中國神華的長期投資價(jià)值

煤炭價(jià)格自2010年年末見頂后步入下跌趨勢，至2014年一季度，煤炭行業(yè)由高收益跌入盈虧平衡點(diǎn)。2011年1月～2014年4月，煤炭股票指數(shù)暴跌68%，而同期滬深300指數(shù)僅下跌31%。同期中國神華股價(jià)也大跌41%。然而，2010～2013年，中國神華凈利潤反而增長23%，按2014年5月9日股價(jià)14.1元計(jì)算，市盈率僅6.2倍。

初步估算：凈資產(chǎn)收益率15%

神華股價(jià)大跌的主要原因有兩個(gè)：一是股市整體下跌，重心下移；二是煤價(jià)大跌，行業(yè)經(jīng)營困難，市場把神華等同于純煤炭公司。確實(shí)，受煤價(jià)大跌的影響，其2013年凈利潤同比下降6%，2014年一季度凈利潤同比下降10%，但市場忽視了神華的發(fā)電業(yè)務(wù)對采煤業(yè)務(wù)的對沖作用，且鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)幾乎不受煤價(jià)影響。

2013年，中國神華各項(xiàng)業(yè)務(wù)主營利潤占比如下：煤炭50%、發(fā)電16%、鐵路20%、煤化工2%、港口2%。

2014年一季度，煤炭行業(yè)進(jìn)入盈虧邊緣，繼續(xù)下跌空間已經(jīng)封死。神華煤礦煤層淺、成本低、毛利率相對高，仍然處于盈利狀態(tài)；煤價(jià)越便宜，采煤業(yè)務(wù)盈利越低，發(fā)電業(yè)務(wù)原料成本也越低，從而盈利越大，因此神華發(fā)電業(yè)務(wù)的高收益可以對沖煤炭業(yè)務(wù)損失；鐵路運(yùn)輸成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公路運(yùn)輸，競爭力超強(qiáng)，公司鐵路業(yè)務(wù)歷史包袱小，利潤高。中國神華的核心競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在：公司的采煤、運(yùn)輸、發(fā)電、煤化工一體化綜合經(jīng)營，具有決策執(zhí)行快、中間費(fèi)用少、成本低的特點(diǎn)。事實(shí)上，神華的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都是各行業(yè)中的佼佼者，毛利率處于各行業(yè)中的最高水平。

煤炭采掘行業(yè)在高峰期平均凈資產(chǎn)收益率約24%，至2013年下跌了18個(gè)百分點(diǎn)，同期神華凈資產(chǎn)收益率下跌4個(gè)百分點(diǎn)，下跌點(diǎn)數(shù)僅為行業(yè)平均值的1/5。2014年，煤炭行業(yè)凈資產(chǎn)收益率再下跌6個(gè)百分點(diǎn)就將進(jìn)入盈虧臨界點(diǎn)，估算神華下跌2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，仍然有15%的凈資產(chǎn)收益率。假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)全面衰退，煤炭行業(yè)經(jīng)營將更加困難，全行業(yè)虧損嚴(yán)重，保守預(yù)計(jì)，神華仍然能保持按2013年年末凈資產(chǎn)為基數(shù)計(jì)算的10%以上收益率。據(jù)估算，以現(xiàn)在的凈資產(chǎn)價(jià)格投資中國神華將獲取不低于10%的收益率。

清晰測算：年化收益率不低于10%

確定中國神華的生命周期是測算其收益的前提。2013年年末中國神華資源量為：中國標(biāo)準(zhǔn)下煤炭資源量250億噸，可采儲(chǔ)量148億噸；JORC標(biāo)準(zhǔn)下煤炭可售儲(chǔ)量87億噸。按2013年產(chǎn)量3.18億噸計(jì)算，中國標(biāo)準(zhǔn)可開采46.5年，JORC標(biāo)準(zhǔn)可開采27年。筆者趨保守取JORC標(biāo)準(zhǔn)估算，如果保持產(chǎn)量不變，神華的開采、運(yùn)輸、發(fā)電、煤化工的經(jīng)營模式可以持續(xù)27年。當(dāng)然這要有一個(gè)前提，即煤炭的能源價(jià)值不會(huì)被新能源取代。依據(jù)是：火電雖然有環(huán)保劣勢，但隨著科技發(fā)展，煤炭利用效率會(huì)提高，造成的污染會(huì)有所下降；煤炭的低成本優(yōu)勢是除水電以外的其他能源難以匹敵的，而水電的資源規(guī)模很有限；我國其他天然能源蘊(yùn)藏量少，只有煤炭在數(shù)十年內(nèi)能自給自足，不會(huì)受其他國家制約。因此，煤炭作為主要能源在20年內(nèi)難以改變。結(jié)論是：神華公司在未來20年內(nèi)原材料確定、產(chǎn)品銷售確定、經(jīng)營利潤確定，經(jīng)營模式確定。

2013年，煤價(jià)大跌，行業(yè)經(jīng)營困難，煤炭上市公司平均凈資產(chǎn)收益率6%，中國神華仍然取得16.8%的凈資產(chǎn)收益率，派發(fā)40%即每股0.865元的股息（已扣除5%紅利稅），再保守地取未來20年煤炭行業(yè)持續(xù)零利潤估算，神華每股收益下降15%，稅后股息扣除15%為0.735元，按14元股價(jià)計(jì)算，20年內(nèi)可以依靠分紅收回投資成本。

中國神華自2010年年末以來，年派息率為40%，并且在公司章程中明確規(guī)定“派息率不低于當(dāng)年凈利潤的35%，并優(yōu)先以現(xiàn)金形式分紅”，因此，紅利收益是有保障的。值得注意的是，這筆成本不是靠20年后分紅一次性拿回，而是逐年回收的，投資成本的平均回收年限是10年。由于能源是實(shí)體商品，假設(shè)其價(jià)格波動(dòng)等同于通脹率，公司的收益和分紅也跟著通脹率同等波動(dòng)，因此，收回投資成本的預(yù)期已經(jīng)扣除了貨幣貶值因素，即分20年收回的投資成本不是指現(xiàn)在的投資金額，而是這筆錢的實(shí)際購買力。

期間，公司留存利潤比分紅多，這筆錢可用于購買煤炭資源，建設(shè)鐵路、發(fā)電廠，擴(kuò)大煤化工產(chǎn)業(yè)，從而繼續(xù)現(xiàn)有的生意模式，也可能切入其他能源領(lǐng)域，甚至可能投資于其他不相關(guān)領(lǐng)域（跨領(lǐng)域投資風(fēng)險(xiǎn)很大，個(gè)人反對，但這不是投資者可以左右的）。20年后神華的每股凈資產(chǎn)將累積到37元（未計(jì)算再投資的復(fù)利），公司以什么樣的生意模式持續(xù)經(jīng)營下去決定了神華股票是折價(jià)交易還是溢價(jià)交易。如果未來神華的生意模式不合人意或是無法理解，投資者可以選擇退出，屆時(shí)其股票的市場價(jià)值（按目前的市場估值標(biāo)準(zhǔn)），加上所獲紅利的再投資利息就是原始投資的總收益，年化收益率大約在10%。按以上最保守的測算，這筆投資仍然遠(yuǎn)勝過銀行儲(chǔ)蓄。

影響收益的3類因素

投資不可能絕對無風(fēng)險(xiǎn)，它受到以下不確定因素影響。

正面因素有：（1）煤炭行業(yè)長期無利潤幾乎不可能，如果企業(yè)處于無利潤狀態(tài)，自然會(huì)減少產(chǎn)出，煤價(jià)會(huì)上漲。于是，神華的煤炭業(yè)務(wù)利潤會(huì)提高，發(fā)電業(yè)務(wù)利潤降低。由于神華的煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模，因此公司的實(shí)際收益率將提高。根據(jù)市場規(guī)律，這一點(diǎn)確定性最高。（2）大宗商品價(jià)格總會(huì)有周期性大幅波動(dòng)。特別是2014年首季度煤炭行業(yè)進(jìn)入虧損邊緣，未來數(shù)年煤炭產(chǎn)出相對于需求的增速應(yīng)該會(huì)下降，不排除煤價(jià)因供不應(yīng)求而出現(xiàn)一波大幅上漲的過程，神華股價(jià)也會(huì)有一波炒作過程。那將是一個(gè)理想的大幅獲利退出的機(jī)會(huì)。

負(fù)面因素有：電力行業(yè)非市場化，上網(wǎng)電價(jià)由國家制定。而通脹是經(jīng)濟(jì)常態(tài)，發(fā)電廠經(jīng)營成本逐年上升。如果上網(wǎng)電價(jià)不允許上調(diào)，或上調(diào)幅度無法覆蓋因通脹增加的成本，將導(dǎo)致發(fā)電業(yè)務(wù)盈利能力下降。

其他因素有：（1）隨著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能源需求越來越大，煤炭開采規(guī)模也會(huì)更大，每股收益將會(huì)提高，依靠分紅收回投資成本的期限會(huì)提前。當(dāng)然，這一點(diǎn)不能確定是否是好事，因?yàn)?7年的煤炭儲(chǔ)量也會(huì)提前被開采完畢。另外，過度開采很容易造成產(chǎn)能過剩，降低煤炭價(jià)格，造成股東資源的浪費(fèi)。（2）留存收益再投資可能產(chǎn)生新的收益，也可能造成虧損，拖累總收益。以筆者對國內(nèi)上市公司投資項(xiàng)目的觀察經(jīng)驗(yàn)，海外收購項(xiàng)目虧損幾率大。比如，兗州煤業(yè)在行業(yè)景氣高峰時(shí)花高價(jià)收購了澳洲煤礦，煤價(jià)大跌后虧損嚴(yán)重；中國平安在金融危機(jī)前收購比利時(shí)富通股權(quán)，結(jié)果巨虧98%。而國內(nèi)投資項(xiàng)目多數(shù)盈利。據(jù)目前神華的在建項(xiàng)目和擬投資項(xiàng)目看，大多屬于國內(nèi)煤炭行業(yè)的上下游項(xiàng)目。因此，再投資的影響力偏于正面。

本文僅代表筆者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作，盈虧自擔(dān)