首尾難顧

作者為瑞銀財富管理北亞太區(qū)首席投資總監(jiān)

近期數(shù)據(jù)顯示，日本經(jīng)濟正在持續(xù)復蘇，并有望擺脫過去長達十年的通縮困境。

自2013年12月至今年2月，該國消費者物價指數(shù)（CPI）平均上升1.5%，不包括食品和能源在內(nèi)的核心通脹率則持續(xù)超過0.7%。與此同時，美國和歐洲經(jīng)濟復蘇也帶動了日本工業(yè)產(chǎn)值和出口的增長，機械訂單也在增加。此外，該國失業(yè)率還在持續(xù)走低，今年2月更下降至3.6%。東京、大阪和名古屋的土地價格則于2013年開始走高，為6年來首次實現(xiàn)年度上漲。

但盡管形勢好轉(zhuǎn)，日本消費者和企業(yè)卻并不信服經(jīng)濟前景。由于私人消費和企業(yè)投資弱于預期，政府最近把2013年第四季度GDP增長率預估值由1%下調(diào)至0.7%。雖然薪資有所上漲，大型企業(yè)在今年的平均薪水漲幅僅超過2%，而實際家庭支出自去年9月開始增長以來，到今年2月再度出現(xiàn)萎縮。

零售銷售保持穩(wěn)健，在1月上升4.4%的基礎(chǔ)上，2月又上升3.6%，但這主要歸因于4月消費稅由5%上調(diào)至8%之前的需求猛增。因此，該國通脹率升高、稅負增加，而名義薪資增長卻不足以抵消上述影響，令我們擔心其消費復蘇勢頭可能遭到破壞。這一看法與近期消費者信心疲軟的情況基本一 致。

企業(yè)方面，我們擔心最近資本支出的復蘇或許不具可持續(xù)性。首先，日本國內(nèi)長期需求的能見度差、公司稅率高企，因此企業(yè)更愿投資海外產(chǎn)能。其次，一些企業(yè)對海外市場復蘇的可持續(xù)性也感到擔憂。最后，消費稅上調(diào)對國內(nèi)消費者需求構(gòu)成重大威脅，這也是日本央行近期短觀調(diào)查顯示企業(yè)景氣大幅下滑的原因。

此外，日經(jīng)225指數(shù)在2014年第一季度下跌9%，是全球主要股市中表現(xiàn)最差者之一，而以日元計算，2013年該指數(shù)上漲60%。日元兌美元升值2.3%，也與去年同期貶值21.5%的趨勢背道而馳。上述變化反映出外國投資者對日本首相安倍晉三（Shinzou Abe）能否維持改革（即“安倍經(jīng)濟學”）的力道越來越感到懷疑。

在日本經(jīng)濟復蘇受到威脅的情況下，我們預計日本央行將擴大量化寬松規(guī)模，并作為2013年4月“安倍經(jīng)濟學第一支箭”的延伸。日本央行前任行長白川方明（Masaaki Shirakawa）在最近的演講中也提出了與市場相同的看法，即徹底的經(jīng)濟改革才是關(guān)鍵所在。

目前，我們尚不清楚安倍政府能否成功射出第三支箭。因為日本正面臨人口不斷減少、生產(chǎn)率增速放緩的巨大困境。除非日本社會能走出“舒適區(qū)”，解決既得利益集團的供應面問題、缺乏實施改革的政治意愿和缺乏創(chuàng)新動力的問題，否則光靠貨幣寬松仍無法確保該國可持續(xù)復蘇。

鑒于日本央行加大寬松力度的幾率很高，我們預計未來6個月日元兌美元將進一步貶值。而隨著日元走軟、地產(chǎn)價格會進一步反彈。東京辦公樓的空置率已從2012年的9.4%下降至上個月的7.1%，我們預期未來兩年還會繼續(xù)下降。下一個市場催化因素將是月平均租金的提高，自2008年以來該指標就在持續(xù)下滑。我們重申以下觀點：從2014年中開始，一些優(yōu)質(zhì)辦公樓租金將上漲5%至10%。

自今年年初以來，日本股市下跌超過10%，原因包括對中國經(jīng)濟復蘇的擔憂以及烏克蘭持續(xù)的地緣政治緊張局勢等。與此同時，許多投資者也擔心日本提高消費稅將導致經(jīng)濟增長放緩。但這些都不會改變我們認為從今年4月開始的新財年，日本公司獲利仍將保持強勁的觀點，盡管與本財年50%的獲利增速相比可能會有所下降。

上調(diào)消費稅可能帶來的負面影響，仍是日本經(jīng)濟在未來6個月的重大風險。日本央行或在第二季度通過加大量化寬松政策力度作出回應。但如何掃除2014年經(jīng)濟增長的不確定性，安倍政府任重道遠。