中國利率市場化的“錨”和“千年蟲”

可能正是因?yàn)閷适袌龌刃姓咚哌^路的每一步的過度關(guān)注，反倒使人們可能有意無意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導(dǎo)致我國亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現(xiàn)出了一些值得關(guān)注的“非標(biāo)準(zhǔn)化”風(fēng)險(xiǎn)。

自1993年十四屆三中全會正式提出利率市場化目標(biāo)以來，迄今已逾二十年；自2005年官方首次明確利率市場化的四個先后步驟以來，迄今已逾八年。而縱觀利率市場化先行經(jīng)濟(jì)體們完成利率市場化的歷程，長則二十年，短則八年。由此觀之，我國歷經(jīng)二十年方才走到放開貸款利率下限管理，足見各方對我國利率市場化的深思與審慎。

然而，可能正是因?yàn)閷适袌龌刃姓咚哌^路的每一步的過度關(guān)注，反倒使人們可能有意無意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導(dǎo)致我國亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現(xiàn)出了一些值得關(guān)注的“非標(biāo)準(zhǔn)化”風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)一：從運(yùn)行邏輯上看，我國利率體系仍處于無“錨”的不穩(wěn)定狀態(tài)

利率市場化，是讓資金供給方和需求方在利率的確定中起“決定性作用”，但同時還需要“更好地發(fā)揮政府的作用”，而不等于簡單放開先前所有官方利率設(shè)定。從成熟金融市場的基準(zhǔn)利率定價邏輯來看，短端貨幣市場利率需要依據(jù)央行公開市場操作的政策目標(biāo)利率來推演，中長端（比如3-50年）則需要根據(jù)預(yù)期通脹率來確定。

所以，放眼全球，所有“已完成”（當(dāng)然，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體在利率市場化過程開始之初都沒能這么做，這主要與“探路”性質(zhì)有關(guān)）利率市場化的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣當(dāng)局幾乎都有明確宣布的公開市場操作政策目標(biāo)利率，比如美聯(lián)儲會宣布聯(lián)邦基金隔夜利率的目標(biāo)水平，歐央行會宣布?xì)W元區(qū)的主導(dǎo)利率水平（7天回購的目標(biāo)利率），英國、日本等其他很多已完成利率市場化的經(jīng)濟(jì)體的央行也都會公布隔夜目標(biāo)利率水平。一旦該期限的市場利率水平顯著偏離央行宣布的目標(biāo)水平，央行即通過公開市場操作來收放流動性，使得整個市場流動性狀況不至于過緊或偏松，最終實(shí)現(xiàn)市場利率平穩(wěn)。由于各國央行公開市場操作的合格證券都首先是國債（其他證券是否屬于公開市場操作的合格證券，各國、或一個國家在不同時期都存在不同標(biāo)準(zhǔn)，而其他證券的抵押率也比國債要低很多），因而，正是成熟央行這種對國債兜底性的公開市場操作，成就了所謂“國債是僅次于現(xiàn)金的流動性最高的資產(chǎn)”的金融市場鐵律。

然而，這種鐵律卻在2013年下半年的中國金融市場被打破了。在CPI和GDP預(yù)期總體平穩(wěn)的情況下，我國10年期國債收益率一日之內(nèi)“朝三暮四”（市場順口溜，即早上開盤4.3%，下午收盤4.4%），半年之內(nèi)從3.45%（2013年5月31日）飆升到4.73%（2013年11月20日），收益率的升幅達(dá)到史無前例的37%。在流動性踩踏之下，機(jī)構(gòu)出債無門，“國債是流動性最高的證券資產(chǎn)”頓成泡影，其他各品種債券收益率均由此達(dá)到歷史最高水平，而且沒有止步跡象。這其中最重要的原因，其實(shí)是在日益市場化的利率體系中，央行未能明確宣示公開市場操作的政策目標(biāo)利率，這一“利率錨”的缺失導(dǎo)致市場如“大船無錨，隨風(fēng)飄轉(zhuǎn)，不知所終”。

為平補(bǔ)市場流動性，2013年公開市場開展了斷斷續(xù)續(xù)的逆回購，從其利率來看，第一季度7天和14天尚在3.35%和3.45%，但在第二季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)仍然下行的背景下，在第三季度重啟時卻驟然大幅拉升105bp至4.40%（2013年7月30日）和4.50%（2013年8月1日）；旋即，7天逆回購的利率在隨后的兩周里分別下調(diào)40bp（2013年8月6日）和10bp（2013年8月8日）至3.90%，14天逆回購的利率則在隨后一周里下降40bp（2013年8月6日）至4.10%后持穩(wěn)；然而，一個月之后，兩個期限的逆回購利率再度同步上行，提高20bp后分別達(dá)到4.10%和4.30%。逆回購利率，在短短一個月內(nèi)走出了“U”軌跡，市場一下子摸不著頭腦了。由于無法知道逆回購利率的上升何時是個終點(diǎn)，因而，到了2013年末，對于10年期國債的利率，有市場機(jī)構(gòu)甚至給出將達(dá)到5.2%-5.7%的展望。

與之恰成對照的，2014年1月20日，央行創(chuàng)新SLF操作，明確隔夜、7天和14天的指導(dǎo)利率分別為5%、7%和8%，一旦觸及便釋放流動性。數(shù)據(jù)顯示，雖然指導(dǎo)利率都大幅高于市場實(shí)際水平、且在過去也鮮被觸及，但總算讓市場知道了“利率錨”飄移終點(diǎn)可能在何處，受其影響，市場各品種利率旋即掉頭向下、呈現(xiàn)出明顯的弧頂特征。這清晰顯示出了“利率錨”對確保利率體系地穩(wěn)定的重要性。

公開市場操作的政策目標(biāo)利率，是利率曲線短端的“利率錨”，而預(yù)期通脹率，則是利率曲線的長端“利率錨”。

經(jīng)過大量經(jīng)驗(yàn)研究后發(fā)現(xiàn)，幾乎所有已完成利率市場化的經(jīng)濟(jì)體，最終都自覺不自覺地在“通脹目標(biāo)制”（Inflation Targeting）的共同彼岸聚首了（盡管從法律層面上說，不同經(jīng)濟(jì)體其通脹目標(biāo)對宏觀當(dāng)局的約束強(qiáng)度并不相同）。之所以出現(xiàn)這種收斂，其本質(zhì)上是利率市場化的內(nèi)在要求，即長期限的基準(zhǔn)利率只能依賴一個穩(wěn)定的通脹預(yù)期，才能更容易為市場所確定。因此，需要宏觀政策當(dāng)局設(shè)定一個在中長期內(nèi)“穩(wěn)定而可信”的通脹水平?！胺€(wěn)定”，要求設(shè)定的通脹不能“先射箭、后劃圈”，不能經(jīng)常變化；“可信”，要求易于被觀察和監(jiān)督，要求政策當(dāng)局要用實(shí)際行動來表示對目標(biāo)的遵守，因此，行為的歷史紀(jì)錄是是否“可信”的最重要表征。

對照上述原理，不難發(fā)現(xiàn)，長端“利率錨”在我國實(shí)際上也仍是空白。雖然自2005年我國宏觀當(dāng)局就開始給出年度CPI目標(biāo)，但一直都沒有一次性承諾一個中長期內(nèi)的穩(wěn)定目標(biāo)；在2005年-2013年間，中國年度通脹目標(biāo)在3.0%-4.8%之間來回波動，在有些年份直接就是上年射箭的“著靶處”即作為下年的靶心；不僅如此，最終實(shí)現(xiàn)的CPI水平與目標(biāo)相比，差距甚大，即使放在2005年-2013年這長達(dá)八年時間段來觀察，其波動區(qū)間在負(fù)0.7%-5.9%之間，也未顯示出執(zhí)行通脹目標(biāo)制后實(shí)際利率通常所具有的“振幅小、中樞穩(wěn)”的特征。

綜上，成熟市場體系的市場利率在絕大多數(shù)情況下穩(wěn)定，與其成熟、穩(wěn)定的“利率錨”機(jī)制緊密相連；而利率市場化“先行者”在利率市場化過程中所經(jīng)歷的利率大幅波動，其實(shí)并非不可克服的“青春期困擾”，而很可能只是因?yàn)樽鳛椤疤铰氛摺彼麄兾茨茉谀菚r就意識到兩大“利率錨”的重要性。反過來，我國當(dāng)前推進(jìn)利率市場化，已然“閱人無數(shù)”，彼岸畢現(xiàn)，此時就大可不必一步一個腳印地重走“先行者們”的“長征路”，而應(yīng)盡早考慮兩大“利率錨”機(jī)制的確立問題。否則，2013年下半年以來頻繁的利率痙攣，就仍會在未來數(shù)年里持續(xù)困擾中國經(jīng)濟(jì)和金融市場。

風(fēng)險(xiǎn)二：從實(shí)際操作看，存量貸款的重定價困境令商業(yè)銀行面臨巨大利率風(fēng)險(xiǎn)

2013年7月19日，央行宣布了“全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制”。自此之后，金融機(jī)構(gòu)理論上已可根據(jù)信貸供需自主確定企業(yè)貸款利率水平。

然而，由于該通知在取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限0.7倍的同時，事實(shí)上仍然保留了原有的存款基準(zhǔn)利率，且明確按該基準(zhǔn)定價的“個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不作調(diào)整”。在2013年10月25日進(jìn)一步推出貸款基礎(chǔ)利率（即LPR）集中報(bào)價和發(fā)布機(jī)制之后，央行也未就舊基準(zhǔn)與新基準(zhǔn)之間如何平穩(wěn)過渡和銜接做出明確規(guī)定。而由此留下的法律規(guī)則空檔，就使得商業(yè)銀行存量中長期貸款的利率調(diào)整成為一個挑戰(zhàn)，并因此而面臨著巨大利率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘凑丈虡I(yè)銀行過去流行的貸款合同中的重定價條款，對于一年以內(nèi)的短期貸款，一般是央行按日歷季調(diào)整，即若央行在本季度調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，則存量貸款的利率從下一個季度開始相應(yīng)調(diào)整；對于一年期以上的貸款，一般是按日歷年調(diào)整，即若央行今年調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，則存量貸款利率從下年1月1日開始相應(yīng)調(diào)整。無論是何種調(diào)整，合同約定利率重定價的唯一觸發(fā)條件都是“央行調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率”。而眼下的問題是，在貸款利率定價放開、并且推出LPR報(bào)價之后，過去的貸款基準(zhǔn)利率已被邊緣化，僅僅被作為個人住房貸款利率的定價基準(zhǔn)而存在，其強(qiáng)烈的“保民生特征”決定了其未來必然是“易降難升，疏于調(diào)整”，由此將使得中國商業(yè)銀行19萬億元（相當(dāng)于總貸款余額的25%）的存量中長期貸款面對負(fù)債成本的上升卻因不滿足觸發(fā)條件而無法執(zhí)行重定價。

數(shù)據(jù)顯示，2013年第四季度銀行間市場3年期和5年期AA級（該評級的主體對于貸款來說，已經(jīng)是相當(dāng)不錯的主體）中票的收益率，已出現(xiàn)了2010年有中票二級市場收益率數(shù)據(jù)以來所罕見的反超3-5年期貸款基準(zhǔn)利率的情形；到2013年12月，其月均收益率已高出基準(zhǔn)利率約11%。這意味著，如果把存量貸款看作標(biāo)準(zhǔn)債券并進(jìn)行市值評估（MTM），除非這些存量貸款過去是在基準(zhǔn)之上執(zhí)行至少上浮11%，否則就是浮虧的；而如果以AA-的中票來看，則問題更為嚴(yán)重，需要過去存量貸款利率在基準(zhǔn)之上至少上浮25%才不會浮虧。而目前面對這種利率風(fēng)險(xiǎn)，我國金融市場尚無法提供有效的對沖手段。

如果進(jìn)一步放眼未來必將推出的存款利率市場化舉措，新舊基準(zhǔn)如何銜接的問題就更加不容疏忽。

對于存款基準(zhǔn)利率來說，其所涉及到的不僅僅是中長期限的存量定期存款問題，更有大量以一年定存利率為基準(zhǔn)的浮息債券的定價問題。資料顯示，截至2014年1月，國內(nèi)債券市場仍有1.9萬億元一年定存浮息債，占整個債券市場余額的6.51%，其中到期日最長的要到2039年1月。如果將來1年定期存款基準(zhǔn)利率被邊緣化，同時又未能明確新舊基準(zhǔn)的遷移準(zhǔn)則，這可能會成為困擾中國債券市場的“千年蟲”問題。

（作者系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）