信用與收益是健康金融市場(chǎng)之基

年末資金市場(chǎng)再現(xiàn)錢(qián)緊，頭頂百萬(wàn)億M2，卻經(jīng)不起央行暫停逆回購(gòu)。

面對(duì)節(jié)節(jié)高企的市場(chǎng)利率，12月20日，央行發(fā)表聲明表示，已連續(xù)三天通過(guò)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性。但這沒(méi)有緩解銀行巨大的資金壓力，12月23日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）全面飆升，7天期上漲118.9個(gè)基點(diǎn)，至8.843%；兩周期上漲124.3個(gè)基點(diǎn)，到8.24%，均創(chuàng)下年內(nèi)次新高，僅次于流動(dòng)性緊張的6月份。

雖然審計(jì)署至今尚未公布最新地方債審計(jì)結(jié)果，中國(guó)社科院等研究部門(mén)不斷推測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表，情況不容樂(lè)觀。12月23日，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部舉行 “中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析國(guó)際研討會(huì)”，并發(fā)布《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》。該報(bào)告顯示：截至2012年末，中央政府與地方政府加總的債務(wù)接近28萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的53%，其中地方債務(wù)19.94萬(wàn)億，須引起高度關(guān)注。如果將非金融企業(yè)、居民部門(mén)、金融部門(mén)以及政府部門(mén)的債務(wù)加總，那么全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到111.6萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的215%。這意味著全社會(huì)的杠桿率已經(jīng)很高，去杠桿在所難免。

縱覽世界經(jīng)濟(jì)史，舉凡高負(fù)債國(guó)家爆發(fā)危機(jī)，其中一個(gè)很重要的原因就是資產(chǎn)質(zhì)量差。就目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，銀行大量資金投入，換來(lái)的資產(chǎn)卻出現(xiàn)了過(guò)剩產(chǎn)能的隱憂，更有甚者是環(huán)境危機(jī)等負(fù)資產(chǎn)。究其根本，在于中國(guó)的信用創(chuàng)造存在非市場(chǎng)因素，帶有較為鮮明的行政色彩和投機(jī)色彩。

前者以地方平臺(tái)債、國(guó)企債務(wù)為代表，金融機(jī)構(gòu)不斷向地方平臺(tái)注資，無(wú)外乎政府擁有最終信用背書(shū)，掌握著土地、煤炭等資源，萬(wàn)一出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)可以向市場(chǎng)出售資產(chǎn)填補(bǔ)銀行窟窿。

這其中醞釀著不可測(cè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，地方投資項(xiàng)目如鄂爾多斯房地產(chǎn)一樣成為無(wú)人問(wèn)津的不值錢(qián)資產(chǎn)，政府投資平臺(tái)不可能有力量?jī)斶€銀行貸款。

表面上看，地方政府以土地、煤炭、有色金屬等資產(chǎn)進(jìn)行抵押，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期、當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)與民間借貸鏈條一起崩盤(pán)時(shí)，土地與煤炭等資產(chǎn)價(jià)格同步一落千丈。事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格上漲是釋放貨幣的結(jié)果，或者是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，如果政府繼續(xù)釋放貨幣將爆發(fā)通脹危機(jī)，如果政府主導(dǎo)的投資效率低到損害財(cái)富，政府的信用會(huì)聲譽(yù)掃地，一文不值。大型銀行注資上市之時(shí)，政府的信用已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)危機(jī)，靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場(chǎng)發(fā)展解決了難題，但市場(chǎng)信用癥結(jié)并未因此解決，走到今天并不意外。

以政府信用作為市場(chǎng)信用替代品，當(dāng)政府信用不在時(shí)，滿(mǎn)盤(pán)皆輸。沒(méi)有局部風(fēng)險(xiǎn)的釋放，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就是不可逆的整體性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)普遍存在的誤解就是，國(guó)企、地方融資平臺(tái)就是政府信用，只有政府直接插手信用市場(chǎng)、直接把銀行當(dāng)作錢(qián)袋主導(dǎo)資金配置時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)政府信用等同于市場(chǎng)信用的情況，而在成熟市場(chǎng)，無(wú)論是德國(guó)還是新加坡，政府只能維護(hù)游戲規(guī)則，而不可能直接進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)資源配置，國(guó)企只是諸多企業(yè)中的一種形式，不可能高居于其他企業(yè)形式之上。

與政府信用相對(duì)的是市場(chǎng)信用的泡沫化，無(wú)論是鋼貿(mào)貸還是涉煤信托，淋漓盡致地體現(xiàn)出了金融市場(chǎng)欺詐者橫行，7000萬(wàn)嫁女的煤老板一年后被曝光負(fù)債300億元，資不抵債，欺詐肆無(wú)忌憚，市場(chǎng)化融資成為內(nèi)部人串通在一起的“龐氏騙局”。

如果信用體制不能建立，如果無(wú)信者不能受到嚴(yán)厲懲罰，金融市場(chǎng)化將是一場(chǎng)“龐氏騙局”的巨大災(zāi)難。目前債務(wù)危機(jī)之所以沒(méi)有泛濫燎原，是因?yàn)榫用駜?chǔ)蓄，是因?yàn)榫用駴](méi)有大規(guī)模融資進(jìn)行股票、房地產(chǎn)交易，如果市場(chǎng)上都是高利貸房產(chǎn)投資，都是昌九生化式的融資交易，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生災(zāi)難。

信用與收益，是健康金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)扭曲到既無(wú)信用又無(wú)收益時(shí)，就不可能有健康的金融。