年的收入增速為8.4%（2012年為7.0%），利潤(rùn)增速為13.0%（2012年為-13.1%）。從A股的歷史收入和利潤(rùn)增速趨勢(shì)來(lái)看，2013年的表現(xiàn)應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)不錯(cuò)的——2011年以來(lái)的收入和盈利下滑趨勢(shì)終于在2013年被終結(jié)，并雙雙實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。

從盈利能力來(lái)看，銷售利潤(rùn)率提升使ROE觸底反彈。A股整體2013年的ROE為12.9%（2012年為12.6%）剔除金融行業(yè)后，A股2013年的ROE為9.6%（2012年為9.2%）。ROE出現(xiàn)回升，最核心的貢獻(xiàn)因素在于A股剔除金融的銷售利潤(rùn)率從4.1%提升到4.3%；同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率從60.2%提升至60.9%也對(duì)ROE提升做出了輕微貢獻(xiàn)；但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年是進(jìn)一步下降的，從79.3%下降至76.5%，這在一定程度上抵消了ROE的上行趨勢(shì)。

所以，2013年A股ROE提升的主要?jiǎng)恿κ卿N售利潤(rùn)率和杠桿率的提升。在一個(gè)正常的盈利改善環(huán)境下，這兩者提升的原因往往是：銷售利潤(rùn)率改善的動(dòng)力主要來(lái)自毛利率的上升和費(fèi)用率的下降；杠桿率上升的主要?jiǎng)恿κ切枨蟾纳茙?lái)的企業(yè)加杠桿擴(kuò)張產(chǎn)能。

但當(dāng)我們進(jìn)一步分析時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了一些和正常盈利改善模式不一樣的地方：企業(yè)大量依賴?yán)碡?cái)產(chǎn)品提高投資收益，同時(shí)，三角債問(wèn)題明顯。

企業(yè)大量買理財(cái)

正常情況下，影響銷售利潤(rùn)率的核心變量是毛利率和三費(fèi)率，但2013年這兩個(gè)指標(biāo)并未改善。

首先來(lái)看毛利率。2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。

毛利率走平的主要原因在于行業(yè)分化太大，此消彼長(zhǎng)。A股六大板塊中，中游制造、TMT、服務(wù)業(yè)（剔除銀行）在2013年的毛利率是改善的，但是必須消費(fèi)、可選消費(fèi)、資源類行業(yè)的毛利率是下降的——三升三降，剛好相互抵消，造成最終A股整體的毛利率走平。

再來(lái)看費(fèi)用率。2013年A股剔除金融的三費(fèi)后相加后占收入的比重為9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，對(duì)銷售利潤(rùn)率是負(fù)貢獻(xiàn)。通過(guò)費(fèi)用率拆分可以看出，主要是管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的上升造成總費(fèi)用率的提高，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率有微幅的下降。

在毛利率走平、費(fèi)用率上升的情況下，A股剔除金融的銷售利潤(rùn)率反而是上升的，背后的原因何在呢？我們?cè)诶麧?rùn)表的其他項(xiàng)目中找到了答案：2013年上市公司的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益占收入的比重都比2012年有明顯提升。

上市公司的投資收益，一般來(lái)自出售股票債券的收益、購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益，以及從聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)獲得的分紅收益；而公允價(jià)值變動(dòng)收益一般來(lái)自持有股票債券等資產(chǎn)的浮盈。

根據(jù)2013年的市場(chǎng)環(huán)境，我們判斷上市公司在當(dāng)年大量購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品是獲得投資收益的重要原因，而公允價(jià)值變動(dòng)收益則主要來(lái)自股票市場(chǎng)的投資浮盈。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年上市公司公告的購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模為146.5億元，但2013年則激增至1434.9億元。

三角債膨脹

A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債從2012年的60.2%進(jìn)一步上升至2013年的60.9%，這也是2013年ROE提升的一個(gè)原因。

但是在中國(guó)GDP下臺(tái)階的大背景下，企業(yè)進(jìn)一步加杠桿的現(xiàn)象確實(shí)匪夷所思——從美日經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)該國(guó)GDP下臺(tái)階導(dǎo)致需求中樞下移之后，該國(guó)的企業(yè)杠桿率都同時(shí)出現(xiàn)了下降。因?yàn)槠髽I(yè)的杠桿率一般來(lái)說(shuō)是和其擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿相關(guān)的，一旦需求改善，企業(yè)便傾向于加杠桿擴(kuò)產(chǎn)能，而需求萎縮的話，企業(yè)則會(huì)去杠桿并減少資本開支。而從中國(guó)國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，GDP增長(zhǎng)中樞在近三年發(fā)生了明顯下移，而A股上市公司的資本開支也確實(shí)隨之發(fā)生了下降。但資產(chǎn)負(fù)債率為什么反而在上升？

我們?cè)诓鸱諥股上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，與資本開支相關(guān)的有息負(fù)債率近幾年來(lái)都基本穩(wěn)定，但無(wú)息負(fù)債率上升很快，這是導(dǎo)致總資產(chǎn)負(fù)債率上升的主要原因。在企業(yè)的無(wú)息負(fù)債中，大概有60%是應(yīng)付賬款，而應(yīng)付賬款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，這是近十年來(lái)的最高水平；另一方面，A股企業(yè)的應(yīng)收賬款占收入的比重也從2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年來(lái)的最高水平。應(yīng)收和應(yīng)付的同時(shí)大幅上升，反映出企業(yè)“三角債”的明顯擴(kuò)張。

三角債是企業(yè)之間互相授信，有利于提升交易規(guī)模和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，但是卻對(duì)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不利。因此，雖然A股在2013年的收入增速開始回升，但是企業(yè)的凈現(xiàn)金流卻在進(jìn)一步下滑，并導(dǎo)致現(xiàn)金存量占總資產(chǎn)的比重在近兩年快速下降——這意味著企業(yè)的資金鏈被進(jìn)一步繃緊，并且在相互舉債的復(fù)雜關(guān)系下，一旦某一環(huán)斷裂，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)于A股企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境造成惡劣影響。

2014年日子更難過(guò)

2014年以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率明顯下降，股票市場(chǎng)也持續(xù)弱勢(shì)，上市公司的投資收益或?qū)⒚黠@下降。至于企業(yè)間進(jìn)一步擴(kuò)張的三角債，如果接下來(lái)進(jìn)入盈利下行周期，某些企業(yè)的景氣狀況惡化導(dǎo)致資金鏈斷裂，那極有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)A股企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境造成更嚴(yán)重的沖擊。

盈利下行趨勢(shì)短期內(nèi)無(wú)法結(jié)束，因此2014年全年的盈利增速也將同比出現(xiàn)明顯回落。預(yù)計(jì)2014年利潤(rùn)同比增速的高點(diǎn)將出現(xiàn)在一季報(bào)，接下來(lái)三個(gè)季度盈利增速逐季下滑。