業(yè)績預告國內(nèi)外研究動態(tài)評述

楊孫蕾+鄒彩芬

【摘 要】 資本市場的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展離不開有效的信息披露，而業(yè)績預告是信息披露體系中最重要的組成部分之一。國外對業(yè)績預告的研究始于20世紀80年代，并形成了豐碩的研究成果。隨著我國資本市場1998年預虧制度的推行，我國學者也積極對相關(guān)研究開展了許多卓有成效的探索，但有關(guān)業(yè)績預告的基本理論研究、業(yè)績預告信息對投資者行為的研究以及自愿性與強制性業(yè)績預告的差異研究還需進一步加強。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績預告； 信息披露； 文獻綜述

中圖分類號：F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0016-04

業(yè)績預告是指上市公司管理層在正式收益報告公布之前的一個關(guān)于收益暫定數(shù)的披露。由于業(yè)績預告信息能提前告之投資者本年度業(yè)績的概況，提供與投資者決策更相關(guān)的信息，因此越來越受到投資者的關(guān)注。基于業(yè)績預告信息對于資本市場的重要作用，國內(nèi)外學者開始對業(yè)績預告進行大量研究。本文擬通過梳理近年來國內(nèi)外關(guān)于業(yè)績預告的相關(guān)文獻，對其所涉及的內(nèi)容進行全面解析，以探求我國業(yè)績預告研究的未來發(fā)展方向。

一、國外業(yè)績預告研究動態(tài)

在國外，業(yè)績預告大多屬于自愿性披露，因此，對于業(yè)績預告信息的披露動因是其學術(shù)界研究的重點之一，此外對于業(yè)績預告的經(jīng)濟后果，學者們也進行了不同維度的研究。

（一）業(yè)績預告信息的披露動因

1.宏觀層面的研究

宏觀層面的研究主要是從業(yè)績預告信息所屬的法律法規(guī)環(huán)境、投資者和分析師的行為等方面對其披露動機進行的研究。Johnson等（2001）證實高科技公司在《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，簡稱為PSLRA）發(fā)布后業(yè)績預告的準確性增加。公平披露制度（Fair Disclosure，簡稱為FD）對業(yè)績預告信息的影響則有不同的研究結(jié)論。在FD通過之前，以前的研究證實很多經(jīng)理人廣泛地使用私人渠道（Ajinkya and Gift，1984；Hutton，2005）。然而，Bailey等（2003）研究表明在FD后公開的業(yè)績預告增加，暗示監(jiān)管者可能錯誤考慮了FD的影響。Wang（2007）則報告在FD之后業(yè)績預告是否繼續(xù)發(fā)布依賴于公司特定的特征。Baginski等（2002）檢查了兩個不同的法律政治體制下業(yè)績預告信息的差異，研究結(jié)果表明，與美國經(jīng)理人相比，通常加拿大經(jīng)理人發(fā)布更多的預告，尤其在盈利上升期，且他們發(fā)布的預告期限更長、更精確，然而在盈利下降的期間，加拿大經(jīng)理人更少發(fā)布中期預告。除法律法規(guī)環(huán)境外，投資者和分析師的行為也影響管理層是否發(fā)布業(yè)績預告。Ajinkya等（2005）研究顯示投資者和分析師探尋包括業(yè)績預告在內(nèi)的前瞻性信息的披露，他們傾向投資更多現(xiàn)有披露政策的公司，而且由于機構(gòu)投資者和分析師數(shù)量的增加，提供業(yè)績預告的公司數(shù)量也從1990中期的10%～15%增加至2004年的50%左右。

2.微觀層面的研究

微觀層面的研究主要是以披露業(yè)績預告信息的公司層面為研究視角對其披露動機進行的研究。總體研究結(jié)果表明，公司的信息不對稱程度、訴訟風險、管理層的特有動機以及產(chǎn)權(quán)成本等都是業(yè)績預告信息披露的動機。

第一，信息不對稱程度。許多管理層發(fā)布業(yè)績預告的動機與股東的動機是一致的，即預告的供需被假定為主要由股票價格報酬驅(qū)動。隨著管理層發(fā)布預告，分析師和投資者要求管理層減少在管理者與分析師和目前或潛在投資者之間的信息不對稱。低信息不對稱被看作是必要的，因為它與高流動性和低資本成本相關(guān)。Coller和Yohn（1997）研究發(fā)現(xiàn)，與不發(fā)布業(yè)績預告的公司相比，發(fā)布業(yè)績預告的公司有更高的信息不對稱。盡管管理層不是一直想要自愿地減少信息不對稱，因為低的信息不對稱導致更多的追蹤，然而研究結(jié)果表明發(fā)布預告之后信息不對稱減少，這表明預告有高影響力。第二，訴訟風險。公司特定訴訟風險是決定公司是否發(fā)布業(yè)績預告的另外重要因素，特別是當公司卷入壞消息或為避免隨后的訴訟及訴訟成本時。Cao和Narayanamoorthy（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，高的訴訟風險與更多的預告相聯(lián)系。在控制訴訟風險水平后，與好消息的公司相比，壞消息的公司顯著地更可能發(fā)布預告。第三，管理層動機。Nagar等（2003）認為管理層以權(quán)益為基礎(chǔ)的補償程度越高，業(yè)績預告越頻繁地發(fā)布以避免權(quán)益的錯誤定價。而Aboody和Kasznik（2000）證實管理層的動機可能導致業(yè)績預告拉低公司的股價。Rogers和Stocken（2005）發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易與不利的業(yè)績預告有關(guān)。他們的研究認為管理層有動機擇機他們的壞消息預告以獲得更低的股價。上述研究都顯示特定公司管理層動機在發(fā)布業(yè)績預告的決策時起了重要的作用。第四，產(chǎn)權(quán)成本。經(jīng)濟理論認為產(chǎn)權(quán)成本會抑制充分的自愿性披露，包括管理層業(yè)績預告。Wang（2007）的結(jié)論證實了這一理論。Wang（2007）的研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)布FD后高產(chǎn)權(quán)成本的公司由原來的發(fā)布業(yè)績預告變成不披露預告信息，產(chǎn)權(quán)成本還會影響預告的特征。然而也有學者得出不同的結(jié)論。Ajinkya等（2005）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)成本與公司發(fā)布預告的決策之間不存在關(guān)系。

（二）業(yè)績預告信息的經(jīng)濟后果

學者們關(guān)于業(yè)績預告信息的經(jīng)濟后果主要圍繞業(yè)績預告信息的市場反應和業(yè)績預告信息對資本成本、盈余管理、分析師行為、投資者行為的影響等方面展開。

1.業(yè)績預告信息的市場反應

Penman（1980）早期的研究發(fā)現(xiàn)，管理層業(yè)績預告由于影響股價有信息含量。在證實管理層業(yè)績預告有價值相關(guān)性后，隨后的研究轉(zhuǎn)為研究業(yè)績預告信息的特征是否影響預告的信息含量或股價。考慮到預告特征，Hutton和Stocken（2007）構(gòu)建了一個反映以前預告準確性和頻率的預告聲譽，以檢驗公司預告聲譽對業(yè)績預告市場反應的影響。他們發(fā)現(xiàn)當公司建立了預告聲譽時，股價對好消息預告的反應更靈敏。此外，還有許多研究關(guān)注于預告的形式特征如何對市場作出反應，但在這一點上并未形成一致的結(jié)論。Baginski等（1993）報告點估計相對于其他形式的預告更有信息含量，但Pownall等（1993）和Atiase等（2005a）卻發(fā)現(xiàn)股價對于預告的形式反應上無差異。股票市場反應的方式也依賴于伴隨管理層預告附加信息的類型。與和收益公告同時公布的預告相比，單獨預告更具有信息含量（Atiase et al.，2005a），然而單獨預告并未比包含歸因或詳細解釋的預告具有更多信息含量（Baginski et al.，2004）。類似地，伴隨著可驗證前瞻性信息的預告被認為更具有信息含量（Hutton et al.，2003）。然而市場對歸因和伴隨可驗證前瞻性信息預告的反應不是絕對的。例如，外在歸因即管理層把外在的歸因用來解釋他們的預告被認為是有信息含量的，而內(nèi)在歸因即管理層把內(nèi)在的歸因用來解釋他們的預告被認為無信息含量（Baginski et al.，2004）?？沈炞C的前瞻性信息提高了好消息預告的信息含量，而壞消息預告卻不是如此（Hutton et al.，2003）。

2.業(yè)績預告信息與資本成本

經(jīng)濟理論預示自愿性披露尤其是披露承諾能減少信息不對稱，信息不對稱的減少反過來會導致低的資本成本。Coller和Yohn（1997）直接檢驗管理層預告對資本成本的影響，他們證實買賣價差的減少（作為信息不對稱的代理變量）是提供管理層業(yè)績預告的后果。其他研究提供了間接的關(guān)于預告信息與資本成本之間關(guān)系的證據(jù)。Frankel等（1995）研究顯示更高頻率的預告者進入資本市場的數(shù)量更多，這提供了發(fā)布業(yè)績預告能影響公司提升資本的證據(jù)。

3.業(yè)績預告信息與盈余管理

管理層不能直接影響他們的股價或資本成本對業(yè)績預告作出的反應，然而能影響他們最終報告的消息。這種對隨后收益數(shù)字的控制恰好導致許多人關(guān)心提供業(yè)績預告的管理層為滿足他們的預告目標而稍后從事盈余管理或潛在地操縱盈利項目（Fuller and Jensen，2002）。Kasznik（1999）的證據(jù)表明管理層使用正向的可操縱應計去向上地修正盈利以滿足他們的預告。此外，有學者提供了發(fā)布業(yè)績預告的管理層可能從事盡管合情合理但短視的商業(yè)行為方面的證據(jù)。例如，Cheng等（2005）發(fā)現(xiàn)更有規(guī)律的預告者投資在R&D中的金額顯著少于不太有規(guī)律的預告者，有規(guī)律的預告者的長期盈利增長比率顯著低于那些不太有規(guī)律的預告者。

4.業(yè)績預告信息與分析師行為

很多研究發(fā)現(xiàn)分析師根據(jù)公司的業(yè)績預告去修正他們的預測。Graham等（2005）報告因為公司提供更多的業(yè)績預告，覆蓋一個公司的分析師的數(shù)量變得更多。近期的證據(jù)表明大約60%的分析師在管理層發(fā)布預告的5天內(nèi)修正他們的預測（Cotter et al.，2006）。研究還顯示分析師行為被某一預告特征所影響。Libby等（2006）實驗研究顯示分析師的盈利預測不同程度地被預告形式影響（Hirst et al.，1999），然而當收益被報告后，預告準確性與預告形式互相作用以決定分析師的盈利預測修正。

5.業(yè)績預告信息與投資者行為

經(jīng)濟模型預示公司擴大包括管理層業(yè)績預告的披露將與公司股票的增長投資有關(guān)。Healy等（1999）也證實業(yè)績預告的持續(xù)增長導致機構(gòu)投資者持股的增加。然而，不是所有的機構(gòu)投資者持股都與公司披露正相關(guān)。Bushee和Noe（2000）的證據(jù)表明短暫的機構(gòu)投資者和專注機構(gòu)投資者對擴大的披露有積極反應，而在公司的少數(shù)股權(quán)中有大而穩(wěn)定持股的專門用途的投資機構(gòu)與擴大的披露不相關(guān)。

二、國內(nèi)業(yè)績預告研究動態(tài)

我國的業(yè)績預告披露制度不同于國外，更多的是強制性披露，也有少量自愿性披露。我國特有的、不同于西方的業(yè)績預告監(jiān)管制度使得我國學者與國外學者相比，在業(yè)績預告的研究視角上存在著一定的差異。我國關(guān)于業(yè)績預告的研究成果主要集中在業(yè)績預告披露的總體描述、業(yè)績預告披露策略的影響因素、業(yè)績預告信息的經(jīng)濟后果等方面。也有少量學者專門針對自愿性披露的樣本公司研究了自愿性業(yè)績預告的披露動機，如張然和張鵬（2011）對自愿性業(yè)績預告的披露動機進行實證檢驗。

（一）業(yè)績預告信息披露的總體描述

張維迎（2002）以2001年度業(yè)績預告為研究樣本，來評估上市公司執(zhí)行業(yè)績預告制度的狀況。調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，目前上市公司在執(zhí)行業(yè)績預告制度方面總體表現(xiàn)良好，并在規(guī)范性、偏差性和及時性等方面提出了一些改進意見。王惠芳（2009）對深市上市公司年報業(yè)績預告的執(zhí)行情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司業(yè)績預告制度整體實施效果良好，但也存在披露內(nèi)容缺乏信息含量、公司自愿披露動力不足、不愿或遲延披露壞消息（預虧、預減）等問題。楊孫蕾和許慧（2012）對比2008年、2009年的深市業(yè)績預告年度樣本，發(fā)現(xiàn)業(yè)績預告的準確性逐漸增強但同時及時性在減弱，而與之相關(guān)的偏差性并沒有因此得到普遍的提高。

（二）業(yè)績預告披露策略的影響因素

1.公司內(nèi)部因素

高敬忠和周曉蘇（2009）檢驗了信息不對稱程度、董事會特征與管理層業(yè)績預告選擇的關(guān)系，研究結(jié)果表明：管理層業(yè)績預告值表達方式精確程度和及時性均隨著董事會規(guī)模增大及董事會會議頻率提高而降低，隨著獨立董事比例的提高，管理層業(yè)績預告值表達方式越精確。在考慮信息不對稱程度的交互作用后，董事會會議頻率與管理層業(yè)績預告值表達方式的精確程度之間的負相關(guān)程度以及獨立董事比例與管理層業(yè)績預告值表達方式的精確程度的正相關(guān)程度均隨著信息不對稱程度提高而提高。而董事會規(guī)模對管理層業(yè)績預告偏差的作用程度以及獨立董事比例對管理層業(yè)績預告偏差的作用程度都會因信息不對稱程度的變化而有所不同。

2.公司外部因素

劉成立（2010）通過理論和實證分析發(fā)現(xiàn)注冊會計師審計能提高上市公司業(yè)績披露的質(zhì)量，是會計信息的把關(guān)者，注冊會計師審計是促使上市公司業(yè)績預告“變臉”發(fā)生的重要原因。但同時也發(fā)現(xiàn)可能存在上市公司與注冊會計師串通的情況，證券監(jiān)管部門應加強對上市公司業(yè)績預告制度執(zhí)行情況的檢查。高敬忠等（2011）檢驗了機構(gòu)投資者對業(yè)績預告信息披露的治理作用，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，管理層采取的業(yè)績預告的準確性提高（更具體的形式和更小的誤差），及時性也增強；在機構(gòu)投資者中，銀行、財務公司類機構(gòu)、一般基金類機構(gòu)對管理層業(yè)績預告選擇的積極治理作用相對較強，而養(yǎng)老、保險類機構(gòu)對管理層業(yè)績預告選擇的積極治理作用則相對較弱。潘宏（2012）基于投資者有限關(guān)注角度研究業(yè)績預告以及管理層業(yè)績預告擇機之間的關(guān)系，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者有限關(guān)注確實會對我國上市公司業(yè)績預告的市場反應造成影響。管理層基于此種影響的認識，其業(yè)績預告行為存在擇機偏好。公司管理層傾向在投資者關(guān)注比較低的時候公布利好預告，吸引投資者的關(guān)注，擴大利好業(yè)績所帶來的影響。

（三）業(yè)績預告信息的經(jīng)濟后果

1.業(yè)績預告信息的市場反應

薛爽（2001）以1998—1999年133家披露預虧公告的A股上市公司為樣本檢驗預虧公告的披露效應，結(jié)果表明預虧公告的披露效應顯著。童馴（2002）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司年度業(yè)績預告具有市場預期效應，且不同類型的公司預告披露的異常收益存在差異。羅玫和宋云玲（2012）研究業(yè)績預告的修正行為的市場反應，研究發(fā)現(xiàn)：股市對有修正歷史的上市公司的業(yè)績預告反應強度明顯低于無修正歷史公司的業(yè)績預告，在近期三年內(nèi)對業(yè)績修正的次數(shù)越多，與最近年度修正業(yè)績的時間間隔越短，業(yè)績預告的市場反應越不明顯。

2.業(yè)績預告信息與盈余管理

楊德明（2005）對業(yè)績預告信息與盈余管理的關(guān)系進行了實證研究，研究結(jié)果表明：由于我國上市公司管理層披露的預測信息在一定程度上減少了管理層與投資者間的信息不對稱程度，且管理層故意錯誤地披露預測信息需要承擔額外的成本，因此在一定的條件下，管理層披露預測信息將有利于減少管理層盈余管理行為。而郭娜和祁懷錦（2010）卻得出完全相反的結(jié)論。郭娜和祁懷錦以2007—2008年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對業(yè)績預告與盈余管理的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)果表明：與未披露業(yè)績預告的公司相比，披露業(yè)績預告公司的盈余管理程度顯著更高；與自愿性披露相比，強制性披露業(yè)績預告公司的盈余管理程度顯著更高。此外，郭娜（2010）還研究了業(yè)績預告誤差與盈余管理的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：如果實際盈余低于業(yè)績預告值，那么管理層更可能進行盈余管理，使對外披露的會計盈余與之前披露的業(yè)績預告值一致；同時自愿披露業(yè)績預告、在會計年度結(jié)束后披露業(yè)績預告和預告樂觀的上市公司管理層為了“迎合”業(yè)績預告值而進行盈余管理的程度更高。

3.業(yè)績預告信息與分析師行為

白曉宇（2009）研究了是否按規(guī)定發(fā)布業(yè)績預告對分析師預測數(shù)量及質(zhì)量的影響，實證結(jié)果表明，按規(guī)定發(fā)布業(yè)績預告，則跟隨其進行預測的分析師數(shù)量越多，預測的分歧度越小，準確度越高。王玉濤等（2011）以業(yè)績預告過程中的“應預未預”、“變臉”和多次發(fā)布預告反映管理機會主義行為，以研究業(yè)績預告中的管理層機會主義行為對分析師預測的影響。實證結(jié)果表明，在業(yè)績預告過程中，存在管理層機會主義披露行為的公司跟蹤的分析師數(shù)量更少、預測誤差和分歧度更大。王玉濤和王彥超（2012）研究了業(yè)績預告披露的特征對分析師跟蹤數(shù)量、預測誤差和預測分歧度的影響。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于定性業(yè)績預告，發(fā)布定量業(yè)績預告的公司以及閉區(qū)間寬度較小的公司其跟蹤的分析師數(shù)量較多，預測誤差和分歧度也較低。紀新偉和宋云玲（2011）回顧了中美兩國關(guān)于管理層業(yè)績預告和分析師預測互相影響的主要文獻，指出了中國現(xiàn)有研究存在的差距，借以探究未來的研究機會。

三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀評價與啟示

綜觀國內(nèi)外業(yè)績預告的研究文獻不難看出，國外學者對業(yè)績預告信息的披露動因和經(jīng)濟后果展開了深入的研究，提供了許多有價值的研究結(jié)論。國內(nèi)隨著業(yè)績預告強制性披露制度的建立，學術(shù)界也開始關(guān)注業(yè)績預告這一話題，理論與實踐成果日益增多。但是目前我國業(yè)績預告的相關(guān)研究還存在許多不足，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，業(yè)績預告的理論支撐不足。我國學者對于業(yè)績預告的最初研究是通過描述性統(tǒng)計的方法檢驗業(yè)績預告制度的實施情況，檢驗業(yè)績預告信息是否具有市場反應。隨后的研究則是基于上市公司的數(shù)據(jù)對業(yè)績預告信息進行多角度的經(jīng)驗研究，這些研究或是描述問題，或是通過實證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象，但均未對現(xiàn)象進行進一步的理論解釋，而且各種研究結(jié)論零散，相互之間缺乏聯(lián)系。在認識管理層的業(yè)績預告信息之前，應該對其產(chǎn)生的理論本源多加探索，建立起業(yè)績預告信息的基本理論體系，方能為今后的縱深研究打下牢固的理論基石。第二，缺乏業(yè)績預告信息對投資者行為的研究?，F(xiàn)有業(yè)績預告信息披露的經(jīng)濟后果研究主要集中在市場反應、盈余管理和分析師行為上，對投資者的方面相對不足，而投資者是業(yè)績預告信息的直接受眾者，業(yè)績預告政策設(shè)計的初衷就是為了保護投資者的利益，因此加強業(yè)績預告信息對投資者行為影響的研究更能為監(jiān)管政策的制定提供更直接的證據(jù)。第三，考慮自愿性與強制性業(yè)績預告的差異性。由于我國特有的以強制性披露為主的業(yè)績預告制度背景，大部分學者在研究業(yè)績預告相關(guān)問題時對自愿性與強制性業(yè)績預告樣本未加以區(qū)分。然而自愿性披露與強制性披露在披露動因與經(jīng)濟后果方面有很大的不同，因此未來的研究中應考慮兩者的差異。

總體上，我國業(yè)績預告的未來研究方向可以考慮在以下幾個方面作出努力：業(yè)績預告信息披露的理論體系（包括內(nèi)涵、目標、質(zhì)量要求等方面）的建立，業(yè)績預告信息對投資者行為的影響，自愿性業(yè)績預告的經(jīng)濟后果及其與強制性業(yè)績預告在這些方面的差異等。只有這樣才能使業(yè)績預告的研究向縱深發(fā)展，使業(yè)績預告信息更好地發(fā)揮其在資本市場的重要作用，也能為監(jiān)管者有效地進行業(yè)績預告信息監(jiān)管提供更多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

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