余額寶面臨政策窗口

吳思

余額寶是中國利率市場化和互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的產(chǎn)物，隨著2013年余額寶的爆發(fā)式增長，互聯(lián)網(wǎng)金融硝煙四起，傳統(tǒng)金融被迫反擊，監(jiān)管層面包容鼓勵。2014年行業(yè)將進(jìn)入規(guī)范年，對于類“余額寶”互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品應(yīng)如何監(jiān)管，一度成為熱議的話題。

日前央視評論員鈕文新指責(zé)余額寶是“吸血鬼”，呼吁取締余額寶。中消協(xié)也召開發(fā)布會，提示余額寶之類的互聯(lián)網(wǎng)金融在消費(fèi)者的個人隱私保護(hù)、資金安全、風(fēng)險控制等方面存在監(jiān)管空白。

而2014年全國兩會上，李克強(qiáng)總理在政府工作報告中談到要“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”，中國人民銀行行長周小川、副行長潘功勝和易綱均明確表示，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融，不會取締余額寶，并將加強(qiáng)監(jiān)管。近日，央行密集出臺的一系列政策，有分析認(rèn)為，這是監(jiān)管層對互聯(lián)網(wǎng)金融采取的壓制舉措，意在維護(hù)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)利益；也有分析認(rèn)為，暫時的痛是為了互聯(lián)網(wǎng)金融健康長久的發(fā)展。

可見，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定規(guī)模之后，原有監(jiān)管體系逐漸顯露難以適應(yīng)和不合理之處，何時、以何種方式對余額寶類產(chǎn)品進(jìn)行有效地監(jiān)管是擺在監(jiān)管層眼前的難題。對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的爭議，伴隨著規(guī)模非常規(guī)的擴(kuò)充，其風(fēng)險與隱憂已被越來越多人注意，可預(yù)見的是，監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管的措施將在創(chuàng)新和風(fēng)險間找到平衡。

對實體經(jīng)濟(jì)影響幾何

認(rèn)為余額寶是“吸血鬼”的一個重要理由是對實體經(jīng)濟(jì)的影響，貨幣空轉(zhuǎn)不創(chuàng)造價值，反而拉高了全社會融資成本。

中央?yún)R金副董事長、申銀萬國董事長李劍閣接受中國經(jīng)濟(jì)報告采訪指出，像余額寶類產(chǎn)品的無風(fēng)險收益率達(dá)到5%，確實沒有人還會愿意把資金投給風(fēng)險更高的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。甚至有些人的心態(tài)是存款必須要獲得很高的利息，否則就不存，導(dǎo)致存款利息高，銀行往外貸利息也高了，增加了實體經(jīng)濟(jì)融資成本。原因還在于中國金融改革還沒有到位，資本市場上無風(fēng)險收益率過高，沒有實際反映出投資標(biāo)的的風(fēng)險。現(xiàn)在很多人對利率市場化有誤解，以為利率市場化后利率就會大幅度提高，這是錯誤的，應(yīng)該是利率會根據(jù)風(fēng)險來定價，風(fēng)險高的回報就高，風(fēng)險低的回報就低，沒有風(fēng)險的就沒有回報。

中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會研究員陸琪對中國經(jīng)濟(jì)報告說，實體經(jīng)濟(jì)資金緊張還有著宏觀原因，絕不是微觀上余額寶拉升了協(xié)議存款利率。大量的錢包括銀行信貸類、信托類理財產(chǎn)品都沉淀在房地產(chǎn)的資金池里，這部分資金的周轉(zhuǎn)率很慢，才導(dǎo)致了資金運(yùn)轉(zhuǎn)的緊張。而且現(xiàn)在剛性對付的壓力越來越大，幾十萬億的理財產(chǎn)品岌岌可危，卻說幾千億的余額寶導(dǎo)致了金融秩序紊亂，這是很奇怪的一個判斷。

中國人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級研究院副院長湯珂告訴中國經(jīng)濟(jì)報告記者，余額寶讓閑散資金積累起來注入貨幣市場，在一定程度上緩解了錢荒問題。政府對于金融市場的管制越少，對發(fā)展中國家的實體經(jīng)濟(jì)的幫助越大，這是金融深化理論的核心思想。

余額寶風(fēng)險有多大

安邦咨詢研究員劉梟接受中國經(jīng)濟(jì)報告采訪認(rèn)為，阿里巴巴之所以推出余額寶，其中之一的原因是為規(guī)避央行推出的備付金管理條例。但將沉淀資金從備付金轉(zhuǎn)化為貨幣基金的投資資金后，相關(guān)風(fēng)險并沒有被移除，而是轉(zhuǎn)移成為了另一種形態(tài)，只不過監(jiān)管并沒有跟上罷了。

流動性風(fēng)險是貨幣基金的核心。天弘增利寶2013年四季度報表顯示，報告期末投資組合平均剩余期限僅51天，平均剩余期限在30天以內(nèi)的資產(chǎn)組合占到了63.69%。由于目前散戶眾多、單筆金額較小，持續(xù)的資金凈流入給天弘提供了騰挪空間，余額寶的流動性管理相對容易，可以比較輕松的用期限錯配的方式投資收益較高的銀行協(xié)議存款。

盡管余額寶有阿里巴巴的資金支撐，但出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模贖回導(dǎo)致流動性危機(jī)并非不可能。劉梟表示，可能出現(xiàn)的最大風(fēng)險是擠提。比如由于收益率下滑，或者某種“黑天鵝”，導(dǎo)致投資者紛紛將資金從余額寶轉(zhuǎn)出。Paypal旗下的互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金，就是因為美聯(lián)儲量化，導(dǎo)致收益率接近于0，而被迫關(guān)張的。這樣的事件出現(xiàn)的概率雖然低，但并不是不可能的。

事實上，僅是為了實現(xiàn)T+0操作，阿里就已經(jīng)耗費(fèi)了在其競爭對手看來是一個天文數(shù)字的墊資成本?；鸷贤幸脖Ａ袅藨?yīng)對10%以上大額贖回暫停贖回的權(quán)利，也就是說在特定情況下不保證T+0贖回。不過在采訪多位余額寶用戶時，對于贖回的看法存在兩個極端，有的將余額寶視作可隨時支取的存款，而有的認(rèn)為如果出現(xiàn)問題即使不能立即贖回可以接受延緩贖回。

阿里巴巴集團(tuán)副總裁高紅冰告訴中國經(jīng)濟(jì)報告，雖然余額寶在現(xiàn)行的規(guī)模上還看不到風(fēng)險，但也要看到當(dāng)一個基金快速增長到幾千億規(guī)模的時候，原本一些可能不是問題的地方就會變成問題，需要充分去預(yù)估。

隨著余額寶和整個行業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險確實是監(jiān)管部門所擔(dān)心的地方。劉梟表示，對于行業(yè)而言，需要準(zhǔn)備足夠多的資金應(yīng)付擠提，余額寶或許不成問題，但一些資質(zhì)較差的第三方支付機(jī)構(gòu)，可能會因此被抽空流動性，瀕臨倒閉。對于監(jiān)管部門而言，需要盡可能避免這樣的事情發(fā)生，提前加以監(jiān)管。

“余額寶這類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品之所以發(fā)展較快、盈利空間較大，很大程度上是因為監(jiān)管套利”，一位央行人士接受中國經(jīng)濟(jì)報告采訪說。他表示，在整個改革大背景下，還是希望鼓勵創(chuàng)新、推動改革，以改革創(chuàng)新出發(fā)為角度促進(jìn)一些技術(shù)模式、商業(yè)模式創(chuàng)新引領(lǐng)的行業(yè)改革。但既然存在套利行為，還是要像商業(yè)銀行一樣嚴(yán)格監(jiān)管，放任監(jiān)管套利的現(xiàn)象長期大規(guī)模存在不符合大多數(shù)人利益?！盎ヂ?lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融監(jiān)管的關(guān)系，可能還是以傳統(tǒng)監(jiān)管方式為主，在此基礎(chǔ)上微調(diào)、補(bǔ)充、完善會是未來的方向”。

擬重啟協(xié)議存款提前支取罰息制度

目前余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品80%-90%的資金都投放在銀行同業(yè)存款，利率由銀行和貨幣基金共同商定，能從銀行獲得不錯的約定利率，并且提前贖回不罰息。不過央行的表態(tài)暗示“提前支取不罰息”的特權(quán)有可能被終止。

3月24日央行網(wǎng)站刊登的《推動創(chuàng)新規(guī)范服務(wù)》一文中指出，“把線下金融業(yè)務(wù)搬到線上的，必須遵守線下現(xiàn)有的法律法規(guī)，必須遵守資本約束。不允許存在提前支取存款或提前終止服務(wù)而仍按原約定期限利率計息或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)等不合理的合同條款?！?/p>

取消協(xié)議存款提前支取罰息是證監(jiān)會2011年針對緊縮背景下城投債危機(jī)出臺的“救市”政策，但政策紅利卻在其后幾年內(nèi)確保了貨幣基金“超額回報”的可能。2011年末證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)貨幣市場基金風(fēng)險控制有關(guān)問題的通知》，取消了對貨幣基金提前支取協(xié)議存款的規(guī)定，可提前支取不罰息。

與此同時，2011年《通知》還規(guī)定貨幣市場基金投資于有存款期限、但根據(jù)協(xié)議可提前支取的并沒有利息損失的銀行存款不屬于2005年證監(jiān)會《關(guān)于貨幣市場基金投資銀行存款有關(guān)問題的通知》規(guī)定的定期存款，從而使得協(xié)議存款突破了投資定期存款比例不得超過30%的限定。所以如果重啟提前支取罰息條款，貨幣基金投資協(xié)議存款比例須降到30%以下。

在加強(qiáng)貨幣基金監(jiān)管的背景下，提前支取罰息的重新啟用是大概率事件，這將打破貨幣基金對協(xié)議存款的高度依賴，很有可能終結(jié)余額寶“高收益+高流動性”超常表現(xiàn)。

不過據(jù)中國經(jīng)濟(jì)報告記者了解，余額寶與部分銀行簽訂的同業(yè)存款協(xié)議，存在著提前支取的利息懲罰性條款。并且提前支取協(xié)議存款不是貨幣基金保持流動性的首選，因為提前支取很可能會影響下次談判的利率。

劉梟表示，不宜單獨(dú)針對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金出臺這項規(guī)定，有拉偏架的嫌疑。對協(xié)議存款條款的監(jiān)管，需要結(jié)合同業(yè)存款管理新規(guī)一同推出。也就是說，如果要取消相關(guān)條款，或者出臺其他監(jiān)管規(guī)定，被監(jiān)管方不應(yīng)只局限于新興的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，而需要把銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)也納入其中。

陸琪也認(rèn)為，余額寶存在流動性風(fēng)險，如果把提前支取的優(yōu)勢取消，首先是不符合消費(fèi)者的利益，其次也增加了流動性風(fēng)險。

或提高風(fēng)險準(zhǔn)備要求

若現(xiàn)有“提前支取不罰息”的規(guī)定發(fā)生變化，協(xié)議存款提前支取只能獲得活期利息，而貨幣基金已經(jīng)以協(xié)議存款利息按日支付給投資者，這部分利息差額或?qū)幕鸸撅L(fēng)險準(zhǔn)備金中計提，以彌補(bǔ)剩余仍在持有的基金出現(xiàn)的虧損。據(jù)媒體報道，證監(jiān)會擬對貨幣基金風(fēng)險準(zhǔn)備金提出更高要求，將風(fēng)險準(zhǔn)備金與所投資協(xié)議存款的未支付利息掛鉤。

對貨幣基金風(fēng)險準(zhǔn)備金的規(guī)定源于2006年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于基金管理公司提取風(fēng)險準(zhǔn)備金有關(guān)問題的通知》，要求基金公司從基金管理費(fèi)收入中計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，計提比例不低于基金管理費(fèi)收入的5%。2008年證監(jiān)會將計提比例從5%提升至10%。

2011年貨幣基金投資協(xié)議存款上限放開時，證監(jiān)會就要求基金公司的風(fēng)險準(zhǔn)備金必須覆蓋貨幣基金所投協(xié)議存款未支付利息的2倍，風(fēng)險準(zhǔn)備金從基金管理費(fèi)中計提。之后，證監(jiān)會也曾向基金公司下發(fā)窗口指導(dǎo)，要求基金公司控制未支付利息并嚴(yán)格執(zhí)行上述規(guī)定。

2013年底余額寶規(guī)模達(dá)到4000萬億，按0.3%管理費(fèi)計算，余額寶一年管理費(fèi)約13億元，按照10%結(jié)算風(fēng)險準(zhǔn)備金僅為1.3億元。

而對余額寶未支付利息的估算，中國經(jīng)濟(jì)報告記者向多位基金與銀行業(yè)人士咨詢得知，存在較大差異。一種觀點按其過去組合的平均投資期限為40天計算，估計余額寶的未支付利息可能在20億元以上。另一種觀點按“7天一付” 利息計算，認(rèn)為未支付協(xié)議存款利息應(yīng)在幾億元規(guī)模。根據(jù)天弘基金年報顯示，截至2013年四季度末，天弘基金未支付利息共計4.92億元。

對此劉梟表示，單靠管理費(fèi)并沒有辦法覆蓋這個風(fēng)險敞口，天弘基金可能需要動用公司自有基金。不過，當(dāng)前余額寶的墊資壓力較大，據(jù)稱阿里巴巴已經(jīng)為此承擔(dān)了高昂的成本，如果進(jìn)一步提高風(fēng)險準(zhǔn)備金的要求，余額寶的投資運(yùn)營也將承擔(dān)更多的壓力。要求風(fēng)險準(zhǔn)備金與應(yīng)付未付利息掛鉤，可能也并非最好的辦法。在風(fēng)險控制與效率之間需要尋找到基金和監(jiān)管層雙方都可以接受的均衡點。

是否納入一般性存款管理爭議頗多

中國銀行業(yè)協(xié)會曾建議，余額寶等貨幣基金存放在銀行的存款應(yīng)納入一般性存款管理，不應(yīng)視為同業(yè)存款。據(jù)了解，同業(yè)存款的利率是由銀行和貨幣基金雙方協(xié)商議定，而一般性存款則需要計算存貸比、向央行繳納20%的法定存款準(zhǔn)備金、利率最高上浮10%。

監(jiān)管層近期也在多個場合對此有所表態(tài)，央行要求銀行對來自貨幣基金的存款繳納法定存款準(zhǔn)備金也不是沒有可能。

今年三月央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成撰文指出，余額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應(yīng)受存款準(zhǔn)備金管理。此外，其他非存款類金融機(jī)構(gòu)在銀行的同業(yè)存款與貨幣市場基金的存款本質(zhì)上相同，按統(tǒng)一監(jiān)管的原則，也應(yīng)參照貨幣市場基金實施存款準(zhǔn)備金管理。假定按20%的準(zhǔn)備金、6%的協(xié)議存款利率和1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率計算，余額寶一年收益率將下降約1個百分點。

全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在清華五道口全球金融論壇上接受多家媒體采訪時表示，贊同央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成所提議的將同業(yè)存款視同一般存款并征收存款準(zhǔn)備金的想法。

吳曉靈進(jìn)一步解釋，余額寶類產(chǎn)品并沒有扭曲，扭曲的是銀行同業(yè)存款，這部分需要監(jiān)管。同業(yè)業(yè)務(wù)扭曲主要是因為中央銀行為維護(hù)匯率穩(wěn)定對銀行進(jìn)行存貸比和貸款總量管理，商業(yè)銀行在利潤沖動之下通過同業(yè)等手段規(guī)避監(jiān)管，放大貸款總量。同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)超出了原來銀行流動性拆借的本質(zhì)，成了吸收存款的工具。應(yīng)該將同業(yè)存款回歸原來的本意，對這部分可以有區(qū)別的對待。建議3個月以下的銀行頭寸拆借可以不視同一般性存款，而非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行期限較長的同業(yè)存款，應(yīng)對其征收存款準(zhǔn)備金率、納入存貸比。

劉梟表示，這取決于同業(yè)存款的新規(guī)。如果整個同業(yè)存款都需要接受存款準(zhǔn)備金管理，則協(xié)議存款也應(yīng)被納入。但不宜單獨(dú)針對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的協(xié)議存款出臺相關(guān)規(guī)定。

創(chuàng)新和風(fēng)險間的平衡

在中國，可以看到監(jiān)管部門一直都在包容創(chuàng)新。但監(jiān)管寬松的前提是體量不能太大，確保不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

據(jù)社科院《中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展報告》中對國外互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策的介紹，例如美國將第三方支付公司列為“貨幣服務(wù)機(jī)構(gòu)”，不認(rèn)定為存款類機(jī)構(gòu)，在法律上不需要申請一般銀行業(yè)務(wù)許可證，但需要滿足資本金、投資范圍等限制。對貨幣市場基金的監(jiān)管方面，美國更多是要求提高信用質(zhì)量，縮短到期期限，強(qiáng)化透明度，增加組合流動性。

陸琪表示，要理清到底應(yīng)該以什么樣的目的來監(jiān)管，否則很有可能監(jiān)管過度。以法律的形式確認(rèn)改革成果這個價值觀應(yīng)該是第一位的。在其他層面改革難以突破的情況下，以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融打開了一個突破口，可以說是技術(shù)革命推動了社會制度革命。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國首席代表許思濤接受中國經(jīng)濟(jì)報告采訪表示，貨幣市場基金監(jiān)管所遇到的問題應(yīng)該放在中國金融市場化背景下加以解決。中國金融市場需要的是推進(jìn)市場化。余額寶并不是因為監(jiān)管套利而成功的，實際上只要利率放開管制，甚至都不用完全市場化，就會出現(xiàn)更多這類創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，沖擊傳統(tǒng)金融體系。

原中國工商銀行行長楊凱生中國資本論壇上指出，互聯(lián)網(wǎng)金融在監(jiān)管方面享有一定的法外之權(quán)，也許是一種效率的體現(xiàn)，但也存在風(fēng)險隱患。互聯(lián)網(wǎng)金融在法律和政策監(jiān)管上應(yīng)引入負(fù)面清單的原則，形成法無禁止便可行的創(chuàng)新環(huán)境。

對此，劉梟則認(rèn)為沒有必要。他強(qiáng)調(diào)，互聯(lián)網(wǎng)金融是實體金融的互聯(lián)網(wǎng)化，因為少有規(guī)制所以特別容易衍生出創(chuàng)新。實體金融原本就因為利率管制與國家壟斷而產(chǎn)生了各種各樣的問題。對互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)以鼓勵與規(guī)范為主，負(fù)面清單有點想當(dāng)然。

對余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的監(jiān)管，需要納入到一個更大的框架內(nèi)進(jìn)行。劉梟表示，監(jiān)管的重點應(yīng)是危機(jī)時刻的流動性管理，一旦出了問題該怎樣處理。這二者不僅對互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，對其他金融機(jī)構(gòu)也是一樣的。一個是流動性管理，另一個是生前遺囑。