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    基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力與投資者的選擇
    ——基于中國(guó)開(kāi)放式基金2004-2011年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)

    2014-06-05 14:34:51馮金余
    關(guān)鍵詞:持續(xù)性開(kāi)放式業(yè)績(jī)

    馮金余

    (山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,山東 濟(jì)南 250002)

    基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力與投資者的選擇
    ——基于中國(guó)開(kāi)放式基金2004-2011年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)

    馮金余

    (山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,山東 濟(jì)南 250002)

    國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),積極管理型基金投資者具有業(yè)績(jī)-追逐行為,但是與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)不一致。從標(biāo)準(zhǔn)金融理論角度,應(yīng)用中國(guó)開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行了拓展性研究。應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板方法分別檢驗(yàn)了基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的持續(xù)性,發(fā)現(xiàn)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn),基金相對(duì)業(yè)績(jī)排名卻顯著持續(xù)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)與業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果完全一致:投資者申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此表明,基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng)具有合理性。據(jù)此提出了促進(jìn)國(guó)內(nèi)基金業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

    基金業(yè)績(jī);業(yè)績(jī)持續(xù)性;投資者選擇

    一、引言

    隨著國(guó)內(nèi)基金“發(fā)行潮”的不斷涌現(xiàn),截至2012年7月我國(guó)開(kāi)放式基金(非貨幣)數(shù)量已增至1044只,資產(chǎn)總額高達(dá)2.55萬(wàn)億元(根據(jù)cesmar數(shù)據(jù)庫(kù))。開(kāi)放式基金已成為中國(guó)股市中越來(lái)越重要的機(jī)構(gòu)力量,其投資流變動(dòng)不僅會(huì)影響到基金經(jīng)理的流動(dòng)性管理與資產(chǎn)配置效率,而且會(huì)影響到股票價(jià)格波動(dòng)與監(jiān)管部門對(duì)投資流的監(jiān)控。研究中國(guó)開(kāi)放式基金投資流變動(dòng)規(guī)律具有重要理論與實(shí)際意義。

    國(guó)外大多數(shù)基金文獻(xiàn)聚焦于基金投資者申購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng),這是因?yàn)橥顿Y者申購(gòu)表現(xiàn)出“業(yè)績(jī)-追逐”(Performance chasing)與“明星現(xiàn)象”①(Star Phenomenon),但是與業(yè)績(jī)持續(xù)性②證據(jù)相矛盾,是非理性行為③。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要考察了投資者對(duì)業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng),鮮有文獻(xiàn)結(jié)合基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力作進(jìn)一步研究。

    考慮到國(guó)內(nèi)股市具有單邊上漲、下跌的特點(diǎn),而基金業(yè)績(jī)信息披露內(nèi)容(如晨星基金網(wǎng)、騰訊基金網(wǎng))既包含絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(凈值增長(zhǎng)率,凈值等)又包含相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(基金凈值增長(zhǎng)率排名等),因而文章將從以下幾個(gè)方面進(jìn)行拓展研究:國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金的歷史業(yè)績(jī)能否預(yù)測(cè)未來(lái)收益?絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)(持續(xù)性)是否相同?進(jìn)一步,投資者的申購(gòu)選擇是否與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致?是否理性?

    本文接下來(lái)第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧;第三部分從絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)角度分別檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性,并結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)金融理論對(duì)投資者申購(gòu)-業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè);第四部分進(jìn)一步對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證;第五部分是結(jié)論與政策建議。

    二、文獻(xiàn)回顧

    基金業(yè)績(jī)?nèi)绾巫饔糜谕顿Y者的申購(gòu)決策?從現(xiàn)有文獻(xiàn)看來(lái),主要有標(biāo)準(zhǔn)金融理論、行為金融理論④等等。

    從標(biāo)準(zhǔn)金融理論來(lái)看,基金投資者之所以根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行申購(gòu)決策,是因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)客觀反映了基金投資管理能力(非偶然運(yùn)氣因素),能穩(wěn)定持續(xù)到未來(lái),具有持續(xù)性⑤。

    從行為金融理論來(lái)看,投資者根據(jù)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行申購(gòu),并非因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)能預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī),而是因?yàn)橥顿Y者存在諸多心理偏差。例如代表性啟發(fā)。⑥(Representiveness Heuristic);過(guò)度自信(overconfidence),自我歸因偏差(self-attribution bias)等等(Bailey et al.,2009)[1]。

    沿著標(biāo)準(zhǔn)金融理論的思路,國(guó)內(nèi)外基金相關(guān)文獻(xiàn)分別對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)能力與基金申購(gòu)-業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證,并重點(diǎn)探討了基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)是否影響投資者的申購(gòu)選擇。

    從美國(guó)1970年-2009年的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究文獻(xiàn)看來(lái),大多數(shù)研究⑦(41篇中的37篇)證實(shí)基金業(yè)績(jī)整體上具有一定持續(xù)性,“贏家基金”(winners)持續(xù)能力較差而輸家基金(losers)持續(xù)能力強(qiáng),短期持續(xù)性較強(qiáng)而長(zhǎng)期可能反轉(zhuǎn)。Keswani et al.(2004)[2]對(duì)英國(guó)與美國(guó)的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性相關(guān)研究進(jìn)行綜合比較,也得到類似結(jié)論。

    由業(yè)績(jī)持續(xù)性證據(jù)可推斷,理性投資者的申購(gòu)策略是:放棄業(yè)績(jī)差的輸家基金,對(duì)贏家基金(或“明星基金”)也不應(yīng)盲目追逐。

    但是,不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購(gòu)行為與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)并不一致(如Gruber 1996[3],Karceski2002[4],Sigurdsson 2004[5])。發(fā)現(xiàn)基金投資者的申購(gòu)選擇與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致的代表性的文獻(xiàn)主要有以下四篇:Ippolito(1992)[6]發(fā)現(xiàn)基金投資者對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)較為敏感,致使差業(yè)績(jī)基金難以獲取投資流。Wermers(2000)[7]實(shí)證結(jié)果表明,贏家基金在接下來(lái)的兩年內(nèi)能持續(xù)擊敗輸家基金,因此贏家基金資金凈流入每年增加20-30%。Gharghori et al.(2007)[8]與Huang et al.(2007)[9]也有類似發(fā)現(xiàn)。

    與國(guó)外文獻(xiàn)相比,國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚處于探索階段,大多數(shù)文獻(xiàn)聚焦在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的相關(guān)現(xiàn)象,例如“贖回異象”(陸蓉等2007[10]馮金余2012[11])或“明星效應(yīng)”(肖峻與石勁2011)[11]。只有極少數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)一步研究基金業(yè)績(jī)的持續(xù)能力,例如林樹等(2009)[12]發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)許多“明星基金”,并不能真正帶來(lái)穩(wěn)定收益。

    在研究視角與研究方法上國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚有以下值得商榷之處:

    首先,在研究視角上,鮮有文獻(xiàn)區(qū)分考察基金絕對(duì)與相對(duì)業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題,以及其如何影響投資者的選擇。而從我國(guó)基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看,這具有更重要的實(shí)際意義。因?yàn)橥顿Y者在申購(gòu)選擇時(shí)既可能根據(jù)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行“縱向比較”,也可能根據(jù)不同基金的相對(duì)業(yè)績(jī)排名進(jìn)行“橫向比較”。尤其在熊市時(shí),國(guó)內(nèi)基金全面虧損⑧,關(guān)注絕對(duì)業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有意義,關(guān)注相對(duì)業(yè)績(jī)(相對(duì)抗跌止損能力)更顯重要。

    其次,在研究方法上,關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn),國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)已廣泛采用列連表、截面回歸、斯皮爾曼排序、CAPM三因子、四因子等方法。其主要不足是,難以檢驗(yàn)多期數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)(如橫截面回歸法、斯皮爾曼排序、CAPM三因子)。而關(guān)于基金投資者申購(gòu)-業(yè)績(jī)關(guān)系,國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究時(shí)較少剝離投資流持續(xù)性影響,可能得出不準(zhǔn)確的結(jié)論⑨,因此有待于采取新穎的計(jì)量方法進(jìn)行改進(jìn)。

    本文將彌補(bǔ)上述文獻(xiàn)的不足,在標(biāo)準(zhǔn)金融理論框架下,應(yīng)用2004年-2011年期間包含牛市與熊市的季度數(shù)據(jù),運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)(DPD)方法首先分別考察基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)持續(xù)性,基于實(shí)證結(jié)果對(duì)投資者的申購(gòu)選擇作出研究假設(shè),而后進(jìn)一步檢驗(yàn)。

    三、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)與進(jìn)一步的理論假設(shè)

    (一)數(shù)據(jù)與變量

    數(shù)據(jù)來(lái)源于騰訊基金頻道與Wind資訊,數(shù)據(jù)樣本為2004年成立的所有偏股型開(kāi)放式基金,考慮到基金發(fā)行初期的溢價(jià)、贖回封閉期與平衡面板數(shù)據(jù)估計(jì)的方便,最終選擇的是2004年第三季度至2011年第一季度總共27個(gè)季度、16只偏股型開(kāi)放式基金的面板數(shù)據(jù)。文中所有計(jì)算采用matlab7.0軟件進(jìn)行,模型估計(jì)與檢驗(yàn)采用Stata10.0、Eviews6.0計(jì)量軟件。表1對(duì)主要變量進(jìn)行如下定義與說(shuō)明。

    各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表可見(jiàn),變異系數(shù)最大的是基金凈值增長(zhǎng)率,其次是申購(gòu)率、分紅、股市收益。對(duì)基金業(yè)績(jī)與股市收益(rm)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(σm)、基金收益風(fēng)險(xiǎn)(σ)、分紅(fenhong)、基金資產(chǎn)規(guī)模(lnsize)的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)(結(jié)果略)發(fā)現(xiàn),除基金資產(chǎn)規(guī)模以外,股市收益與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等變量都對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著影響,因而在檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性時(shí),須剝離其對(duì)結(jié)果的影響。

    表1 主要變量定義與說(shuō)明

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)動(dòng)態(tài)面板模型

    在業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)之前,我們先用Eviews6.0計(jì)量軟件對(duì)各變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)以防止偽回歸,結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列(結(jié)果略)。

    樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù),其優(yōu)點(diǎn)是可以彌補(bǔ)上述業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)方法的缺陷,獲得一個(gè)整體、平均的檢驗(yàn)結(jié)果。由于被解釋變量滯后項(xiàng)是解釋變量之一,在差分方程中會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。無(wú)法采用面板數(shù)據(jù)的組內(nèi)、組間估計(jì)法,因此我們采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法。其基本形式為:

    在(1)式中,X表示嚴(yán)格外生變量(1k1),W為預(yù)定變量(1k2),V為個(gè)體效應(yīng),ε為隨機(jī)效應(yīng)。應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的xtdpd法進(jìn)行估計(jì)。

    在業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)?zāi)P椭?,被解釋變量為基金業(yè)績(jī),解釋變量為滯后期基金業(yè)績(jī)??刂谱兞繛榛饻笃诠墒惺找妗笃诠墒胁▌?dòng)風(fēng)險(xiǎn)、滯后期分紅、滯后期基金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等等。

    (三)基金季度絕對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù),而且顯著反轉(zhuǎn)

    如表3所示,在控制上述因素以后,基金業(yè)績(jī)不持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn)。其原因如下:

    第一,我國(guó)股市具有單邊上漲與單邊下降的特點(diǎn),基金很難跑贏大盤,在股市上漲時(shí)基金凈值上漲,股市下跌時(shí)基金凈值相應(yīng)下滑。個(gè)別基金可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力或抗跌能力,但基本上難以改變隨股市單邊上漲或下降的趨勢(shì)。例如,2006年初至2007年末,股市大幅上漲,開(kāi)放式基金全面大獲豐收,而隨著2008年以后股市大幅下跌,2011年開(kāi)放式基金無(wú)一幸免,業(yè)績(jī)排名第一的基金也虧損-8.25%。

    第二,證券市場(chǎng)做空制度缺失,避險(xiǎn)工具匱乏。基金經(jīng)理難以對(duì)股票進(jìn)行買空與賣空,規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    第三,開(kāi)放式基金可能存在“利益輸送”、“老鼠倉(cāng)”、“基金黑幕”等不規(guī)范、不合規(guī)的行為。當(dāng)基金業(yè)績(jī)優(yōu)秀時(shí),基金將利益輸送到其關(guān)聯(lián)基金。而當(dāng)基金業(yè)績(jī)滑坡時(shí),為安撫基金投資者,基金通常借助于其關(guān)聯(lián)基金大幅增持重倉(cāng)股,提高基金凈值。

    (四)基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性

    在控制股市收益、基金風(fēng)險(xiǎn)、股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、分紅情況下,仍然應(yīng)用動(dòng)態(tài)面板方法考察基金滯后期收益排名對(duì)即期收益排名影響,以檢驗(yàn)基金相對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性。

    由表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,開(kāi)放式基金季度業(yè)績(jī)排名具有顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性,而且檢驗(yàn)結(jié)果非常穩(wěn)?。ú捎胹anv、snv、sr1、sr7、sr4指標(biāo)都獲得這種結(jié)論)。這與基金絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)形成鮮明對(duì)比,為什么?

    問(wèn)卷從6個(gè)維度(職業(yè)認(rèn)識(shí)、情感、技能、期望、意志、價(jià)值觀)來(lái)調(diào)查,包含34道題。前12題涉及調(diào)查對(duì)象基本情況,包括年齡、職稱、工作時(shí)間、工資待遇等;后22題涉及醫(yī)護(hù)工作者的職業(yè)認(rèn)同情況,各維度包含3~4道題。題目答案采用李克特五點(diǎn)量表形態(tài),計(jì)分 1、2、3、4、5分,分?jǐn)?shù)越高表示職業(yè)認(rèn)同程度越高(反向題要變?yōu)檎蝾}再進(jìn)行計(jì)分),并運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。最后,對(duì)醫(yī)護(hù)工作者進(jìn)行訪談。根據(jù)實(shí)際情況對(duì)訪談?lì)}目進(jìn)行調(diào)整,對(duì)訪談內(nèi)容進(jìn)行筆錄,與每位醫(yī)護(hù)工作者訪談時(shí)間為20~30分鐘。

    表3 開(kāi)放式基金季度絕對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)被解釋變量(r1)

    表4 開(kāi)放式基金季度相對(duì)業(yè)績(jī)排名的持續(xù)性檢驗(yàn)

    首先,基金季度相對(duì)業(yè)績(jī)排名具有持續(xù)性說(shuō)明,基金投資管理能力的差異確實(shí)存在。基金經(jīng)理與其投資團(tuán)隊(duì)(如行業(yè)分析員、宏觀分析員等),在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)逐漸形成較為穩(wěn)定的投資風(fēng)格與策略等。由此導(dǎo)致業(yè)績(jī)的差異,會(huì)穩(wěn)定地持續(xù)下去,無(wú)論是在牛市還是熊市。

    其次,基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性而絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn),說(shuō)明基金投資管理能力或者投資效率并非絕對(duì)業(yè)績(jī)的主要原因,股市大盤或者風(fēng)格(規(guī)模、價(jià)值)等其他因素才是主要決定因素?;鸾?jīng)理很難跑贏大盤,在牛市時(shí)幾乎所有基金都盈利,而在熊市時(shí)幾乎所有基金都虧損。

    (五)關(guān)于投資者申購(gòu)選擇的進(jìn)一步理論假設(shè)

    由于基金絕對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn),而基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有持續(xù)性,因此我們根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論,可以對(duì)投資者的申購(gòu)選擇進(jìn)一步提出以下理論假設(shè):

    H1投資者申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

    H2投資者申購(gòu)與基金相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

    四、投資者申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

    我們?nèi)匀粦?yīng)用動(dòng)態(tài)面板模型來(lái)檢驗(yàn)基金投資者的申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系,在模型中,被解釋變量為申購(gòu)率(sgl),解釋變量為申購(gòu)率滯后項(xiàng),基金收益率r1與其滯后項(xiàng),控制變量包括分紅fenhong,分紅次數(shù)fhs,市場(chǎng)收益率rm,贖回率(shl)等。數(shù)據(jù)與其他變量同前。

    (一)申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證分析

    由表5方程一可知,基金投資者申購(gòu)與滯后期收益無(wú)顯著關(guān)系,與即期收益負(fù)相關(guān),假設(shè)1成立。在進(jìn)一步控制投資者申購(gòu)持續(xù)性影響后(方程二),基金收益影響系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正,且系數(shù)變大、變顯著。

    綜合以上分析,我們發(fā)現(xiàn)在控制申購(gòu)持續(xù)性影響以后,投資者申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)?nèi)匀回?fù)相關(guān)。方程二與方程一系數(shù)變化方向表明,申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)是因?yàn)?,基金投資者通過(guò)分析預(yù)測(cè)到基金業(yè)績(jī)?cè)诙唐诜崔D(zhuǎn),故短線操作,采取反轉(zhuǎn)策略。

    對(duì)申購(gòu)不具有持續(xù)性的解釋是,開(kāi)放式基金有激勵(lì)擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模,以提高管理費(fèi)收入的動(dòng)機(jī)。當(dāng)基金上期申購(gòu)率非常低時(shí),基金管理公司為提高管理收入,會(huì)加大促銷力度來(lái)吸引投資者申購(gòu),如分紅、減免費(fèi)用、打折等,甚至在申購(gòu)不足時(shí),還會(huì)要求基金內(nèi)部員工或關(guān)聯(lián)單位進(jìn)行申購(gòu)或者其他“利益輸送”行為。

    (二)申購(gòu)—相對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證分析

    模型同前,在動(dòng)態(tài)面板模型中將絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(凈值收益率及其滯后項(xiàng))換為相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(凈值增長(zhǎng)率排名),其他被解釋變量與控制變量都不變。

    表5 贖回、申購(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系實(shí)證結(jié)果

    以偏股型開(kāi)放式基金季度凈值收益率、季度內(nèi)平均周凈值收益率、平均兩周凈值收益率、季度末單位份額凈值為業(yè)績(jī)指標(biāo),采用普通的面板數(shù)據(jù)方法(根據(jù)hausman檢驗(yàn)確定固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng))實(shí)證業(yè)績(jī)排名對(duì)投資流的影響。

    表6實(shí)證結(jié)果表明,開(kāi)放式基金申購(gòu)與基金滯后期、即期業(yè)績(jī)排名正相關(guān),投資者偏好利用短期業(yè)績(jī)排名信息選擇基金,假設(shè)2成立。與絕對(duì)業(yè)績(jī)相比,基金相對(duì)業(yè)績(jī)排名可以消除股市波動(dòng)、政策、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響,更加穩(wěn)定可靠。從實(shí)證結(jié)果還可以看出,開(kāi)放式基金申購(gòu)對(duì)即期業(yè)績(jī)排名更敏感,表明基金市場(chǎng)中短線操作投資者居多。

    從申購(gòu)方程一、二實(shí)證結(jié)果可以看出,申購(gòu)與基金即期相對(duì)績(jī)效顯著正相關(guān),與上期業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著關(guān)系(在實(shí)證過(guò)程中業(yè)已剔除)。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資者對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)是一種短期反應(yīng),僅對(duì)過(guò)去幾個(gè)月或幾個(gè)季度的基金業(yè)績(jī)反應(yīng)敏感。

    表6 開(kāi)放式基金季度凈值增長(zhǎng)率排名對(duì)申購(gòu)影響

    (三)對(duì)開(kāi)放式基金申購(gòu)—業(yè)績(jī)關(guān)系的進(jìn)一步解釋

    綜上可知,基金投資者對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)恰好相反:申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),而與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

    為何會(huì)產(chǎn)生這種差異?根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果,本文可以對(duì)此提供一致的解釋:基金絕對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)菀资芄墒行芘J械纫蛩囟兓瑹o(wú)法持續(xù)而且顯著反轉(zhuǎn),難以預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī),因而投資者申購(gòu)與其負(fù)相關(guān)。基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有顯著持續(xù)性,能夠預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī),因而投資者申購(gòu)與相對(duì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此可知,投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的申購(gòu)反應(yīng),是以其對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力為基礎(chǔ),是理性的行為。從本文實(shí)證結(jié)果看來(lái),與國(guó)外基金投資者不顧贏家基金業(yè)績(jī)難以持續(xù)而盲目“追逐明星”行為相比,國(guó)內(nèi)基金投資者申購(gòu)行為有其合理之處。

    五、結(jié)論與政策建議

    本文從標(biāo)準(zhǔn)金融理論與業(yè)績(jī)持續(xù)性假設(shè)的視角,探討了基金業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力與投資者的申購(gòu)選擇。結(jié)果發(fā)現(xiàn):基金絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn)而相對(duì)業(yè)績(jī)顯著持續(xù),而基金投資者申購(gòu)與絕對(duì)業(yè)績(jī)、相對(duì)業(yè)績(jī)分別呈負(fù)相關(guān)、正相關(guān)關(guān)系。由此表明,投資者基于業(yè)績(jī)的申購(gòu)選擇不是取決于投資者的行為心理偏好,而是主要取決于基金業(yè)績(jī)的信息內(nèi)容,具有一定合理性。

    基于以上結(jié)論,我們提出以下建議:

    1.保持基金絕對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定與持續(xù)。基金相對(duì)業(yè)績(jī)具有持續(xù)性,而絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著反轉(zhuǎn),說(shuō)明基金投資管理能力、風(fēng)格差異等因素對(duì)絕對(duì)業(yè)績(jī)的相對(duì)貢獻(xiàn)較小,股市變動(dòng)、政府政策等其他因素才是絕對(duì)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的主要原因。因而,政府須努力穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展,防止股市大起大落,進(jìn)一步完善股指期貨等衍生工具,增強(qiáng)基金經(jīng)理規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

    2.基金公司應(yīng)提升自己投資管理的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。基金投資管理能力、風(fēng)格差異等因素對(duì)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小,說(shuō)明國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金投資策略、風(fēng)格趨同,同質(zhì)化現(xiàn)象可能比較嚴(yán)重。因而基金公司有必要進(jìn)一步努力制定差異化的投資策略與個(gè)性化產(chǎn)品,保持基金風(fēng)格的持續(xù)性。

    3.基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的不同持續(xù)能力,致使投資者作出不同的申購(gòu)反應(yīng),說(shuō)明基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)能力很重要。因而,晨星、騰訊等基金評(píng)級(jí)公司在基金業(yè)績(jī)的信息披露中,不僅要將基金業(yè)績(jī)排名、凈值收益率排名等各種指標(biāo)納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中,更重要的是,要將基金的業(yè)績(jī)持續(xù)能力指標(biāo)納入其中,以發(fā)揮其外部治理與監(jiān)督作用。

    4.基金投資者對(duì)基金絕對(duì)業(yè)績(jī)與相對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng),都是短期反應(yīng),這對(duì)基金業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展非常不利。根據(jù)美國(guó)開(kāi)放式基金發(fā)展歷史經(jīng)驗(yàn),首先,要加強(qiáng)證券基金投資者立法,完善基金治理結(jié)構(gòu)與治理水平,努力將現(xiàn)有契約型基金改為公司型基金,加強(qiáng)對(duì)基金投資者的保護(hù)。其次,要完善基金信息披露制度。再次,要加強(qiáng)投資者教育與培訓(xùn),建立其長(zhǎng)期投資基金的信心與理念。

    本文依然存在諸多不足,采用多種方法、區(qū)分不同業(yè)績(jī)區(qū)間,對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),或者采用問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)一步探討投資者的決策心理,是未來(lái)重要的研究方向。

    【注】

    ①基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶茫顿Y流加速流入,少數(shù)優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)基金幾乎獲得基金市場(chǎng)所有資金。這種基金FPR機(jī)制具有期權(quán)式激勵(lì)特征,會(huì)引發(fā)基金過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)促使基金經(jīng)理提高資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。

    ②標(biāo)準(zhǔn)金融理論(standard finance),包括期望理論、證券組合選擇理論、資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論等。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論,基金投資者之所以根據(jù)歷史業(yè)績(jī)申購(gòu)或贖回基金,主要是因?yàn)榛饸v史業(yè)績(jī)能預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)——基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。

    ③上述文獻(xiàn)背后隱含的重要理論假設(shè)是,理性投資者的申購(gòu)選擇應(yīng)該與基金業(yè)績(jī)的信息預(yù)測(cè)相一致。贏家基金(winners)業(yè)績(jī)持續(xù)能力較差(難以預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī))因而盲目追逐優(yōu)秀業(yè)績(jī)基金的行為是非理性行為,輸家基金(losers)業(yè)績(jī)持續(xù)能力強(qiáng)因而應(yīng)果斷放棄申購(gòu)。

    ④還包括搜尋成本(costly search)假設(shè),從搜尋成本理論來(lái)看,投資者根據(jù)業(yè)績(jī)選擇基金,可有效降低搜尋成本。

    ⑤部分學(xué)者進(jìn)一步探討了基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的原因,Carhart(1997)將其歸因?yàn)榛鹜顿Y成本與投資策略,而Avramov and wermers(2006)則將其歸因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、基金風(fēng)格(市場(chǎng)或行業(yè)),尤其是基金經(jīng)理投資能力。此外,基金資產(chǎn)規(guī)模大幅增加會(huì)導(dǎo)致基金優(yōu)秀業(yè)績(jī)消失(Berket al.2007,Wang et al.2006,Bessler et al.2009)。

    ⑥人們之所以會(huì)選擇歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金,是因?yàn)樗麄円詾檫^(guò)去的小樣本事件能代表事件的未來(lái)概率分布(Baquero et al.2008)

    ⑦即便是在采用不同樣本區(qū)間、基金風(fēng)格、研究方法、消除存活者偏差的情形下。參見(jiàn)馮金余博士論文《中國(guó)開(kāi)放式基金FPR研究》。

    ⑧例如2011年業(yè)績(jī)排名第一的東方龍混合基金,全年回報(bào)率僅-8.25%。

    ⑨Cashman et al.(2008)在控制投資流持續(xù)性之前,發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)撤離資金對(duì)差業(yè)績(jī)基金作出反應(yīng),同時(shí)優(yōu)良業(yè)績(jī)基金遭受更大資金流出;現(xiàn)有基金投資者與潛在基金投資者通過(guò)增加資金流入獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績(jī)優(yōu)良基金,而業(yè)績(jī)較差的基金資金流入也會(huì)增加。而進(jìn)一步控制資金流出持續(xù)性影響后,卻發(fā)現(xiàn)基金資金流出依然對(duì)差業(yè)績(jī)作出懲罰,但是資金流出與優(yōu)良業(yè)績(jī)不再存在任何關(guān)系。同樣,當(dāng)控制資金流入持續(xù)性影響因素后,投資流與優(yōu)良業(yè)績(jī)正相關(guān),但是對(duì)差業(yè)績(jī)沒(méi)有反應(yīng)。Del Guercio et al.2002,Cashman et al.2006,Gharghori et al.2007都發(fā)現(xiàn)互助基金投資流具有很強(qiáng)的持續(xù)性。

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    (責(zé)任編輯:劉 軍)

    F832.5

    A

    2095-3410(2014)01-0085-07

    本文是國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“系統(tǒng)科學(xué)范式下的金融理論與應(yīng)用”(項(xiàng)目編號(hào):11BJY147)和山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“山東省孵化器企業(yè)融資研究”(項(xiàng)目編號(hào):13DJJJ07)的階段性成果,并受到山東高等學(xué)校協(xié)同創(chuàng)新計(jì)劃“金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心”(項(xiàng)目編號(hào):JR2013008)與山東省泰山學(xué)者專項(xiàng)基金的資助。

    馮金余(1974- ),男,江西蓮花人,山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師,金融學(xué)博士。主要研究方向:證券投資與金融工程。

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