基于并購的企業(yè)價值研究

廖莎

一、研究背景

在競爭激烈的市場中，企業(yè)為求得生存和發(fā)展，必須使自身企業(yè)的價值在市場中得到承認(rèn)，并不斷尋求增加價值的途徑，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)創(chuàng)造的投資收益率高，愿意購買它的人就多，它的價值就大。投資者對企業(yè)價值進(jìn)行評估并據(jù)以做出買賣決策，使得股票市場價格達(dá)到新的均衡。二十世紀(jì)八十年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)金融化和信息化不斷深入，西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家的許多企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了財務(wù)導(dǎo)向時期，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)已經(jīng)由片面追求利潤最大化、所有者財富最大化轉(zhuǎn)變到追求企業(yè)價值最大化。

而兼并和收購是公司擴(kuò)張和發(fā)展的一條途徑。兼并收購不僅是公司增長的手段，而且還是組織資本增長的選擇對象。的確，兼并收購從收購活動的狂熱期到穩(wěn)定期呈現(xiàn)出下面的一種“波浪”態(tài)勢。我們觀察到1968、1972、1989年在英國出現(xiàn)了幾次收購浪潮。同樣的態(tài)勢在其他國家也出現(xiàn)過，在美國尤為顯著。為什么公司在一定時期熱衷于收購，而在其他時間偏愛內(nèi)涵增長？這是一個還沒有完全解釋通的現(xiàn)象。

在基于收購的企業(yè)價值評估和成交關(guān)系研究中，其成交關(guān)系則包括企業(yè)的兼并和收購。公司通過兼并（merger）和收購（acquisition）達(dá)到一定的財務(wù)目標(biāo)。收購和兼并通常是兩個互相獨(dú)立的具有不同公司特性、文化和價值體系的組織包容在一起。所以，成功的收購兼并取決于不同組織之間如何進(jìn)行有效的整合。全球經(jīng)濟(jì)一體化和貿(mào)易、投資壁壘的消除，兼并已經(jīng)成為一種國際化行為。我們?nèi)绾螒?yīng)用這些理論與實踐，以為借鑒，為我國建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)服務(wù)，結(jié)合我國具體情況，提出具有中國特色的企業(yè)兼并理論與實踐，是一項具有戰(zhàn)略意義的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制。

二、理論概述

1、企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估概念：企業(yè)整體資產(chǎn)是一類比較特殊的評估對象，它由多個單項資產(chǎn)有機(jī)地組合在一起，具有獨(dú)立的生產(chǎn)能力或收益能力。整體資產(chǎn)評估比較典型的是企業(yè)價值評估。整體資產(chǎn)評估是應(yīng)該考慮企業(yè)整體技術(shù)狀況、企業(yè)資產(chǎn)匹配狀況、企業(yè)經(jīng)營者以及員工素質(zhì)、企業(yè)文化和企業(yè)信譽(yù)，企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。整體資產(chǎn)評估可采取收益法、市場法、成本法。市場法是通過對被評估企業(yè)與可比企業(yè)的比較分析，從而確定被評估企業(yè)整體資產(chǎn)的價值，根據(jù)可比企業(yè)來源的不同，市場法可分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。成本法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債價值的基礎(chǔ)上確定企業(yè)整體資產(chǎn)價值的評估方法，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法。

2.企業(yè)并購的基本概念

企業(yè)并購是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置最重要的方式，是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑。

企業(yè)并購的形式多種多樣，從不同的角度來看可分為不同的類型。按照被雙方產(chǎn)品與持有人的聯(lián)系劃分，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種按并購雙方是否友好協(xié)商劃分，并購分為善意應(yīng)該和敵意并購。按并購交易是否通過證券交易所劃分，并購劃分為要約并購與協(xié)議并購。從并購行為的角度來看，可以分為直接并購和間接并購。按涉及并購企業(yè)的范圍劃分，并購分為整體并購和部分并購。

3.企業(yè)價值評估的基本方法

企業(yè)的并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不僅涉及外部環(huán)境和內(nèi)部機(jī)制的改革，又涉及發(fā)展方向的優(yōu)化、管理方法的改善和股票的市場推銷。因此，在企業(yè)并購過程中，就需要對并購企業(yè)的發(fā)展前景、具備的各種條件、對擬進(jìn)行并購的對象進(jìn)行可行性分析，制定科學(xué)而又可行的并購程序，是并購成敗的關(guān)鍵。

《國際價值評估準(zhǔn)則》（IVS）指南6指出，公司價值評估主要有收益法和市場法、成本法三種評估方法，可以說，這也是目前比較成熟的三大基本方法。

三、案例分析：光大國際公司收購香港熊谷組

1、案例背景：本案例是1997年9月進(jìn)行的善意收購的經(jīng)典之作。本案例的主要參與方是中國光大集團(tuán)公司、香港熊谷組、光大國際公司、廣西玉柴。下面分別對這些參與方進(jìn)行一些簡單的介紹：

光大集團(tuán)公司。是由著名資本家王光英在70年代末創(chuàng)辦的一家著名中資公司。旗下有大量的實業(yè)公司、光大銀行、光大證券和光大信托等金融機(jī)構(gòu)。

光大國際公司。是一家由光大集團(tuán)公司控股的在香港聯(lián)交所上市的上市公司，但是一直以來的一個問題就是攤子鋪的太大，主營業(yè)務(wù)不突出。

廣西玉柴。它原來是全國證券交易所自動報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）的上市公司。1994年4月，光大國際曾從STAQ系統(tǒng)購入廣西玉柴的法人股，后來又以限價標(biāo)購的方式收購了廣西玉柴。1998年光大集團(tuán)策劃了廣西玉柴在美國發(fā)型N股上市，光大集團(tuán)持有廣西玉柴24.3%的股份。在美國上市之前，廣西玉柴是中國STAQ系統(tǒng)中的佼佼者，但在美國上市后，業(yè)績反而迅速下滑，2005年就出現(xiàn)了虧損。

香港熊谷組。創(chuàng)立于1973年，1987年在香港聯(lián)交所上市。它是于元平與日本熊谷組合作的產(chǎn)物。在香港，這家公司的主營業(yè)務(wù)是大型項目的基建，如香港新機(jī)場、清馬大橋等。

2、過程分析

光大集團(tuán)以8.37元人民幣每股的價格收購了香港熊谷組上市公司10.1%的股份（約4100萬股），共花費(fèi)3.58億港元。接下來光大國際又收購于元平持有的香港熊谷組4500萬股（占香港熊谷組的10.92%），當(dāng)時熊谷組的股價已經(jīng)從6.9元每股漲到13.4元每股，最后光大國際以14.5元每股的價格受讓了于元平手中的4500萬股，總共受讓價是6.62億元。支付方式是：光大國際先支付3.91億元現(xiàn)金，余款以光大國際發(fā)行新股的方式支付。光大國際在入住香港熊谷組之后，以每股7.89元的價格向于元平發(fā)行了3300萬股新股，總計發(fā)行價是2.61億元，這樣，光大國際就以現(xiàn)金價股權(quán)的方式持有了香港熊谷組10.92%的股份。同時，光大集團(tuán)將之前收購的熊谷組10.1%的股份入注到光大國際中。這樣光大國際就持有了香港熊谷組21.02%的股份，成為熊谷組的第一大股東。讓我們從各方的成本與收益的角度對其進(jìn)行分析。

（1）收購方：光大國際。

成本：雖然這項甲乙總共涉及的金額為12.47億元，但是光大國際實際支付的現(xiàn)金只有3.91億元。

收益：以3.91億元的成本完成了12.47億元的交易，取得了香港一家優(yōu)質(zhì)上市公司的控股權(quán)。同時還將不良資產(chǎn)成果剝離出去，改善了公司的經(jīng)營狀況。

（2）被收購方：于元平。

成本：失去對香港熊谷組的控制權(quán)。

收益：就直接的靜態(tài)收益來說，收益主要是兩方面：在收購的過程中，熊谷組的股票價格從6.9元每股漲到了13.4元每股，漲幅高達(dá)94.2%。而出售價高出收購時市場價7.4%，是收購前市場價的2.1倍。其出讓的4500萬股股票在收購前的市值是3.105萬元，其差價為8050萬元。還獲得了光大國際3300萬股的股票。

（3）第三方：光大集團(tuán)。

成本：以每股8.37億元收購了香港熊谷組4100萬股股票。接手了光大國際的不良資產(chǎn)——廣西玉柴。

收益：從表面上看，光大集團(tuán)是花錢拋售了一堆不良資產(chǎn)，但實際情況并非如此。盡管它以每股8.37元購買了熊谷組的股票，但是它轉(zhuǎn)讓給光大國際的價格卻是每股14.5元，升值達(dá)到73%。就廣西玉柴來說，原來雖然是光大國際的不良資產(chǎn)，但由于光大集團(tuán)持有光大國際62.5%的股份，所以實際上是一種有光大集團(tuán)持有廣西玉柴，這次操作只不過是從間接持有變成了直接持有。對于光大集團(tuán)是甩掉了一個包袱。從長遠(yuǎn)和整個大局來說，光大集團(tuán)的付出是值得的。

3、案例啟示

通過以上分析，我們可以知道：以非現(xiàn)金收購的方式；注意市場交易與關(guān)聯(lián)交易；了解增發(fā)新股的有關(guān)問題。（作者單位：貴州財經(jīng)大學(xué)會計審計學(xué)院）

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