巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣政策獨(dú)立性的影響及對(duì)策分析

趙燕妮　馮志勇

摘要：近年來我國外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢(shì)，目前已形成巨額的外匯儲(chǔ)備，而巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣政策實(shí)施的獨(dú)立性帶來了一定影響。本文首先闡述了我國巨額外匯儲(chǔ)備的形成過程及其形成的原因，進(jìn)而分析了當(dāng)前巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣政策獨(dú)立性的影響，最后提出了相應(yīng)的解決對(duì)策。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；貨幣政策；外匯管理；對(duì)策

外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國家國際儲(chǔ)備的外匯部分，即一國政府所持有并可以隨時(shí)兌換外國貨幣的資產(chǎn)。作為一個(gè)國家國際清償力的重要組成部分，外匯儲(chǔ)備能在經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡中發(fā)揮重要作用。在經(jīng)濟(jì)全球化不斷發(fā)展的今天，外匯儲(chǔ)備的作用更是不容忽視。然而，外匯儲(chǔ)備太多也會(huì)過猶不及，超額的外匯儲(chǔ)備不僅會(huì)使國家的持有成本增加，還將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。我國目前外匯儲(chǔ)備規(guī)模高居世界第一，在貨幣政策實(shí)施的過程中已經(jīng)給它的獨(dú)立性帶來了一定的影響。因此，保持適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模成為了當(dāng)前外匯管理的一項(xiàng)極為重要的任務(wù)。

一、我國巨額外匯儲(chǔ)備形成的過程

20世紀(jì)90年代中期以來，我國外匯儲(chǔ)備開始高速增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1996年底，我國外匯儲(chǔ)備首次突破1000億美元大關(guān)，此后四年，外匯儲(chǔ)備平穩(wěn)增長，2000年末達(dá)到1655.74億美元。進(jìn)入21世紀(jì)以后，外匯儲(chǔ)備開始迅猛增長，短短5年，到2005年末達(dá)到8188.72億美元，居世界第二。2006年2月，達(dá)到8537億美元，超過日本，躍居全世界第一，成為最大的外匯儲(chǔ)備持有國。同年11月，突破10000億美元。從1000億到10000億，中國僅僅用了十年時(shí)間。2009年6月底，外匯儲(chǔ)備較2006年翻了一番，突破2萬億美元。2009年12月，達(dá)到23991億美元，約占世界總額的三分之一。2013年12月，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)3.82萬億美元，再度創(chuàng)歷史新高。2014年，我國外匯儲(chǔ)備受人民幣匯率雙向波動(dòng)以及階段性貶值的影響，僅增加200億美元，增量創(chuàng)下10年來最低。但是，從總量來看，截至2014年12月，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)3.84萬億美元，仍然穩(wěn)居全球第一。

二、我國巨額外匯儲(chǔ)備形成的原因

（一）根本原因

近年來，我國GDP每年都保持8%左右的增速，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長。在“以出口為導(dǎo)向、以引資為重點(diǎn)”的對(duì)外經(jīng)貿(mào)政策的指引下，“出口”及“引資”成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力。所以說，我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，對(duì)外貿(mào)易的高速發(fā)展，帶來了外匯儲(chǔ)備前所未有的增長速度。這是形成我國巨額外匯儲(chǔ)備的根本原因。

（二）直接原因

我國外匯儲(chǔ)備增長的直接原因可以歸結(jié)為國際收支雙順差。很長時(shí)間以來，內(nèi)需、消費(fèi)不足是我國經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)，由此帶來了高儲(chǔ)蓄，高儲(chǔ)蓄帶來了高投資。在這個(gè)過程中形成很多的過剩產(chǎn)能，而由于我國在對(duì)外貿(mào)易中的比較優(yōu)勢(shì)（這里就不一一贅述），這其中很大一部分通過對(duì)外出口釋放出去，由此導(dǎo)致了不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差。國際收支長期處于雙順差使我國的外匯持有量越來越多，成為我國外匯儲(chǔ)備居高不下的一個(gè)關(guān)鍵因素。

（三）心理原因

2005年，我國匯率制度改革之后，人民幣開始升值，從1美元兌8.3人民幣，到現(xiàn)在1美元兌6.2人民幣，十年內(nèi)漲幅超過了百分之三十多。然而，在人民幣持續(xù)升值的過程中，國際上關(guān)于人民幣匯率過低的聲音從未停止，部分國際人士認(rèn)為中國操縱匯率，使人民幣目前的匯率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到它的實(shí)際價(jià)值，人民幣面臨著持續(xù)升值的壓力。在人民幣升值的預(yù)期下，雖然有階段性的調(diào)整，但人民幣匯率一直穩(wěn)中有升，同時(shí)，大量“熱錢”涌入我國以求升值獲利。這些資本形成的外幣資產(chǎn)，又增加了我國的外匯儲(chǔ)備?？梢哉f，對(duì)人民幣升值的預(yù)期，是導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備長期增長的心理因素。

（四）制度原因

1994年，我國開始實(shí)施銀行強(qiáng)制結(jié)匯和有條件售匯制度。在這樣的制度之下，我國大陸境內(nèi)機(jī)構(gòu)除國家規(guī)定的可以開立賬戶保留的以外，經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入都必須賣給指定銀行，銀行平盤后將多余的頭寸再賣給中央銀行。因此，外匯基本都“跑”到了央行。這種制度，2008年才有所修訂，開始逐漸采用意愿結(jié)匯制度，結(jié)算賬戶中的企業(yè)可以自由結(jié)匯，也可以以外幣形式保留。資本項(xiàng)下之前采用的是審核結(jié)匯，也改成意愿結(jié)匯，客戶可以自由選擇結(jié)匯時(shí)機(jī)。但是，十多年來我國已經(jīng)積聚起了大量的外匯儲(chǔ)備。另外，我國對(duì)個(gè)人結(jié)匯和境內(nèi)個(gè)人購匯也實(shí)行嚴(yán)格管制，規(guī)定年度總額為每人每年等值5萬美元。這樣的制度導(dǎo)致我國外匯資源主要集中在了央行，從而促使我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加。我國外匯儲(chǔ)備1994年底僅為516億美元，2014年底達(dá)到3.84萬億美元，是1994年的將近74倍。所以，這種“藏匯于國”的政策是導(dǎo)致我國近20多年來外匯儲(chǔ)備量激增的制度原因。

鑒于以上原因，我國形成了巨額外匯儲(chǔ)備。巨額的外匯儲(chǔ)備，不可否認(rèn)不僅增強(qiáng)了我國國際清償力，還提高了我國抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力和人民幣的國際地位。然而，也加大了外匯管理的難度和機(jī)會(huì)成本，還會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備使用效率低下，甚至通貨膨脹壓力增大等問題。目前，我國實(shí)行的仍然是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。這樣的匯率制度，要求央行無限度地負(fù)有對(duì)外匯資金回購的責(zé)任，因此要經(jīng)常在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。巨額的外匯儲(chǔ)備，在央行進(jìn)行貨幣政策的實(shí)施時(shí)，不可避免地會(huì)削弱其獨(dú)立性。

三、巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣政策獨(dú)立性的影響

首先，從理論上對(duì)貨幣供求及其均衡與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系來進(jìn)行分析：

貨幣供給方面，根據(jù)貨幣學(xué)派的理論，一國貨幣供給（Ms）可以表示為貨幣乘數(shù)（M）與基礎(chǔ)貨幣（B）的乘積，而其中基礎(chǔ)貨幣（B）為國內(nèi)信貸規(guī)模（DC）與外匯儲(chǔ)備規(guī)模（FER）之和，即：

Ms=M﹡（DC+FER）

貨幣需求方面，根據(jù)劍橋?qū)W派的貨幣需求理論，名義貨幣需求與名義收入水平之間總是保持著一個(gè)較為穩(wěn)定的比例關(guān)系，用k來表示?？偟膩碚f，貨幣需求（Md）可以表示三個(gè)因素的乘積，即為人們?cè)敢庖酝ㄘ浶问匠钟械呢?cái)富占總財(cái)富的比例（k）、國內(nèi)價(jià)格水平（P）及總收入（Y）的乘積，即著名的劍橋方程式（也稱現(xiàn)金余額方程式）：

Md=k﹡P﹡Y

當(dāng)一國的貨幣市場(chǎng)供求處于均衡狀態(tài)時(shí)，貨幣供給（Ms）等于貨幣需求（Md），則有：

M﹡（DC+FER）=k﹡P﹡Y

在其他條件不變的情況下，一國外匯儲(chǔ)備的增長會(huì)帶來基礎(chǔ)貨幣的增加，因此，貨幣市場(chǎng)均衡被打破，貨幣供給大于貨幣需求，即：

M﹡（DC+FER）>k﹡P﹡Y

由于市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制會(huì)形成新的均衡。為達(dá)到新的均衡，由于k在一定時(shí)期之內(nèi)是一個(gè)常量，而總收入（Y）水平不變或者其增長速度小于貨幣供給增速，國內(nèi)價(jià)格水平（P）會(huì)提升，由此產(chǎn)生了通脹壓力。為抑制國內(nèi)通貨膨脹，中央銀行就要采用相應(yīng)的貨幣政策，這樣的貨幣政策，勢(shì)必被“綁架”。

聯(lián)系實(shí)際，隨著我國外匯儲(chǔ)備的快速增長，中央銀行被動(dòng)地投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，為了防止物價(jià)水平過快上漲，對(duì)沖過多的由于外匯儲(chǔ)備增加帶來的流動(dòng)性成為我國貨幣政策的重要任務(wù)。發(fā)行央行票據(jù)、公開市場(chǎng)上賣出有價(jià)證券、提高法定存款準(zhǔn)備率等等貨幣政策工具都圍繞對(duì)沖外匯占款展開，使央行貨幣政策的實(shí)施陷入了被動(dòng)，不能切合真正的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況有效實(shí)施，從而影響了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備的激增也加強(qiáng)了人民幣的升值預(yù)期，用利率來進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也受到了很大的限制。近幾年來，為了抑制伴隨高投資增長率的經(jīng)濟(jì)過熱，央行幾次加息和提高法定存款準(zhǔn)備金率，但過多的流動(dòng)性卻使政策效果很難發(fā)揮。而且，加息還導(dǎo)致了更多的投機(jī)性資金的流入，中央銀行陷入顧此失彼、進(jìn)退兩難的政策操作困境。

總之，面對(duì)持續(xù)增長的外匯儲(chǔ)備，央行為了穩(wěn)定貨幣的供給，以免給金融體系帶來過多的流動(dòng)性，形成通脹壓力甚至出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，只有擴(kuò)大沖銷規(guī)模。而這種“對(duì)沖”操作的被動(dòng)性，限制了央行貨幣政策調(diào)控的范圍和力度以及獨(dú)立性的發(fā)揮，從而影響央行的政策調(diào)控效果。

四、對(duì)策分析

要消除外匯儲(chǔ)備對(duì)央行貨幣政策獨(dú)立性的影響，歸根到底是要對(duì)外匯儲(chǔ)備采取必要的管理措施。在當(dāng)前條件下，我們可以從兩方面著手：一方面是要從量上對(duì)外匯儲(chǔ)備的過快增長加以限制，另一方面是要從使用上提高對(duì)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用效率。

（一）限制外匯儲(chǔ)備的過快增長

1.確定合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模

為了限制外匯儲(chǔ)備規(guī)模的過度擴(kuò)張，可以確定一個(gè)合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，即給外匯儲(chǔ)備設(shè)置一個(gè)合理的控制線。設(shè)置的時(shí)候，應(yīng)該參照一些發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的標(biāo)準(zhǔn)，并盡量多考慮所涉及的因素。綜合考慮之下，讓外匯儲(chǔ)備規(guī)模與一定指標(biāo)掛鉤，例如，與GDP掛鉤，設(shè)立一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)，如外匯儲(chǔ)備應(yīng)是GDP總量的多少倍。當(dāng)偏離正常值的時(shí)候，要有一定的調(diào)節(jié)機(jī)制，進(jìn)行一定的調(diào)節(jié)。

2.適度調(diào)整外貿(mào)、外資政策

在對(duì)外貿(mào)易方面，我國目前的順差主要是依靠出賣資源和廉價(jià)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)獲得的，不利于可持續(xù)發(fā)展。我們應(yīng)不要再過分追求外貿(mào)順差，并調(diào)整傳統(tǒng)的出口指標(biāo)、導(dǎo)向、激勵(lì)機(jī)制，限制注重短時(shí)效益的出口。在引進(jìn)外資方面，“招商引資”一直是衡量官員政績的做法，為了達(dá)到考核量化指標(biāo)，各級(jí)政府給出了各種引資優(yōu)惠政策，在引進(jìn)時(shí)往往只注重“量”不注重“質(zhì)”。應(yīng)該一方面做到“適度引進(jìn)”，逐步取消各種引資優(yōu)惠政策和考核量化指標(biāo)，并提高外資進(jìn)入我國的“門檻”；另一方面提高“引資”的“含金量”，歡迎跟高新技術(shù)有關(guān)的外資進(jìn)入我國，堅(jiān)決杜絕消耗大量資源、污染密集產(chǎn)業(yè)的外資進(jìn)入我國。

3.建立外匯“三藏”機(jī)制

由于長時(shí)間實(shí)施強(qiáng)制結(jié)匯和有條件售匯制度，我國國家外匯儲(chǔ)備過多，而與之對(duì)應(yīng)的是，不同于發(fā)達(dá)國家企業(yè)、民間持有的外匯都非常多的情況，我國企業(yè)、民間持有外匯的量非常少。也就是說，我國外匯基本是“藏匯于國”，“藏匯于企業(yè)”和“藏匯于民”的很少。目前我國已經(jīng)開始放松外匯管制，允許符合條件的企業(yè)和個(gè)人持有一定的外匯，但是，在2015年1月份我國的外匯存款（企業(yè)和個(gè)人）總額猛增823億美元的情況下，我國的外匯存款也僅達(dá)到6557億美元，這跟外匯儲(chǔ)備的總量的差異是非常大的。我們應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)和居民更多地持有外幣，改變?cè)械摹安貐R于國”的策略，建立“藏匯于企業(yè)”、“藏匯于民”及“藏匯于國”的外匯“三藏”機(jī)制。這樣，可以改變國家由于被動(dòng)吸納外匯導(dǎo)致儲(chǔ)備大幅增加的局面。

（二）提高現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用效率

1.用外匯儲(chǔ)備在國外進(jìn)行實(shí)體投資

我國有如此規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備，但從目前來看，我國運(yùn)用外匯儲(chǔ)備投資的形式較多的是購買金融證券的間接投資，而非進(jìn)入外國涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接投資。我們可以借鑒一些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，將其用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。例如，在“歐債危機(jī)”以后，我國對(duì)歐洲各國以各種方式伸出了援助之手，常見的做法是直接援助歐洲，或者購買其政府債券。但是，外匯儲(chǔ)備如果只是儲(chǔ)藏或投資于金融資產(chǎn)，而不直接投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資金其實(shí)就沒有真正地發(fā)揮作用。因此，我們不如投資于歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，附帶相關(guān)條件，比如要求歐洲提供技術(shù)出口，允許中國在歐洲持有企業(yè)股權(quán)達(dá)到一定份額等。

2.用外匯儲(chǔ)備彌補(bǔ)社保與養(yǎng)老金缺口

隨著人口老齡化程度的加劇，我國社保與養(yǎng)老金缺口日益顯著。2014年，我國職工養(yǎng)老征繳收入增長低于支出增長，收支缺口明顯。截至2014年底，基本養(yǎng)老、城鎮(zhèn)基本醫(yī)療、工傷和生育4項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)當(dāng)期節(jié)余5875億元，累計(jì)結(jié)存43765億元。社保基金雖然總體安全，但基金收入平均增幅相較前幾年的20%左右降至10%左右，下降趨勢(shì)非常明顯。另一邊，與之相對(duì)的是超額的外匯儲(chǔ)備。因此，我們可以把外匯儲(chǔ)備的一部分資金轉(zhuǎn)入社會(huì)保險(xiǎn)金與養(yǎng)老金上。這樣，既可以填補(bǔ)社保與養(yǎng)老金的缺口，解決養(yǎng)老問題的后顧之憂，還給龐大的外匯儲(chǔ)備找到一個(gè)利國利民的“釋放”渠道。

除了上述兩方面的措施，促使人民幣成為國際貨幣可以說是解決的根本辦法。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)采取一貫的漸進(jìn)性策略，逐步讓更多的國家和地區(qū)采用人民幣作為結(jié)算貨幣，在開放的國際金融市場(chǎng)上，能為境外投資者提供更多的人民幣金融資產(chǎn)選擇。在美元、歐元、英鎊主導(dǎo)下的國際儲(chǔ)備貨幣格局下，我國應(yīng)該采取相應(yīng)的戰(zhàn)略逐步讓人民幣融入到國際儲(chǔ)備貨幣體系中去。2015年年底，國際貨幣基金組織（IMF）將作出中國人民幣能否被納入包括歐元、日元、英鎊和美元在內(nèi)具有IMF特別提款權(quán)（SDR）的一籃子貨幣的決定。這是一個(gè)機(jī)會(huì)，加入成功意味著人民幣將成為新的國際儲(chǔ)備貨幣，也為人民幣成為真正的國際貨幣邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。當(dāng)人民幣成為了國際貨幣，我們不用再持有大量的外匯，當(dāng)然也不會(huì)再為外匯儲(chǔ)備的多寡而傷腦筋。（作者單位：1.云南大學(xué)滇池學(xué)院；2.云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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