人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展①

北京物資學(xué)院 劉荔 王萌萌

1 我國(guó)開展人民幣利率互換交易的背景

2006年1月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，2006年2月，國(guó)家開發(fā)銀行與中國(guó)光大銀行完成首筆人民幣利率互換交易，標(biāo)志著我國(guó)的人民幣利率互換業(yè)務(wù)正式拉開序幕。2009年3月，央行和國(guó)家外匯管理局同意中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，以便進(jìn)一步規(guī)范利率互換交易；2010年，保監(jiān)會(huì)允許達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理能力標(biāo)準(zhǔn)的保險(xiǎn)公司開展利率互換交易，至此，人民幣利率互換業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到了整個(gè)行業(yè)。

2 我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的問題

2.1 我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)的現(xiàn)狀

2.1.1 參與主體不斷擴(kuò)大，具有資格券商數(shù)量增長(zhǎng)迅速

2006年2月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于人民幣利率互換交易備案有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求市場(chǎng)參與者在開展人民幣利率互換交易前，制定利率互換內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度,送全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案。此后，許多機(jī)構(gòu)投資者為進(jìn)入人民幣利率互換市場(chǎng)進(jìn)行了積極籌備和申請(qǐng)，備案機(jī)構(gòu)逐漸增多。

2011年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，允許證券公司以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的參與金融衍生產(chǎn)品的交易。該規(guī)定實(shí)施以來(lái)，行業(yè)提出通過參與銀行間市場(chǎng)利率互換交易對(duì)沖債券利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。截至2013年8月底，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機(jī)構(gòu)共103家，其中包括29家證券公司；2012年底，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機(jī)構(gòu)共93家，其中包括20家證券公司；2011年底，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機(jī)構(gòu)共84家，其中包括14家證券公司。具有人民幣利率互換交易資格的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，而且基本上都可以歸結(jié)到具有資格的證券公司數(shù)量的增長(zhǎng)。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的深入發(fā)展，證券公司業(yè)務(wù)的逐漸成熟，相信券商的人民幣利率互換交易份額也會(huì)逐步擴(kuò)大。

人民幣利率互換交易開始之初，只有國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)銀行兩家做市商向整個(gè)市場(chǎng)提供報(bào)價(jià)，然而截至目前，共有24家銀行向市場(chǎng)提供報(bào)價(jià)，由此可以看出，人民幣利率互換市場(chǎng)的活躍度有很大提升。

2.1.2 成交量逐年擴(kuò)大，2010年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)

本部分把2006年至今的人民幣利率互換交易筆數(shù)和名義本金額匯總成表，如表1所示。從表中可以看出，人民幣利率互換交易量逐年增長(zhǎng)，2010年同比增長(zhǎng)最為迅速，截至2012年底，人民幣利率互換名義本金額達(dá)到29021.4億元，交易筆數(shù)則達(dá)到20945億元。

表1 2006～2013年利率互換交易情況

2.1.3 交易品種日漸豐富，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于完整

隨著人民幣利率互換市場(chǎng)的快速發(fā)展，以FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、貸款利率、定存利率等為浮動(dòng)利率端基準(zhǔn)參考利率的交易品種日漸豐富。人民幣利率互換期限也多種多樣，比如以FR007為參考利率的互換交易，期限包括1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年、4年、5年等。

從成交筆數(shù)及名義本金來(lái)看，以FR007為參考利率的1年期人民幣利率互換交易最為活躍，以Shibor_3M為參考利率的5年期人民幣利率互換交易次之。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，這兩種交易品種的成交筆數(shù)占當(dāng)月所有成交筆數(shù)的31%左右。

2.1.4 人民幣利率互換交易定價(jià)機(jī)制

在歐美等成熟的利率互換市場(chǎng)上，投資者在交易中運(yùn)用的浮動(dòng)端參考利率多為貨幣市場(chǎng)工具利率，貨幣市場(chǎng)工具利率是市場(chǎng)化的利率，根據(jù)貼現(xiàn)法，浮動(dòng)端的初始價(jià)值就等于其名義本金值，只需求得使固定利率端初始價(jià)值也為名義本金的固利率即可求。人民幣利率互換交易在我國(guó)起步較晚，雖然交易逐漸活躍，已經(jīng)占據(jù)利率衍生品交易份額的70%左右，但定價(jià)方面還是存在很多問題，還有很多方面需要繼續(xù)完善，比如基準(zhǔn)收益率曲線不確定、利率未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化、計(jì)量交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的方法不成熟等。

2.2 存在的問題

2.2.1 缺乏公認(rèn)的利率期限結(jié)構(gòu)曲線

擬合利率期限結(jié)構(gòu)的最普遍的方法就是，利用相應(yīng)到期期限的零息債券的收益率。但是我國(guó)國(guó)債的期限種類較少，尚不能完全覆蓋利率期限結(jié)構(gòu)的各個(gè)期限，并且國(guó)債的交易不夠活躍，而且交易不連續(xù)，價(jià)格波動(dòng)幅度過大。此時(shí)只能根據(jù)付息債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。但估計(jì)出來(lái)的數(shù)據(jù)總歸是不準(zhǔn)確的。在實(shí)證研究中，擬合利率期限結(jié)構(gòu)的方法也包括線性擬合法和非線性擬合法，線性擬合法包括多項(xiàng)式樣條法、指數(shù)樣條法等，非線性擬合法包括Nelson-Siegel模型和Svensson模型，同樣由于方法的差異，所擬合出來(lái)的收益率曲線也不盡相同。

2.2.2 浮動(dòng)利率端參考利率問題

人民幣利率互換交易浮動(dòng)利率端的參考利率主要包括FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、貸款利率、定存利率等。其中的FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M可以認(rèn)為是市場(chǎng)化的利率，但定存利率仍舊沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，以存款利率為基準(zhǔn)利率的互換交易更是沒有辦法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的定價(jià)。所以，目前來(lái)看，等我國(guó)存貸款保障制度建設(shè)成熟以后，央行可以完全放開存貸款利率，這樣更加有利于以存貸款利率為浮動(dòng)端參考利率的互換交易的定價(jià)。

2.2.3 投資者信用風(fēng)險(xiǎn)問題

投資者信用風(fēng)險(xiǎn)問題也是利率互換定價(jià)過程中很重要的一步，因?yàn)閰⑴c交易的投資者肯定會(huì)面臨來(lái)自未來(lái)利率走勢(shì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)。如若不能正確估計(jì)交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)，互換利率定價(jià)出現(xiàn)較大偏差，則自身就難免面臨較大的經(jīng)濟(jì)損失。

3 解決對(duì)策

3.1 完善國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)

我國(guó)金融市場(chǎng)上目前存在多種利率期限結(jié)構(gòu)，比如中國(guó)貨幣網(wǎng)利率曲線項(xiàng)目下就包括了基準(zhǔn)債券曲線、實(shí)時(shí)收益率曲線、收盤收益率曲線、外匯掉期曲線、貨幣掉期曲線、利率互換定盤收盤曲線、美元隱含利率曲線等七種曲線，其他還有銀行間債券回購(gòu)利率曲線、銀行間國(guó)債收益率曲線、交易所國(guó)債收益率曲線等。我國(guó)的金融市場(chǎng)之所以存在這么多種收益率曲線，主要原因還是我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不完善，國(guó)債的期限基本都集中在一定的時(shí)間內(nèi)，沒有覆蓋完全應(yīng)有的期限，這就造成了各家機(jī)構(gòu)在擬合利率期限機(jī)構(gòu)時(shí)，只能使用自己的方法估計(jì)已發(fā)行國(guó)債沒有覆蓋到的期限的收益率，這就導(dǎo)致了各家機(jī)構(gòu)所擬合的期限結(jié)構(gòu)的不同之處。

通過借鑒國(guó)外成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，可以看出豐富的債券品種、多元化的債券交易主體、充足的債券市場(chǎng)供應(yīng)和強(qiáng)烈的債券市場(chǎng)交易需求對(duì)提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著舉足輕重的作用。只有我國(guó)發(fā)行的債券期限品種豐富并且調(diào)動(dòng)投資者的交易積極性，才能夠獲取充分的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，繪制一條公認(rèn)的市場(chǎng)收益率曲線，才能合理地為人民幣利率互換交易定價(jià)。

3.2 合理評(píng)估投資者交易風(fēng)險(xiǎn)

隨著更多非銀行金融機(jī)構(gòu)的參與，人民幣利率互換的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)比銀行間的交易加大許多，這時(shí)就需要合理地評(píng)估出投資者的風(fēng)險(xiǎn)，便于為互換定價(jià)，比如銀行A與證券公司B交易時(shí)，銀行A支付浮動(dòng)利率收取固定利率，若互換合約簽署之前經(jīng)評(píng)估證券公司B的風(fēng)險(xiǎn)較大，則銀行應(yīng)制定一個(gè)相對(duì)較高的固定利率，才符合雙方的資產(chǎn)情況。另外，利率互換交易屬于場(chǎng)外交易的金融衍生品，不像場(chǎng)內(nèi)交易的產(chǎn)品一樣有標(biāo)準(zhǔn)化的合約和逐日盯市制度，利率互換采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約，并且一般為季度付息，重新估值的間隔時(shí)間較長(zhǎng)，相比場(chǎng)內(nèi)的逐日盯市制度風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大很多，因?yàn)椴荒軐?shí)時(shí)知曉交易對(duì)手方的資產(chǎn)負(fù)債變化情況。

進(jìn)行人民幣利率互換交易時(shí)，估計(jì)投資者違約概率常用的方法有約化法、結(jié)構(gòu)化法和資信評(píng)估法。利率互換由于是場(chǎng)外衍生品，采取的是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約，并且兩個(gè)利率重估日的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，估值風(fēng)險(xiǎn)的積累容易成為信用風(fēng)險(xiǎn)的誘因。因此，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)各參與機(jī)構(gòu)的信息披露，建立健全的信息披露制度，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)級(jí)奠定基礎(chǔ)，完善交易者的信用評(píng)級(jí)。

3.3 完善浮動(dòng)端基準(zhǔn)利率

目前，我國(guó)人民幣利率互換交易的浮動(dòng)端參考利率主要有:FR007、Shibor_O/N；Shibor_3M；貸款利率(6個(gè)月期、1年期、3年期、5年期、5年以上期)；一年定存利率等，以各利率為參考的交易主要筆數(shù)差別很大。我國(guó)一直在有序地推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，2012年7月6日，中國(guó)人民銀行宣布了下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并實(shí)行存款利率上浮1.1倍上限的政策，2013年7月19日，中國(guó)人民銀行又發(fā)布了《進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的通知》，全面放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率的限制，這意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程已經(jīng)步入了快車道。在銀行建立了存款保險(xiǎn)制度之后，相信我國(guó)存款利率也會(huì)逐步放開。深化利率市場(chǎng)化改革是我國(guó)金融深化改革的重要組成部分，是提高我國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格彈性的有效措施，因此，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率指標(biāo)體系建設(shè)，使貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率既能客觀反映市場(chǎng)供求關(guān)系、與其它利率較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，又具有可控性和穩(wěn)定性。形成健全的基準(zhǔn)利率，將有效地?cái)U(kuò)大國(guó)內(nèi)利率互換交易的廣度和深度，從而進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和健康發(fā)展。

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