利率市場化的改革關鍵

黨的十八屆三中全會提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，央行有關人士在解讀時提出，放開存款利率限制是利率市場化最終的一步，在這一步進行之后，就可以做到由金融機構(gòu)等市場主體在競爭性的市場中自主定價，發(fā)現(xiàn)和決定市場的均衡利率，從而全面實現(xiàn)利率市場化。

存款利率市場化不是利率完全市場化的標志，也不是利率市場化的結(jié)束。

利率市場化完成的標準

不了解利率體系和功效的人也許會認為，存款利率放開了，利率市場化就完成了。事實遠非如此。

貸款和存款利率是商業(yè)銀行的利率，存款利率市場化了，也只是商業(yè)銀行的利率完全市場化了，商業(yè)銀行通過市場機制可以自主定價，從而形成一個市場價格。

但商業(yè)銀行利率市場化后的價格未必是市場均衡價格，也未必是市場決定的價格，因為商業(yè)銀行的利率定價機制或利率形成機制并不清晰，即商業(yè)銀行的利率是根據(jù)什么機制形成的？這個問題沒有回答。因此，存款利率放開不是利率完全市場化的標志，即使存款利率放開了，利率市場化的進程依然沒有結(jié)束。

利率市場化完成的一個重要標準，就是利率市場是統(tǒng)一的，資金價格是統(tǒng)一的，而不是多元的、多重的。比如，我國曾經(jīng)有過生產(chǎn)資料價格雙軌制的階段，生產(chǎn)資料的價格市場化就沒有完成，我國也曾經(jīng)有過人民幣匯率多軌制的情況，有官方匯率，有調(diào)劑匯率，有黑市匯率，匯率市場化就沒有完成。股票也有過多軌制價格，國有股、法人股、流通股，不同股的價格不同，這些都是市場不統(tǒng)一、價格不統(tǒng)一的表現(xiàn)。

利率市場化是否結(jié)束，是否完成，還需要看利率是否存在多重價格，資金市場是否統(tǒng)一，如果商業(yè)銀行的資金依然區(qū)分為數(shù)量管制和非數(shù)量管制，表內(nèi)和表外的資金價格就很難統(tǒng)一，即使放開了存款利率，也不能說利率完全市場化了。表外業(yè)務的資金價格可能高于甚至遠遠高于正常的資金價格，或者完全相反。這是因為被管制的資金數(shù)量有限，而脫離管制的資金會越來越大、越來越多。

央行利率能夠有效地發(fā)揮調(diào)控作用，具有敏感性是利率市場化的根本標志。貸款存款利率是商業(yè)銀行對存款人和貸款人的利率，是商業(yè)銀行的資產(chǎn)、負債價格的市場化，不能說商業(yè)銀行的存款貸款利率市場化了，利率市場化就結(jié)束了。還有商業(yè)銀行、金融機構(gòu)資金交易價格——資金拆借利率的市場化，即使這部分利率市場化了，不過是金融機構(gòu)的利率市場化，不是全部利率市場化。

利率體系中，起重要和決定性作用的是中央銀行利率，中央銀行的利率是基礎利率，是市場調(diào)控利率，也是具有決定性影響的利率，商業(yè)銀行和市場的資金價格——利率都是跟隨央行利率變動而變化的。

因此，利率市場化的真正標志是中央銀行的利率實行了市場化，這才是完全的利率體系的市場化。央行利率市場化的標志是什么？市場對央行利率的調(diào)整具有很強的敏感性，央行利率的調(diào)整在市場形成了有效的傳導效應，否則，即使央行形成了調(diào)控利率，但這個利率不能有效引導市場資金配置，利率市場化依然沒有完成。

央行利率具有有效的調(diào)節(jié)和調(diào)控作用，取決于三個因素：

一是商業(yè)銀行自身是否完全是市場機制，即自負盈虧，有破產(chǎn)倒閉機制，如果商業(yè)銀行一出現(xiàn)風險和市場壓力，中央銀行就提供流動性保護，或者作為最后的貸款人出手援助，利率市場化就不完全，也不會對商業(yè)銀行形成壓力，利率市場化就是形式主義，為了市場化而市場化。

二是社會形成了長期國債收益率曲線，而在我國要形成長期國債收益率曲線不容易，它需要社會相對形成了合理的平均利潤率曲線，如果行業(yè)利潤率差距太大，資金集中到少數(shù)部門，社會對國債收益率變動不敏感，就無法形成有效的長期國債收益率曲線。長期國債收益率曲線的形成，還需要社會物價相對穩(wěn)定，并處于較低水平，如果物價波動太大，或長期物價水平過高，也難以形成有效的國債收益率曲線。

三是商業(yè)銀行的生息資本必須頻繁大量交易。有專家認為，銀行每天交易的資本占銀行生息資本50%-60%才行。如果銀行生息資本交易不頻繁、規(guī)模小，其對央行利率就不會敏感。

利率市場化后的資金價格

經(jīng)濟學的基礎理論告訴我們，商品價格是由商品的供求決定的，而影響商品價格波動的因素則遠非商品供求所能解釋，貨幣供應、預期、投機、局部不均衡、信息不對稱、消費者和生產(chǎn)者行為本身也影響商品價格。

如果承認經(jīng)濟學的基礎理論，也應該承認資金的價格是由資金的供求決定的，商業(yè)銀行的存款和貸款本身雖然也有資金供求，但是，這不是決定性的。社會資金的最終供給人和決定者是中央銀行，貨幣是中央銀行發(fā)行和印刷的，因此中央銀行的資金供求和資金價格才是決定市場資金價格的本源。當然，和商品價格波動因素復雜一樣，中央銀行的資金價格也受很多因素影響。如流動性狀況、經(jīng)濟和資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長速度、就業(yè)、國際收支狀況、外匯占款、物價水平等，其中中央銀行在不同階段關注的目標不同，對資金價格影響也會不同。

中央銀行的資金供求決定價格到底如何形成？這好說不好做。

實際上，央行的資金供求也只是影響價格波動，真正決定央行資金價格水平的依然是其他參照指標，尤其是社會平均利潤率和物價水平，而不是國債收益率曲線。在長期國債發(fā)行之前，中央銀行已經(jīng)存在了，中央銀行的利率也已經(jīng)有了，無論它調(diào)控的是央行自身利率，還是商業(yè)銀行利率，央行利率的參照系已經(jīng)存在，而這個參照系是什么呢？就是社會物價水平和社會平均利潤率水平。

社會平均利潤率水平?jīng)Q定著借貸者的利率水平，商業(yè)銀行的利率不能把企業(yè)的利潤全部吃掉，中央銀行提供的資金也不能把商業(yè)銀行的利潤全部吃掉，因此，社會平均利潤率水平?jīng)Q定著商業(yè)銀行和中央銀行的利率水平；而資金一旦在社會形成供求，商業(yè)銀行吸收存款才能放款，商業(yè)銀行就必須考慮與存款人分享收益，整個收益的分享決定了存款利率必須低于貸款利率，而存款利率低于貸款利率的水平多少，需要考慮社會物價水平和存款意愿、投資渠道、資金管理成本等。商業(yè)銀行考慮的這些因素，也是中央銀行的基礎利率必須考慮的。

隨著市場的發(fā)展，中央銀行的利率決定不僅要考慮存款和貸款利率水平、物價水平，還需要考慮資產(chǎn)價格變化和泡沫，預防金融危機，保障金融穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長和就業(yè)等。當國家債券市場產(chǎn)生以后，需要考慮國家債券的價格，因為國債也是從國家利益角度考慮問題的，央行利率原則上不能過分推高國債利率，增加國家債務負擔。金融危機以來，美國、歐洲央行把基準利率降低到零，就是考慮不能增加政府債務本息負擔。

由此可見，央行利率形成機制很復雜，但基本上應該遵循社會平均利潤率曲線、長期物價曲線、國債收益率曲線和資產(chǎn)價格曲線去考慮，有時候甚至要考慮匯率，但基本的決定因素應該是前兩個因素，其他因素是后來增加的。當決定央行的基準利率因素多樣化以后，不同因素在不同階段和不同情景下的作用不同。

有時候抑制泡沫因素重，就提高基準利率，促進增長和就業(yè)占據(jù)主導地位，就降低基準利率，美國、歐洲救助危機則將基準利率降低到零，而亞洲金融危機期間，亞洲危機國家則大幅度提高隔夜拆借利率。

為了吸引資金和匯率升值則提高基準利率，有些國家則降低利率匯率升值，如2009年-2012年金融危機期間的歐元區(qū)利率降低，匯率則升值。當這些因素的力量不一致甚至矛盾的時候，看哪個因素更重要，利率工具調(diào)節(jié)無效，則采用貨幣數(shù)量工具或其他政策工具。

利率市場化目的與當前特征

利率市場化就是要消除對利率的行政管制，讓市場在資源配置中起決定性作用，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一資金價格；消除市場壟斷和市場壁壘，有效地引導資金和資源合理配制，提高資源配置效率；保證市場競爭的公平、正義、秩序和規(guī)范，促進經(jīng)濟和金融穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。利率市場化不是為了市場化而市場化。

當前機制下，利率市場化仍然是一個有限的市場化。

中央銀行仍是商業(yè)銀行和金融機構(gòu)的最后貸款人，商業(yè)銀行沒有破產(chǎn)倒閉機制，也沒有存款保險機制，市場流動性緊張，中央銀行即提供流動性，以致商業(yè)銀行期限錯配引起的流動性緊張，中央銀行也保障供給，中央銀行對商業(yè)銀行風險的擔心和救助，使得目前的利率市場化不是市場在起決定性作用。

商業(yè)銀行以國家信用為基礎的狀況沒有發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)。這種國家信用表現(xiàn)為商業(yè)銀行董事長、行長是中央任命的，而副行長級是中組部同意的，地方商業(yè)銀行領導是地方黨委和政府任命的，黨委和政府辦銀行的機制沒有改變，不是完全的市場行為，因此，其信用也是國家和地方政府信用。

不僅如此，主要商業(yè)銀行，中央政府、地方政府或財政占有很大的股份比重或股權(quán)。

商業(yè)銀行、地方政府融資平臺、國有企業(yè)現(xiàn)在及今后一個比較長的時期之內(nèi)，難以產(chǎn)生真正意義上的破產(chǎn)倒閉機制。以上特征決定了商業(yè)銀行的信用的政府化和國家化，也意味著商業(yè)銀行的經(jīng)營管理人員的使用和業(yè)績考核機制難以市場化決策、考核、獎懲和淘汰。

因此，完全意義上的利率市場化，更多體現(xiàn)在民間金融而不是正規(guī)金融體系。

利率市場化的二元現(xiàn)象非常突出。銀行表內(nèi)業(yè)務嚴格監(jiān)管，表外業(yè)務相對寬松管理。表內(nèi)資金需要交納存款準備金，存貸比率有控制，資本充足率、貸款撥備率有要求，貸款規(guī)模增加有增量控制，而表外業(yè)務沒有這些控制；兩種資金價格機制。

存款利率有管制有浮動，而貸款利率已經(jīng)市場化，存款管制利率與理財市場化利率并存。

境外人民幣和境內(nèi)人民幣的利率存在差價，本土人民幣離岸金融與在岸金融并行；體制內(nèi)和體制外——正規(guī)金融和民間金融并行。前者利率水平相對合理，管理規(guī)范，風險可控，是國家信用，破產(chǎn)倒閉可能性?。缓笳呃释耆袌龌?，存款和貸款利率水平相對較高，具有市場吸引力，管理成本低，但不規(guī)范，缺乏國家信用，一旦風險失控，企業(yè)信用不足以樹立民眾的信心，存在破產(chǎn)倒閉的可能。

利率市場化的二元結(jié)構(gòu)，對銀行來說，催生表外業(yè)務發(fā)展，催生理財產(chǎn)品膨脹，催生追逐表外業(yè)務的高利率，導致存款和貸款利率高企，利率沒有形成競爭；對國債和股市來說，高企的利率導致國債價格下跌，股市資金成本提高，對股市長期發(fā)展不利；對企業(yè)來說，資金成本提高，資金集中到利潤率高和回報高的企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)等企業(yè)，抬高了社會成本和物價，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級；對國際收支來說，吸引外幣資金進入，資金套利增加，本外幣資金跨境套利合法化、制度化，人民幣升值壓力增加。

當前利率高企原因及影響

利率高企的原因主要包括以下幾點：

一是長期以來民間融資的利率高。

雖然我國很長時期內(nèi)實行利率管制，但民間借貸利率在貸款利率市場化之前就一直很高，年化利率至少在15%-30%之間，民間借貸往往將司法解釋的貸款利率4倍作為借貸的標準，甚至遠遠超過。小額貸款公司的貸款，是貸款利率市場化之前高利率的典型縮影。

我國民間融資利率高，不僅是歷史習慣，也是因為民間對資金需求大，農(nóng)村土地、林地、蔬菜大棚等承包權(quán)、經(jīng)營權(quán)不能抵押，宅基地等不能抵押，在《擔保法》規(guī)定的擔保物之外，應收占款、庫存、半成品、原材料等大量動產(chǎn)和不動產(chǎn)不能抵押，使得民間借貸資金成本高昂，企業(yè)利潤相對微薄。

這種長期以來的習慣，形成了中國金融和實體經(jīng)濟的特殊生態(tài)，尤其是農(nóng)村經(jīng)濟和金融的特殊生態(tài)。受高利率和資金需求的驅(qū)動，正規(guī)金融也將相當一些資金投入到民間借貸。

民間融資高利率也在于高風險，利率要覆蓋成本，但根本問題在于食利者過于貪婪，高利率成為習慣、社會風氣之后，高利率提高了勞工成本、社會生活成本，所有金融機構(gòu)的資金也都參與其中。

二是宏觀政策調(diào)控本身。

首先是政策確定的利率高，我國貸款利率遠遠高于同期的國際貸款利率。2001年以來，我國利率遠遠高于國際利率，即使在美國歐洲金融和債務危機階段，國際商業(yè)貸款利率只有1%-2%之間，我國人民幣貸款利率在5.8%-7%以上，目前更高。政策確定的利率高，是因為我國物價水平相對高。但物價高，又是外匯占款高、貨幣供應量寬松乃至過快增長所導致。其次是政策調(diào)控，抬高了受控制行業(yè)的資金價格。2007年以來宏觀政策壓縮所謂產(chǎn)能過剩行業(yè)，房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、水泥、玻璃等行業(yè)信貸受到控制，而2009年危機以后，這些行業(yè)的發(fā)展超出了政策的判斷，不僅價格高漲，產(chǎn)能也迅速擴張，這些行業(yè)以高利率吸引資金，催生了信托、理財和委托貸款、承兌匯票等影子銀行業(yè)務的發(fā)展，資金大量流向這些行業(yè)。由于價格上漲幅度大，企業(yè)可以承受高利率。

目前，雖然鋼鐵、有色等行業(yè)產(chǎn)能過剩，價格下跌，承受不起高利率的資金成本，但它們也愿意從銀行貸款（或者銀行希望它們貸款），然后企業(yè)放高利貸去謀取利潤以彌補損失，銀行也愿意借助大企業(yè)把貸款指標用出去。而房地產(chǎn)的價格持續(xù)走高，吸引大量資金直接和間接從事房地產(chǎn)項目投資。2007年以來，房地產(chǎn)企業(yè)實到資金占全社會固定資產(chǎn)投資32%-37%，2013年1月-10月占36.44%，預計2013年房地產(chǎn)企業(yè)實到資金有望達到16萬億元多人民幣，比去年增長33%以上。房地產(chǎn)企業(yè)2012年上半年籌集資金的成本達到20%-30%，2013年只有10%-15%，雖然有所下降，但帶動了全社會的資金利率走高。

最后是政策反復。金融危機以來，政策在早期階段支持地方政府融資平臺發(fā)展，使地方從中獲益很多。但地方債務加重以后，政策開始限制融資平臺從銀行直接獲得貸款，迫使地方政府通過銀行表外業(yè)務獲得資金，這也抬高了資金價格。由于行業(yè)尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的周期景氣，地方政府融資平臺的需求，也催生了大量信托和理財產(chǎn)品，從而使資金價格居高不下。雖然目前對政府融資平臺控制趨向嚴厲，但地方政府變著花樣吸引高利率的資金，助長了利率高企。

三是二元金融制度下的利率市場化逆向改革推動資金利率上升。

2010年以來，為控制信貸規(guī)模擴張，中央銀行恢復了表內(nèi)業(yè)務——信貸規(guī)模數(shù)量控制，而表內(nèi)和表外業(yè)務兩種管理制度，民間金融和正規(guī)金融兩種體制，在利率市場化機制下，導致市場出現(xiàn)兩種資金價格，表外、民間資金價格遠高于表內(nèi)、正規(guī)金融資金價格，其幅度在50%-100%以上。

為規(guī)避監(jiān)管和數(shù)量控制，為追逐高利率，銀行則盡量做大表外業(yè)務，或者與民間金融機構(gòu)聯(lián)手放高利貸，表外業(yè)務迅速擴張，而表內(nèi)業(yè)務增長相對緩慢，從而導致大量存款搬家轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款、承兌匯票等，有些銀行的表外業(yè)務甚至超過表內(nèi)業(yè)務。

金融改革和利率市場化的方向就是讓市場在資源配置中起決定性作用，讓市場從分割、壟斷走向統(tǒng)一、公平和競爭，讓資金從多重價格趨向統(tǒng)一價格，但目前的體制卻將統(tǒng)一市場拆分為二元市場，將原本統(tǒng)一的資金價格制造為合法的兩種價格，讓金融體制在某種程度上回到了以前的價格雙軌制、匯率雙軌制和股票雙軌制時代，出現(xiàn)了利率和貸款的雙軌制度，讓利益集團合法合理謀取暴利。

信貸數(shù)量控制和利率市場化結(jié)合，是利率高企的制度因素。

四是銀行等金融機構(gòu)自身原因。

首先，存款指標和利潤考核、工資掛鉤等壓力，迫使銀行等金融機構(gòu)工作人員將利率抬高。

其次，銀行機構(gòu)之間的競爭，讓存款人有了很多種選擇，使銀行不得不上浮存款利率，或者把存款轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品。

再次，期限錯配。一些銀行追逐利潤，發(fā)展了大量的表外業(yè)務，而表外業(yè)務的相當部分資金是長期資金，尤其是房地產(chǎn)和地方融資平臺項目，銀行不斷發(fā)行新的理財產(chǎn)品來替代到期產(chǎn)品，產(chǎn)品一旦到期不能兌現(xiàn)，就必須從銀行間市場進行短期拆借，銀行間市場利率就會飆升，這反過來推高理財產(chǎn)品利率。2013年6月和12月的銀行間市場利率大幅度上漲，使理財產(chǎn)品的平均利息大大提高。

最后，銀行內(nèi)部信貸指標和行業(yè)信貸控制等，使借款人和放貸人以及各種中介變著法子從銀行將資金套出，而這也加大了資金成本，抬高了利率。

利率高企的影響主要包括以下幾點：

一是不利于實體經(jīng)濟發(fā)展。貸款利率放開以后，銀行貸款利率并未形成競爭，大中企業(yè)議價能力強，不缺乏資金，利率本來就低。而小微企業(yè)、效益差些的企業(yè)，得到的資金更少，貸款利率不僅沒有下降，反而提高了。企業(yè)貸款出現(xiàn)了好的更好、差的更差的兩極分化現(xiàn)象。對大中企業(yè)的貸款也沒有形成競爭，中小銀行缺乏資金實力和降低貸款利率的實力。

雖然我國企業(yè)的利率承受力歷史上好于國外，但長期下去，實體經(jīng)濟為金融打工，風險增加；利率高企，使得國債資金和企業(yè)債資金等成本提高，發(fā)行困難，銀行資產(chǎn)期限錯配導致資金緊張，會使利率長期居高不下。理財產(chǎn)品利率提高，將導致存款利率上浮的全面執(zhí)行，而這加劇銀行利率競爭。

目前，在事實上已經(jīng)形成了一種現(xiàn)象：很多企業(yè)不愿意從事實體經(jīng)濟及其研發(fā)投入，好的企業(yè)越來越好，因為效益好、發(fā)展好，銀行愿意貸款給企業(yè)，而企業(yè)將這些資金再做民間借貸；差的企業(yè)越來越差，籌集資金成本越來越高，不堪重負，很多小微企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉壓力。

二是有利于抑制房地產(chǎn)價格。2014年及以后可能是房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)折年份。高利率對房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)了多年，目前的供求狀況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，城市核心區(qū)與郊區(qū)價格冰火兩重天，核心區(qū)住房成為奢侈品，有價無市，如果稅收和登記制度出臺，甩賣的增加會導致價格下跌。

利率成本提高，使得住房貸款負擔增加，也使得銀行表內(nèi)業(yè)務的貸款量相對減少。國際經(jīng)驗表明，高利率持續(xù)時間越長，離危機的時間越短。目前，房地產(chǎn)價格已經(jīng)在頂部，利率高成本不堪承受，北京400萬元以上的住房出手困難。

另一個重要因素就是霧霾的惡化，將導致環(huán)境治理力度加大，企業(yè)成本提高，個人收入下降，購買力將下降。此外，銀行利潤增長下降，也使具有購買力的就業(yè)人員工資減少，購買力下降。投資購買住房成本加大，風險加大，購買將大大減少。按照目前的貸款利率償還，外加稅收成本，未來住房盈利的空間有限。這些因素作用下，住房的價格下跌，可能來得快，也可能緩慢，但總體是下降。

三是有利于抑制股市泡沫。高利率對股市不是好消息，會導致股市價格暴跌。尤其是銀行間市場利率提高時更是如此。

有人認為，房價下跌，大家把住房賣掉，很多資金會到股市去。雖然會出現(xiàn)這種狀況，但股市的容納量太大了，市場沒有那么多流動性來抬高股市價格，而是在一次一次地下跌，讓進入的資金損失。大家都賣房，價格下跌，房地產(chǎn)股票急劇下跌，金融股下跌，這兩個權(quán)重股下跌，市場難以有好的投資預期和氛圍。股市價格的相對穩(wěn)定，有利于抑制股市泡沫。

總的來說，利率高企難以判斷其好壞，也許，中國需要一段時間的高利率來促進結(jié)構(gòu)有效調(diào)整。

上述分析的結(jié)論是，在二元金融背景下，很難實行真正意義上的利率市場化。推進利率市場化改革關鍵在于統(tǒng)一資金管理制度，或者對表內(nèi)和表外都進行數(shù)量控制，或者都不進行數(shù)量控制，只有這樣，利率市場化才能實現(xiàn)公平和正義。

中國的利率市場化不可能走西方國家的道路，更多要體現(xiàn)中國特色。因此需要全面探索利率市場化的具體途徑和管理制度、中央銀行的利率調(diào)控體系和利率定價參照標準，簡單照搬西方模式不會有效。

（作者系國家行政學院決策咨詢部副主任）