流動(dòng)性僵局

春節(jié)來臨前央行照例大規(guī)模向公開市場注資，以平抑季節(jié)性利率波動(dòng)，市場利率已經(jīng)比2013年底明顯降低。

持續(xù)半年多的貨幣政策偏緊和去杠桿是否會(huì)在春節(jié)后繼續(xù)，需要市場保持警惕。另外，異軍突起的貨幣市場基金也在攪動(dòng)著流動(dòng)性的一池春水，年后的流動(dòng)性仍然風(fēng)險(xiǎn)重重。

央行援手呵護(hù)節(jié)前流動(dòng)性

春節(jié)前是貨幣市場極為敏感的時(shí)期，企業(yè)支付工資和結(jié)算以及居民節(jié)日現(xiàn)金需求導(dǎo)致大量資金流出銀行體系。從往年經(jīng)驗(yàn)來看，此階段的流動(dòng)性緊張程度比起季度末的情況一般有過之而無不及。

央行通過公開市場注資維護(hù)春節(jié)前利率平穩(wěn)是從2012年開始的，但當(dāng)時(shí)銀行間7天回購利率仍一度沖高至8.5%，和2011年同期不相上下。而2013年春節(jié)前逆回購的實(shí)施效果要明顯得多，4.2%即是利率上限。

2014年春節(jié)前，7天回購利率低于2013年后三個(gè)季度末的平均水平，顯示市場處境有所改善。央行1月21日重啟的逆回購一次性投放2550億元，7天回購利率較周內(nèi)收盤高點(diǎn)下降近200個(gè)基點(diǎn)至4.5%。考慮到近半年來利率波動(dòng)中樞已經(jīng)明顯上升，這樣的利率說明流動(dòng)性在本次節(jié)前沒有比平時(shí)惡化，甚至好于“錢荒”時(shí)期。

國信證券固定收益分析師董德志認(rèn)為，從央行操作而言，勢必會(huì)精心呵護(hù)當(dāng)前的資金面，但是否意味著貨幣政策有所轉(zhuǎn)變則仍需觀察。

“根據(jù)往年的經(jīng)驗(yàn)，如果在春節(jié)過后，特別是正月十五過后，市場會(huì)面臨著大量的流通中現(xiàn)金重返銀行體系，央行屆時(shí)如果繼續(xù)按兵不動(dòng)，則基本可以判斷其政策態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。所以2014年2月中旬將是一個(gè)較為重要性的觀察時(shí)間窗口?！倍轮纠^續(xù)指出貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)的短期信號，“長期則要觀察月度的信貸和M2增速是否繼續(xù)下降?！?/p>

除了觀察央行節(jié)后是否大規(guī)模凈回籠資金之外，投資者還可以參照利率標(biāo)尺——往年過完春節(jié)資金大規(guī)模回流銀行體系后的7天回購利率在3.5%附近，另外2013年至今7天逆回購的中標(biāo)利率在3.5%-4.1%。董德志認(rèn)為，“如果春節(jié)后7天回購利率繼續(xù)下探，跌破4%，甚至繼續(xù)向3.5%附近運(yùn)行，而央行不進(jìn)行貨幣回籠，也可以作為貨幣政策轉(zhuǎn)變的輔助觀察信號。”

加強(qiáng)溝通，引導(dǎo)短期預(yù)期

從2013年6月份“錢荒”以來，市場對于央行的“期待”當(dāng)中，除了適當(dāng)松動(dòng)流動(dòng)性之外，還希望貨幣政策的執(zhí)行能加強(qiáng)溝通，使市場得到更明確的短期預(yù)期。而從管理者的角度看，如果能及時(shí)傳達(dá)意圖和實(shí)施情況，也可以避免由于信息不對稱造成的機(jī)構(gòu)盲目報(bào)價(jià)和貨幣市場混亂。近一個(gè)月以來，很多跡象顯示央行的溝通開始改善。

2013年央行為了平抑流動(dòng)性波動(dòng)而創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性操作（SLO）和常備借貸便利在執(zhí)行初期并不同步對外公布。但是從2013年年末至今，央行在SLO執(zhí)行當(dāng)日或次日就告知市場，結(jié)果是剛有沖高趨勢的貨幣市場利率在下一個(gè)交易日即得到平抑，顯示出預(yù)期引導(dǎo)的作用顯著。對于那些需要在二級市場融資的中小金融機(jī)構(gòu)而言，它們和一級交易商之間信息更加對稱，交易地位變得更加平等。

另一被打破慣例的事件是，央行意外在2014年1月20日晚間提前宣布，將在次日投放逆回購。而歷來正逆回購都是在公開市場操作完成后才進(jìn)行公告。提前公布對于早間開始交易的股市和債市而言，交易時(shí)段內(nèi)的貨幣政策不確定性大大降低。

2013年11月以來，在向來平穩(wěn)的中長端SHIBOR報(bào)價(jià)當(dāng)中，曾出現(xiàn)過有幾家大型國有銀行的利率報(bào)價(jià)之間突然出現(xiàn)超過200個(gè)基點(diǎn)差距的異常現(xiàn)象。在國有大行信貸投放節(jié)奏和日常資金頭寸普遍接近的情況下，對定向公開市場操作的信息不完全和由此對市場資金面總體余缺判斷發(fā)生偏差是最可信的解釋。提前公告較大的貨幣投放有助于消除這種偏差。

引導(dǎo)預(yù)期還體現(xiàn)在信貸政策上。央行2014年1月17日在“2014年貨幣信貸工作會(huì)議”上指出，當(dāng)前要做好一季度特別是1月份的貨幣信貸工作。一位國有銀行金融市場部研究人員對本刊記者坦言，像這樣特別針對短期的月度信貸情況部署工作，在最近幾年央行與市場溝通的記錄中同樣十分罕見。

從往年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行普遍遵循“3322”的一至四季度信貸投放規(guī)模分配比例，年初是沖信貸規(guī)模的高峰。而央行在這次會(huì)議上稱，1月以來，在銀行體系流動(dòng)性供應(yīng)較為寬裕和商業(yè)銀行追求“早投放、早收益”等影響下，貸款增長較快。由于春節(jié)臨近，現(xiàn)金需求將顯著增加，貨幣信貸部門要及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過快擴(kuò)張。

“很明顯還是要控信貸。如果貨幣政策不轉(zhuǎn)變，那么未來資金供給局部或會(huì)出現(xiàn)短缺，并且利率很難下降?；谏鲜鲂刨J投放指引，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行采取的應(yīng)對措施是繼續(xù)提高備付率。長期看，這無疑會(huì)影響到資金拆借市場和信貸投放?！鼻笆鰢秀y行研究人員稱。

年后仍存風(fēng)險(xiǎn)

春節(jié)效應(yīng)對貨幣市場的影響從3月開始將明顯降低，屆時(shí)，市場需要提高警惕防范流動(dòng)性突然收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

2013年全年通脹平穩(wěn)，PPI增速全年負(fù)增長，CPI在年末亦未超出政府容忍的3.5%上限，明顯讓市場感受偏緊的貨幣政策應(yīng)著眼于去杠桿。海通證券首席宏觀債券分析師姜超對本刊記者表示，2013年12月M2增速驟降至13.6%，同時(shí)財(cái)政巨額放款且信貸增速同比穩(wěn)定，加之人民幣升值背景下外匯占款高企，意味著M2增速下滑主要源于金融同業(yè)部門創(chuàng)造貨幣的收縮。如果再將影響推進(jìn)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2014年二季度開始去杠桿或?qū)⒓铀伲室咨想y下。

2013年12月金融機(jī)構(gòu)存款余額增速降至13.8%。因此，即便未來經(jīng)濟(jì)不佳，信貸需求乏力，銀行攬儲應(yīng)對流動(dòng)性不足的壓力依然存在。

另一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)則來源于在2013年不斷提高收益率來沖規(guī)模的貨幣市場基金。這些基金直接或間接地提高了銀行的負(fù)債成本，進(jìn)而推升以銀行為投資主體的國債市場的收益率水平。而國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率基礎(chǔ)，又會(huì)再度推升貨幣市場的收益率預(yù)期，形成資金緊張的惡性循環(huán)。

“對流動(dòng)性敏感的投資者需要警惕的是，中國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，不排除出現(xiàn)信用違約以及由此引發(fā)貨幣市場基金出現(xiàn)償付困難的情況，導(dǎo)致短期流動(dòng)性惡化?！迸聿┲袊?jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹對本刊記者說，“但事情也有另一面，即在這之后，貨幣市場基金通過沖規(guī)模、沖收益率進(jìn)而加劇資金緊張的情況不會(huì)無限持續(xù)下去?！?/p>

直至目前，中國的各種貨幣市場基金還沒有經(jīng)受過大規(guī)模贖回的考驗(yàn)，而且打著各種“寶”招牌的類貨幣市場基金還沒有來自金融監(jiān)管對資本金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的約束。

海通證券統(tǒng)計(jì)這些基金總規(guī)模在1月17日達(dá)到8800億元，而在2013年三季度末還只有4872億元。雖然目前規(guī)模相較于貨幣和信貸總量不大，但是增長迅速，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，則在市場當(dāng)中具有傳染效應(yīng)。

在金融危機(jī)發(fā)生后，曾借助網(wǎng)絡(luò)支付盛極一時(shí)的美國PayPal貨幣市場基金，由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低，微小的損失就導(dǎo)致了大量投資者贖回，最終在2011年被迫關(guān)閉。依靠貨幣市場融資加杠桿的中國債券基金在2013年流動(dòng)性緊張時(shí)面臨了較大的贖回壓力，普遍拋售高流動(dòng)性債券，不僅使凈值進(jìn)一步受損，而且推升了貨幣市場利率。這種情況如果在2014年發(fā)生在中國貨幣市場基金身上，可能會(huì)給流動(dòng)性帶來較大的波動(dòng)。

“短期看，一旦個(gè)別產(chǎn)品償付困難會(huì)導(dǎo)致各類貨幣市場基金的申購意愿下降，當(dāng)這類期限設(shè)計(jì)通常很短的產(chǎn)品滾動(dòng)出現(xiàn)困難時(shí)，為了應(yīng)付到期兌付發(fā)行人很可能會(huì)抬高成本從貨幣市場融資，造成短期貨幣市場利率大幅度上升。”歐樂鷹說道。