公司治理、資本結(jié)構(gòu)、資本成本關(guān)系的實(shí)證研究

王嵐

摘要： 本文結(jié)合理論研究及中國(guó)制度背景，探求公司治理與資本結(jié)構(gòu)及資本成本的關(guān)系。應(yīng)用三階段最小二乘法實(shí)證支持以下論點(diǎn)：發(fā)放現(xiàn)金股利、CEO持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，第一大股東持股比例、第一大股東是國(guó)有時(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東是國(guó)有時(shí)與資本成本正相關(guān)，發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)素質(zhì)及監(jiān)事會(huì)素質(zhì)與資本成本、資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性均不顯著?？偟膩?lái)說(shuō)，提高公司治理有利于提高企業(yè)價(jià)值，在一定程度上利于提高負(fù)債率，且現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。

Abstract： Combined with the theoretical research and China's institutional background， this paper explores the relations between corporate governance， capital structure and capital costs and uses three-stage least squares empirical supports the following arguments： granting cash dividends and the ratio of CEO holdings have positive correlation with the asset-liability ratio， proportion of the largest shareholder and the largest shareholder is state-owned have negative correlation with the asset-liability ratio； asset-liability ratio and the largest shareholder is the state-owned have positively correlated with the capital cost， granting cash dividends， the largest shareholder， CEO salaries， the quality of information disclosure have negatively correlated with capital cost； the correlations between proportion of independent directors， the board quality， supervisory board quality and the capital cost， asset-liability ratio. Overall， improving corporate governance will help improve corporate value， to a certain extent， help to improve the liability ratio， and dividend policy， capital structure and capital cost have interactive effects.

關(guān)鍵詞： 公司治理；資本成本；資本結(jié)構(gòu)

Key words： corporate governance；capital cost；capital structure

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）11-0018-04

1 理論研究及文獻(xiàn)綜述

1.1 理論研究 在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中， 簡(jiǎn)森（Jensen）與梅克林（Meckling）（1976）把代理成本理論引入了財(cái)務(wù)學(xué)的分析框架里，提出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)源于代理成本的收益與成本的平衡，從公司經(jīng)理的激勵(lì)問(wèn)題出發(fā)來(lái)研究公司股權(quán)和債權(quán)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題；接下來(lái)Myers的“優(yōu)序融資理論”把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，提出了公司資本結(jié)構(gòu)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，把研究方向從原來(lái)的只注重外部因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響轉(zhuǎn)移到從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，這無(wú)疑使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論從原先的各種成本和收益之間的權(quán)衡問(wèn)題，逐步變成了結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)的公司治理問(wèn)題。

1.2 文獻(xiàn)綜述 國(guó)外實(shí)務(wù)界對(duì)公司治理與融資政策關(guān)系的研究比國(guó)內(nèi)要早得多，國(guó)內(nèi)與之相關(guān)的研究才剛剛起步。實(shí)務(wù)界與理論界已達(dá)成的共識(shí)是：不同的公司治理會(huì)導(dǎo)致不同的融資政策和資本成本。

1.2.1 有關(guān)公司治理和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)

Kim和Sorensen（1986）采用方差分析和多元回歸分析，表明較高內(nèi)部人持股的公司其債務(wù)比率高于內(nèi)部人持股低的公司。

Friend和Lang（1988）運(yùn)用多元回歸分析，得出債務(wù)水平隨著管理者持有股份的增加而減少。

Jensen et al（1992）構(gòu)建聯(lián)立方程模型應(yīng)用三階段最小二乘法得出內(nèi)部人持股負(fù)面影響公司債務(wù)水平和股利水平的結(jié)論。

Bathala et al（1994）設(shè)立聯(lián)立模型應(yīng)用兩階段最小二乘法，得出管理者持股與債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資水平、管理者持股水平負(fù)相關(guān)；以及Firth（1995）應(yīng)用多元回歸也證明了管理者持股與債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)，但機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資水平、管理者持股水平正相關(guān)的結(jié)論。

Berger et al（1997）以434家公司的3085個(gè)觀察值為樣本通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究得出CEO持股比例、外部董事比例與債務(wù)比率正相關(guān)，CEO任期、董事會(huì)規(guī)模、薪酬激勵(lì)與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。

Short et al（2002）應(yīng)用最小二乘法發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與債務(wù)比率正相關(guān)，外部大股東持股比例與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。endprint

Brailsford et al（2002）應(yīng)用最小二乘法檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)：①管理者持股比例與債務(wù)比率呈倒U型關(guān)系；②外部大股東持股比例與債務(wù)比率正相關(guān)；③外部大股東持股比例與債務(wù)比率之間的關(guān)系隨著管理者持股水平的不同而變化。

呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）構(gòu)建了聯(lián)立方程模型采用三階段最小二乘法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，每股股利與管理者持股比例和債務(wù)比率均負(fù)相關(guān)。

陸正飛和高強(qiáng)（2003）采用問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，logistic回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中由控制股東推舉或任職于控制股東的董事所占的比例越高、總經(jīng)理由董事長(zhǎng)兼任、公司高級(jí)管理人員持有公司股份的公司，越傾向于偏好股權(quán)融資。

馮根福和馬亞軍（2004）研究發(fā)現(xiàn)，公司高管人員出于自利具有調(diào)節(jié)債務(wù)水平的動(dòng)機(jī)，法人股的存在對(duì)高管人員出于自利調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力具有制約作用，但在高管人員擁有公司股份程度較高時(shí)作用有限。

肖作平（2005）采用因子分析模型經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)治理水平高的公司更傾向于使用高的債務(wù)。

1.2.2 有關(guān)公司治理和資本成本關(guān)系的文獻(xiàn) Sengupta（1998）應(yīng)用多元回歸檢驗(yàn)得信息披露質(zhì)量和債務(wù)成本負(fù)相關(guān)；Botosan（2002）應(yīng)用多元回歸檢驗(yàn)得三種信息披露水平與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系：年度報(bào)告披露水平與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)；及時(shí)披露水平與權(quán)益資本成本正相關(guān)；投資者相關(guān)活動(dòng)水平與權(quán)益資本成本之間不呈顯著關(guān)系。

Himmelberg et al（2002）研究發(fā)現(xiàn)：投資者法律保護(hù)與內(nèi)部人持股集中度正相關(guān)；內(nèi)部持股集中度與資本成本正相關(guān)。

Ashbaughetal（2004）檢驗(yàn)公司治理的四個(gè)方面：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事比例、董事持股比例與權(quán)益資本成本均負(fù)相關(guān)。

Anderson et al（2004）檢驗(yàn)得出董事會(huì)獨(dú)立性、審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模、審計(jì)委員會(huì)規(guī)模與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)；董事任期與債務(wù)融資成本正相關(guān)。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者，汪煒和蔣高峰（2004）以臨時(shí)公告和季度報(bào)告的數(shù)量作為替代變量衡量公司自愿信息披露水平，發(fā)現(xiàn)信息披露水平的提高有助于降低權(quán)益資本成本。沈藝峰等（2005）應(yīng)用時(shí)間序列分析得出中小投資者法律保護(hù)與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

2 研究意義

資本結(jié)構(gòu)理論的最新發(fā)展已經(jīng)把學(xué)者們的目光從影響資本結(jié)構(gòu)的“外部因素”轉(zhuǎn)移到了“內(nèi)部因素”，公司治理在融資政策中起著重要的作用，就目前的文獻(xiàn)，國(guó)外在研究公司治理和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的一些結(jié)論還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，且國(guó)內(nèi)的研究才剛剛起步，且尚未有把公司治理、資本結(jié)構(gòu)、資本成本結(jié)合在一起研究的論文，因此本文就三者關(guān)系的問(wèn)題展開研究。并努力克服已有文獻(xiàn)在研究上的一些不足：①在研究公司治理和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時(shí)，目光基本集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，角度比較單一，缺乏對(duì)公司治理系統(tǒng)性的研究；②基本都從單一方面研究公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，或公司治理對(duì)資本成本的影響，沒(méi)有考慮公司治理、資本結(jié)構(gòu)、資本成本三者間的互動(dòng)關(guān)系，即沒(méi)有考慮到系統(tǒng)內(nèi)生性問(wèn)題。

3 研究假設(shè)

本文主旨是研究公司治理、資本結(jié)構(gòu)及資本成本關(guān)系，對(duì)于公司治理包含內(nèi)容，出于六個(gè)方面①考慮：①控股股東行為；②董事會(huì)；③監(jiān)事會(huì)；④經(jīng)理層；⑤信息披露；⑥利益相關(guān)者。資本成本反映企業(yè)價(jià)值，本文的最終目的是想探討公司治理的各方面及資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

3.1 控股股東行為

①現(xiàn)金股利發(fā)放。如果公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，有助于樹立公司形象，提高報(bào)表的可信度及披露信息質(zhì)量，同時(shí)也增加了外部權(quán)益籌資機(jī)會(huì)，從而降低資本成本和負(fù)債比率。假設(shè)1：企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利與資本成本負(fù)相關(guān)，與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

②第一大股東持股及第一大股東性質(zhì)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是國(guó)家時(shí)，出于我國(guó)的制度背景考慮，國(guó)家持股的特殊情況造成國(guó)有股一股獨(dú)大，監(jiān)督缺位的狀況，因此國(guó)有股的存在降低了企業(yè)價(jià)值。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是非國(guó)家時(shí)，第一大股東就更具有“經(jīng)濟(jì)人”性質(zhì)，第一大股東持股比例越大，其對(duì)管理者的監(jiān)督激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)，管理者的行動(dòng)受到一定程度的限制，股東與管理者的代理成本隨之降低，資本成本也因此降低。且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控制權(quán)不會(huì)受到威脅時(shí)，其更偏好股權(quán)融資，而不愿承擔(dān)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)；反之當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股較少時(shí)，為使其控制權(quán)不受威脅，而更偏好于債權(quán)融資。假設(shè)2：非國(guó)有第一大股東持股比例與資本成本負(fù)相關(guān)，與負(fù)債相關(guān)。

3.2 董事會(huì) 公司治理的最核心要素就是董事會(huì)治理問(wèn)題，筆者認(rèn)為把董事會(huì)規(guī)模作為目前環(huán)境下的治理要素不具備說(shuō)服力，因?yàn)閱螐娜藬?shù)上去考慮一個(gè)主觀上占主導(dǎo)的因素對(duì)客觀因素的影響不科學(xué)（董事也有“懂事”的和“不懂事的”），所以文章選用了以下變量：①獨(dú)立董事比例。獨(dú)立董事比例越高，監(jiān)督力度越高，降低了代理成本。假設(shè)3：獨(dú)立董事比例與資本成本負(fù)相關(guān)。②董事會(huì)整體素質(zhì)。假設(shè)4：董事會(huì)整體素質(zhì)與資本成本負(fù)相關(guān)。

3.3 監(jiān)事會(huì) 監(jiān)事會(huì)勝任能力直接影響其監(jiān)督力度，降低代理成本。

假設(shè)5：監(jiān)事會(huì)勝任能力與資本成本負(fù)相關(guān)。

3.4 經(jīng)理層 對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制主要包括薪酬和股份激勵(lì)，特別是對(duì)于讓CEO持股賦予了CEO“管理者”和“股東”雙重身份，此時(shí)的CEO會(huì)有更強(qiáng)烈的愿望根據(jù)自己持股比例和獲得利益的多少調(diào)節(jié)負(fù)債水平（調(diào)高或調(diào)低）。

假設(shè)6：CEO薪酬與負(fù)債正相關(guān)。

假設(shè)7：CEO持股與負(fù)債相關(guān)。

3.5 信息披露 信息披露質(zhì)量包括可靠性、相關(guān)性、及時(shí)性。本文采用深圳交易所的上市公司誠(chéng)信檔案中的“信息披露考評(píng)”來(lái)披露上市公司信息質(zhì)量。若考評(píng)信息質(zhì)量等級(jí)高則代表公司誠(chéng)信度好，則有利于提升公司市價(jià)，降低資本成本。

假設(shè)8：信息披露質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)。endprint

3.6 利益相關(guān)者 員工參與程度在一定范圍內(nèi)高的企業(yè)，其利益與企業(yè)利益越密切，既能起激勵(lì)作用，又減少代理成本。

假設(shè)9：內(nèi)部持股相對(duì)高的企業(yè)，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內(nèi)容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結(jié)構(gòu)、資本成本存在互動(dòng)效應(yīng)。如高現(xiàn)金股利會(huì)帶來(lái)外部權(quán)益籌資機(jī)會(huì)，但負(fù)債融資會(huì)減少這種機(jī)會(huì)。

假設(shè)10：股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。

4 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

4.1 變量與模型

①模型的設(shè)立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見(jiàn)表1）

③變量描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）

4.2 樣本與數(shù)據(jù) 文章選取了深市發(fā)行A股的上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)，并做以下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數(shù)據(jù)不全的公司；⑤同時(shí)發(fā)行B股的上市公司；⑥資產(chǎn)負(fù)債率大于1及財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司。共得到362個(gè)公司樣本，1086個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

5 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 資本成本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)的線性回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)是國(guó)有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關(guān)；發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)1、2、8）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及CEO持股、內(nèi)部人持股與資本成本相關(guān)性均不顯著（否定假設(shè)3、4、5、9）；當(dāng)加入資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)后（為驗(yàn)證最佳資本結(jié)構(gòu)的存在），OLS方程2顯示資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)與資本成本不相關(guān)，與此同時(shí)還影響了資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本的相關(guān)關(guān)系。同樣的，筆者在聯(lián)立方程中也加入了資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)，結(jié)果顯示影響了絕大多數(shù)變量的相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本不成正U型關(guān)系（即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值不成倒U關(guān)系）。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系（假設(shè)10成立）。其它因素與資本成本的關(guān)系變化不大。

5.2 資本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本、發(fā)放現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（否定部分假設(shè)1），第一大股東是國(guó)家時(shí)（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（接受假設(shè)6、7）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及內(nèi)部人持股、信息披露與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性均不顯著。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系變化均不大。

5.3 股利政策結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本與發(fā)放現(xiàn)金股利顯性負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)（10%的顯著水平下）與發(fā)放的現(xiàn)金股利正相關(guān)；其它因素均沒(méi)通過(guò)檢驗(yàn)。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，再次得出股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，且監(jiān)事會(huì)素質(zhì)（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系都變?yōu)轱@著。

5.4 結(jié)論 通過(guò)單方程檢驗(yàn)，以及考慮了變量?jī)?nèi)生性因素的聯(lián)立方程檢驗(yàn)得出：①現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。企業(yè)負(fù)債率既影響企業(yè)價(jià)值，又受企業(yè)價(jià)值影響，且它們之間是負(fù)相關(guān)，與最佳資本結(jié)構(gòu)理論不符。在描述性統(tǒng)計(jì)中，資產(chǎn)負(fù)債率的均值是49.43%，負(fù)債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果，這個(gè)數(shù)值已經(jīng)超出了最佳資本結(jié)構(gòu)的范圍，因此可以解釋此時(shí)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的關(guān)系。②董事會(huì)的兩個(gè)要素獨(dú)立董事比例和董事會(huì)素質(zhì)，以及監(jiān)事會(huì)成員素質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)、資本成本相關(guān)性均不顯著，原因可能是我國(guó)上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理水平普遍偏低，獨(dú)立董事呈現(xiàn)“花瓶”現(xiàn)象，上市公司內(nèi)部監(jiān)管效力較弱，因此加強(qiáng)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的治理是提高我國(guó)目前公司治理的重要任務(wù)。③內(nèi)部人持股及CEO持股與資本成本及資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系均不顯著，原因可能是我國(guó)內(nèi)部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點(diǎn)從樣本統(tǒng)計(jì)上可以看出，因此影響較小，其回歸結(jié)果不理想。④公司治理的其它因素（發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量）普遍與資本成本負(fù)相關(guān)，第一大股東性質(zhì)是國(guó)家與資本成本正相關(guān)，說(shuō)明提高公司治理確確實(shí)實(shí)可以提高企業(yè)價(jià)值。⑤發(fā)放現(xiàn)金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，我國(guó)的CEO持股比例大多很少，CEO往往會(huì)通過(guò)提高負(fù)債來(lái)增大自己對(duì)公司的控制權(quán)。第一大股東持股比例、第一大股東是國(guó)家時(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，且由統(tǒng)計(jì)描述可解讀我國(guó)股權(quán)形式較為集中，市場(chǎng)偏好股權(quán)融資。其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性均不顯著。一般來(lái)講提高公司治理有助于增加公司負(fù)債。

注釋：

①借鑒“南開指數(shù)”對(duì)公司治理維度的考慮.

②資本結(jié)構(gòu)與資本成本關(guān)系待以下逐個(gè)類型模型試驗(yàn)確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗(yàn).

③Kd用人民銀行中、長(zhǎng)期貸款的平均貸款利率，Kc=現(xiàn)金股利/凈利潤(rùn).

④在做模型時(shí)，也嘗試把監(jiān)事會(huì)規(guī)模（即監(jiān)事人數(shù)）作為自變量進(jìn)行回歸，但結(jié)果未通過(guò)檢驗(yàn)，因此將該變量去掉，相關(guān)回歸模型省略.

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融資政策的關(guān)系研究綜述[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（8）.

[3]沈藝峰，江偉.資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究[J].管理評(píng)論，2007（1）.

[4]汪煒，蔣高峰，信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）.

[5]馮根福，馬亞軍.上市公司高管人員自理對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006（2）.

[7]肖作平，陳德勝.公司治理對(duì)代理成本的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006（12）.endprint

3.6 利益相關(guān)者 員工參與程度在一定范圍內(nèi)高的企業(yè)，其利益與企業(yè)利益越密切，既能起激勵(lì)作用，又減少代理成本。

假設(shè)9：內(nèi)部持股相對(duì)高的企業(yè)，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內(nèi)容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結(jié)構(gòu)、資本成本存在互動(dòng)效應(yīng)。如高現(xiàn)金股利會(huì)帶來(lái)外部權(quán)益籌資機(jī)會(huì)，但負(fù)債融資會(huì)減少這種機(jī)會(huì)。

假設(shè)10：股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。

4 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

4.1 變量與模型

①模型的設(shè)立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見(jiàn)表1）

③變量描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）

4.2 樣本與數(shù)據(jù) 文章選取了深市發(fā)行A股的上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)，并做以下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數(shù)據(jù)不全的公司；⑤同時(shí)發(fā)行B股的上市公司；⑥資產(chǎn)負(fù)債率大于1及財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司。共得到362個(gè)公司樣本，1086個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

5 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 資本成本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)的線性回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)是國(guó)有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關(guān)；發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)1、2、8）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及CEO持股、內(nèi)部人持股與資本成本相關(guān)性均不顯著（否定假設(shè)3、4、5、9）；當(dāng)加入資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)后（為驗(yàn)證最佳資本結(jié)構(gòu)的存在），OLS方程2顯示資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)與資本成本不相關(guān)，與此同時(shí)還影響了資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本的相關(guān)關(guān)系。同樣的，筆者在聯(lián)立方程中也加入了資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)，結(jié)果顯示影響了絕大多數(shù)變量的相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本不成正U型關(guān)系（即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值不成倒U關(guān)系）。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系（假設(shè)10成立）。其它因素與資本成本的關(guān)系變化不大。

5.2 資本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本、發(fā)放現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（否定部分假設(shè)1），第一大股東是國(guó)家時(shí)（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（接受假設(shè)6、7）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及內(nèi)部人持股、信息披露與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性均不顯著。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系變化均不大。

5.3 股利政策結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本與發(fā)放現(xiàn)金股利顯性負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)（10%的顯著水平下）與發(fā)放的現(xiàn)金股利正相關(guān)；其它因素均沒(méi)通過(guò)檢驗(yàn)。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，再次得出股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，且監(jiān)事會(huì)素質(zhì)（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系都變?yōu)轱@著。

5.4 結(jié)論 通過(guò)單方程檢驗(yàn)，以及考慮了變量?jī)?nèi)生性因素的聯(lián)立方程檢驗(yàn)得出：①現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。企業(yè)負(fù)債率既影響企業(yè)價(jià)值，又受企業(yè)價(jià)值影響，且它們之間是負(fù)相關(guān)，與最佳資本結(jié)構(gòu)理論不符。在描述性統(tǒng)計(jì)中，資產(chǎn)負(fù)債率的均值是49.43%，負(fù)債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果，這個(gè)數(shù)值已經(jīng)超出了最佳資本結(jié)構(gòu)的范圍，因此可以解釋此時(shí)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的關(guān)系。②董事會(huì)的兩個(gè)要素獨(dú)立董事比例和董事會(huì)素質(zhì)，以及監(jiān)事會(huì)成員素質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)、資本成本相關(guān)性均不顯著，原因可能是我國(guó)上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理水平普遍偏低，獨(dú)立董事呈現(xiàn)“花瓶”現(xiàn)象，上市公司內(nèi)部監(jiān)管效力較弱，因此加強(qiáng)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的治理是提高我國(guó)目前公司治理的重要任務(wù)。③內(nèi)部人持股及CEO持股與資本成本及資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系均不顯著，原因可能是我國(guó)內(nèi)部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點(diǎn)從樣本統(tǒng)計(jì)上可以看出，因此影響較小，其回歸結(jié)果不理想。④公司治理的其它因素（發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量）普遍與資本成本負(fù)相關(guān)，第一大股東性質(zhì)是國(guó)家與資本成本正相關(guān)，說(shuō)明提高公司治理確確實(shí)實(shí)可以提高企業(yè)價(jià)值。⑤發(fā)放現(xiàn)金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，我國(guó)的CEO持股比例大多很少，CEO往往會(huì)通過(guò)提高負(fù)債來(lái)增大自己對(duì)公司的控制權(quán)。第一大股東持股比例、第一大股東是國(guó)家時(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，且由統(tǒng)計(jì)描述可解讀我國(guó)股權(quán)形式較為集中，市場(chǎng)偏好股權(quán)融資。其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性均不顯著。一般來(lái)講提高公司治理有助于增加公司負(fù)債。

注釋：

①借鑒“南開指數(shù)”對(duì)公司治理維度的考慮.

②資本結(jié)構(gòu)與資本成本關(guān)系待以下逐個(gè)類型模型試驗(yàn)確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗(yàn).

③Kd用人民銀行中、長(zhǎng)期貸款的平均貸款利率，Kc=現(xiàn)金股利/凈利潤(rùn).

④在做模型時(shí)，也嘗試把監(jiān)事會(huì)規(guī)模（即監(jiān)事人數(shù)）作為自變量進(jìn)行回歸，但結(jié)果未通過(guò)檢驗(yàn)，因此將該變量去掉，相關(guān)回歸模型省略.

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2005（1）.

[2]肖作平.公司治理和融資政策的關(guān)系研究綜述[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（8）.

[3]沈藝峰，江偉.資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究[J].管理評(píng)論，2007（1）.

[4]汪煒，蔣高峰，信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）.

[5]馮根福，馬亞軍.上市公司高管人員自理對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004（6）.

[6]肖作平.基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2006（2）.

[7]肖作平，陳德勝.公司治理對(duì)代理成本的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006（12）.endprint

3.6 利益相關(guān)者 員工參與程度在一定范圍內(nèi)高的企業(yè)，其利益與企業(yè)利益越密切，既能起激勵(lì)作用，又減少代理成本。

假設(shè)9：內(nèi)部持股相對(duì)高的企業(yè)，資本成本低。

另外，股利政策作為公司治理的重要內(nèi)容，它不但受管理者持股比例的影響，第一大股東持股的影響，理論上還與資本結(jié)構(gòu)、資本成本存在互動(dòng)效應(yīng)。如高現(xiàn)金股利會(huì)帶來(lái)外部權(quán)益籌資機(jī)會(huì)，但負(fù)債融資會(huì)減少這種機(jī)會(huì)。

假設(shè)10：股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。

4 實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

4.1 變量與模型

①模型的設(shè)立

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）②

Debt=debt（Wacc，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

Dividends=divi（Debt，Wacc，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

②變量定義（見(jiàn)表1）

③變量描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）

4.2 樣本與數(shù)據(jù) 文章選取了深市發(fā)行A股的上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)，并做以下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)；②剔除st、pt公司；③上市不滿3年的公司；④數(shù)據(jù)不全的公司；⑤同時(shí)發(fā)行B股的上市公司；⑥資產(chǎn)負(fù)債率大于1及財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司。共得到362個(gè)公司樣本，1086個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

5 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 資本成本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表3）

Wacc=wacc（Debt，Dividends，H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程1是不加入資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)的線性回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)是國(guó)有（10%的顯著水平下）與資本成本正相關(guān)；發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)1、2、8）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及CEO持股、內(nèi)部人持股與資本成本相關(guān)性均不顯著（否定假設(shè)3、4、5、9）；當(dāng)加入資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)后（為驗(yàn)證最佳資本結(jié)構(gòu)的存在），OLS方程2顯示資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)與資本成本不相關(guān)，與此同時(shí)還影響了資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本的相關(guān)關(guān)系。同樣的，筆者在聯(lián)立方程中也加入了資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)，結(jié)果顯示影響了絕大多數(shù)變量的相關(guān)關(guān)系，因此認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本不成正U型關(guān)系（即資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值不成倒U關(guān)系）。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系（假設(shè)10成立）。其它因素與資本成本的關(guān)系變化不大。

5.2 資本結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表4）

Debt=debt（Wacc，Dividends， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，M，N，logSize，Grow）

OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本、發(fā)放現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（否定部分假設(shè)1），第一大股東是國(guó)家時(shí)（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)（接受假設(shè)2），CEO薪酬、CEO持股（10%的顯著水平下）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)（接受假設(shè)6、7）；獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員素質(zhì)、監(jiān)事會(huì)素質(zhì)以及內(nèi)部人持股、信息披露與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性均不顯著。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系變化均不大。

5.3 股利政策結(jié)構(gòu)方程的實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表5）

Dividends=divi（Debt，Wacc， H1，H2，D1，D2，J，CEO1，CEO2，

M，N，logSize，Grow）

由表5中OLS方程的線性回歸結(jié)果得出，資本成本與發(fā)放現(xiàn)金股利顯性負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東性質(zhì)（10%的顯著水平下）與發(fā)放的現(xiàn)金股利正相關(guān)；其它因素均沒(méi)通過(guò)檢驗(yàn)。通過(guò)聯(lián)立方程的再驗(yàn)證，再次得出股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本存在顯性的互動(dòng)關(guān)系，且監(jiān)事會(huì)素質(zhì)（10%的顯著水平下）、第一大股東持股（5%的顯著水平下）、CEO薪酬（1%的顯著水平下）及持股（10%的顯著水平下）與發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系都變?yōu)轱@著。

5.4 結(jié)論 通過(guò)單方程檢驗(yàn)，以及考慮了變量?jī)?nèi)生性因素的聯(lián)立方程檢驗(yàn)得出：①現(xiàn)金股利政策、資本結(jié)構(gòu)與資本成本三者間存在互動(dòng)效應(yīng)。企業(yè)負(fù)債率既影響企業(yè)價(jià)值，又受企業(yè)價(jià)值影響，且它們之間是負(fù)相關(guān)，與最佳資本結(jié)構(gòu)理論不符。在描述性統(tǒng)計(jì)中，資產(chǎn)負(fù)債率的均值是49.43%，負(fù)債率23%以上的占樣本總體的90%，按其他國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果，這個(gè)數(shù)值已經(jīng)超出了最佳資本結(jié)構(gòu)的范圍，因此可以解釋此時(shí)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的關(guān)系。②董事會(huì)的兩個(gè)要素獨(dú)立董事比例和董事會(huì)素質(zhì)，以及監(jiān)事會(huì)成員素質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)、資本成本相關(guān)性均不顯著，原因可能是我國(guó)上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理水平普遍偏低，獨(dú)立董事呈現(xiàn)“花瓶”現(xiàn)象，上市公司內(nèi)部監(jiān)管效力較弱，因此加強(qiáng)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的治理是提高我國(guó)目前公司治理的重要任務(wù)。③內(nèi)部人持股及CEO持股與資本成本及資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系均不顯著，原因可能是我國(guó)內(nèi)部人及CEO持股普遍偏低，多為零，這一點(diǎn)從樣本統(tǒng)計(jì)上可以看出，因此影響較小，其回歸結(jié)果不理想。④公司治理的其它因素（發(fā)放現(xiàn)金股利、第一大股東持股、CEO薪酬、信息披露質(zhì)量）普遍與資本成本負(fù)相關(guān)，第一大股東性質(zhì)是國(guó)家與資本成本正相關(guān)，說(shuō)明提高公司治理確確實(shí)實(shí)可以提高企業(yè)價(jià)值。⑤發(fā)放現(xiàn)金股利、CEO薪酬、CEO持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，我國(guó)的CEO持股比例大多很少，CEO往往會(huì)通過(guò)提高負(fù)債來(lái)增大自己對(duì)公司的控制權(quán)。第一大股東持股比例、第一大股東是國(guó)家時(shí)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，且由統(tǒng)計(jì)描述可解讀我國(guó)股權(quán)形式較為集中，市場(chǎng)偏好股權(quán)融資。其它因素與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性均不顯著。一般來(lái)講提高公司治理有助于增加公司負(fù)債。

注釋：

①借鑒“南開指數(shù)”對(duì)公司治理維度的考慮.

②資本結(jié)構(gòu)與資本成本關(guān)系待以下逐個(gè)類型模型試驗(yàn)確定，其他因素與資本成本按線性模型檢驗(yàn).

③Kd用人民銀行中、長(zhǎng)期貸款的平均貸款利率，Kc=現(xiàn)金股利/凈利潤(rùn).

④在做模型時(shí)，也嘗試把監(jiān)事會(huì)規(guī)模（即監(jiān)事人數(shù)）作為自變量進(jìn)行回歸，但結(jié)果未通過(guò)檢驗(yàn)，因此將該變量去掉，相關(guān)回歸模型省略.

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