我國民營上市公司治理研究——基于79家民營上市公司經(jīng)營績效的實證分析

華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 汪穎

1 導(dǎo)論

民營上市公司作為我國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場發(fā)展的產(chǎn)物，是中國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的先導(dǎo)力量。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，民營上市公司作為其中的重要組成部分，其自身的治理問題依然成為能夠影響我國證券市場發(fā)展的一個重要因素。研究新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司治理問題，不僅對提高我國民營公司治理有效性具有十分重大的意義，而且對完善我國證券市場的發(fā)展也會起到積極的作用。因此，本文擬從民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度、激勵機(jī)制三個方面完成對我國民營上市公司治理現(xiàn)狀與成因的剖析，并對完善我國民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展提出有益的政策建議。

關(guān)于民營上市公司的治理問題，國內(nèi)外學(xué)者做了大量研究。Thomas Wuil Joo(2010)認(rèn)為通常所說的“公司治理”是指注重“內(nèi)部”的公司治理行為，即注重企業(yè)活動參與者之間的相互關(guān)系。Ronald W. Masulis(2009)在其著述中提到，近年來私募投資獲得了較大的回報，其中主要的原因是私募公司在公司治理上比上市公司更有優(yōu)勢，大量衍生工具合約的發(fā)展與交易極大地削弱了上市公司的治理能力，促使上市公司需要更多精通財務(wù)的董事和更加嚴(yán)密的管理監(jiān)督。侯強(qiáng)(2006)認(rèn)為現(xiàn)有公司治理的研究是以股權(quán)分散下的股東與管理層之間的利益沖突為重點的，對我國民營上市公司而言，對控股股東的掏空行為進(jìn)行有效的約束將構(gòu)成現(xiàn)階段我國民營上市公司治理研究的重要內(nèi)容。張?zhí)礻?2008)提出我國民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制方式是決定公司治理效率的重要因素。郭圓圓(2010)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制中最根本的一個因素，并指出民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍過于集中，對各利益相關(guān)人的治理比較低效。

2 我國民營上市公司治理現(xiàn)狀與治理績效分析

2.1 分析框架及治理效率的衡量指標(biāo)

目前現(xiàn)代企業(yè)制度最大的特點是公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，正是由于這兩權(quán)的分離，導(dǎo)致經(jīng)營者和所有者之間不可避免地產(chǎn)生問題與矛盾，進(jìn)而影響到公司的治理狀況，因此本文從分別代表兩權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會構(gòu)成及激勵機(jī)制三個方面來研究，對公司治理分析的基本框架包括對上市公司大股東持股比例和控制強(qiáng)度的統(tǒng)計與分析，對董事會規(guī)模與構(gòu)成和董事會席位構(gòu)成比例的統(tǒng)計與分析和對管理層的激勵機(jī)制的分析。公司治理效率以上市公司凈資產(chǎn)收益率衡量，實現(xiàn)股東利益的最大化是上市公司經(jīng)營的終極目標(biāo)，也是上市公司進(jìn)行公司治理的動力，因此選取上市公司凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司治理效率的指標(biāo)。對于研究變量股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成和激勵機(jī)制，分別以上市公司大股東持股比例、董事會成員數(shù)量、獨立董事占比和管理層持股比例來衡量。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)描述性分析

基于中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，從每個行業(yè)中抽取三家創(chuàng)業(yè)板民營上市公司，剔除截至2012年12月31號凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司，剩余樣本容量為79家民營上市公司，并根據(jù)上市公司公布的2012年年報，統(tǒng)計各上市公司衡量指標(biāo)。選取凈資產(chǎn)收益率作為量化公司治理效率的指標(biāo)，通過上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)從樣本上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成、激勵機(jī)制三個方面對其治理效率進(jìn)行初步、直觀的描述性分析。

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

大股東對上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)可以通過其持股比例直觀地體現(xiàn)出來，上市公司中大股東持股比例高，表明公司股權(quán)集中，上述樣本公司中大股東持股比例分布區(qū)間如下表所示。 樣本公司中平均治理績效最好(績效算數(shù)平均值最大)的公司其大股東持股比例在40%～50%之間，由此可得，大股東持股30～40%的上市公司其治理效果是相對較好的。根據(jù)績效算數(shù)平均值可得，隨著上市公司大股東持股比例的提高，其治理績效呈現(xiàn)先升后降的走勢。

表1 大股東持股比例及公司績效

基于我國《公司法》對上市公司股東大會及董事會決策機(jī)制的規(guī)定，股東大會及董事會的重大決策要求持股2/3以上股權(quán)同意，因此大股東持股比例超過34%，大股東將左右董事會的決策。在79個樣本中，大股東持股比例超過34%的公司有43個，治理績效算數(shù)平均值為8.68，低于其他36個大股東持股比例較低的公司的平均值10.27。這說明大股東控制較強(qiáng)的公司，其帶來的公司治理績效相對較低，董事會應(yīng)當(dāng)保持一定的獨立性，大股東應(yīng)當(dāng)減少對董事會的控制。

2.2.2 董事會結(jié)構(gòu)

(1)董事會規(guī)模。我國《公司法》規(guī)定，股份有限公司的董事會規(guī)模為3到13人，所收集的樣本公司具有較規(guī)范的董事會規(guī)模。董事會成員人數(shù)如下表所示，多數(shù)上市公司(66家占比83.54%)董事會規(guī)模為奇數(shù)，這樣的董事會構(gòu)成可避免董事會決策時長期僵持情況的發(fā)生。從反映治理效率的績效指標(biāo)來看，董事會規(guī)模和公司治理效率并不存在嚴(yán)格的線性相關(guān)性，但是董事會規(guī)模在一定程度上影響到了公司治理效率的績效水平，樣本公司中董事會成員保持為9人的數(shù)量最多達(dá)37家，占比48.10%，對應(yīng)的治理績效算數(shù)平均值為7.79，處于中等水平。

表2 董事會規(guī)模與公司治理績效對比

現(xiàn)利用董事會規(guī)模與公司治理績效值兩組數(shù)據(jù)，進(jìn)行快速線性回歸分析，可得:

其中，董事會規(guī)模為x，績效算數(shù)為y，兩變量間的相關(guān)系數(shù)r=0.1732,同時可得，董事會規(guī)模與治理績效存在一定的正相關(guān)，綜上可知，保持適當(dāng)?shù)亩聲?guī)模有利于公司治理水平的發(fā)揮。

(2)董事會構(gòu)成。由表2可見，董事會成員數(shù)為8和7的兩組民營上市公司其治理績效平均值最好，現(xiàn)以該兩組30家公司為樣本，研究董事會中大股東控制席位與公司治理績效的關(guān)系，如下表，董事會中大股東席位占比25%的上市公司其平均治理績效值最高，該組別中上市公司董事會規(guī)模均為8，其中大股東或?qū)嶋H控制人代表為2人，分別為董事長和與董事長有密切聯(lián)系的關(guān)聯(lián)人(包括配偶、直系親屬、一致行動人)，其次為占比為12.5%的樣本組，該組別中董事會規(guī)模均為8人，大股東代表均為董事長。

表3 董事會大股東席位比例與公司績效的對比

利用董事會大股東席位比例與治理績效兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行快速線性相關(guān)性分析，進(jìn)一步探究兩者之間的關(guān)系，可得:

其中，董事會大股東席位比例為z，績效算數(shù)為y，且兩變量間的相關(guān)系數(shù)r=-0.4528，因此，董事會大股東席位比例與治理績效存在負(fù)相關(guān)性。

(3)獨立董事占比。獨立董事作為外部監(jiān)管力量進(jìn)入董事會，如果其構(gòu)成比例合理，將發(fā)揮較好的監(jiān)督作用，促進(jìn)董事會決策效率的提高。從樣本公司數(shù)據(jù)來看，幾乎所有樣本公司中獨立董事數(shù)量均達(dá)到了我國證券法的規(guī)定(不少于1/3)。在79個樣本中獨立董事占比為1/3的公司有34個，績效算數(shù)平均值為8.12，小于獨立董事占比大于1/3的44個公司的績效算數(shù)平均值為8.69。由此可見，獨立董事的構(gòu)成是影響上市公司治理績效的一個因素，通過數(shù)據(jù)對比可發(fā)現(xiàn)，獨立董事占比較大的董事會構(gòu)成能給上市公司帶來較大的治理績效，由上表可得董事會中獨立董事占比較大的公司其治理表現(xiàn)要優(yōu)于董事會中獨立董事占比較小的上市公司。

2.2.3 激勵機(jī)制

在我國，成熟的管理層激勵機(jī)制尚未全面建立，從樣本公司看，持有上市公司股份的管理層人員往往也是董事會成員，如樣本中的維爾利、永清環(huán)保等公司的總經(jīng)理都是由公司董事長兼任，沒有一家樣本公司其管理層均為職業(yè)經(jīng)理人。樣本公司高管持股比例的計算均剔除了董事長兼任總經(jīng)理的情況，數(shù)據(jù)顯示大部分民營上市公司管理層持股不高，一般的職業(yè)經(jīng)理人其激勵方式是與普通員工相同的工資加獎金的方式，在樣本公司中沒有職業(yè)經(jīng)理人持股的情況。這種現(xiàn)象與我國民營上市公司大多為家族企業(yè)有關(guān)，家族企業(yè)濃重的裙帶關(guān)系理念導(dǎo)致外來的職業(yè)經(jīng)理人幾乎不可能分得股份。具體的樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)如下表:

表4 激勵機(jī)制與公司治理績效對比

通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，公司治理績效隨高管的持股比例上升呈現(xiàn)出一定的上升趨勢，但是二者之間并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系，從上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，民營上市公司高管持股比例普遍不高，樣本中高達(dá)49.10%的公司其高管持股比例不超過10%，其對應(yīng)的治理績效值處于中等水平，其中高管持股比例落在30%～50%的上市公司其對應(yīng)的治理績效值處于較高水平(均值為35)，由此可見，30%～50%范圍內(nèi)的高管持股比例有利于發(fā)揮民營上市公司的治理水平。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

通過以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析可得，民營上市公司在其股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度和激勵機(jī)制三個方面，分別呈現(xiàn)出股權(quán)集中度較高、董事會規(guī)模適中、獨立董事比例偏低和管理層激勵機(jī)制不全等特征。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)普遍的“一股獨大”的家族持股現(xiàn)象。股權(quán)集中度過高，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于民營上市公司提高其治理水平，大股東持股比例30～40%的民營上市公司治理效果相對較好。董事會結(jié)構(gòu)方面，民營上市公司董事會規(guī)模存在過大或是過小的問題，實證研究表明，適中的董事會規(guī)模有助于提高其治理績效，同時保持獨立董事在董事會中一定的占比也是提高其治理績效的途徑。管理層激勵方面，民營上市公司中，管理層成員往往由董事會成員兼任，民營上市公司管理層中職業(yè)管理人員普遍缺乏，同時對職業(yè)的經(jīng)理人的激勵普遍以工資加獎金的形式。管理層中的非董事經(jīng)理人持股比例越高，上市公司治理績效相應(yīng)也越高。

3.2 提高我國民營上市公司治理績效的建議

第一，保持適中的股權(quán)集中度，避免一股獨大。民營上市公司中股權(quán)往往高度集中，創(chuàng)始人往往是公司第一大股東，這在一定程度上影響了民營上市公司的治理績效，因此民營上市公司應(yīng)當(dāng)保持適中的股權(quán)集中度，可以通過轉(zhuǎn)增股本、送股、增發(fā)等方式稀釋控股股東持有的股權(quán)比例，例如向經(jīng)營者和員工轉(zhuǎn)讓股份，推行員工持股計劃，構(gòu)造由家族股東、高級管理者和其他中小股東組成的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。

第二，完善董事會制度，保持合理的董事會構(gòu)成。董事會規(guī)模規(guī)模過大可能導(dǎo)致董事會被個別人操控，決策效率抵消；董事會規(guī)模過小可能導(dǎo)致決策者無法集思廣益、準(zhǔn)確有效地解決問題。在確保決策質(zhì)量的前提下，應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)亩聲?guī)模。同時民營上市公司董事會應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)投資者代表，使董事會成員能夠相互制衡，保證董事會決策的效率。此外，應(yīng)適當(dāng)提高獨立董事的占比以保證獨立董事的獨立性。

第三，完善管理層激勵機(jī)制，注重股權(quán)激勵。我國民營上市公司的高級管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)仍比較單一，除了家族成員外，對職業(yè)經(jīng)理人的激勵以現(xiàn)金薪資為主。這種激勵方式，很可能促使高級管理人員注重公司的短期利得，而損害公司的長遠(yuǎn)利益，或趨向于灰色收入，損害公司的利益來滿足自身。對于民營上市公司，應(yīng)當(dāng)平等對待家族成員和職業(yè)經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)，增加對職業(yè)經(jīng)理人的股權(quán)激勵比例，同時提高激勵方式的有效性。

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